MiniMax Group Inc.——这家总部位于上海、旗下拥有Hailuo AI、Talkie等产品以及MiniMax-M2系列模型的AI基础模型公司——刚刚公布了其作为上市公司的首个完整审计财年业绩：营收几乎翻两番，达到7900万美元（同比增长158.9%），毛利率翻倍以上升至25.4%；与此同时，IFRS口径下的净亏损却飙升至18.7亿美元，同比增长302%。如果只看这最后一行数字，MiniMax似乎正以前所未有的速度烧钱。但翻开账本，事实恰恰相反：这笔亏损中有15.9亿美元只是一笔单一的非现金项目——即可转换优先股在公司于2026年1月9日在香港交易所上市时自动转换为普通股权益所产生的公允价值重估。剔除这一项后，经调整净亏损仅增长2.7%，从2.442亿美元增至2.509亿美元，而营收增长了159%。GAAP口径的故事与经营层面的故事之间的这一落差，正是本次财报的核心看点。
核心财务数据
MiniMax按照IFRS会计准则、以美元列报截至2025年12月31日财年的业绩：
| 指标 | 2025财年 | 2024财年 | 同比变化 |
|---|---|---|---|
| 营收 | 7900万美元 | 3050万美元 | +158.9% |
| 销售成本 | (5900万美元) | (2680万美元) | +120.1% |
| 毛利润 | 2010万美元 | 370万美元 | +437.2% |
| 毛利率 | 25.4% | 12.2% | +13.2个百分点 |
| 其他净收益 | 4040万美元 | 3620万美元 | +11.7% |
| 销售及分销费用 | (5190万美元) | (8700万美元) | −40.3% |
| 管理费用 | (3680万美元) | (1440万美元) | +155.9% |
| 研发费用 | (2.528亿美元) | (1.89亿美元) | +33.8% |
| 金融负债公允价值损失 | (15.899亿美元) | (2.142亿美元) | +642.2% |
| 净亏损（IFRS） | (18.716亿美元) | (4.652亿美元) | +302.3% |
| 经调整净亏损（非IFRS） | (2.509亿美元) | (2.442亿美元) | +2.7% |
这张表里有两个数字承载了全部信息量。营收同比增长158.9%，而研发费用同比仅增长33.8%，这就是效率故事——MiniMax正在用比一年前少得多的研发投入换取更多商业产出。而销售及分销费用在营收几乎翻两番的情况下，绝对金额反而下降了40.3%，这是消费级AI领域最罕见的组合：增长正变得越来越便宜，而不是越来越贵。
公允价值损失这一行，才是真正的失真项。它是MiniMax上市前资本结构带来的机械性后果，并不反映其基础业务的实际状况，我们将在下文详细拆解其运作机制。
营收深度解析：一套模型栈，两条业务线
MiniMax在2025财年7900万美元的营收，来自建立在同一套底层基础模型之上的两大业务板块：
| 业务板块 | 2025财年 | 2024财年 | 同比变化 |
|---|---|---|---|
| AI原生产品 | 5310万美元 | 2180万美元 | +143.4% |
| 开放平台及其他AI企业服务 | 2600万美元 | 870万美元 | +197.8% |
| 总营收 | 7900万美元 | 3050万美元 | +158.9% |
AI原生产品（5310万美元，+143%）：这是MiniMax面向消费者和创作者的产品矩阵——Hailuo AI（视频与多模态生成，包括拥有更快"Fast"档位、可将批量内容创作成本最多降低50%的Hailuo 2.3模型）、Talkie/星野（AI伴侣及社交应用）、MiniMax Audio（语音与音乐生成），以及新近开始变现的MiniMax Agent。就在2023年，Talkie/星野几乎就是MiniMax消费者业务的全部；到2025财年，Hailuo AI已成长为最大的单一产品线，证明了多模态战略正在转化为真实的付费使用。
开放平台及其他AI企业服务（2600万美元，+198%）：这是面向开发者和企业客户的API业务——同一套MiniMax-M2模型系列以推理服务的形式出售给正在构建自有产品的第三方。截至年末，公司报告累计用户超过2.36亿，企业客户与开发者超过21.4万，业务覆盖100多个国家。超过70%的总营收来自中国大陆以外地区，美国、新加坡以及一长串其他市场（2025财年共有221个司法辖区贡献了营收，高于一年前的134个）贡献了主要增量——对于一家总部位于上海的公司而言，这是一个值得注意的数据点。
两大板块背后的模型质量都在以很快的节奏持续提升：2025年第四季度发布的MiniMax-M2，成为首个在OpenRouter上日消耗量突破500亿个token的中国模型，并登顶HuggingFace全球热门榜单；其2026年2月推出的后继型号M2.5，在SWE-Bench Verified编程基准测试中刷新了纪录。仅从2025年12月到2026年2月，M2系列的日均token消耗量就增长了约6倍——考虑到财年结束后已过去数月，上述营收数字很可能低估了目前业务的真实体量。
利润率改善的故事
MiniMax在其短暂的上市历史中呈现出异常陡峭的经营杠杆曲线，因为公司几乎是从零开始起步的：
| 指标 | 2023财年 | 2024财年 | 2025财年 |
|---|---|---|---|
| 毛利率 | −24.7% | 12.2% | 25.4% |
| 研发费用占营收比例 | 2,023.2% | 619.1% | 319.9% |
| 销售及分销费用占营收比例 | 659.7% | 285.0% | 65.7% |
| 管理费用占营收比例 | 220.1% | 47.1% | 46.6% |
2023财年，MiniMax仅研发一项的支出就超过营收的20倍——这正是一家基础模型公司在拥有付费客户之前、仍在全力构建产品时的典型形态。到2025财年，研发费用"只"相当于营收的3.2倍，销售及分销费用占比也在短短两年内从营收的6.6倍骤降至三分之二。仅2025财年，毛利率就提升了13.2个百分点，得益于模型与系统效率的提升以及更精明的基础设施资源分配——销售成本（主要是第三方云推理支出）增长了120%，而它所支撑的营收增长了159%。上述每一项比率都仍在快速收窄，距离一家成熟软件公司的经济模型还很远；但这一轨迹，正是变现拐点在数字上应有的样子。
管理费用是唯一一项朝"错误"方向变动的指标，同比增长155.9%至3680万美元，原因是员工人数增加、行政人员的股份支付薪酬上升，以及与港股上市相关、2024财年并无对应项目的690万美元一次性上市费用。剔除上市费用后，基础管理费用的增长幅度接近100%——仍然偏高，但这与一家刚刚为满足上市要求而搭建起财务、法务和投资者关系职能的公司相符。
19亿美元之问：MiniMax真的亏损更多了吗？
并没有。这是正确解读MiniMax财报数字最关键的一节。
在IPO之前，MiniMax和几乎所有依靠风险投资成长起来的初创公司一样，通过可转换可赎回优先股募集资本。根据IFRS（IAS 32），带有赎回特征的优先股并不像普通股那样被视为"权益"，而是被归类为金融负债，按公允价值计入资产负债表，并在每个报告期重新计量。每当MiniMax在融资轮次中的隐含估值上升，这项负债的公允价值也随之上升——而这部分增加会作为一项费用计入利润表，即便没有任何现金易手，公司的经营业务也丝毫未变。下表展示了这项负债在MiniMax由私有公司到新近上市这四年间的变化：
| 财年末 | 可转换可赎回优先股（负债） | 当年确认的公允价值损失 |
|---|---|---|
| 2022年12月31日 | 1.452亿美元 | 6050万美元 |
| 2023年12月31日 | 6.29亿美元 | 1.768亿美元 |
| 2024年12月31日 | 15.819亿美元 | 2.142亿美元 |
| 2025年12月31日 | 35.976亿美元 | 15.899亿美元 |
2025财年的数字之所以暴增，是因为MiniMax的隐含估值在港股上市前夕大幅跳升（IPO最终定价对应约40亿美元估值，随后股价在2026年1月9日上市首日一度翻倍有余）——在公开市场投资者眼中，公司前景看起来越好，IFRS就要求MiniMax在其自身优先股上确认的非现金亏损越大。这是上市前会计处理的机械性产物，而非单位经济效益恶化的信号，而且它是一次性现象：这些优先股已在上市（Listing）之时，也就是2026财年开始后第九天，自动转换为普通股，并从负债重新划分为权益。2026财年将不会再有这一项公允价值损失，因为已经没有优先股负债需要重新计量了。
MiniMax自身的非IFRS调节表把这一调整说得清清楚楚：
| 指标 | 2025财年 | 2024财年 |
|---|---|---|
| 净亏损（IFRS） | (18.716亿美元) | (4.652亿美元) |
| 加：股份支付费用 | 2400万美元 | 680万美元 |
| 加：金融负债公允价值损失 | 15.899亿美元 | 2.142亿美元 |
| 加：上市费用 | 690万美元 | — |
| 经调整净亏损（非IFRS） | (2.509亿美元) | (2.442亿美元) |
一家GAAP口径亏损同比增长302%、但经调整亏损仅增长2.7%——同期营收增长159%——的公司，其效率正在显著提升，而非恶化。
华尔街怎么看
相较于美国大型科技股，市场对MiniMax的覆盖仍然有限，但已经启动覆盖的卖方观点偏正面。高盛分析师Ronald Keung维持"买入"评级，目标价860港元；花旗同样维持"买入"评级，目标价533港元。该股的走势本身就颇为波动——2026年1月港股上市首日股价一度翻倍有余，随后随着更广泛的中国AI企业赴港上市热潮（智谱AI等竞争对手很快也跟随MiniMax登陆港交所）分散了投资者对多只定位相近个股的关注，其涨幅又回吐了不少。这种波动本身，恰好说明了在中美及开源模型竞争日趋激烈的背景下，一个仍在摸索如何为亏损、尚未盈利的基础模型公司定价的市场，会如何以截然不同的方式解读GAAP数字与调整后数字。
用纯文本账本追踪一家基础模型公司
要看清公允价值失真的本质，最清晰的方法就是把MiniMax完整的财务历史录入Beancount——这套纯文本复式记账系统要求亏损中的每一美元都必须对应到具体的科目，非现金费用无处可藏。
以下是完全按照账本建模方式呈现的2025财年利润表——Income科目为负（贷方余额），Expenses科目为正（借方余额），公允价值损失被单独设立科目，正是因为它规模过大、又太具阶段性，不能被埋没在"其他费用"里：
; FY2025 Income Statement — fiscal year ended December 31, 2025
; 1 MUSD = USD 1,000,000 | All figures in millions USD
; Check: −79.038 + (−39.634) + 58.959 + 252.771 + 88.709 + 1589.850 + 0 + (−1871.617) = 0 ✓
2025-12-31 * "MiniMax Group Inc." "FY2025 Income Statement"
Income:Revenue -79.038 MUSD ; revenue earned (credit)
Income:OtherNet -39.634 MUSD ; net other income (credit)
Expenses:CostOfRevenue 58.959 MUSD ; cost incurred (debit)
Expenses:ResearchAndDevelopment 252.771 MUSD ; cost incurred (debit)
Expenses:SellingGeneralAdministrative 88.709 MUSD ; S&D + Admin combined (debit)
Expenses:FairValueLossOnFinancialLiabilities 1589.850 MUSD ; non-cash preferred-share remeasurement (debit)
Expenses:IncomeTax 0 MUSD
Equity:Adjustments -1871.617 MUSD ; net loss offset (RE set by balance assertion)下面这张资产负债表科目，则解释了其余的一切——优先股负债在四个财年末快照中不断攀升，直到它彻底消失的那一刻：
; Convertible redeemable preferred shares — pad from Equity:Adjustments, balance on period end
2022-12-31 balance Liabilities:Current:ConvertibleRedeemablePreferredShares -145.175 MUSD
2023-12-31 balance Liabilities:Current:ConvertibleRedeemablePreferredShares -629.001 MUSD
2024-12-31 balance Liabilities:Current:ConvertibleRedeemablePreferredShares -1581.949 MUSD
2025-12-31 balance Liabilities:Current:ConvertibleRedeemablePreferredShares -3597.566 MUSD
; Converts to ordinary equity at Listing, 2026-01-09 — nine days into FY2026.
; The account effectively goes to zero the moment the company stops being private.截至2025财年资产负债表日，这一项负债单独就已超过MiniMax的总资产（10.884亿美元），这正是公司自身文件将其财务状况描述为"净负债"26.482亿美元的原因——这个数字乍看令人警惕，但只要明白它是通过转换而非偿还消失的，也就不足为惧了。与此同时，资产负债表的资产端则讲述着一个健康得多的故事：年末现金及短期投资合计（现金5.076亿美元+短期投资4.523亿美元）约为9.6亿美元，其资金正是来自催生了那项负债的同一批优先股融资轮次——MiniMax坐拥一大笔流动性充裕的"弹药"，而非即将耗尽的跑道。
完整的四年账本——涵盖2022至2025财年、资产负债表与利润表，且与公司IPO招股书及首份上市年报完全核对一致——公开、可审计：
四年历程：从零营收到成功上市
MiniMax作为一家商业公司的全部经营历史，浓缩在四个财年之内：
| 指标 | 2022财年 | 2023财年 | 2024财年 | 2025财年 |
|---|---|---|---|---|
| 营收 | 0美元 | 350万美元 | 3050万美元 | 7900万美元 |
| 毛利率 | 不适用 | −24.7% | 12.2% | 25.4% |
| 经调整净亏损（非IFRS） | (1220万美元) | (8910万美元) | (2.442亿美元) | (2.509亿美元) |
| 可转换优先股（负债） | 1.452亿美元 | 6.29亿美元 | 15.819亿美元 | 35.976亿美元 |
| 现金+短期投资 | 7050万美元 | 3.138亿美元 | 7.579亿美元 | 9.599亿美元 |
2022年，MiniMax完全没有营收——那时它纯粹是一个打造基础模型的研发实验室。到2025年，公司已拥有2.36亿累计用户、21.4万企业客户，年营收达7900万美元，且以三位数速度增长。经调整净亏损的增速远低于营收和资产负债表现金储备的增速，这正是一场基础模型规模化押注理应呈现的形态：在技术与市场都快速演进之时积极投入、积极融资，让营收最终追上成本基础。这笔押注能否彻底兑现——把2.509亿美元的年度经调整亏损扭转为盈利——是公开市场此刻正在逐日定价的多年期问题。
结论：多空辩论
看多理由：
- 2025财年营收同比增长158.9%，是在2024财年782%增速基础上取得的——连续两个财年保持三位数以上增长，即便在资金充裕的AI实验室中也十分罕见
- 销售及分销费用绝对金额下降40.3%，同期营收几乎翻两番，说明有机增长（Talkie/星野和Hailuo AI中的用户推荐与产品自传播）正在取代付费获客
- 经调整净亏损仅增长2.7%，而营收增长158.9%——这是整份财报中最清晰的效率信号
- MiniMax-M2成为首个在OpenRouter上日token消耗量突破500亿的中国模型，并登顶HuggingFace热门榜单，2026年2月推出的后继型号M2.5又刷新了编程基准测试纪录——表明与美国实验室的模型质量差距正在快速缩小
- 年末现金及短期投资约9.6亿美元，来自成功的上市前融资轮次以及2026年1月上市首日翻倍有余的表现，为继续扩大算力与人员规模提供了充裕的资金跑道
看空理由：
- 18.7亿美元的IFRS净亏损，尽管主要由非现金因素造成，但仍会出现在基于GAAP的筛选工具和指数纳入标准中，在公司公布完整的转股后财年数据之前，可能持续拖累机构持股意愿
- 研发费用仍相当于营收的3倍以上；即便已大幅改善，MiniMax仍需要再走几年这样的轨迹，成本结构才能接近一家成熟软件公司的水平
- 管理费用同比增长155.9%，尽管上市费用可以解释其中一部分，但由员工人数增长驱动的管理费用上升，对一家距离盈利仍有数年之遥的公司而言，是值得持续关注的趋势
- 该股上市后已经历剧烈波动——首日一度翻倍有余，随后又回吐了不少涨幅——投资者正试图在一波定位相近、几乎同期上市的中国AI公司（包括智谱AI）浪潮中，厘清MiniMax自身基本面的真实情况
- 基础模型的经济效益竞争异常激烈：MiniMax在模型质量和API定价上同时与DeepSeek、智谱AI以及所有主要美国实验室正面竞争，任何一家竞争对手在开放平台定价上的下探，都可能压缩MiniMax刚刚艰难建立起来的25.4%毛利率
我们的看法： GAAP口径的头条数字——18.7亿美元的年度亏损——是本次财报中最没有参考价值的数字，止步于此的投资者会错误地为这家公司定价。真正重要的数字是：经调整净亏损2.509亿美元，仅增长2.7%，而营收增长了159%，同时销售及分销费用的绝对金额还在收缩。这一组合描述的是一家公司，正以快于成本扩张的速度，把一场研发密集、全力投入的AI基础设施押注，转化为真正能够变现的产品业务——这正是当初让Microsoft智能云业务或Circle稳定币储备收入值得被建模分析的那种经营杠杆故事。优先股的历史包袱本就是上市前会计处理刻意设计的产物；如今它已经消失。剩下的，从2026财年开始，将是MiniMax利润表第一次真正呈现出这家公司本来面目的一个财年。