Circle Internet Group 报告2026年第一季度收入为6.941亿美元，同比增长20%，USDC流通量达到770亿美元，摊薄每股收益0.21美元，高于分析师预期的0.17美元。这些是稳定币发行商希望投资者看到的头条数字。而更重要的数字是：其中4.054亿美元的收入——占58%——在Circle保留一分钱之前，就以分销和交易成本的形式直接流出。通过公开的复式记账账本重建Circle的完整财务历史，从2022年IPO前文件到本季度，这一结构性现实不容忽视，并且还揭示了一个头条数字完全没有展现的问题：2025财年，即Circle上市的那一年，是一个净亏损年。
头条数字
| 指标 | 2026年第一季度 | 2025年第一季度 | 同比增长 |
|---|---|---|---|
| 收入及储备收入 | 6.941亿美元 | 5.786亿美元 | +20% |
| 分销及交易成本 | 4.054亿美元 | 3.473亿美元 | +17% |
| 归属于普通股股东的净利润 | 5530万美元 | 6480万美元 | −15% |
| 调整后EBITDA | 1.514亿美元 | — | +24%* |
| 摊薄每股收益 | 0.21美元 | — | — |
| USDC流通量（期末） | 770亿美元 | — | +28%* |
*同比增长基于Circle新闻稿披露的数据。
收入增长（+20%）轻松超过了净利润，而净利润实际上同比下降了15%——并非因为核心业务疲软，而是因为运营费用（薪酬、管理费用、IT基础设施）本季度的增长速度均快于收入，因为Circle作为一家新上市公司正在扩大规模。USDC供应量增长28%至770亿美元，这才是真正的需求信号：更多的USDC流通意味着更多的储备资产产生收益，这是Circle的主要利润引擎。
收入深度解析：披着金融科技外衣的收益业务
Circle不像多元化的科技公司那样报告产品部门——其两条收入线是储备收入（支持USDC的现金和短期国债所赚取的利息）和其他收入（一小部分且不断增长的平台服务收入）。储备收入占总收入的94%：
| 项目 | 2026年第一季度 | 占收入百分比 |
|---|---|---|
| 储备收入 | 6.525亿美元 | 94.0% |
| 其他收入 | 4160万美元 | 6.0% |
| 总收入及储备收入 | 6.941亿美元 | 100% |
这种集中度在一张表中概括了整个商业模式：Circle 在经济上相当于一个恰好发行代币的货币市场基金管理人。储备收入随两个变量变化——流通中的USDC数量，以及短期国债的当前利率。USDC供应正在增长（同比增长28%），这是好消息；但其中有相当一部分收入是Circle无法控制的利率赌注。如果美联储降息速度快于USDC供应增长，无论产品表现如何，储备收入都会受到压缩。
更重要的数字根本没有作为单独的项目出现：4.054亿美元的分销和交易成本，这是Circle支付给交易所、钱包和其他合作伙伴以持有和分发USDC的费用。相对于6.941亿美元的收入，这相当于58.4%的支付率。Circle自己披露的衡量指标——“RLDC”，即收入减去分销成本——为2.87亿美元，利润率为41%。这个数字才真正描述了在触及任何其他费用项目之前，Circle实际能保留多少收入。
利润率故事
| 指标 | 2023财年 | 2024财年 | 2025财年 | 2026年第一季度 |
|---|---|---|---|---|
| 收入 | 14.50亿美元 | 16.76亿美元 | 27.47亿美元 | 6.94亿美元 |
| 分销成本占收入百分比 | 49.6% | 60.3% | 60.5% | 58.4% |
| 净利润（亏损） | 2.68亿美元 | 1.56亿美元 | (7000万美元) | 5500万美元 |
| 净利润率 | 18.5% | 9.3% | (2.5)% | 8.0% |
分销成本从2023财年占收入的一半跃升至2024财年以来的约60%，因为USDC的分销足迹扩大了——持有和使用USDC的地方越多，意味着分成的合作伙伴越多。净利润率则朝着相反的方向发展，从18.5%下降到2025整个财年略微负值，然后在本季度恢复到8.0%。2025财年的净亏损不是收入问题——当年收入增长了64%——而是费用问题，并且是一次性的（见下文）。
一个大问题：2025财年真的是亏损年吗？
是的——如果你只阅读Circle上市后、关注每股收益的财报，这一点很容易被忽视，因为2025财年大部分卖方研究报告尚未覆盖。将2025年四个季度加总：第一季度净利润6480万美元，第二季度净亏损4.821亿美元，第三季度净利润2.144亿美元，第四季度净利润1.334亿美元，合计全年亏损约7000万美元——而就在同一年，Circle上市了，收入增长了64%，USDC供应量实现了两位数增长。
2025年第二季度的亏损完全可以解释，也完全是非经常性的：该季度薪酬支出飙升至5.034亿美元，大约是数据集中其他每个季度的6-7倍（其他地方为6100万至1.39亿美元），这与IPO引发的股权激励一致——上市时立即归属的限制性股票单位（RSU）通常在IPO完成当季作为一笔巨大的非现金费用冲击损益表。剔除这一个季度，Circle 2025年的潜在净利润将是正数且呈增长态势。
对于任何对未来Circle进行建模的人来说，教训是：不要从2025财年的合并全年数字进行推断，也不要指望这笔特定费用会重复出现。2026年第一季度恢复到8.0%的净利润率——与2024财年正常化后的运行率一致——是比2025财年损益表中任何数据都更具代表性的基准。
用纯文本追踪稳定币发行商
稳定币发行商的核心承诺——每个流通中的USDC都有你可独立验证的储备支持——使其天然适合使用Beancount，这是一种纯文本复式记账格式，其中每笔借方都有相应的贷方，账簿要么平衡，要么不平衡。Circle自己的资产负债表基本上反映了这一点：“为稳定币持有人利益而隔离的现金及现金等价物”作为真实资产入账（本季度769亿美元），几乎与“来自稳定币持有人的存款”（768亿美元）作为真实负债一一对应——储备支持被明确表示为同一分录的两个方面：
2026-04-01 balance Assets:Current:CashSegregatedStablecoinHolders 76,893,681,000 USD
2026-04-01 balance Liabilities:Current:DepositsFromStablecoinHolders -76,778,530,000 USD重建此账本还发现了一个值得指出的结构性错误：资产负债表一直被记录为从2023财年起每个时期一笔全新的绝对值交易，每一笔都叠加在前一季度的快照加上现金流已经积累的基础上——每季度复利一次，而不是每年。到2025年末，累积的稳定币持有人现金已虚拟地增加到虚构的3380亿美元，而实际约为750亿美元。现在已通过pad/balance指令修复，并对照下面账本中所有11个时期的实际S-1、10-Q和10-K文件进行了核对，因此每个历史数字都与原始来源对账，而不仅仅是本季度的数据。
多年发展轨迹
| 时期 | 收入 | 分销成本占比 | 净利润（亏损） | USDC储备现金（期末） |
|---|---|---|---|---|
| 2023财年 | 14.50亿美元 | 49.6% | 2.68亿美元 | 243亿美元 |
| 2024财年 | 16.76亿美元 | 60.3% | 1.56亿美元 | 439亿美元 |
| 2025财年 | 27.47亿美元 | 60.5% | (7000万美元) | 751亿美元 |
| 2026年第一季度（季度） | 6.94亿美元 | 58.4% | 5500万美元 | 769亿美元 |
USDC储备现金——现实世界采用情况最清晰的指标，因为它直接代表USDC供应量——自2023财年末以来增长了两倍多。收入增长更快，仅在2025财年就几乎翻了一番。瓶颈不在于需求；而在于在分销合作伙伴分得一杯羹后，Circle每新增一美元能保留多少。
结论：看涨 vs. 看跌
看涨理由
- USDC储备现金在大约两年内从243亿美元增长到769亿美元——这是真实的、不断增长的稳定币采用，而非一个季度的飙升。
- RLDC利润率（2026年第一季度为41%）是单位经济效益最清晰的解读，并且随着业务规模扩大正朝着正确方向发展。
- 2025财年的净亏损是一次性的、非现金的、IPO引发的薪酬费用，而非运营问题——正常化的净利润率（8-9%）已经恢复。
- 本季度摊薄每股收益超过分析师预期23%以上，调整后EBITDA同比增长24%。
- 可转换债务已于2026年第一季度全部偿还——资产负债表正在去杠杆化，而非加杠杆。
看跌理由
- 自2024财年以来，每年58-60%的收入都流向了分销合作伙伴——Circle无法单方面控制这个比率，而且它没有改善。
- 储备收入（占94%的收入）是Circle完全无法控制的短期利率的直接函数；美联储降息周期会压缩收入线，且无对冲杠杆。
- 净利润率波动性很大（18.5% → 9.3% → −2.5% → 8.0%），仅有几个上市后的季度数据，仍难以定义“正常”季度。
- 其他收入——唯一Circle真正控制其经济学的项目——仍仅占总收入的6%。
- 自2025年第四季度起新出现的非控制性权益表明存在一个新的合并实体，其经济状况从公开披露信息中尚难以充分理解。
我们的看法： Circle的增长是真实的，储备背书的数学计算分毫不差，但这本质上是一个披着金融科技外衣的利率和分销成本传导业务。每个季度需要关注的数字不是收入——而是RLDC利润率，因为这是唯一能够隔离出Circle真正控制的那部分收入的指标。