H&M Q3 2026: операційний прибуток зріс на 23% за незмінних продажів, 1,6 пункту — разовий ефект

H&M продала одягу на 57 189 млн шведських крон за три місяці, що завершилися 31 серпня 2026 року, — на 0,3% більше, ніж роком раніше, — і перетворила це на операційний прибуток у 6 037 млн крон, що на 23% більше. Операційна маржа становила 10,6% проти 8,6% роком раніше. У тому самому реченні звіт за дев'ять місяців зазначає, що близько 1,6 відсоткового пункту цієї маржі — це разові ефекти від тарифів та імпорту товарів. Якщо їх виключити, операційний прибуток зріс приблизно на 4% за валової маржі, що впала. Обидві версії кварталу правдиві. Повторюється лише одна з них.

Ключові цифри​

Фінансовий рік H&M триває з 1 грудня по 30 листопада, тож третій квартал 2026 року — це червень–серпень. У звіті квартал наведено поруч із колонкою за дев'ять місяців, і все нижче стосується окремого кварталу. Проміжний звіт перевірено аудитором компанії, але не піддано повному аудиту.

Два рядки прибутку з'являються тому, що H&M має невелику неконтрольовану частку, яка втратила 25 млн крон за квартал. Прибуток за період становить 4 098 млн крон. Частка акціонерів, на якій будується прибуток на акцію і яку наш леджер фіксує як чистий прибуток, становить 4 123 млн крон.

Продажі майже не змінилися, і кожен рядок під ними рухався в правильному напрямку. Собівартість проданих товарів упала на 2,1%, комерційні та адміністративні витрати — на 1,3%, і різниця пішла прямо в операційний прибуток, який зріс на 1 123 млн крон. У місцевих валютах продажі зросли на 1% за приблизно на 2% меншої кількості магазинів, ніж роком раніше, і звіт оцінює вплив курсових різниць як «трохи менше 1 відсоткового пункту через зміцнення шведської крони».

Тепер та сама таблиця без разового ефекту. У звіті ефект наведено як пункти маржі, а суму в кронах не вказано. Натомість наведено операційний прибуток за дев'ять місяців без разових статей — 13 206 млн крон, а звіт за шість місяців наводить показник за перше півріччя без разових витрат — 8 104 млн крон. Різниця, 5 102 млн крон, — це третій квартал без цього ефекту, а 6 037 млн крон мінус 5 102 млн крон — це 935 млн крон. Це 1,6% продажів, що збігається з формулюванням самого звіту. Це наші розрахунки на основі опублікованих цифр, і ми позначаємо їх саме так усюди, де вони з'являються.

Із 1 123 млн крон зростання операційного прибутку 935 млн крон — це разовий ефект. Решта 188 млн крон — це бізнес: комерційні та адміністративні витрати впали на 335 млн крон, результат від асоційованих компаній перейшов із збитку в 62 млн крон до прибутку в 2 млн крон, а базовий валовий прибуток упав на 211 млн крон.

Детальний аналіз виручки​

H&M звітує про продажі за шістьма регіонами.

П'ять із шести регіонів зросли в місцевих валютах. Той, що не зріс, — найбільший. Західна Європа становить 34% продажів і впала на 1%, і саме в Європі звіт локалізує проблему, створену самою компанією: на продажі «вплинули, серед іншого, тривалі збої в логістичній мережі в Європі та в глобальному ланцюгу поставок». H&M консолідує свої європейські склади, і звіт описує «тимчасові ефекти від консолідаційної роботи в європейській логістичній мережі». Північні країни, домашній ринок і менш ніж десята частина продажів, зросли на 6%.

Кількість магазинів частково пояснює, чому загальний показник не зріс. H&M завершила квартал із 4 023 магазинами — на 95 менше, ніж роком раніше, після закриття всіх магазинів Monki у 2025 році. Трохи більше 30% продажів припадає на онлайн. Менші бренди, які звіт називає портфельними, зросли на 3% у місцевих валютах за квартал і на 4% без урахування Monki.

Мова звіту щодо попиту стримана, і він сам це визнає. Коментарі генерального директора відкриваються словами: «Хоча продажі розвивалися в позитивному напрямку протягом кварталу, ми бачимо подальший потенціал для зростання продажів у майбутньому». Найсильніше речення стосується одного сезону: «Наші літні колекції були добре сприйняті та сприяли кращому розвитку продажів, особливо ближче до кінця кварталу». Прогноз, прикріплений до цього, — це один місяць. Продажі у вересні, «як очікується, зростуть на 1 відсоток у місцевих валютах». Компанія, яка очікувала б, що попит витягне осінь, сказала б більше.

Рядок леджера, який перевіряє заяву про попит у роздрібній торгівлі одягом, — це запаси. Товарні запаси на 31 серпня становили 39 355 млн крон — на 4% більше, ніж роком раніше, у кронах, і на 9% більше в постійній валюті, — проти зростання продажів на 1%. Це 17,8% продажів за останні дванадцять місяців проти 16,4% роком раніше. Пояснення звіту — «збільшена вартість товарів у дорозі, що зумовлено порушенням глобальних ланцюгів поставок», і він додає, що «структура товарних запасів є доброю». Кредиторська заборгованість зросла разом із ними: з 22 163 млн крон до 26 212 млн крон. Товари на кораблях — це не непродані товари на полицях, тож це пояснення правдоподібне. Це також те твердження, яке може підтвердити лише наступна валова маржа.

Щодо експансії звіт конкретний і скромний: перші два магазини H&M у Парагваї відкрилися в кварталі, Мальта та Азербайджан — у четвертому кварталі, а Аргентина — у 2027 році через франчайзингового партнера. На противагу цьому, план на 2026 рік — близько 90 відкриттів і близько 170 закриттів. H&M перекроює свою присутність. Вона її не нарощує.

Історія маржі​

Спершу прочитайте рядок валової маржі. Вона зросла з 50,7% у фінансовому 2022 році до 53,4% у фінансовому 2024 році, а потім зупинилася. Квартальні 54,0% виглядають як наступний крок угору, але це не так: без разового ефекту валова маржа кварталу становить 52,3%, що нижче за торішні 52,9%.

Звіт пояснює обидві половини цього. Про цей рік: «Зовнішні фактори мали трохи негативний вплив на закупівельні витрати в кварталі — головним чином через зростання витрат на фрахт. Витрати на уцінку були на рівні попереднього року». Про минулий рік: той самий квартал «зазнав позитивного впливу курсових прибутків» за внутрішньогруповими залишками, які цього разу були нейтральними. Отже, базове зниження частково зумовлене складним порівнянням. Але це все одно зниження, і прогноз на четвертий квартал вказує в тому самому напрямку. Загальний вплив зовнішніх факторів на продані товари в четвертому кварталі «оцінюється як дещо негативний», а витрати на уцінку, «як очікується, дещо зростуть».

У звіті немає мови про ціноутворення. Ніде не сказано, що ціни зросли, і ніде не сказано, що вони зростуть. Фраза, яку H&M використовує для своєї пропозиції, — «мода та якість за найкращою ціною», що є обіцянкою клієнтам і протилежністю заяві про ціноутворення. Рітейлер, у якого покращення валової маржі забезпечують закупівлі та фрахт, а уцінки залишаються на тому самому рівні або зростають, не підвищує ціни.

Справжнє покращення — рядком нижче. Комерційні та адміністративні витрати впали до 43,4% продажів з 44,1%, і вони впали в абсолютних кронах: 24 832 млн крон проти 25 167 млн крон. Звіт зараховує це «закупівлям, контролю витрат і ефективнішим операціям». Презентація результатів обережніша щодо того, що буде далі, з «дещо підвищеним тиском на витрати до кінця року». Другий квартал також містив 679 млн крон разових витрат на реструктуризацію, які наводить звіт за шість місяців, і саме тому показник за дев'ять місяців без разових статей поєднує два протилежні ефекти.

Одне велике питання: яка частка з 10,6% є повторюваною?​

Звіт описує ефект як «разові ефекти приблизно 1,6 відсоткового пункту від тарифів та імпорту товарів, які збільшили собівартість проданих товарів у попередніх кварталах». Якщо читати буквально, витрати, нараховані в попередніх кварталах, повернулися в цьому. Звіт не пояснює, як саме, і не називає цю суму поверненням коштів. Примітка звіту за шість місяців про події після дати закриття дає єдину іншу підказку: компанія «ініціювала структурований процес для приведення у відповідність до кроків, викладених у застосовних законах і нормативних актах щодо тарифів у США».

Для будь-кого, хто читає тренд, випливає три речі.

По-перше, квартал прикрашає себе і занижує своїх попередників на ту саму суму. Витрати були реальними, коли їх обліковували. Якщо 935 млн крон собівартості проданих товарів усе-таки не належали жодному кварталу, то попередні валові маржі були нижчими, ніж заробляв базовий бізнес. Роком раніше звіт за дев'ять місяців 2025 року попереджав, що «тарифні витрати, як очікується, матимуть підвищений вплив» на валову маржу четвертого кварталу.

По-друге, базовий рівень — це показник за останні дванадцять місяців, і він добрий. Операційна маржа за останні дванадцять місяців становить 9,0% проти 7,2% роком раніше, йдеться у звіті, а ковзна валова маржа — 54,4% проти 53,0%. Обидва показники включають разовий ефект, який за нашими розрахунками становить близько 0,4 пункту ковзних продажів. Без нього ковзна операційна маржа все ще явно найвища в леджері.

По-третє, є відстань до лідера сектору. Це H&M поруч із Inditex, кожен за останній повний фінансовий рік і кожен у власній валюті, тож порівнюються лише коефіцієнти:

Валові маржі відрізняються на п'ять пунктів. Операційні маржі — на дванадцять пунктів. Отже, більша частина розриву між двома компаніями лежить нижче валового прибутку — у тому, скільки коштує утримання магазинів і організації, — і саме цей рядок H&M покращує. Інший важливий рядок — останній. H&M тримає майже вдвічі більше запасів на крону продажів, ніж Inditex на євро, і це структурна причина, чому уцінки з'являються в кожному абзаці прогнозу H&M. Власна відповідь звіту — «поступове збільшення частки закупівель у сезоні», що є описом моделі Inditex.

На рівні 8,9% без разового ефекту операційна маржа третього кварталу перевищує будь-який повний рік у леджері H&M і становить менше половини того, що Inditex заробив за свій останній.

Відстеження рітейлера на 228 млрд крон у простому тексті​

H&M продала товарів на 228 285 млн крон за свій останній повний фінансовий рік. Переведення цих звітів у форму подвійного запису змушує кожну крону потрапити на рахунок і робить неможливим залишити разову статтю непозначеною. Умовності — ті самі, які ми використовуємо для кожної компанії в цій серії: як ми моделюємо кожну компанію. Це перший леджер у бібліотеці, що ведеться у шведських кронах, в одиниці, яку ми називаємо MSEK. Нічого не конвертується.

Ось звіт про прибутки за третій квартал у тому вигляді, в якому він є в леджері, зі скороченими коментарями. Дохід від'ємний, витрати додатні — умовність знаків Beancount, — а останній запис — це чистий прибуток.

; Check: −57,189 + 27,257 + −935 + 22,302 + 2,530 + −2 + 574 + −25 + 1,365 + 4,123 = 0 ✓
2026-08-31 * "H & M Hennes & Mauritz AB" "FY2026Q3 Income Statement"
  Income:Revenue                             -57189 MSEK  ; net sales
  Expenses:CostOfRevenue                      27257 MSEK  ; cost of goods sold before the one-time effect: the published 26,322 plus the 935 isolated below
  Expenses:CostOfRevenue                       -935 MSEK  ; one-time effect from tariffs and goods imports — by subtraction of published figures: 6,037 − (13,206 − 8,104)
  Expenses:SellingGeneralAdministrative       22302 MSEK  ; selling expenses
  Expenses:SellingGeneralAdministrative        2530 MSEK  ; administrative expenses
  Expenses:OtherNet                              -2 MSEK  ; result from investments in associated companies and joint ventures — income, a credit
  Expenses:OtherNet                             574 MSEK  ; net financial items
  Expenses:OtherNet                             -25 MSEK  ; non-controlling interest's share of profit, a loss of 25
  Expenses:IncomeTax                           1365 MSEK  ; tax
  Equity:Adjustments                           4123 MSEK  ; profit attributable to the shareholders of H & M Hennes & Mauritz AB

Два записи собівартості проданих товарів у сумі дають 26 322 млн крон — цифру, яку наводить звіт. Розподіл між ними, 935, — це єдина сума у звіті про прибутки в леджері, яку компанія не опублікувала як таку. Кожен інший запис у звіті про прибутки в усіх шести періодах перенесено зі звіту, а шапка файлу показує віднімання та сторінки, з яких воно походить. Ми радше матимемо один позначений, похідний запис, ніж дозволимо читачеві сплутати маржу 10,6% із базовим рівнем.

Рядки балансу, які несуть відкрите питання кварталу, — це запаси та те, що за них заборговано:

2025-11-30 balance Assets:Current:Inventory               35427 MSEK  ; stock-in-trade
2026-08-31 balance Assets:Current:Inventory               39355 MSEK  ; stock-in-trade
2025-11-30 balance Liabilities:Current:AccountsPayable   -20826 MSEK  ; accounts payable
2026-08-31 balance Liabilities:Current:AccountsPayable   -26212 MSEK  ; accounts payable (operating working capital table, p. 10)

Запаси зросли на 3 928 млн крон за дев'ять місяців, а кредиторська заборгованість — на 5 386 млн крон. Саме так товари в дорозі виглядають у леджері: запаси, якими компанія володіє і за які ще не заплатила та не поставила на полицю. Це також причина, чому грошовий потік від операційної діяльності міг зрости на 17% за дев'ять місяців, упродовж яких запаси поглинули 3 581 млн крон грошових коштів: операційні зобов'язання вивільнили 3 468 млн крон.

Друга історія — це власний капітал. Загальний власний капітал упав з 42 947 млн крон на 30 листопада 2025 року до 39 559 млн крон на 31 серпня 2026 року — за дев'ять місяців, у які було зароблено 8 765 млн крон. Звіт про зміни у власному капіталі показує чому: дивіденд у 11 344 млн крон і 1 064 млн крон зворотного викупу акцій. Лише половину дивіденду було виплачено до кінця серпня. Звіт про рух грошових коштів показує виплату 5 672 млн крон, а примітка до балансу материнської компанії показує ту саму суму, що ще «підлягає сплаті», в складі поточних зобов'язань. Піврічний баланс Inditex має ту саму форму з тієї самої причини: його кінець періоду також припадає між двома частинами дивіденду.

Проміжний баланс публікується у скороченому вигляді, з одним рядком власного капіталу та приміткою, яка розподіляє його між акціонерами та неконтрольованою часткою. Леджер тримає 39 489 млн крон акціонерів на єдиному рахунку Equity:UndisaggregatedParent для цього періоду та заявляє складові рахунки як нульові з коментарем замість оцінки розподілу. Річний звіт відновлює їх.

Багаторічна дуга​

П'ять років — це обвал і відновлення. Фінансовий 2022 рік — це дно: валова маржа впала на два пункти, і рік містив 2 591 млн крон разових витрат на згортання російських операцій і на програму скорочення витрат та підвищення ефективності, які кількісно оцінює звіт наступного року. Операційна маржа впала до 3,2%. Три роки потому вона становить 8,1% — вище, ніж на старті.

Те, що не повернулося, — це зростання. Продажі в кронах падають два роки поспіль, і 228 285 млн крон фінансового 2025 року — це на 15% більше, ніж у фінансовому 2021 році. Чистий прибуток у 12 158 млн крон на 10% більший, ніж у фінансовому 2021 році. Відновлення — це відновлення маржі в бізнесі, який не став більшим.

Останній рядок — це політика капіталу. Власний капітал падав щороку: з 60 018 млн крон до 42 947 млн крон. За чотири роки після фінансового 2021 року звіти про зміни у власному капіталі фіксують 42 626 млн крон дивідендів і 7 317 млн крон зворотного викупу акцій проти 36 097 млн крон прибутку, що належить акціонерам. Це підвищує рентабельність власного капіталу, яку звіт за дев'ять місяців визначає на рівні 33,3% за останні дванадцять місяців, і залишає співвідношення власного капіталу до активів на рівні 21,8% на балансі, де активи з права користування становлять 52 124 млн крон із 181 053 млн крон.

Вердикт: бики проти ведмедів​

Аргументи за зростання

• Операційний прибуток за дев'ять місяців становить 13 462 млн крон проти 12 031 млн крон, а без разових статей в обидва боки — 13 206 млн крон, тобто зростання на 10% за продажів, що впали на 4% у кронах.
• Комерційні та адміністративні витрати впали в абсолютному вираженні за квартал, на 335 млн крон, і становлять 43,4% продажів проти 47,5% у фінансовому 2022 році.
• Грошовий потік від операційної діяльності становив 26 524 млн крон за дев'ять місяців, що на 17% більше, проти 5 550 млн крон інвестицій. Група повідомляє про чисту грошову позицію в 5 309 млн крон без урахування зобов'язань за орендою.
• Операційна маржа за останні дванадцять місяців становить 9,0% — найвища в леджері, і такою залишається без разового ефекту.
• П'ять із шести регіонів зросли в місцевих валютах за приблизно на 2% меншої кількості магазинів.

Аргументи проти

• Близько 935 млн крон із 6 037 млн крон операційного прибутку кварталу — це разовий ефект, за нашими розрахунками на основі цифр звіту. Без нього операційний прибуток зріс на 3,8%, а валова маржа впала з 52,9% до 52,3%.
• Продажі зросли на 1% у місцевих валютах, і вересневий прогноз — 1%. Мова звіту про попит охоплює одну літню колекцію і не заявляє більшого.
• У звіті немає мови про ціноутворення, немає твердження, що попит перевищує пропозицію, і немає твердження про піднесення галузі. Мова про пропозицію, яка в ньому є, стосується власних затриманих товарів H&M.
• Товарні запаси зросли на 9% у постійній валюті проти зростання продажів на 1%, а прогноз на четвертий квартал передбачає вищі уцінки та вищі витрати на фрахт.
• Власний капітал упав на 28% між фінансовим 2021 і фінансовим 2025 роками, а процентні зобов'язання без урахування оренди зросли до 21 196 млн крон з 17 106 млн крон роком раніше. Виплати випередили прибутки.

Наша думка

Третій квартал — це історія про витрати з несподіваним прибутком зверху, і саме історія про витрати варта уваги. H&M скоротила комерційні та адміністративні витрати з 47,5% продажів у фінансовому 2022 році до 45,2% у фінансовому 2025 році, і в третьому кварталі вона все ще вилучала крони з бази. Це реально, і це є в леджері в кожному періоді. Маржа 10,6% — ні. Ми вважаємо, що чесна цифра для кварталу — 8,9%, а чесний опис — це рітейлер, який відбудував свою маржу до рівня, який був до 2022 року, не відбудувавши своїх продажів. Наступний крок складніший, бо він має надійти з верхнього рядка або із запасів. Стежте за валовою маржею четвертого кварталу проти торішньої та за товарними запасами на 30 листопада. Якщо товари в дорозі перетворяться на продажі за повною ціною, запаси повернуться до рівня близько 16% продажів, і базова валова маржа втримається. Якщо вони перетворяться на уцінки, виявиться, що разовий ефект приховав перший квартал спаду.