Circle 2026年第二季度：7.01亿美元储备收入，以及一笔并非来自运营的5.3亿美元波动

Circle Internet Group的2026年第二季度业绩看起来像是一笔挂着金融科技代码的利率交易。总收入和储备收入为7.013亿美元（同比增长7%），几乎全部来自733亿美元USDC流通量所赚取的储备收入。持续经营净利润转为4820万美元——这一5.3亿美元的同比波动并非由USDC需求驱动，而是去年IPO股票薪酬费用到期所致。在Circle的公共Beancount账本中重建本季度，其结构一目了然：利润表主要是储备利息，资产负债表主要是为稳定币持有者持有的现金，对应匹配的存款负债。

核心数据​

来源：Circle 2026年第二季度新闻稿（2026年8月5日）及截至2026年6月30日季度的10-Q表格。

同比净利润波动是市场将交易的焦点，但它也是页面上最缺乏信息含量的数字。2025年第二季度的薪酬费用为5.034亿美元——即IPO股权费用。2026年第二季度的薪酬为1.34亿美元。剔除这一基数效应后，你看到的是一个中等个位数收入增长的公司，其收入仍然约95%来自USDC储备利息，在运营费用开始之前，分销合作伙伴就拿走了每一美元收入的约59%。

从环比来看，账本比新闻稿的表述更清晰。USDC流通量从3月31日的770亿美元降至6月30日的733亿美元——即用于支撑储备收入的浮动资金池减少了约37亿美元——尽管本季度平均流通量同比增长25%至765亿美元。期末数据反映资产负债表真相；平均数据反映利润表真相。两者都应纳入模型中。

收入深度分析：仍是货币市场业务​

Circle报告两条收入线，而非产品分部：

储备收入仍然是核心业务。Circle自己的公告将储备收入同比增长5%归因于“平均USDC流通量增长25%，部分被储备回报率下降66个基点（第二季度为3.5%）所抵消。”这就是一句话版的利率交易：浮动资金上升，收益率下降，净额仍略有增长。其他收入同比增长41%至3360万美元（订阅和服务），但环比低于第一季度的4160万美元——与储备业务相比仍微不足道。

分销、交易及其他成本为4.125亿美元，使得收入减去分销成本（RLDC）为2.89亿美元，RLDC利润率为41%（根据公告，同比+302个基点）。这与Circle第一季度显示的41% RLDC利润率相同。分销在收入中的占比仍然是该模型的结构性税负：仅分销和交易成本一项就达4.104亿美元，占总收入和储备收入的58.5%。Circle不能单方面设定这一比例；铸造、持有和转移USDC的合作伙伴决定了这一比例。

管理层信号扫描​

Circle 8月5日的公告异常明确地指出了数字并不在说明什么，也异常强调Arc：

• 利率环境/加密市场放缓（公告中缺少关于浮动资金的“强劲需求”表述）。 CEO Jeremy Allaire：“我们的季度财务业绩反映了当前利率环境和已放缓的加密市场——这些都是我们网络之外的条件。但近期活动则讲述了另一个故事。”这是管理层在告知投资者不要将储备收入增长解读为产品需求强劲。账本也支持这一观点：储备收入跟随平均USDC × 储备回报率，而回报率下降了66个基点。
• 市场拓展/机构采用（Arc）。 公告列出了Arc的创始验证者群体，包括BlackRock、DTCC、Galaxy、Global Payments、ICE、Mastercard、MoneyGram、SBI Group、渣打银行、住友商事和Visa，并表示BlackRock、BNY、DTCC和渣打银行正在“构建和探索与Arc的集成”。Allaire：“今天使用USDC的机构，如BlackRock、BNY和渣打银行，不是在试点，而是在扩张。”
• 新产品上线（Arc主网 + Agent Stack）。 “9月16日公开主网发布将推出完整产品套件，包括隐私功能、用于可编程金融的agent栈，以及支持代币化现实世界资产。”Agent Stack被描述为拥有“900多项付费服务”，其中“99.3%的x402代理支付量以USDC结算。”
• 未出现的主题。 没有“需求超过供给”，没有“供应紧张”，没有“销售价格持续上涨”（储备回报率实际上下降），也没有加密市场的“行业上升周期”表述——管理层说了相反的话。

资产负债表上确认Arc故事的项目是递延收入，而非储备收入。10-Q披露，本季度Circle签订了ARC Token购买协议，总毛收益约2.422亿美元（本季度收到现金2.22亿美元），在其他流动负债中确认为递延收入，直至履约义务完成。其他流动负债从3月31日的1460万美元跃升至6月30日的2.56亿美元。这不是USDC需求；而是预付的Arc生态系统价值，在主线交付之前存放在负债侧。

利润率故事​

*根据第一季度账本费用线估算，不包括分销。 **2025财年全年为季度总和近似值（包括2025年第二季度IPO薪酬费用）。

运营费用为2.545亿美元，同比下降56%，完全是因为2025年第二季度包含了IPO股票薪酬波动。环比来看，运营费用从第一季度上升（薪酬1.34亿美元 vs 1.381亿美元；行政管理费6630万美元 vs 5730万美元；折旧2990万美元 vs 2680万美元；IT费用1640万美元 vs 1270万美元）。调整后运营费用为1.46亿美元（同比增长23%），能更清晰地反映Circle选择的支出：产品、基础设施和AI。

公告中的定价表述是关于储备回报率，而非产品均价——且它朝着对多头不利的方向变动（-66个基点）。本季度成交量（平均USDC +25%同比）足以抵消这一影响。这是价格与成交量的关系，但与传统半导体或SaaS故事中的符号相反：Circle的“价格”是SOFR挂钩的储备收益率，不是销售团队能提高的东西。

持续经营净利润率为6.9%，低于第一季度的8.0%，即使没有IPO费用，因为其他收入贡献减少，加上环比增长的行政管理费用/折旧/IT费用，以及分销成本在计算这些费用之前就占走了近五分之三的收入。

一个关键问题：Arc是否已经体现在资产负债表上？​

是的——作为递延收入，而非储备收入。

USDC仍然是利率引擎：为稳定币持有者隔离的732亿美元现金及现金等价物，对应729亿美元的稳定币持有者存款。这一对账项是支付型稳定币的承诺，以复式记账方式明确呈现。Arc是第二本账。10-Q的递延收入变动表显示，ARC Token预售带来了约2.42亿美元的客户对价，只有在Circle在9月16日主线满足相关履约义务后，才会转化为其他收入。

因此，管理层关于Arc需求的表述（“不是在试点，而是在扩张”；验证者名单；BlackRock BUIDL预计上线Arc；DTCC代币化）目前是负债和递延收入的故事，只有在主网上线后才成为利润表故事。将Arc评论视为当前储备收入的支撑，会误读损益表和10-Q。

Circle还获得了OCC对Circle National Trust的批准和NYDFS对Circle New York Trust的批准——这些牌照新闻应归入监管类，而非本季度4800万美元的净利润。

以纯文本追踪一家770亿美元稳定币发行商​

在Beancount中对Circle进行建模，迫使每一美元储备收入、分销成本和USDC支持现金在我们如何对所有公司建模的方式下对账——但有一个注意事项：Circle的公共账本使用公司自己的科目和完整美元单位，而非Open Ledger大多数公司使用的内部MUSD科目。下面的围栏是从已推送的2026年第二季度文件（quarterly/2026-Q2.bean）复制的；金额以美元为单位，而非百万。

利润表是一笔总和为零的交易。收入科目为贷方（负数），费用科目为借方（正数），归属于普通股股东的净利润加上非控制权益份额结转为权益，因此交易总和为零：

; 检查：−667,733,000 − 33,582,000 + 410,414,000 + 2,056,000 + 133,999,000
;        + 66,273,000 + 29,896,000 + 16,359,000 + 8,657,000 − 698,000
;        − 17,947,000 + 4,092,000 + 48,221,000 − 7,000 = 0 ✓
 
2026-06-30 * "CRCL Q2-2026" "利润表 — 截至2026年6月30日的三个月"
  Income:ReserveIncome                              -667,733,000 USD
  Income:OtherRevenue                                -33,582,000 USD
  Expenses:DistributionAndTransactionCosts           410,414,000 USD
  Expenses:OtherCosts                                  2,056,000 USD
  Expenses:Compensation                              133,999,000 USD
  Expenses:GeneralAndAdministrative                   66,273,000 USD
  Expenses:DepreciationAndAmortization                29,896,000 USD
  Expenses:ITInfrastructure                           16,359,000 USD
  Expenses:Marketing                                   8,657,000 USD
  Expenses:DigitalAssetsGainsLosses                     -698,000 USD
  Expenses:OtherExpenseIncome                        -17,947,000 USD
  Expenses:IncomeTax                                   4,092,000 USD
  Equity:RetainedEarnings                             48,221,000 USD
  Equity:NoncontrollingInterests                          -7,000 USD

承担叙事角色的资产负债表数字仍然是稳定币储备对——现在环比缩小，但仍然巨大：

2026-07-01 balance Assets:Current:CashSegregatedStablecoinHolders       73,161,172,000 USD
2026-07-01 balance Liabilities:Current:DepositsFromStablecoinHolders   -72,927,544,000 USD
2026-07-01 balance Liabilities:Current:OtherCurrentLiabilities            -256,021,000 USD

其他流动负债为2.56亿美元，ARC Token递延收入就在这里。公共账本将储备资产和USDC存款负债保留在先前期间使用的同一科目中，因此在流通量变动时，期末对账仍然有意义。

多年弧线​

*2025财年全年为近似值；主要受2025年第二季度IPO薪酬费用影响。

USDC支持现金从2023财年结束到2025财年结束增长了三倍多，然后在2026年第二季度因期末流通量降至733亿美元而略有下滑。收入仍随平均浮动资金和短期利率复利增长。分销对每美元收入的分成自2024财年以来一直维持在60%左右。复利故事是浮动资金的采用；利润率故事是Circle能否最终保留更多浮动资金所赚取的利息——以及Arc递延收入能否在9月16日后转化为可持续的其他收入，而不成为另一个分销占比较高的过路费。

结论：多方 vs 空方​

多方观点

• 即使收益率下降66个基点，平均USDC流通量同比增长25%仍扩大了储备收入基础。
• RLDC利润率保持在41%（同比+302个基点）——Circle自己强调的单位经济性指标。
• 5.3亿美元的同比净利润波动确认了2025财年IPO费用的非经常性；薪酬已正常化至1.34亿美元。
• Arc已在资产负债表上获得融资（约2.42亿美元代币销售作为递延收入），为9月16日主网上线做准备。
• OCC国民信托银行批准加上NYDFS信托批准，加深了储备托管的监管护城河。

空方观点

• 期末USDC流通量环比下降约37亿美元至733亿美元——Allaire自己提到的“加密市场已放缓”在浮动资金中体现。
• 储备回报率-66个基点是美联储/利率风险，Circle无法通过产品定价对冲。
• 分销仍消耗约59%的收入；连续四个季度约41%的RLDC未能打破合作伙伴分成上限。
• 其他收入仍不到总收入的5%，且环比下降——Arc尚未体现在已确认收入中。
• 持续经营净利润率从第一季度的8.0%降至6.9%，即使没有IPO费用。

我们的看法： Circle 2026年第二季度是一份干净的利率与浮动资金报告，而非Arc报告。4800万美元的净利润是真实的，但5.3亿美元的同比波动主要是去年IPO股权费用的缺席。相信管理层关于Arc的机构化表述，当递延收入在主网上线后转化为其他收入时；同时继续将该公司建模为USDC储备的货币市场过路器，直到这种转化在利润表中可见，而不仅仅在新闻稿中。