PDD Holdings Q2 2026: выручка +8%, прибыль −12%, RMB 128,5 млрд средств продавцов

24 августа 2026 года PDD Holdings — материнская компания Pinduoduo в Китае и Temu за рубежом — сообщила о выручке в размере RMB 112 358 млн за квартал, завершившийся 30 июня 2026 года, что на 8% больше, чем годом ранее, тогда как чистая прибыль снизилась на 12% до RMB 27 182 млн. Только расходы на продажи и маркетинг составили RMB 29 668 млн. Но самая показательная цифра находится по другую сторону баланса: из RMB 215 620 млн совокупных обязательств PDD RMB 128 469 млн — это деньги, причитающиеся продавцам — RMB 109 924 млн кредиторской задолженности плюс RMB 18 545 млн депозитов. Эти средства лежат в основе RMB 456,4 млрд денежных средств, их эквивалентов и краткосрочных инвестиций. Пять лет бухгалтерской книги отвечают на возникающий вопрос: какая часть этих денег — средства продавцов в процессе расчётов, а какая — собственные деньги PDD.

Ключевые цифры​

Все показатели приведены в млн RMB в соответствии с отчётностью — PDD отчитывается в юанях, и в этой книге сохраняется та же единица измерения. Собственная конвертация в пресс-релизе использует курс RMB 6,7851 за доллар США (курс полуденного покупателя на 30 июня 2026 года), что даёт квартальную выручку около US$16,6 млрд; ниже ничего не конвертируется.

Две половины этой таблицы рассказывают разные истории. До операционной прибыли квартал был хорошим: выручка выросла на 8%, себестоимость выручки — лишь на 5%, а операционная прибыль увеличилась на 8% до RMB 27 764 млн, сохранив операционную маржу на уровне 24,7% против 24,8% годом ранее. Всё, что пошло не так, произошло ниже операционной линии. Процентный и инвестиционный доход фактически вырос на 30% до RMB 13 505 млн, но «прочий убыток, нетто» в размере RMB 7 399 млн — против RMB 119 млн прочего дохода годом ранее — и налоговые расходы, выросшие на 26% до RMB 6 092 млн, превратили 8-процентный операционный рост в 12-процентное падение чистой прибыли. В пресс-релизе эта строка прочего убытка не детализируется, поэтому в этом посте мы не строим догадок на её счёт; книга учитывает её там же, где это делает отчётность, внутри сальдированной проводки Income:OtherNet.

У PDD нет неконтролирующих долей, поэтому чистая прибыль и чистая прибыль, причитающаяся держателям обыкновенных акций, — это одна и та же сумма RMB 27 182 млн. Показатель non-GAAP добавляет обратно только расходы по вознаграждению акциями (RMB 1 307 млн в этом квартале).

Детальный разбор выручки: рост обеспечивают транзакционные услуги​

PDD раскрывает две статьи выручки. В форме 20-F выручка платформы описывается как «выручка от услуг онлайн-маркетинга и комиссии за транзакционные услуги»: первая — это реклама, которую продавцы покупают на платформе, вторая — комиссии, взимаемые за транзакции. PDD не выделяет Temu в отдельный сегмент, поэтому эта двухстрочная структура — единственное раскрываемое окно, через которое видно, как смещается бизнес.

Онлайн-маркетинг вырос на 3,5%. Это рекламный движок внутреннего Pinduoduo, и он почти не растёт — пресс-релиз объясняет рост выручки за квартал «главным образом» транзакционными услугами. Для платформы, чьим историческим двигателем прибыли была реклама продавцов, строка в 3% — это сигнал зрелости, а не случайная флуктуация.

Транзакционные услуги выросли на 13% до RMB 54 721 млн и теперь отстают от рекламы менее чем на RMB 3 млрд, чтобы стать более крупной статьёй выручки PDD. За весь 2025 год эти две статьи были почти равны (RMB 217 783 млн против RMB 214 063 млн); в 2021 году транзакционные услуги составляли менее пятой части онлайн-маркетинга. Какова бы ни была за этим география, структура решительно сместилась в сторону комиссий за транзакции.

Сканирование сигналов менеджмента. Мы изучаем пресс-релиз на предмет семи тем спроса и ценообразования, которые отслеживаем в каждом посте о результатах — превышение спроса над предложением, отраслевой подъём, экспансия рынка с опережением плана, запуски продуктов, превосходящие ожидания, рост цен продаж, дефицит предложения, устойчивый спрос. Ни одна из них не появляется. Вместо этого язык защитный. Со-CEO Лэй Чэнь: «глобальный торговый и регуляторный ландшафт продолжает меняться, создавая значительные вызовы и одновременно открывая новые возможности». Со-CEO Цзячжэнь Чжао: «Мы считаем соблюдение требований фундаментальным приоритетом и полностью привержены защите прав потребителей и построению долгосрочного доверия». Само отсутствие — это и есть находка: менеджмент потратил свой бюджет цитат на доверие, безопасность и соблюдение требований, а не на спрос.

История маржи: расходы на продавцов, а не только на рекламу​

Валовая маржа фактически улучшилась год к году, с 55,9% до 57,3%, потому что себестоимость выручки росла медленнее выручки. Продажи и маркетинг остались на уровне примерно 26% выручки. Давление на операционные расходы исходило от меньших статей: общие и административные расходы выросли на 53% до RMB 2 342 млн, а исследования и разработки — на 27% до RMB 4 567 млн.

Вице-президент по финансам Цзюнь Лю охарактеризовала квартал как осознанный выбор: «Во втором квартале мы нарастили инвестиции в экосистему. На данном этапе наш приоритет — помогать продавцам процветать и укреплять более широкую отраслевую экосистему». Это предложение — замаскированное заявление о ценообразовании. Платформа, «помогающая продавцам процветать», — это платформа, берущая у них меньше, чем могла бы, — что согласуется с ростом выручки от онлайн-маркетинга всего на 3%. В пресс-релизе нет ни слова о росте комиссий или ценовой власти, и цифры этого не показывают.

Чистая маржа — то место, где квартал выглядит хуже всего — 24,2% против 29,6%, — и, как показал раздел с ключевыми цифрами, это падение на пять пунктов почти полностью неоперационное: перелом в прочем доходе/(убытке) с +RMB 119 млн до −RMB 7 399 млн составляет RMB 7 518 млн, что больше снижения чистой прибыли на RMB 3 572 млн.

Главный вопрос: чьи это деньги?​

Баланс PDD на 30 июня 2026 года показывает RMB 663 407 млн совокупных активов и лишь RMB 215 620 млн совокупных обязательств. Большинство этих обязательств — не долг. У PDD нет банковских заимствований, а его последние конвертируемые облигации (RMB 5 310 млн на конец 2024 года) исчезли с баланса к концу 2025 года. То, что она должна, — это в подавляющей степени задолженность перед продавцами:

2026-06-29 pad Liabilities:Current:PayablesToMerchants        Equity:Adjustments
2026-06-30 balance Liabilities:Current:PayablesToMerchants       -109924 MRMB  ; "Payable to merchants"
 
2026-06-29 pad Liabilities:Current:MerchantDeposits           Equity:Adjustments
2026-06-30 balance Liabilities:Current:MerchantDeposits           -18545 MRMB  ; "Merchant deposits"
 
2026-06-29 pad Assets:Current:RestrictedCash                  Equity:Adjustments
2026-06-30 balance Assets:Current:RestrictedCash                   77274 MRMB  ; "mainly cash received from consumers and reserved in a bank supervised account for payments to merchants" (20-F note 2(g))

В Beancount обязательства имеют отрицательные остатки (это кредиты); активы — положительные. Прочитанные вместе, эти три строки описывают средства в расчётax. Потребители платят при заказе; PDD должна эти деньги продавцу, пока заказ не будет расчитан; RMB 77 274 млн из них лежат на контролируемом банковском счёте как ограниченные денежные средства, а остаток задолженности покрывается общими денежными средствами и инвестициями PDD.

Средства продавцов росли каждый год, с RMB 76 088 млн на конец 2021 года до RMB 128 469 млн сейчас — но собственный капитал рос гораздо быстрее, с RMB 75 115 млн до RMB 447 787 млн, потому что PDD удерживала почти всё, что зарабатывала. Именно поэтому доля этих средств в совокупных активах упала с 42% до 19%, даже несмотря на их абсолютный рост. Денежная подушка PDD в RMB 456,4 млрд сейчас в подавляющей степени состоит из её собственной нераспределённой прибыли, а не из денег продавцов. В 2021 году ответ на вопрос «чьи это деньги?» был «в значительной степени продавцов». В 2026 году — «в основном акционеров — с обязательством в RMB 128,5 млрд, которое никогда не исчезнет, пока работает торговая площадка».

Это различие важно для любого, кто оценивает денежные средства. За вычетом обязательств перед продавцами денежные средства, их эквиваленты и краткосрочные инвестиции PDD (RMB 456 414 млн) всё ещё превышают всё, что она должна продавцам, примерно на RMB 328 млрд. В отличие от обычного ритейлера, оборотный капитал PDD по своей конструкции отрицателен, а средства продавцов — это источник финансирования, который растёт вместе с валовым объёмом товаров.

Сравнение с Alibaba за тот же календарный квартал​

Первый квартал финансового года Alibaba завершился в тот же день, 30 июня 2026 года, и её Open Ledger учитывает его в той же единице MRMB:

PDD заработала в 2,6 раза больше чистой прибыли, чем Alibaba, при 42% её выручки, и держит больше денежных средств и краткосрочных инвестиций на своих текущих строках, чем Alibaba — при трети совокупных активов. Две компании тратят по-разному: PDD направляет четверть выручки на продажи и маркетинг, но почти ничего — в капитальные активы (недвижимость, оборудование и ПО: RMB 4 752 млн), тогда как книга Alibaba показывает RMB 312 497 млн недвижимости и оборудования по мере строительства вычислительной инфраструктуры для ИИ. Alibaba — капиталоёмкая платформа, финансирующая развитие облака; PDD — легковесная по капиталу торговая площадка, чей баланс состоит из денег, инвестиций и средств продавцов.

Отслеживание PDD Holdings в plain text (MRMB)​

Моделирование PDD в Beancount заставляет каждый миллион RMB сходиться — кредиты выручки, дебеты расходов и баланс, который сходится с отчётностью без корректировок. Мы используем тот же план счетов для каждой публичной компании, с MRMB в качестве единицы (1 MRMB = RMB 1 000 000) и тремя отраслевыми счетами, задокументированными в шапке книги: Assets:Current:RestrictedCash, Liabilities:Current:PayablesToMerchants и Liabilities:Current:MerchantDeposits.

Отчёт о прибылях и убытках за Q2 2026 в том виде, как он записан (знаки Beancount: доход отрицательный, расходы положительные; Equity:Adjustments поглощает чистую прибыль, чтобы транзакция суммировалась в ноль):

; Check: −112358 + 48017 + 4567 + 32010 + (-5510) + 6092 + 27182 = 0 ✓
 
2026-06-30 * "PDD Holdings Inc." "FY2026Q2 Income Statement"
  Income:Revenue                             -112358 MRMB  ; total revenues: online marketing services & others 57,637 + transaction services 54,721
  Expenses:CostOfRevenue                       48017 MRMB
  Expenses:ResearchAndDevelopment               4567 MRMB
  Expenses:SellingGeneralAdministrative        32010 MRMB  ; sales & marketing 29,668 + G&A 2,342
  Income:OtherNet                              -5510 MRMB  ; interest & investment income 13,505 − FX 558 − other 7,399 − equity investees 38
  Expenses:IncomeTax                            6092 MRMB
  Equity:Adjustments                           27182 MRMB  ; net income offset (RE set by balance assertion)

Выручка — это одна проводка Income:Revenue, равная совокупной выручке; разбивка на онлайн-маркетинг и транзакционные услуги живёт в комментарии и в таблицах выше. Строка Income:OtherNet — это место, где прячется история этого квартала: RMB 13 505 млн процентного и инвестиционного дохода, сальдированные против прочего убытка в RMB 7 399 млн, оставляют лишь RMB 5 510 млн чистого неоперационного дохода.

Одно замечание о книге, которое стоит знать: пресс-релиз PDD о результатах за FY2025 (март 2026 года) сообщал о чистой прибыли за полный год в размере RMB 99 364 млн, но аудированная форма 20-F, поданная в апреле 2026 года, фиксирует RMB 97 843 млн, при этом общие и административные расходы выше на RMB 1 522 млн, а начисленные обязательства выше на ту же сумму. Книга следует за аудированной формой 20-F, и шапка файла об этом говорит.

Многолетняя динамика​

Пять лет сжимаются в три фазы. 2021–2022 — это разворот к прибыльности: продажи и маркетинг упали с 48% до 42% выручки, тогда как выручка выросла на 39%, а чистая прибыль увеличилась вчетверо. 2023–2024 — это гиперрост, годы, когда Temu масштабировалась за рубежом: выручка выросла более чем втрое с 2022 по 2024 год, транзакционные услуги — с RMB 27 626 млн до RMB 195 902 млн, а валовая маржа упала, поскольку трансграничная выручка с высокой долей фулфилмента разбавила чисто рекламную структуру. 2025–2026 — это плато: рост выручки замедлился до 10% в 2025 году и 8% в этом квартале, чистая прибыль упала в 2025 году, а язык менеджмента сместился к соблюдению требований и «инвестициям в экосистему».

Через все три фазы денежные средства продолжали приумножаться — с RMB 92 944 млн до RMB 456 414 млн — потому что PDD удерживает свою прибыль — отчёты о собственном капитале в форме 20-F за 2023–2025 годы не показывают ни дивидендов, ни обратного выкупа акций — и мало тратит на основные средства.

Вердикт: за и против​

Аргументы за

• Операционная прибыль выросла на 8% до RMB 27 764 млн при неизменной операционной марже 24,7%; падение чистой прибыли — это колебание ниже операционной линии, а не операционное ухудшение.
• Валовая маржа улучшилась на 1,4 пункта год к году до 57,3%, так что сдвиг в сторону транзакционных услуг не разрушает юнит-экономику.
• RMB 456,4 млрд денежных средств и краткосрочных инвестиций против нулевого долга, с процентным и инвестиционным доходом в RMB 13 505 млн за квартал — поток доходности, выросший на 30% год к году.
• Средства продавцов (RMB 128 469 млн) продолжают расти — источник финансирования, который ничего не стоит PDD и масштабируется вместе с объёмом.
• Чистая маржа 24,2% более чем в шесть раз превышает 3,9% Alibaba за тот же квартал.

Аргументы против

• Выручка от онлайн-маркетинга выросла на 3,5%: внутренний рекламный движок, построивший компанию, остановился.
• Чистая прибыль упала на 12%, тогда как выручка выросла на 8%, а прочий убыток в RMB 7 399 млн не объяснён в пресс-релизе — инвесторы пока не могут понять, повторится ли он.
• Ни одна из семи тем спроса и ценообразования не появляется в пресс-релизе; цитаты менеджмента — о доверии, безопасности и соблюдении требований, а «помогать продавцам процветать» подразумевает сдержанность в повышении комиссий.
• Общие и административные расходы выросли на 53%, а НИОКР — на 27%, быстрее выручки — тенденция расходов, которая сжимает маржу, если рост выручки останется однозначным.
• Денежная подушка продолжает расти без заявленного плана вернуть её; для акционера RMB 456 млрд, запертые на балансе, зарабатывают лишь свою процентную ставку.

Наше мнение: PDD больше не история гиперроста. Это высокорентабельная, легковесная по капиталу торговая площадка с однозначным ростом, чей операционный движок невредим, а отчётная прибыль теперь движется в равной степени тем, что находится ниже операционной линии, и коммерцией. Баланс — недооценённый актив, а средства продавцов — причина, по которой он выглядит именно так. В следующем квартале мы будем следить за двумя строками: вернётся ли онлайн-маркетинг к росту выше середины однозначного диапазона и повторится ли строка прочего убытка. Книга покажет и то, и другое — в RMB, без каких-либо конвертаций.