PDD Holdings Q2 2026: Дохід +8%, Прибуток −12%, 128,5 млрд юанів зобов'язань перед продавцями

24 серпня 2026 року PDD Holdings — материнська компанія Pinduoduo в Китаї та Temu за кордоном — повідомила про дохід у розмірі 112 358 млн юанів за квартал, що завершився 30 червня 2026 року, що на 8% більше, ніж рік тому, тоді як чистий прибуток упав на 12% до 27 182 млн юанів. Лише продажі та маркетинг спожили 29 668 млн юанів. Але найпоказовіша цифра — на іншому боці балансу: із 215 620 млн юанів загальних зобов'язань PDD 128 469 млн юанів — це гроші, заборговані продавцям — 109 924 млн юанів кредиторської заборгованості плюс 18 545 млн юанів депозитів. Цей плаваючий капітал лежить в основі 456,4 млрд юанів грошових коштів, їх еквівалентів та короткострокових інвестицій. П'ять років облікових записів дають відповідь на питання, яке з цього випливає: скільки з цих грошей є коштами продавців у дорозі, а скільки — власними коштами PDD.

Ключові цифри​

Усі показники наведено в млн юанів згідно з поданою звітністю — PDD звітує в юанях, і цей обліковий запис зберігає цю одиницю. Власний перерахунок для зручності у пресрелізі використовує курс 6,7851 юаня за долар США (курс купівлі опівдні 30 червня 2026 року), що дає квартальний дохід близько 16,6 млрд доларів США; нічого нижче не конвертовано.

Дві половини цієї таблиці розповідають різні історії. Аж до операційного прибутку квартал був добрим: дохід зріс на 8%, собівартість доходу зросла лише на 5%, а операційний прибуток піднявся на 8% до 27 764 млн юанів, утримуючи операційну маржу на рівні 24,7% проти 24,8% рік тому. Усе, що пішло не так, сталося нижче операційної лінії. Дохід від відсотків та інвестицій насправді зріс на 30% до 13 505 млн юанів, але «інший збиток, нетто» у розмірі 7 399 млн юанів — проти 119 млн юанів іншого доходу роком раніше — та податковий рахунок, що зріс на 26% до 6 092 млн юанів, перетворили операційний приріст у 8% на падіння чистого прибутку на 12%. Пресреліз не деталізує цю лінію іншого збитку, тому цей допис не робить припущень щодо неї; обліковий запис відображає її там, де це робить звітність, усередині зведеного проведення Income:OtherNet.

PDD не має неконтрольованих часток, тому чистий прибуток і чистий прибуток, що припадає на власників звичайних акцій, — це однакові 27 182 млн юанів. Показник non-GAAP додає назад лише компенсацію на основі акцій (1 307 млн юанів цього кварталу).

Детальний аналіз доходу: транзакційні послуги забезпечують зростання​

PDD звітує за двома лініями доходу. У формі 20-F дохід платформи описано як «дохід від послуг онлайн-маркетингу та комісії за транзакційні послуги»: перше — це реклама, яку купують продавці на платформі, друге — комісії, що стягуються з транзакцій. PDD не звітує Temu як окремий сегмент, тому ця дволінійна структура є єдиним звітним вікном у те, як змінюється бізнес.

Онлайн-маркетинг зріс на 3,5%. Це внутрішній рекламний двигун Pinduoduo, і він майже не зростає — пресреліз приписує квартальне зростання доходу «переважно» транзакційним послугам. Для платформи, чиїм історичним двигуном прибутку була реклама продавців, лінія у 3% — це сигнал зрілості, а не тимчасове явище.

Транзакційні послуги зросли на 13% до 54 721 млн юанів і тепер відстають від реклами менш ніж на 3 млрд юанів у боротьбі за статус більшої лінії доходу PDD. За повний 2025 рік обидві були майже рівними (217 783 млн юанів проти 214 063 млн юанів); у 2021 році транзакційні послуги становили менш ніж п'яту частину онлайн-маркетингу. Якою б не була географія за цим, структура рішуче змістилася в бік комісій з транзакцій.

Аналіз сигналів менеджменту. Ми читаємо пресреліз на предмет семи тем попиту та ціноутворення, які відстежуємо в кожному дописі про звітність — попит перевищує пропозицію, галузевий підйом, розширення ринку попереду плану, запуски продуктів кращі за очікування, зростання цін продажу, обмежена пропозиція, стійкий попит. Жодна з них не з'являється. Натомість мова захисна. Співгенеральний директор Лей Чень: «глобальна торгівля та регуляторний ландшафт продовжують змінюватися, створюючи значні виклики, але водночас відкриваючи нові можливості». Співгенеральний директор Цзячжень Чжао: «Ми вважаємо відповідність вимогам фундаментальним пріоритетом і повністю віддані захисту прав споживачів та побудові тривалої довіри». Відсутність і є висновком: менеджмент витратив свій бюджет цитат на довіру, безпеку та відповідність вимогам, а не на попит.

Історія маржі: витрати на продавців, а не лише на рекламу​

Валова маржа насправді покращилася рік до року, з 55,9% до 57,3%, тому що собівартість доходу зростала повільніше за дохід. Продажі та маркетинг утрималися на рівні приблизно 26% доходу. Тиск операційних витрат надійшов із менших ліній: загальні та адміністративні витрати зросли на 53% до 2 342 млн юанів, а дослідження та розробки — на 27% до 4 567 млн юанів.

Віце-президент із фінансів Цзюнь Лю охарактеризував квартал як навмисний: «Ми активізували наші інвестиції в екосистему в другому кварталі. На цьому етапі наш пріоритет — допомогти продавцям процвітати та зміцнити ширшу галузеву екосистему». Це речення — замаскована заява про ціноутворення. Платформа, яка «допомагає продавцям процвітати», — це платформа, яка бере з них менше, ніж могла б, що узгоджується зі зростанням доходу від онлайн-маркетингу лише на 3%. Пресреліз не містить жодних формулювань про зростання ставок комісій чи цінову владу, і цифри цього не показують.

Чиста маржа — це місце, де квартал виглядає найгірше — 24,2% проти 29,6% — і, як показав розділ про ключові цифри, це падіння на п'ять пунктів майже повністю неопераційне: коливання іншого доходу/(збитку) з +119 млн юанів до −7 399 млн юанів становить 7 518 млн юанів, що більше за падіння чистого прибутку на 3 572 млн юанів.

Одне велике питання: чиї це гроші?​

Баланс PDD станом на 30 червня 2026 року показує 663 407 млн юанів загальних активів і лише 215 620 млн юанів загальних зобов'язань. Більшість цих зобов'язань — не борг. PDD не має банківських позик, а її останні конвертовані облігації (5 310 млн юанів на кінець 2024 року) зникли з балансу до кінця 2025 року. Те, що вона винна, переважно — продавцям:

2026-06-29 pad Liabilities:Current:PayablesToMerchants        Equity:Adjustments
2026-06-30 balance Liabilities:Current:PayablesToMerchants       -109924 MRMB  ; "Payable to merchants"
 
2026-06-29 pad Liabilities:Current:MerchantDeposits           Equity:Adjustments
2026-06-30 balance Liabilities:Current:MerchantDeposits           -18545 MRMB  ; "Merchant deposits"
 
2026-06-29 pad Assets:Current:RestrictedCash                  Equity:Adjustments
2026-06-30 balance Assets:Current:RestrictedCash                   77274 MRMB  ; "mainly cash received from consumers and reserved in a bank supervised account for payments to merchants" (20-F note 2(g))

У Beancount зобов'язання мають від'ємні баланси (вони є кредитами); активи — додатні. Разом ці три лінії описують плаваючий капітал. Споживачі платять, коли замовляють; PDD винна ці гроші продавцю, доки замовлення не розрахується; 77 274 млн юанів із них лежать у наглядовому банківському рахунку як обмежені грошові кошти, а решта заборгованості покрита загальними грошовими коштами та інвестиціями PDD.

Плаваючий капітал продавців зростав щороку, з 76 088 млн юанів на кінець 2021 року до 128 469 млн юанів зараз — але власний капітал зростав набагато швидше, з 75 115 млн юанів до 447 787 млн юанів, тому що PDD залишала майже все, що заробляла. Ось чому частка плаваючого капіталу в загальних активах упала з 42% до 19%, навіть попри його зростання в абсолютних показниках. Грошова позиція PDD у 456,4 млрд юанів тепер переважно є її власним нерозподіленим прибутком, а не коштами продавців. У 2021 році відповідь на питання «чиї це гроші?» була «значною мірою продавців». У 2026 році це «переважно акціонерів — із зобов'язанням у 128,5 млрд юанів, яке ніколи не зникає, поки працює маркетплейс».

Ця різниця важлива для кожного, хто оцінює грошові кошти. За вирахуванням зобов'язань перед продавцями грошові кошти, їх еквіваленти та короткострокові інвестиції PDD (456 414 млн юанів) усе ще перевищують усе, що вона винна продавцям, приблизно на 328 млрд юанів. На відміну від звичайного рітейлера, робочий капітал PDD за своєю конструкцією від'ємний, а плаваючий капітал є джерелом фінансування, яке зростає разом із валовим обсягом товарів.

Порівняння з Alibaba за той самий календарний квартал​

Перший фіскальний квартал Alibaba завершився того ж дня, 30 червня 2026 року, і її Open Ledger фіксує його в тій самій одиниці MRMB:

PDD заробила у 2,6 раза більше чистого прибутку, ніж Alibaba, на 42% її доходу, і утримує більше грошових коштів та короткострокових інвестицій за своїми поточними лініями, ніж Alibaba — маючи третину загальних активів. Дві компанії витрачають по-різному: PDD вливає чверть доходу в продажі та маркетинг, але майже нічого в капітальні активи (нерухомість, обладнання та програмне забезпечення: 4 752 млн юанів), тоді як обліковий запис Alibaba показує 312 497 млн юанів нерухомості та обладнання, оскільки вона будує обчислювальні потужності для ШІ. Alibaba — це капіталомістка платформа, що фінансує розбудову хмари; PDD — це легкий за капіталом маркетплейс, чий баланс складається з грошових коштів, інвестицій та плаваючого капіталу продавців.

Відстеження PDD Holdings у простому тексті (MRMB)​

Моделювання PDD у Beancount змушує кожен мільйон юанів зводитися — кредити доходу, дебети витрат і баланс, який узгоджується зі звітністю без підгонки. Ми використовуємо той самий план рахунків для кожної публічної компанії, з MRMB як одиницею (1 MRMB = 1 000 000 юанів) і трьома галузевими рахунками, задокументованими в банері облікового запису: Assets:Current:RestrictedCash, Liabilities:Current:PayablesToMerchants та Liabilities:Current:MerchantDeposits.

Звіт про прибутки та збитки за Q2 2026, як зафіксовано (знаки Beancount: дохід від'ємний, витрати додатні; Equity:Adjustments поглинає чистий прибуток, щоб транзакція сумувалася до нуля):

; Check: −112358 + 48017 + 4567 + 32010 + (-5510) + 6092 + 27182 = 0 ✓
 
2026-06-30 * "PDD Holdings Inc." "FY2026Q2 Income Statement"
  Income:Revenue                             -112358 MRMB  ; total revenues: online marketing services & others 57,637 + transaction services 54,721
  Expenses:CostOfRevenue                       48017 MRMB
  Expenses:ResearchAndDevelopment               4567 MRMB
  Expenses:SellingGeneralAdministrative        32010 MRMB  ; sales & marketing 29,668 + G&A 2,342
  Income:OtherNet                              -5510 MRMB  ; interest & investment income 13,505 − FX 558 − other 7,399 − equity investees 38
  Expenses:IncomeTax                            6092 MRMB
  Equity:Adjustments                           27182 MRMB  ; net income offset (RE set by balance assertion)

Дохід — це одне проведення Income:Revenue, що дорівнює загальному доходу; розподіл на онлайн-маркетинг / транзакційні послуги живе в коментарі та в таблицях вище. Лінія Income:OtherNet — це місце, де ховається історія цього кварталу: 13 505 млн юанів доходу від відсотків та інвестицій, зведені проти іншого збитку в 7 399 млн юанів, залишають лише 5 510 млн юанів чистого неопераційного доходу.

Одна примітка до облікового запису, яку варто знати: пресреліз PDD про прибутки за FY2025 (березень 2026 року) повідомив про чистий прибуток за повний рік у розмірі 99 364 млн юанів, але перевірена форма 20-F, подана у квітні 2026 року, фіксує 97 843 млн юанів, із загальними та адміністративними витратами на 1 522 млн юанів вищими та нарахованими зобов'язаннями вищими на ту саму суму. Обліковий запис дотримується перевіреної форми 20-F, і банер файлу про це повідомляє.

Багаторічна дуга​

П'ять років стискаються у три фази. 2021–2022 — це поворот до прибутковості: продажі та маркетинг упали з 48% до 42% доходу, тоді як дохід зріс на 39%, а чистий прибуток збільшився вчетверо. 2023–2024 — це гіперзростання, роки масштабування Temu за кордоном: дохід більш ніж потроївся з 2022 до 2024 року, транзакційні послуги зросли з 27 626 млн юанів до 195 902 млн юанів, а валова маржа впала, оскільки транскордонний дохід, насичений фулфілментом, розбавив чисту рекламну структуру. 2025–2026 — це плато: зростання доходу сповільнилося до 10% у 2025 році та 8% цього кварталу, чистий прибуток упав у 2025 році, а мова менеджменту звернулася до відповідності вимогам та «інвестицій в екосистему».

Упродовж усіх трьох фаз грошові кошти продовжували примножуватися — з 92 944 млн юанів до 456 414 млн юанів — тому що PDD залишає свої прибутки — звіти про власний капітал у формі 20-F за 2023–2025 роки не показують жодних дивідендів і жодних зворотних викупів акцій — і мало витрачає на основні засоби.

Вердикт: бики проти ведмедів​

Аргументи за зростання

• Операційний прибуток зріс на 8% до 27 764 млн юанів, а операційна маржа залишилася незмінною на рівні 24,7%; падіння чистого прибутку — це коливання нижче лінії, а не операційне погіршення.
• Валова маржа покращилася на 1,4 пункту рік до року до 57,3%, тож зміщення структури в бік транзакційних послуг не руйнує юніт-економіку.
• 456,4 млрд юанів грошових коштів та короткострокових інвестицій проти нульового боргу, з доходом від відсотків та інвестицій у 13 505 млн юанів за квартал — потік доходності, що зріс на 30% рік до року.
• Плаваючий капітал продавців (128 469 млн юанів) продовжує зростати — джерело фінансування, яке нічого не коштує PDD і масштабується разом з обсягом.
• Чиста маржа у 24,2% — більш ніж ушестеро більша за 3,9% Alibaba в тому самому кварталі.

Аргументи проти зростання

• Дохід від онлайн-маркетингу зріс на 3,5%: внутрішній рекламний двигун, який збудував компанію, зупинився.
• Чистий прибуток упав на 12%, тоді як дохід зріс на 8%, а інший збиток у 7 399 млн юанів не пояснено в пресрелізі — інвестори поки не можуть сказати, чи він повториться.
• Жодна з семи тем попиту та ціноутворення не з'являється в пресрелізі; цитати менеджменту стосуються довіри, безпеки та відповідності вимогам, а «допомога продавцям процвітати» передбачає стриманість у ставках комісій.
• G&A зросли на 53%, а R&D — на 27%, швидше за дохід — тенденція витрат, яка стискає маржу, якщо зростання доходу залишиться в однозначних числах.
• Грошова позиція продовжує зростати без заявленого плану її повернення; для акціонера 456 млрд юанів, заморожених на балансі, приносять лише свою відсоткову ставку.

Наша думка: PDD більше не є історією гіперзростання. Це високоприбутковий, легкий за капіталом маркетплейс, що зростає однозначними числами, чий операційний двигун залишається неушкодженим, а звітний прибуток тепер рухається настільки ж тим, що лежить нижче операційної лінії, як і торгівлею. Баланс — це недооцінений актив, і плаваючий капітал продавців — причина, чому він виглядає саме так. Наступного кварталу ми спостерігатимемо за двома лініями: чи повернеться онлайн-маркетинг до зростання вище середини однозначного діапазону, і чи повториться лінія іншого збитку. Обліковий запис покаже обидві, в юанях, без жодної конвертації.