El 12 de juny de 2026, Space Exploration Technologies Corp va completar la sortida a borsa (IPO) més gran de la història, recaptant aproximadament $85.7 mil milions a un preu d'oferta de $135 per acció i obrint la cotització a $150 — una pujada de l'11% en el primer dia. Amagada dins de l'S-1 que ho va fer possible hi havia la primera mirada pública als estats financers reals de SpaceX, i expliquen una història molt més complicada que «l'empresa de coets dominant del món surt a borsa»: els ingressos de tot l'exercici 2025 van créixer un 33% fins a $18.7 mil milions, però l'empresa va passar d'un benefici de $791 milions el 2024 a una pèrdua neta de $4.9 mil milions el 2025 — impulsada gairebé íntegrament per un segment d'IA acabat de fusionar (construït al voltant de X i xAI) que va perdre $6.4 mil milions amb només $3.2 mil milions d'ingressos, mentre que Starlink, el negoci d'internet per satèl·lit, va generar silenciosament $4.4 mil milions de benefici operatiu.
Les xifres principals
L'S-1 de SpaceX revela tres anys de comptes de resultats auditats (FY2023–FY2025) i dos anys de balanços auditats (FY2024–FY2025), a més d'un tram no auditat del primer trimestre de 2026 — l'últim trimestre complet abans de la sortida a borsa.
| Mètrica | FY2025 | FY2024 | Variació interanual |
|---|---|---|---|
| Ingressos totals | $18.67B | $14.02B | +33.3% |
| Cost dels ingressos | $9.45B | $8.00B | +18.2% |
| Benefici brut | $9.22B | $6.02B | +53.2% |
| Marge brut | 49.4% | 42.9% | +6.5pp |
| Resultat operatiu | $(2.59)B | $0.47B | n/m |
| Marge operatiu | −13.9% | 3.3% | −17.2pp |
| Resultat net (pèrdua) | $(4.94)B | $0.79B | n/m |
| Marge net | −26.4% | 5.6% | −32.0pp |
El marge brut va millorar de fet de manera pronunciada — els costos fixos de la xarxa de satèl·lits de Starlink es reparteixen entre una base d'abonats en ràpid creixement. Però aquesta millora queda absorbida dues vegades més avall al compte de resultats: la despesa en recerca i desenvolupament es va més que duplicar, de $3.46 mil milions a $8.64 mil milions, i l'empresa va registrar $1.67 mil milions de costos financers nets i altres costos (despesa d'interessos, menys ingressos per interessos, més un petit deteriorament). Una empresa que va augmentar els ingressos en un terç i va millorar el marge brut en 6.5 punts encara va perdre $4.9 mil milions. Aquesta bretxa és tota la història d'aquesta documentació.
Anàlisi detallada dels ingressos: tres segments, una divisió molt desigual
Des del 2025, SpaceX informa a través de tres segments — Space (llançaments), Connectivity (Starlink) i AI (X i xAI, després de la seva fusió amb l'empresa) — i la taula de resultats operatius per segment és el veritable titular que amaguen les xifres consolidades.
| Segment | Ingressos FY2025 | Resultat operatiu FY2025 (pèrdua) | Marge operatiu FY2025 | Ingressos FY2024 | Resultat operatiu FY2024 (pèrdua) |
|---|---|---|---|---|---|
| Connectivity | $11.39B | $4.42B | 38.8% | $7.60B | $2.01B |
| Space | $4.09B | $(0.66)B | −16.1% | $3.80B | $0.02B |
| AI | $3.20B | $(6.36)B | −198.5% | $2.62B | $(1.56)B |
| Total | $18.67B | $(2.59)B | −13.9% | $14.02B | $0.47B |
Connectivity ($11.4B, +50% interanual): Aquest és el negoci. Starlink va superar els 10.3 milions d'abonats actius en 160 països a data del 31 de març de 2026, més del doble dels 4.6 milions que tenia a finals del 2024, i ara genera un marge operatiu del 38.8% — un marge propi de software sobre una constel·lació de satèl·lits. Connectivity per si sol representa ara el 61% dels ingressos totals de SpaceX i, en la pràctica, la totalitat del seu benefici operatiu consolidat.
Space ($4.1B, resultat operatiu pla, a prop del punt d'equilibri): El negoci original de SpaceX — llançaments de Falcon 9, Falcon Heavy i Starship — és amb prou feines rendible, malgrat dominar el mercat mundial de llançaments comercials. La recerca i el desenvolupament del vehicle de tercera generació de Starship (Starship V3, que va volar amb èxit per primera vegada el 22 de maig de 2026) va portar el segment a una pèrdua operativa de $657 milions el 2025, en comparació amb un resultat pràcticament d'equilibri l'any anterior.
AI ($3.2B, pèrdua operativa de −$6.4B): El segment més nou i, de llarg, el més costós. Els ingressos van créixer un 22% interanual, però la pèrdua operativa gairebé es va quadruplicar, de $1.56 mil milions a $6.36 mil milions, i la R+D dins del segment tota sola va arribar a $5.06 mil milions el 2025 — més que la totalitat dels ingressos del segment. Aquest és el segment que absorbeix gairebé tota la despesa incremental de l'empresa, i és la raó per la qual una empresa amb un negoci principal de marge del 39% presenta una pèrdua neta consolidada.
La història dels marges
| Mètrica | Q1 2026 | FY2025 | FY2024 | FY2023 (només compte de resultats) |
|---|---|---|---|---|
| Marge brut | 49.1% | 49.4% | 42.9% | 41.2% |
| Marge operatiu | −41.4% | −13.9% | 3.3% | −33.7% |
| Marge net | −91.1% | −26.4% | 5.6% | −44.6% |
El marge brut ha anat pujant de manera constant durant tres anys a mesura que maduren les economies unitàries de Starlink — aquesta part del negoci funciona exactament com prediria una tesi alcista sobre l'internet per satèl·lit. Tot el que hi ha per sota del benefici brut és una altra història: els marges operatiu i net han estat negatius en tres dels quatre últims períodes mostrats, i el primer trimestre de 2026 — la dada més recent, i l'últim trimestre abans de la sortida a borsa — va ser el pitjor fins ara, amb un marge net del −91%. La gran pèrdua del FY2023 va ser impulsada per un deteriorament puntual de $3.78 mil milions vinculat a la integració original d'X; les pèrdues del FY2025 i del primer trimestre de 2026 no són càrrecs puntuals — són despesa operativa contínua.
La gran pregunta: és ara SpaceX una empresa d'infraestructura d'IA?
Fixem-nos en on va realment el capital, no només en on es registren les pèrdues:
| Segment | Capex FY2025 | Capex FY2024 | Capex Q1 2026 (un trimestre) |
|---|---|---|---|
| AI | $12.73B | $5.63B | $7.72B |
| Connectivity | $4.18B | $3.50B | $1.33B |
| Space | $3.83B | $2.03B | $1.05B |
| Total | $20.74B | $11.16B | $10.11B |
El segment d'IA va consumir $12.7 mil milions de despesa de capital el 2025 — el 61% del total de l'empresa, i quatre vegades els propis ingressos del segment. Només en el primer trimestre de 2026, el capex d'IA va arribar a $7.72 mil milions, ja el 61% de tota la despesa d'IA del FY2025 en un sol trimestre, i més que el capex combinat dels segments Space i Connectivity junts. L'amortització d'aquesta infraestructura només farà que créixer a partir d'ara, la qual cosa significa que és més probable que les pèrdues del segment d'IA s'ampliïn en lloc de reduir-se durant els propers trimestres, abans que aquesta capacitat de còmput es tradueixi en ingressos.
El plantejament honest: SpaceX és actualment dos negocis que comparteixen un sol balanç. Connectivity és una empresa madura i molt rendible d'internet per satèl·lit. Space és un negoci de llançaments intensiu en capital però pràcticament al punt d'equilibri que subvenciona el seu propi programa de coets de nova generació. AI és una aposta — finançada pels altres dos segments i per $85.7 mil milions de capital fresc de la sortida a borsa — que el desplegament de capacitat de còmput d'X i xAI acabarà produint un negoci amb marges semblants als de Starlink. Res en les xifres demostra encara que aquesta aposta funcionarà; però tampoc res la desmenteix encara.
Què en pensa Wall Street
Sis grans bancs van iniciar cobertura en els primers dies després que s'aixequés el període de silenci posterior a la sortida a borsa (7 de juliol de 2026), i la dispersió dels seus objectius de preu diu tant com les seves mitjanes:
- Raymond James (Brian Gesuale) va iniciar cobertura amb l'objectiu més alt del mercat, $800, cosa que implica un potencial de pujada d'aproximadament el 425% respecte al nivell de cotització de principis de juliol, apostant fort per l'opcionalitat de l'IA i de Starship.
- Morgan Stanley (Adam Jonas) va fixar un objectiu de l'escenari base de $300, aproximadament un 87% per sobre del preu del 7 de juliol de $160.42.
- Goldman Sachs (Eric Sheridan) va iniciar cobertura amb recomanació de compra i un objectiu de $205.
- Morningstar va ser l'excepció, iniciant cobertura amb recomanació de venda i un objectiu de $63, assenyalant el consum de caixa del segment d'IA en relació amb la valoració de més de $1.9 bilions de l'empresa.
- Consens entre 27 analistes: Compra forta, amb un objectiu mitjà de $245.96 dins d'un rang de $115–$800 — una dispersió inusualment àmplia per a una mega-cap acabada de sortir a borsa, que reflecteix un desacord genuí sobre com valorar el segment d'IA.
El propi valor ja ha viscut aquest desacord: va assolir un màxim històric de $225.64 el 16 de juny, quatre dies després de la sortida a borsa, per després caure a un mínim històric de $145.07 el 10 de juliol — un descens d'aproximadament el 36% des del màxim — abans d'estabilitzar-se prop de $145–152 i una capitalització borsària d'$1.93 bilions.
Seguint una empresa d'$1.9 bilions en text pla
Un dels exercicis més clarificadors per a qualsevol inversor és modelar les finances d'una empresa amb Beancount, el sistema de comptabilitat de partida doble de codi obert — obliga que cada dòlar quadri, cosa especialment útil per a una empresa tan inusual com SpaceX: una estructura d'accions preferents mezzanine sorgida d'una dècada de rondes de finançament privat, una tresoreria en bitcoin, i tres segments amb economies radicalment diferents, tot integrat en un sol balanç.
Vam modelar els comptes de resultats i balanços de SpaceX del FY2024 al primer trimestre del FY2026 en fitxers Beancount de text pla, obtinguts íntegrament dels estats financers auditats i no auditats de l'S-1. La unitat monetària és MUSD (milions d'USD). Tingueu en compte la convenció de Beancount: els comptes Income porten saldos negatius (de crèdit), els Expenses porten saldos positius (de dèbit):
; FY2025 Income Statement — fiscal year ended December 31, 2025
; 1 MUSD = USD 1,000,000 | All figures in millions USD
; Check: −18674 + 9451 + 8643 + 2644 + 487 + 1668 + 718 + (−4937) = 0 ✓
2025-12-31 * "Space Exploration Technologies Corp" "FY2025 Income Statement"
Income:Revenue -18674 MUSD ; revenue earned (credit)
Expenses:CostOfRevenue 9451 MUSD ; cost incurred (debit)
Expenses:ResearchAndDevelopment 8643 MUSD ; cost incurred (debit)
Expenses:SellingGeneralAdministrative 2644 MUSD ; cost incurred (debit)
Expenses:Restructuring 487 MUSD ; workforce-reduction charges (debit)
Expenses:OtherNet 1668 MUSD ; net interest + other expense + $38M impairment (debit)
Expenses:IncomeTax 718 MUSD ; cost incurred (debit)
Equity:Adjustments -4937 MUSD ; net loss offset (RE set by balance assertion)El balanç va necessitar un compte que el pla de comptes estàndard no té: Equity:RedeemableConvertiblePreferredStock, per als aproximadament $38.8 mil milions d'accions preferents pre-IPO que encara quedaven en circulació a finals del FY2025 — una estructura de capital mezzanine situada entre el passiu i el capital ordinari, habitual en una empresa privada amb una dècada d'antiguitat però inusual quan un ja està acostumat a modelar empreses cotitzades. Al primer trimestre de 2026, aquest saldo s'havia reduït fins a $7.0 mil milions, a mesura que les accions preferents es convertien en ordinàries de cara a la sortida a borsa — la xifra individual més clara del llibre major que indica que «aquesta empresa acaba de sortir a borsa»:
; FY2025 → Q1 2026: preferred stock converting out ahead of the IPO
2025-12-31 balance Equity:RedeemableConvertiblePreferredStock -38752 MUSD ; $38.8B, 2,046 shares outstanding
2026-03-31 balance Equity:RedeemableConvertiblePreferredStock -7049 MUSD ; $7.0B, 135 shares outstandingEl llibre major complet — tres anys de comptes de resultats, dos balanços complets i el trimestre previ a la sortida a borsa — és obert i auditable:
L'evolució plurianual: d'una empresa de coets a tres empreses
| Mètrica | FY2023 (només compte de resultats) | FY2024 | FY2025 | Q1 2026 |
|---|---|---|---|---|
| Ingressos | $10.39B | $14.02B | $18.67B | $4.69B |
| Resultat net (pèrdua) | $(4.63)B | $0.79B | $(4.94)B | $(4.28)B |
| Ingressos del segment d'IA | $2.96B | $2.62B | $3.20B | $0.82B |
| Pèrdua operativa del segment d'IA | $(3.97)B | $(1.56)B | $(6.36)B | $(2.47)B |
| Actius digitals (Bitcoin) | n/a | $1.75B | $1.64B | $1.29B |
Dues coses es combinen alhora al llarg d'aquesta evolució. Primer, els ingressos creixen a un ritme saludable — aproximadament un 33% només al FY2025 — gairebé íntegrament gràcies a Starlink. Segon, la pèrdua operativa del segment d'IA ha viscut una muntanya russa: una pèrdua de $3.97 mil milions al FY2023 (majoritàriament un deteriorament puntual durant la integració inicial d'X), una pèrdua molt menor de $1.56 mil milions al FY2024, i després una nova acceleració fins a $6.36 mil milions al FY2025 i un ritme anualitzat clarament per sobre d'això al primer trimestre de 2026. Aquest no és un segment que convergeixi cap a la rendibilitat — és un segment les pèrdues del qual actualment s'estan fent més grans, no més petites, fins i tot mentre la resta de l'empresa madura.
El veredicte: alcistes contra baixistes
El cas alcista:
- Starlink és, per les seves pròpies xifres, un negoci veritablement excel·lent: $11.4 mil milions d'ingressos, un marge operatiu del 38.8%, uns abonats que més que es dupliquen en quinze mesos fins als 10.3 milions en 160 països — una empresa d'internet per satèl·lit amb una economia pròpia del software que, per si sola, podria justificar una gran part de la valoració actual
- El primer vol amb èxit de Starship V3 (22 de maig de 2026) està dissenyat per transportar fins a 60 satèl·lits de Starlink de nova generació per llançament, aproximadament 20 vegades la capacitat de xarxa d'una missió de Falcon 9 — si assoleix el ritme operatiu previst per al segon semestre de 2026, tant els costos de llançament (que beneficien el segment Space) com l'economia del desplegament de satèl·lits (que beneficia Connectivity) milloren simultàniament
- Els $85.7 mil milions recaptats en la sortida a borsa financen el desplegament d'IA sense pressió de deute o dilució a curt termini, cosa que dona a l'empresa anys de marge per demostrar la seva tesi
- Tant l'objectiu de $800 de Raymond James com el de $300 de Morgan Stanley impliquen que el mercat encara valora l'empresa notablement per sota del que alguns inversors sofisticats creuen que val el conjunt — especialment Connectivity
- L'expansió del marge brut (42.9% → 49.4% → 49.1% entre el FY2024, el FY2025 i el primer trimestre de 2026) mostra que l'estructura de costos principal està millorant fins i tot mentre les pèrdues s'amplien més avall al compte de resultats, cosa que significa que les pèrdues són una decisió de despesa, no una debilitat estructural
El cas baixista:
- El segment d'IA va perdre $6.36 mil milions al FY2025 amb $3.20 mil milions d'ingressos, i consumeix capital a un ritme encara més ràpid: $7.72 mil milions de capex només al primer trimestre de 2026, més del 60% de tot el capex d'IA del FY2025 en un sol trimestre, sense cap calendari divulgat perquè el segment s'apropi al punt d'equilibri
- El segment Space — el negoci original de coets, dominant en el mercat — és ell mateix deficitari (marge operatiu del −16.1% al FY2025), cosa que significa que Connectivity és actualment l'únic segment que es manté per si mateix, i encara menys que subvenciona els altres dos
- Les pèrdues netes s'estan accelerant, no reduint-se: un benefici de $791 milions al FY2024 es va convertir en una pèrdua de $4.94 mil milions al FY2025, i només el primer trimestre de 2026 va perdre $4.28 mil milions — gairebé igualant la pèrdua de tot l'any anterior en un sol trimestre
- El deute a llarg termini i els arrendaments financers van créixer de $13.4 mil milions (FY2024) a $28.7 mil milions (primer trimestre de 2026), més que duplicant-se en cinc trimestres, amb una despesa d'interessos només al primer trimestre de 2026 ($664 milions) que ja representa el 42% de tota la despesa d'interessos del FY2024
- El desplom del 36% des del màxim històric del valor del 16 de juny fins al seu mínim històric del 10 de juliol, així com el ventall d'objectius dels analistes d'entre $63 i $800, indiquen que els inversors professionals encara no han convergit sobre com — o fins i tot si — valorar el segment d'IA
La nostra opinió: la documentació de la sortida a borsa de SpaceX revela una empresa que en realitat són dos negocis molt diferents units per un balanç compartit i una marca compartida. Connectivity és un negoci tan bo com el mercat creu que és SpaceX: d'alt marge, de ràpid creixement i d'escala global. Space i AI no ho són — Space està pràcticament al punt d'equilibri mentre reinverteix en Starship, i AI està cremant caixa més ràpid del que ho ha fet mai cap de les pèrdues històriques del negoci de llançaments de SpaceX, amb un capex que supera els ingressos del segment en una proporció de quatre a un. Això no fa que l'aposta per la IA sigui errònia; xAI i X donen a SpaceX una opció de compra sobre un segon mercat d'un bilió de dòlars, finançada per un generador de caixa provat en lloc de deute. Però sí que significa que la valoració de $1.9 bilions ja incorpora que el segment d'IA acabi semblant-se al que és avui Connectivity. Res en tres anys d'estats financers mostra encara que això estigui passant — les pèrdues es fan més grans, no més petites. Els propers trimestres de creixement dels ingressos del segment d'IA, no el ritme de llançaments de Starship, seran el que realment resoldrà el debat entre els $800 de Raymond James i els $63 de Morningstar.