Lam Research FY2026: машина на $23,2 млрд, вытравливающая каждый ИИ-чип

Lam Research только что закрыла лучший год в своей истории — выручка выросла на 26% до $23,2 млрд, чистая прибыль — на 36% до $7,3 млрд, июньский квартал установил рекорды по выручке, операционной марже и прибыли на акцию — а затем компания дала прогноз на сентябрьский квартал в $8,10 млрд, на пятую часть выше только что установленного рекорда. Ни одна фабрика пластин в мире не работает без оборудования Lam для осаждения и травления, что делает этот отчёт ближайшим аналогом индикатора мощностей для всей ИИ-стройки. Каждая цифра ниже утверждена построчно в публичном реестре Beancount, встроенном в конце этого поста.

Ключевые цифры​

Финансовый год Lam заканчивается в последнее воскресенье июня, поэтому FY2026 — это двенадцать месяцев, завершившихся 28 июня 2026 года. Все цифры ниже взяты из Формы 10-K и пресс-релиза о результатах от 29 июля; годовая история — из Форм 10-K за FY2022–FY2025. Lam отчитывается в тысячах, и в реестре сохранены все три знака после запятой.

Прочитайте темпы роста сверху вниз, и операционный рычаг бросается в глаза: выручка выросла на 26%, а себестоимость продаж — лишь на 22%, операционные расходы — на 15%, так что 328 базисных пунктов операционной маржи выпали почти арифметически. Это более чистая версия истории, которую рассказывает большинство производителей оборудования — Lam не потребовалось ни эффекта реструктуризации (план FY2023–FY2024 завершён, и в этом году по нему ничего не начислено), ни разовой прибыли, чтобы этого добиться. Единственная строка, растущая быстрее выручки, — налог на прибыль с +66%, поскольку эффективная ставка выросла с 10,1% до 12,1% — единственный реальный тормоз в отчёте, где чистая прибыль всё равно росла быстрее продаж.

Сам июньский квартал стал восклицательным знаком: выручка $6,72 млрд, на 30% больше год к году и на 15% больше к предыдущему кварталу, при валовой марже 51,7% и операционной марже 37,4% — при разводнённой прибыли на акцию $1,81, на 25% выше, чем в мартовском квартале. В пресс-релизе отдельно отмечаются рекордные выручка, операционная маржа и прибыль на акцию — чистая победа по всем метрикам, которые руководство выбрало для акцента.

Глубокий разбор выручки​

Lam раскрывает выручку в двух важных разрезах — системные решения против поддержки клиентов и конечный рынок, который обслуживает оборудование, — и оба разреза указывают на одного и того же клиента: foundry.

Системы — новое передовое оборудование для осаждения, травления и очистки — выросли почти на 30%, добавив $3,39 млрд, что 10-K объясняет «главным образом» «расходами клиентов на оборудование для foundry». Это линия ИИ-капзатрат в чистом виде: каждому новому цеху завода пластин нужны инструменты Lam, прежде чем он выпустит хотя бы одну пластину. Но не стоит недооценивать линию поддержки. Запчасти, сервис, модернизация и оборудование Reliant для непередовых техпроцессов выросли на 20% до $8,35 млрд, и 10-K приписывает это «главным образом» «выручке от запчастей и оборудования для непередовых техпроцессов». Сервисный бизнес, растущий на 20%, означает, что установленная база работает на полную мощность — фабрики не покупают запчасти для простаивающего оборудования.

Структура по конечным рынкам подтверждает, где сосредоточен спрос:

Foundry выросла с менее половины выручки от оборудования до явного большинства за один год, на чём-то, что в документе называется «расходами на зрелые техпроцессы, а также инвестициями в передовое оборудование». Память осталась примерно на том же уровне в долевом выражении, но выросла в денежном. Логика/IDM почти вдвое сократилась в доле — единственное слабое место, что согласуется с отраслью, где строительство передовой логики сосредоточено в очень немногих руках.

Географически карта на верхних позициях почти не изменилась: Китай 34%, Тайвань 22% (рост с 19%), Корея 19% (снижение с 22%), Япония 9%, США 7%, Юго-Восточная Азия 6%, Европа 3%. Китай с более чем третью выручки два года подряд — это цифра, на которой строится «Медвежий сценарий» ниже — каждый заголовок об экспортном контроле бьёт напрямую по этой строке.

Сканирование сигналов руководства (пресс-релиз от 29 июля и 10-K за FY2026):

• Устойчивый спрос: «Выручка за FY2026 выросла на 26,0% по сравнению с FY2025 благодаря сильному спросу клиентов на системы для производства полупроводников, особенно от клиентов в сегменте foundry» (10-K, MD&A). Версия из пресс-релиза, от генерального директора Тима Арчера: «Lam показала рекордные выручку, операционную маржу и прибыль на акцию в июньском квартале, поскольку спрос, движимый ИИ, продолжает менять облик полупроводниковой отрасли». Реестр подтверждает оба утверждения: выручка от систем +29,5%, дебиторская задолженность +58% на фоне всплеска поставок к концу квартала.
• Позиционирование как опережение рынка: «Наши стратегические инвестиции и технологическое лидерство помогают клиентам ускоряться сквозь растущую сложность производства, что позиционирует Lam на третий год подряд опережения рынка в 2026 году» (Арчер, пресс-релиз). «Третий год подряд опережения рынка» — это заявление о доле рынка оборудования для фабрик пластин, а не просто о росте — Lam говорит, что растёт быстрее отрасли, снова.
• Прогноз как сигнал спроса: выручка «$8,10 млрд +/- $400 млн» на сентябрьский квартал (пресс-релиз). Средняя точка на 20% выше только что отчитавшегося рекордного квартала — это руководство, утверждающее видимость спроса, на которую не отважилось бы большинство циклических компаний.
• Отсутствие как находка: нигде в пресс-релизе или MD&A нет формулировок «спрос превышает предложение», нет заявлений о восходящем цикле, нет языка ценового импульса и нет хвастовства о наращивании продуктов. История маржи — это «благоприятный клиентский микс», а не повышение цен — Lam приписывает свою лучшую маржу кому она продавала, а не тому, что брала больше. И при всей риторике об ИИ слово «портфель заказов» не встречается ни разу. Весь оптимизм — в цифрах и прогнозе, а не в прилагательных — что для этой команды менеджеров читается как дисциплина, а не скромность.

История маржи​

Четыре года маржи показывают компанию, которая пережила удар по валовой марже в период спада в FY2023, а затем расширяла каждую строку три года подряд:

Механика валовой маржи FY2026 изложена в одном предложении MD&A, которое стоит привести целиком: «Валовая маржа как процент от выручки выросла в FY2026 по сравнению с FY2025 в основном благодаря благоприятному клиентскому миксу, частично компенсированному расходами, связанными с тарифами на алюминий и сталь». Здесь важны две вещи. Во-первых, микс — инструменты для foundry, очевидно, несут более высокую маржу, чем средняя продажа, поэтому сдвиг на 900 базисных пунктов в сторону foundry сделал основную работу. Во-вторых, тарифы уже являются измеренным встречным ветром внутри себестоимости продаж, а не гипотетическим пунктом фактора риска; валовая маржа расширилась несмотря на них, что ограничивает масштаб текущего тарифного давления, но также означает, что любая эскалация бьёт прямо по этой строке.

Ниже валовой прибыли история операционных расходов — это численность персонала. «Рост операционных расходов в FY2026 по сравнению с FY2025 был в основном обусловлен расходами, связанными с персоналом, из-за увеличения численности и более высоких расходов на материалы для НИОКР». Рост численности в НИОКР в год с 35%-й маржой — это именно то, что хочет видеть бык, верящий в технологический ров — Lam потратила $2,38 млрд на НИОКР, 10,2% выручки, при этом всё равно расширяя операционную маржу. SG&A на уровне 4,9% выручки остаются почти комично скромными для компании на $23 млрд; продажа инструментов для фабрик пластин клиентской базе, настолько концентрированной, что четыре покупателя задолжали более половины дебиторки, не требует армии продавцов.

В мосте к чистой марже есть один встречный ветер, который стоит назвать: эффективная налоговая ставка выросла на целых два пункта до 12,1%, добавив почти $400 млн к налоговой строке. При ставке FY2025 чистая прибыль была бы примерно на $160 млн выше. Даже обложенная тяжелее, Lam сохранила 31 цент с каждого доллара выручки — чистая маржа выше, чем у большинства софтверных компаний.

Главный вопрос: сможет ли Lam действительно отгрузить сентябрьский квартал на $8,1 млрд?​

Сентябрьский прогноз заслуживает отдельного раздела из-за своего масштаба. Средняя точка $8,10 млрд — это 20% последовательного роста поверх рекорда — Lam прогнозирует сделать за девяносто дней то, на что ушла вся вторая половина FY2024. Три проверки решают, стоит ли в это верить.

Проверка первая: прокси портфеля заказов. Lam не раскрывает портфель заказов, но отложенная прибыль — деньги клиентов за оборудование, ещё не признанное в выручке — ближайшая строка реестра, и она упала на $286 млн год к году до $2,28 млрд, даже когда выручка выросла на 26%. Пурист прочтёт это как переваривание спроса, а не его накопление. Контраргумент — тайминг: в пресс-релизе говорится, что отложенная выручка выросла с $2,22 млрд до $2,43 млрд только за июньский квартал, и ещё $490 млн отгрузок в Японию находится в запасах готовой продукции в ожидании приёмки клиентом. Годовое сокращение при квартальном восстановлении говорит о том, что Lam отгружала всё возможное весь год и начала вновь наполнять трубу в июне. Вердикт: согласуется с прогнозом, но за этой строкой нужно следить в сентябре — если отложенные остатки снова упадут, пока выручка достигнет $8,1 млрд, Lam проедает свой семенной фонд.

Проверка вторая: счёт по дебиторке. Дебиторская задолженность почти вдвое превысила темп выручки — выросла на 58% до $5,34 млрд при росте продаж на 26% — подтолкнув срок оборачиваемости дебиторки с 67 до 84 дней. Отчёт о движении денежных средств показывает ущерб: прирост дебиторки на $1,96 млрд оставил операционный денежный поток ниже на 5% в год, когда чистая прибыль выросла на 36%. Часть этого — просто линейность июньского квартала: рекордный квартал, сдвигающий отгрузки к концу, всегда оставляет дебиторку на конец года, и в документе сказано, что резерв по сомнительным долгам несущественен, так что Lam не ожидает неоплаты этих счетов. Но четыре клиента задолжали 52% от этих $5,34 млрд (16%, 15%, 11% и 10% соответственно, согласно примечанию о концентрации), а значит, несколько платёжных календарей и есть денежный поток Lam. Если сентябрьские $8,1 млрд отгрузятся на похожих условиях, операционный денежный поток снова не дотянет до прибыли, и хор «покажите мне деньги» зазвучит громче.

Проверка третья: единственный конкурент, который имеет значение. Applied Materials — другой американский гигант оборудования, отчитывающийся за июльский квартал, который почти точно пересекается с июньским кварталом Lam, — показала выручку $9,12 млрд при валовой марже 50,3% и операционной марже 33,7% за свой квартал, завершившийся в июле 2026 года. Сравним построчно:

Lam меньше и прибыльнее по каждой строке — на 140 б.п. валовой маржи и 370 б.п. операционной маржи впереди более крупного конкурента фактически в одинаковой рыночной среде. Этот разрыв снова история микса: инструменты травления и осаждения Lam сильнее оседлали волну foundry, чем более широкий портфель AMAT в этом цикле. Это также иначе обрамляет прогноз в $8,1 млрд — Lam прогнозирует не в вакуум; она прогнозирует сокращение разрыва в абсолютной выручке с AMAT, сохраняя лучшую маржу. Если обе компании выполнят свои прогнозы, дебаты о дуополии оборудования станут очень интересными.

Отслеживание компании на $23 млрд в открытом тексте​

Производитель оборудования на $23 млрд умещается в открытом текстовом реестре, потому что двойная запись заставляет каждый доллар сойтись — выручка минус все расходы должны равняться чистой прибыли с точностью до тысячи долларов, иначе файл отказывается балансироваться. Эта дисциплина и есть суть: таблицы в этом посте — не скриншоты электронной таблицы, а утверждения, которые компьютер перепроверяет. План счетов Lam смоделирован по тому, как мы моделируем каждую компанию, с формой производителя оборудования, общей с Applied Materials — явной строкой Inventories, а статья «Deferred profit» у Lam отображена в DeferredRevenue.

Вот отчёт о прибылях и убытках за FY2026 именно так, как его фиксирует реестр (доход отрицателен, потому что это кредит; комментарий-проверка над проводкой доказывает, что сумма проводок равна нулю):

; FY2026 Income Statement — fiscal year ended June 28, 2026
; Check: −23232.690 + 11507.382 + 2375.873 + 1149.640 − 62.678 + 997.077 + 7265.396 = 0 ✓
 
2026-06-28 * "Lam Research Corporation" "FY2026 Income Statement"
  Income:Revenue                           -23232.690 MUSD
  Expenses:CostOfRevenue                    11507.382 MUSD
  Expenses:ResearchAndDevelopment            2375.873 MUSD
  Expenses:SellingGeneralAdministrative      1149.640 MUSD
  Income:OtherNet                             -62.678 MUSD  ; other income, net
  Expenses:IncomeTax                          997.077 MUSD
  Equity:Adjustments                         7265.396 MUSD  ; reported net income offset

Строка баланса, которая рассказывает историю FY2026, — это дебиторка: с $3,38 млрд до $5,34 млрд за один год, прирост на $1,96 млрд, который поглотил весь прирост чистой прибыли до операционного денежного потока. Переверните на другую сторону реестра, и машина возврата капитала так же громка — $3,85 млрд байбэка плюс $1,27 млрд дивидендов потребили 87% операционного денежного потока, а казначейские акции теперь более чем втрое превышают оплаченный капитал, оставляя счёт обыкновенных акций в чистом дебете. С точки зрения баланса Lam — компания, которая выкупила больше, чем когда-либо привлекла, и всё ещё сидит на $1,84 млрд чистых денежных средств. Просмотрите все пять лет ниже:

Многолетняя дуга​

Пять лет реестра сжимают полупроводниковый цикл в одну таблицу: дно FY2024, когда выручка упала на 14% и компания начислила свои последние расходы на реструктуризацию, за которым последовали два года роста более 24%, почти удвоивших выручку от дна.

Три вещи бросаются в глаза. Во-первых, дно так и не сломало машину: даже в падении FY2024 на 14% Lam удержала операционную маржу 28,6% и чистую маржу 25,7% — сервисный бизнес ($5,98 млрд запчастей и услуг на самом дне, снижение лишь на 11%, пока системы падали на 17%) является амортизатором, которого нет у большинства циклических компаний. Во-вторых, компаундирование на акцию делает тихую работу, которую скрывает строка выручки: дробление один к десяти в октябре 2024 года пересчитывает историю, но число акций продолжает падать под ним (с 1,29 млрд разводнённых акций до 1,26 млрд только за этот год), поэтому прибыль на акцию выросла на 39% против 36% у чистой прибыли. В-третьих, денежная строка теперь выбивается из ряда — операционный денежный поток компаундировался медленнее прибыли два года подряд, пока оборотный капитал поглощал рост. В FY2025 приток отложенной прибыли в $1,15 млрд замаскировал прирост дебиторки; в FY2026 такого компенсатора не было, и прирост дебиторки на $1,96 млрд оказался на виду. Дуга говорит, что эта компания в конечном счёте конвертирует прибыль в деньги. FY2027 должен это доказать.

Вердикт: быки против медведей​

Бычий сценарий

• Прогноз — это и есть тезис. $8,10 млрд на сентябрь (+20% последовательно) при операционной марже 39,5% говорят о том, что спрос foundry на ИИ-инфраструктуру ускоряется, а не достигает пика — и руководство уже прошло четыре квартала подряд последовательного роста с превышением ожиданий.
• Микс foundry — это микс маржи. Сдвиг на 900 базисных пунктов до 54% foundry обеспечил 176 б.п. расширения валовой маржи через клиентский микс; каждый дополнительный цех передового производства благоприятствует инструментам травления и осаждения Lam.
• Сервисная выручка — это фундамент. $8,35 млрд запчастей, услуг и инструментов Reliant (+20%) означают, что установленная база работает на износ — квазирегулярная выручка, которая держалась на уровне $5,98 млрд даже на дне FY2024.
• Возврат капитала без заимствований. $5,12 млрд возвращено (87% операционного денежного потока) при сохранении $1,84 млрд чистых денежных средств и погашении облигаций 2026 года на $750 млн — баланс финансирует и байбэк, и рост.
• Лучшая маржа в дуополии. Квартальная операционная маржа 37,4% превосходит 33,7% Applied Materials в том же окне спроса — Lam извлекает больше прибыли с каждого доллара выручки, чем её более крупный конкурент прямо сейчас.

Медвежий сценарий

• Китай — треть выручки. 34% продаж в юрисдикцию, на которую нацелен каждый заголовок об экспортном контроле; факторы риска в самой 10-K первыми называют торговые регулирования и геополитику. Одно изменение правил переписывает прогноз.
• Дебиторка говорит, что рост в кредит. DSO вырос на 17 дней до 84, прирост на $1,96 млрд, который опустил операционный денежный поток на 5%, пока прибыль росла на 36% — если сентябрь отгрузится так же, конверсия в деньги останется нарушенной.
• $8,1 млрд не оставляют запаса. Прогноз +20% последовательно при тарифных встречных ветрах, «частично компенсирующих» валовую маржу, и налоговой ставке на два пункта выше означает, что любая заминка — задержка фабрики, откладывание приёмки оборудования — даст громкий промах.
• Отложенная прибыль не подтверждает. Снижение на $286 млн год к году в то самое время, когда выручка выросла на 26% — прокси портфеля заказов сократился в рекордный год. Квартальное восстановление помогает, но один квартал — не тренд.
• Цикл всегда взыскивает своё. FY2024 был два года назад: выручка минус 14%, расходы на реструктуризацию, маржа на дне. Заказы на оборудование опережают спрос на пластины на кварталы, а сегодняшний микс с 54% foundry концентрирует Lam именно у тех клиентов, чьи капзатраты режутся глубже всего, когда память разворачивается.

Наше мнение: Верьте прогнозу, но следите за деньгами. Lam заработала свой рекордный год тяжёлым путём — расширение маржи за счёт микса, без разовых факторов, НИОКР +13% на подъёме — и концентрация в foundry, которой боятся инвесторы, — это именно то, что платит им 37%-ю операционную маржу сегодня. Но компания, которая растит чистую прибыль на 36%, пока операционный денежный поток падает, просит платить ей за поставку, а не за отгрузку. Если сентябрьские $8,1 млрд конвертируют дебиторку обратно в деньги, это лучшая франшиза оборудования в цикле. Если DSO пробьёт 90 дней, рост покупается условиями. Реестр покажет это первым — для этого он и нужен.