2026 年 6 月 12 日，Space Exploration Technologies Corp（SpaceX）完成了史上规模最大的 IPO，以每股 135 美元的发行价筹得约 857 亿美元，开盘报 150 美元——首日上涨 11%。促成这场 IPO 的 S-1 招股书中，首次公开披露了 SpaceX 的真实财务报表，讲述的故事远比"全球最强火箭公司上市"复杂得多：2025 全年营收增长 33% 至 187 亿美元，但公司却从 2024 年 7.91 亿美元的利润，转为 2025 年 49 亿美元的净亏损——几乎完全是由新合并的 AI 分部（围绕 X 与 xAI 构建）所致，该分部在仅 32 亿美元营收上亏损 64 亿美元，而卫星互联网业务星链（Starlink）则悄然贡献了 44 亿美元的营业利润。
核心数据一览
SpaceX 的 S-1 披露了三年经审计的利润表（2023–2025 财年）、两年经审计的资产负债表（2024–2025 财年），以及一份未经审计的 2026 年第一季度简报——这是 IPO 前的最后一个完整季度。
| 指标 | 2025 财年 | 2024 财年 | 同比变化 |
|---|---|---|---|
| 总营收 | $18.67B | $14.02B | +33.3% |
| 营收成本 | $9.45B | $8.00B | +18.2% |
| 毛利润 | $9.22B | $6.02B | +53.2% |
| 毛利率 | 49.4% | 42.9% | +6.5pp |
| 营业利润 | $(2.59)B | $0.47B | n/m |
| 营业利润率 | −13.9% | 3.3% | −17.2pp |
| 净利润（亏损） | $(4.94)B | $0.79B | n/m |
| 净利率 | −26.4% | 5.6% | −32.0pp |
毛利率其实大幅改善——星链固定的卫星网络成本正被快速增长的用户基数摊薄。但这一改善在利润表下方被两度吞噬：研发支出翻了一倍多，从 34.6 亿美元增至 86.4 亿美元，公司还计提了 16.7 亿美元的净融资及其他成本（利息支出减利息收入，再加上一笔小额减值）。一家营收增长三分之一、毛利率提升 6.5 个百分点的公司，依然亏损了 49 亿美元。这一落差，就是这份招股书的核心故事。
营收深度剖析：三大分部，一场极不均衡的分化
自 2025 年起，SpaceX 按三大分部披露财务：航天（发射业务）、连接（星链）与 AI（X 与 xAI 并入公司后组成）——而分部营业利润表，才是合并数字所掩盖的真正头条。
| 分部 | 2025 财年营收 | 2025 财年营业利润（亏损） | 2025 财年营业利润率 | 2024 财年营收 | 2024 财年营业利润（亏损） |
|---|---|---|---|---|---|
| 连接 | $11.39B | $4.42B | 38.8% | $7.60B | $2.01B |
| 航天 | $4.09B | $(0.66)B | −16.1% | $3.80B | $0.02B |
| AI | $3.20B | $(6.36)B | −198.5% | $2.62B | $(1.56)B |
| 总计 | $18.67B | $(2.59)B | −13.9% | $14.02B | $0.47B |
连接（114 亿美元，同比 +50%）：这才是真正的生意。截至 2026 年 3 月 31 日，星链的活跃订阅用户已突破 1,030 万，覆盖 160 个国家，较 2024 年末的 460 万实现翻倍以上增长，营业利润率已达 38.8%——这是卫星星座业务上少见的软件级利润率。连接分部单独一项，就贡献了 SpaceX 总营收的 61%，以及几乎全部的合并营业利润。
航天（41 亿美元，营业利润徘徊在盈亏平衡附近）：SpaceX 最初的业务——猎鹰 9 号、猎鹰重型、星舰发射——尽管主导着全球商业发射市场，利润却十分微薄。星舰第三代飞行器（Starship V3，已于 2026 年 5 月 22 日首次成功飞行）的研发投入，使该分部在 2025 年录得 6.57 亿美元的营业亏损，而上一年该分部大致处于盈亏平衡。
AI（32 亿美元，营业亏损 64 亿美元）：最新、也是迄今为止代价最高昂的分部。营收同比增长 22%，但营业亏损几乎翻了两番，从 15.6 亿美元扩大到 63.6 亿美元，仅该分部内部的研发支出在 2025 年就达到 50.6 亿美元——超过了该分部的全部营收。正是这一分部吸走了公司几乎全部的新增支出，也正因如此，一家核心业务利润率高达 39% 的公司，才会录得合并净亏损。
利润率的故事
| 指标 | 2026 年第一季度 | 2025 财年 | 2024 财年 | 2023 财年（仅利润表） |
|---|---|---|---|---|
| 毛利率 | 49.1% | 49.4% | 42.9% | 41.2% |
| 营业利润率 | −41.4% | −13.9% | 3.3% | −33.7% |
| 净利率 | −91.1% | −26.4% | 5.6% | −44.6% |
三年来，随着星链单位经济效益的成熟，毛利率一直在稳步攀升——这部分业务的表现，完全符合卫星互联网多头逻辑的预期。但毛利润以下的一切，讲的是另一个故事：过去四个报告期中有三个，营业利润率与净利率均为负值，而 2026 年第一季度——最新的数据点，也是 IPO 前的最后一个季度——是迄今表现最差的一期，净利率为 −91%。2023 财年的巨额亏损，源于与最初 X 整合相关的一次性 37.8 亿美元减值；而 2025 财年与 2026 年第一季度的亏损并非一次性费用——它们是持续发生的经营性支出。
最大的疑问：SpaceX 如今是否已成为一家 AI 基础设施公司？
不要只看亏损计在哪里，更要看资本实际流向了哪里：
| 分部 | 2025 财年资本支出 | 2024 财年资本支出 | 2026 年第一季度资本支出（单季度） |
|---|---|---|---|
| AI | $12.73B | $5.63B | $7.72B |
| 连接 | $4.18B | $3.50B | $1.33B |
| 航天 | $3.83B | $2.03B | $1.05B |
| 总计 | $20.74B | $11.16B | $10.11B |
AI 分部在 2025 年消耗了 127 亿美元的资本支出——占公司总额的 61%，是该分部自身营收的四倍。仅 2026 年第一季度，AI 资本支出就达到 77.2 亿美元，单季度已相当于 2025 全年 AI 支出的 61%，超过航天与连接两个分部资本支出的总和。这些基础设施带来的折旧只会越来越多，这意味着在这些算力真正转化为营收之前，未来几个季度 AI 分部的亏损更可能扩大而非收窄。
诚实的框架是：SpaceX 目前是共用一张资产负债表的两门生意。连接是一家成熟、高盈利的卫星互联网公司。航天是一门资本密集、大致盈亏平衡的发射业务，正在补贴自己的下一代火箭计划。AI 则是一场豪赌——由另外两个分部以及 857 亿美元的新鲜 IPO 资金共同资助——赌的是 X 与 xAI 的算力扩张，最终能孕育出一门利润率接近星链水平的业务。目前的数字既未证明这场赌注会成功，也未证伪它。
华尔街怎么看
六家大型投行在 IPO 后静默期解除（2026 年 7 月 7 日）的头几天内启动了覆盖，而它们目标价的分歧，比平均值本身更能说明问题：
- 雷蒙德詹姆斯（Raymond James）（Brian Gesuale）给出全街最高的 800 美元 目标价，较股票 7 月初的交易水平隐含约 425% 的上行空间，重注押在 AI 与星舰的期权价值上。
- 摩根士丹利（Morgan Stanley）（Adam Jonas）给出基准情形目标价 300 美元，较 7 月 7 日 160.42 美元的股价高出约 87%。
- 高盛（Goldman Sachs）（Eric Sheridan）以买入评级启动覆盖，目标价 205 美元。
- **晨星（Morningstar）**是个例外，以卖出评级启动覆盖，目标价 63 美元，理由是 AI 分部的现金消耗速度，与公司超过 1.9 万亿美元的估值不相匹配。
- 27 位分析师的一致评级为强力买入，平均目标价为 245.96 美元，目标价区间为 115–800 美元——对一家刚上市的超大市值公司而言，这一分歧幅度异常之宽，反映出市场对如何为 AI 分部估值存在真实分歧。
股价本身已经经历过这种分歧：IPO 四天后的 6 月 16 日，股价创下 225.64 美元的历史新高，随后在 7 月 10 日跌至 145.07 美元的历史新低——较峰值回落约 36%——此后在 145–152 美元区间企稳，对应约 1.93 万亿美元的市值。
用纯文本追踪一家 1.9 万亿美元的公司
对任何投资者而言，最能理清思路的练习之一，就是用开源复式记账系统 Beancount 为一家公司的财务建模——它强制每一美元都必须对账平衡，这对 SpaceX 这样特殊的公司尤为有用：十年私募融资遗留下来的夹层优先股结构、一份比特币储备，以及三个经济特征迥异的分部，全都汇总在同一张资产负债表上。
我们用纯文本 Beancount 文件，为 SpaceX 2024 财年至 2026 年第一季度的利润表与资产负债表建了模，数据完全来自 S-1 中经审计与未经审计的财务报表。货币单位为 MUSD（百万美元）。请注意 Beancount 的记账惯例：Income（收入）科目为负（贷方）余额，Expenses（费用）科目为正（借方）余额：
; FY2025 Income Statement — fiscal year ended December 31, 2025
; 1 MUSD = USD 1,000,000 | All figures in millions USD
; Check: −18674 + 9451 + 8643 + 2644 + 487 + 1668 + 718 + (−4937) = 0 ✓
2025-12-31 * "Space Exploration Technologies Corp" "FY2025 Income Statement"
Income:Revenue -18674 MUSD ; revenue earned (credit)
Expenses:CostOfRevenue 9451 MUSD ; cost incurred (debit)
Expenses:ResearchAndDevelopment 8643 MUSD ; cost incurred (debit)
Expenses:SellingGeneralAdministrative 2644 MUSD ; cost incurred (debit)
Expenses:Restructuring 487 MUSD ; workforce-reduction charges (debit)
Expenses:OtherNet 1668 MUSD ; net interest + other expense + $38M impairment (debit)
Expenses:IncomeTax 718 MUSD ; cost incurred (debit)
Equity:Adjustments -4937 MUSD ; net loss offset (RE set by balance assertion)资产负债表还需要一个标准科目表中没有的账户：Equity:RedeemableConvertiblePreferredStock，用于记录截至 2025 财年末，仍未转换的约 388 亿美元 IPO 前优先股——这是一种介于负债与普通股权之间的夹层股权结构，对一家有十年历史的私营公司而言是标配，但一旦你习惯了为上市公司建模，就会觉得它并不常见。到 2026 年第一季度，随着优先股在 IPO 前转换为普通股，该余额骤降至 70 亿美元——这是整本账中最能说明"这家公司刚刚上市"的一个数字：
; FY2025 → Q1 2026: preferred stock converting out ahead of the IPO
2025-12-31 balance Equity:RedeemableConvertiblePreferredStock -38752 MUSD ; $38.8B, 2,046 shares outstanding
2026-03-31 balance Equity:RedeemableConvertiblePreferredStock -7049 MUSD ; $7.0B, 135 shares outstanding完整账本——三年利润表、两份完整资产负债表，以及 IPO 前的那个季度——完全公开、可供审计：
多年弧线：从一家火箭公司到三家公司
| 指标 | 2023 财年（仅利润表） | 2024 财年 | 2025 财年 | 2026 年第一季度 |
|---|---|---|---|---|
| 营收 | $10.39B | $14.02B | $18.67B | $4.69B |
| 净利润（亏损） | $(4.63)B | $0.79B | $(4.94)B | $(4.28)B |
| AI 分部营收 | $2.96B | $2.62B | $3.20B | $0.82B |
| AI 分部营业亏损 | $(3.97)B | $(1.56)B | $(6.36)B | $(2.47)B |
| 数字资产（比特币） | n/a | $1.75B | $1.64B | $1.29B |
这条弧线上有两件事在同时发生。第一，营收正以健康的速度增长——仅 2025 财年就增长了约 33%——几乎完全靠星链一己之力。第二，AI 分部的营业亏损经历了一场大起大落：2023 财年亏损 39.7 亿美元（主要是最初 X 整合期间的一次性减值），2024 财年大幅收窄至 15.6 亿美元，随后在 2025 财年再度加速扩大至 63.6 亿美元，2026 年第一季度的年化亏损速度更是远超于此。这并非一个正朝盈利收敛的分部——即便公司其余部分日趋成熟，它的亏损眼下也在变大，而非变小。
结论：多空对决
看多理由：
- 从自身数字看，星链是一门真正优秀的生意：114 亿美元营收，38.8% 的营业利润率，十五个月内用户数翻倍以上，达到 160 个国家的 1,030 万——一家具备软件级经济效益的卫星互联网公司，仅凭自身就足以支撑当前估值中相当大的一部分
- 星舰 V3 首次成功飞行（2026 年 5 月 22 日）的设计运力，是每次发射最多可搭载 60 颗下一代星链卫星，约为猎鹰 9 号任务网络运力的 20 倍——如果按指引在 2026 年下半年达到常态化发射节奏，发射成本（利好航天分部）与卫星部署经济效益（利好连接分部）将同时改善
- IPO 募集的 857 亿美元，为 AI 基础设施建设提供资金，且短期内无需承受举债或股权稀释压力，为公司验证这一论点争取到数年的时间窗口
- 雷蒙德詹姆斯的 800 美元目标价与摩根士丹利的 300 美元目标价均意味着，市场当前的定价，仍显著低于部分资深投资者对这一合并实体——尤其是连接分部——价值的判断
- 毛利率的持续扩张（2024 财年、2025 财年、2026 年第一季度依次为 42.9% → 49.4% → 49.1%）表明，即便利润表下方的亏损在扩大，核心成本结构其实在改善，这说明亏损是一种主动的支出选择，而非结构性弱点
看空理由：
- AI 分部在 2025 财年于 32 亿美元营收上亏损 63.6 亿美元，且资本消耗速度还在加快：仅 2026 年第一季度资本支出就达 77.2 亿美元，单季度已超过 2025 全年 AI 资本支出的 60%，而该分部何时能接近盈亏平衡，公司并未披露任何时间表
- 航天分部——那个原本主导市场的火箭业务——本身并不盈利（2025 财年营业利润率为 −16.1%），这意味着目前只有连接分部能够自负盈亏，更不用说去补贴另外两个分部
- 净亏损正在加速，而非收窄：2024 财年 7.91 亿美元的利润，到 2025 财年变成了 49.4 亿美元的亏损，仅 2026 年第一季度就亏损 42.8 亿美元——单季度亏损已接近上一整年的全部亏损
- 长期债务与融资租赁从 2024 财年的 134 亿美元增至 2026 年第一季度的 287 亿美元，五个季度内翻了一倍还多，仅 2026 年第一季度的利息支出（6.64 亿美元）就已相当于 2024 全年利息支出的 42%
- 股价从 6 月 16 日的历史新高到 7 月 10 日的历史新低暴跌 36%，加上分析师目标价从 63 美元到 800 美元的巨大分歧，都表明专业投资者尚未就如何——乃至是否应该——为 AI 分部估值达成共识
我们的看法： SpaceX 的 IPO 招股书揭示出，这实际上是两门截然不同的生意，靠共用的资产负债表和共用的品牌捆绑在一起。连接分部正如市场所相信的那样优秀：高利润率、高增长、全球化规模。航天与 AI 分部则不然——航天在为星舰再投资的同时大致维持盈亏平衡，而 AI 烧钱的速度超过了 SpaceX 历史上任何一次发射业务的亏损，资本支出是该分部营收的四倍之多。这并不意味着 AI 这场豪赌是错的；X 与 xAI 给了 SpaceX 一份押注第二个万亿美元市场的看涨期权，而且是靠一台经过验证的现金机器、而非举债来提供资金。但这确实意味着，1.9 万亿美元的估值，目前已经计入了 AI 分部终将变得类似今天的连接分部这一预期。三年的财务报表中，尚未看到任何迹象表明这一天正在到来——亏损正在变大，而非变小。真正能为雷蒙德詹姆斯的 800 美元与晨星的 63 美元这场争论盖棺定论的，将是接下来几个季度 AI 分部的营收增长，而不是星舰的发射节奏。