Resultados do 3º trimestre de 2026 da Philip Morris: Receita recorde de US$ 11,4 bi enquanto o EPS reportado cai para US$ 2,12

Em 21 de outubro de 2026, a Philip Morris International reportou receitas líquidas de US$ 11,438 bilhões no terceiro trimestre (+5,5%), lucro bruto de US$ 7,854 bilhões (+6,7%) e resultado operacional de US$ 4,866 bilhões (+14,1%) — um novo recorde trimestral nas três linhas, segundo o comunicado —, enquanto o EPS diluído reportado caiu 4,9% para US$ 2,12 e o EPS diluído ajustado alcançou seu próprio recorde de US$ 2,36 (+5,4%). A diferença de US$ 0,24 entre os dois números de EPS é este trimestre em miniatura: uma máquina operacional a pleno vapor, com o resultado final em GAAP refém de uma variação não caixa de valor justo. Sob ambos repousa o balanço mais estranho entre as grandes empresas de capital aberto: patrimônio líquido contábil de US$ 7,9 bilhões negativos, US$ 2 bilhões menos negativo do que há um ano.

Os Números Principais​

Cada número abaixo vem das demonstrações condensadas no Anexo 99.2 do Formulário 8-K da PMI e do comunicado de resultados.

"Receita total" é a linha que a PMI chama de receitas líquidas — já líquida dos impostos especiais de consumo de US$ 50 bilhões por ano que nunca passam pela demonstração de resultados. "Lucro líquido" é o lucro líquido atribuível à PMI: lucro líquido consolidado de US$ 3.522 milhões menos US$ 209 milhões referentes a participações não controladoras.

A alavancagem operacional fez o trabalho pesado. A receita cresceu 5,5% enquanto os custos de marketing, administração e pesquisa — a linha inteira de despesas operacionais da PMI — na verdade caíram 2,1% para US$ 2.993 milhões, de modo que o resultado operacional cresceu mais que o dobro da linha superior. É assim que uma margem operacional de 42,5% se parece por dentro: preço e mix fluem direto porque a base de custos quase não se move.

Depois, a metade inferior da demonstração devolveu metade disso. A provisão para impostos subiu 31,3% para US$ 986 milhões, à medida que a alíquota efetiva subiu de 18,7% para 21,5%, e a linha de investimentos em participações passou de US$ 345 milhões de receita para um prejuízo de US$ 86 milhões — o ajuste de valor justo ao qual o comunicado atribui a queda do EPS reportado. Nada nessa variação reflete a venda de menos unidades de tabaco aquecido; é ruído de marcação a mercado sobre títulos que a PMI detém, e é toda a razão pela qual US$ 2,12 e US$ 2,36 descrevem o mesmo trimestre.

Análise Aprofundada da Receita​

A PMI agora reporta três unidades comerciais — smoke-free internacional, combustíveis internacionais e EUA — e o trimestre pertenceu à mais antiga:

Os combustíveis entregaram o que o comunicado chama de "trimestre excepcional". Os embarques de cigarros ficaram praticamente estáveis — crescimento na Turquia, Indonésia e Egito compensando quedas em outros lugares —, mas as receitas líquidas cresceram 6,5% com "outro trimestre impressionante de precificação de 8,9%, parcialmente compensado pelo mix geográfico". Marlboro ganhou meio ponto, chegando a uma participação recorde de 11,4% na categoria. Uma ressalva acompanha o número: o trimestre "se beneficiou da reestruturação favorável dos termos de distribuição em certos mercados, o que não se espera que se repita no mesmo nível em trimestres futuros". Parte desses 8,9% é um ganho único de termos comerciais vestido de precificação.

O smoke-free parece fraco nos embarques (+0,7% reportado) e forte no consumo — a tensão que define este negócio. A receita reportada sofreu com "uma comparação desafiadora de HTU devido ao escalonamento dos embarques entre períodos, notadamente no Japão", enquanto as vendas ajustadas no mercado, "a proxy mais próxima do consumo do consumidor", aceleraram para um crescimento de 8,0%. Os bastões de aquecimento IQOS "aumentaram os volumes de embarque em 1,5%, chegando a 41,5 bilhões de unidades, no limite superior de nossas expectativas divulgadas anteriormente", com consumo em alta de 7,1% — 10% excluindo Japão e Polônia — e participação de categoria de 9,9% dos volumes combinados de cigarros e bastões onde presentes. A categoria oral ficou positiva (+0,5%) à medida que os sachês modernos cresceram 20,6%, e os embarques de vapor eletrônico VEEV saltaram 61,6%, enquanto "reforçou ainda mais sua posição de liderança na Europa". O smoke-free ultrapassou 40% da receita trimestral, está em 42% no acumulado do ano em 110 mercados e supera 50% em mais de 30 deles. A linha do razão a observar no próximo trimestre é se a força do IMS se converte de volta em embarques depois que o abastecimento antecipado impulsionado por impostos no Japão se dissipar.

Os EUA são a história de crescimento com um asterisco. A receita disparou 22,7% com os embarques de ZYN em alta de 4,2%, chegando a 3,2 bilhões de sachês, mais precificação favorável contra as promoções do ano passado, e a ZYN "aumentou sua participação de categoria em mais de 100 pontos-base entre junho e setembro, conforme estimado pela Nielsen". Mas o lucro operacional das empresas caiu 3,3% (alta de apenas 1,5% orgânico, para US$ 171 milhões), porque a PMI está injetando dinheiro na expansão do portfólio — ZYN ULTRA, novos sabores, a transição para a lata de 20 sachês — e "planejamos aumentar ainda mais os investimentos para apoiar a marca no quarto trimestre". Receita em alta de 23%, lucro estável: isso é uma demonstração de resultados de conquista de mercado, e a autorização da FDA em agosto para mais 11 variantes da ZYN ULTRA (31 no total, "mais do que qualquer outra marca de nicotina no mercado") é o fosso sendo cavado sob ela.

A História das Margens​

Quatro períodos, três margens, uma história — operações em expansão, as linhas de impostos e de valor justo decidindo o que os acionistas ficam:

A margem bruta subiu quase quatro pontos em dois anos por duas forças que o comunicado nomeia: "precificação forte dos combustíveis, escala e benefícios de mix de SFP". Com os cigarros ainda representando 60% da receita, uma precificação de 8,9% sobre uma base de volume estável é margem pura — e o mix de smoke-free ajuda porque o tabaco aquecido e os sachês não carregam custo de folha. A margem operacional saltou mais de três pontos ano a ano, e o índice de despesas operacionais caindo dois pontos — receita em alta enquanto os custos declinavam em termos absolutos — contribuiu com a maior parte disso.

A margem líquida foi na direção oposta, de 32,1% para 29,0%, e a evolução é mecânica e não operacional: a variação de US$ 431 milhões ano a ano na linha de títulos patrimoniais causou a maior parte do dano, com a normalização da alíquota de impostos de uns anormalmente baixos 18,7% rumo aos 21,5% projetados acrescentando o restante. Ignore a margem líquida de 18,6% do exercício de 2024 ao traçar linhas de tendência — aquele ano carrega o impairment de US$ 2,3 bilhões da RBH, um evento pontual rotulado no razão, sem o qual a margem teria ficado perto de 25%.

A Grande Questão: O Número Real é US$ 2,12 ou US$ 2,36?​

Quando a história é GAAP versus não-GAAP, a tabela de conciliação é a história. Aqui está a própria reconciliação da PMI para o trimestre:

Comece pela linha de valor justo, porque ela explica o paradoxo. Há um ano era um ganho de US$ 0,07; neste trimestre é uma perda de US$ 0,06 — uma variação de US$ 0,13 por ação em títulos que a PMI nem comprou nem vendeu. Some os eventos pontuais do ano passado que não inflaram nenhum dos dois números da mesma forma (um encargo de litígio sobre impostos especiais de consumo alemães de US$ 0,10, um impairment de bem-estar de US$ 0,09, parcialmente compensados por US$ 0,10 de receita do plano RBH e US$ 0,14 de itens fiscais), e o EPS reportado sempre contaria uma história mais ruidosa do que o negócio. O comunicado é explícito: o EPS reportado caiu "principalmente devido ao ajuste não caixa de valor justo para investimentos em títulos patrimoniais".

A questão séria é a amortização de US$ 0,13, porque, ao contrário do valor justo, ela se repete todo trimestre — US$ 0,50 por ação projetados para o ano inteiro, em grande parte os intangíveis da Swedish Match. Adicioná-la de volta pressupõe que marcas e relacionamentos com clientes adquiridos não custam nada aos acionistas, o que é verdade em termos de caixa e falso em termos econômicos: a PMI pagou dinheiro real pela Swedish Match, e a amortização é o recibo. A leitura honesta é que nenhum dos números é o negócio isoladamente: US$ 2,36 superestima pela amortização que representa um preço de aquisição real, e US$ 2,12 subestima pelo ruído de marcação a mercado. Os números de nove meses enquadram isso da mesma forma — reportado US$ 5,48 em queda de 7,0%, ajustado US$ 6,52 em alta de 11,8% — e o guia para o ano inteiro (reportado US$ 7,11–US$ 7,26, crescimento ajustado de 7,5–9,5% ex-câmbio sobre US$ 7,54) pede aos investidores que subscrevam o número ajustado. O razão abaixo contabiliza o GAAP: lucro líquido atribuível à PMI de US$ 3.313 milhões, os US$ 2,12, sem ajustes e sem onde escondê-los.

Acompanhando uma Empresa de Bens de Consumo de US$ 40 Bilhões em Texto Puro​

A contabilidade de partidas dobradas força cada dólar a se reconciliar, o que a torna o antídoto perfeito para o lucro ajustado: este é o trimestre exatamente como arquivado, no formato com que modelamos cada empresa. A receita é negativa (um crédito), as despesas positivas — e a transação soma zero:

2026-09-30 balance Liabilities:NonCurrent:LongTermDebt         -41709 MUSD  ; long-term debt
2026-09-30 balance Equity:UndisaggregatedParent                  7937 MUSD  ; total PMI stockholders' deficit (7,937) — a deficit, so a debit balance (total stockholders' deficit (5,945))
2026-09-30 balance Equity:NoncontrollingInterests               -1992 MUSD  ; noncontrolling interests
; Check: −11,438 + 3,584 + 2,993 + −5 + 199 + 73 + 86 + 209 + 986 + 3,313 = 0 ✓
2026-09-30 * "Philip Morris International Inc." "FY2026Q3 Income Statement"
  Income:Revenue                             -11438 MUSD  ; net revenues
  Expenses:CostOfRevenue                       3584 MUSD  ; cost of sales
  Expenses:SellingGeneralAdministrative        2993 MUSD  ; marketing, administration and research costs
  Expenses:OtherNet                              -5 MUSD  ; corporate expenses and other — a net credit of 5 this quarter, inside operating income
  Expenses:OtherNet                             199 MUSD  ; interest expense, net
  Expenses:OtherNet                              73 MUSD  ; pension and other employee benefit costs
  Expenses:OtherNet                              86 MUSD  ; equity investments and securities loss, net
  Expenses:OtherNet                             209 MUSD  ; net earnings attributable to noncontrolling interests, added back as the filing does
  Expenses:IncomeTax                            986 MUSD  ; provision for income taxes
  Equity:Adjustments                           3313 MUSD  ; net earnings attributable to PMI offset (equity set by balance assertion)

O único número do balanço que conta a narrativa é o déficit: o patrimônio líquido contábil da PMI é de US$ 7,9 bilhões negativos porque US$ 35,5 bilhões em ações em tesouraria — décadas de recompra — superam o capital integralizado mais os lucros reinvestidos. Esse buraco está sendo preenchido a cerca de US$ 2 bilhões por ano (US$ 11,8 bilhões negativos no fim de 2024, US$ 10,0 bilhões negativos no fim de 2025, US$ 7,9 bilhões negativos agora) porque a PMI ganha muito mais do que distribui, e a pilha de dívida encolhe junto: dívida total reduzida para US$ 47,6 bilhões, dívida líquida sobre EBITDA ajustado em queda para 2,17x, ante 2,53x, com a administração mirando perto de 2,0x até o fim do ano. Uma empresa com patrimônio líquido negativo se desalavancando só é possível com margens como essas.

O Arco Plurianual​

Cinco anos da transição, com nove meses de 2026 acrescentados — receita composta perto de 9% enquanto o smoke-free avança de menos de um terço das vendas para perto da metade:

(Exercício 2022–2023 a partir das colunas comparativas do Formulário 10-K; o razão cobre a partir do exercício de 2024.)

Duas características se destacam. Primeiro, a capitalização é real e acelerada: receita em alta de 28% em três anos, e os US$ 11,3 bilhões de lucro líquido de 2025 finalmente superaram o nível de 2022 após dois anos de impairments e ruído fiscal. Segundo, a participação do smoke-free ganha cerca de dois pontos e meio por ano — de 32,1% para 41,6% —, o que significa que o "futuro smoke-free" chega pela aritmética, não por comunicado de imprensa: nesse ritmo, os combustíveis se tornam a minoria da receita por volta de 2030. O argumento pessimista para o múltiplo é que o mercado já precifica isso; o argumento otimista é que cada ponto de mudança de mix traz consigo maior margem bruta, de modo que os lucros se compõem mais rápido que a receita por todo o caminho até lá.

O Veredito: Alta versus Baixa​

Argumento de Alta

• Receita, lucro bruto e resultado operacional recordes no mesmo trimestre, com margens operacionais de 42,5% e despesas operacionais declinando em termos absolutos, é execução de primeira classe por qualquer padrão.
• Os dados de consumo (IMS de SFP +8%, participação do IQOS em 9,9% e subindo, ZYN +100pb de participação de categoria em um trimestre) mostram que a demanda do consumidor é mais forte do que o número de receita escalonado pelos embarques.
• O poder de precificação é extraordinário: 8,9% nos cigarros com volumes estáveis e participação recorde de Marlboro significa que a base instalada financia a transição indefinidamente.
• O desalavancamento está adiantado (2,17x dívida líquida/EBITDA contra uma meta de ~2,0x até o fim do ano), enquanto o dividendo acabou de subir 8,8% para US$ 6,40 anualizados — retorno em caixa e reparo do balanço ao mesmo tempo.
• O guia de EPS ajustado (crescimento de 7,5–9,5% ex-câmbio) mais um sexto ano consecutivo de crescimento de volume sustentam uma composição de lucros de dois dígitos médios se o câmbio colaborar.

Argumento de Baixa

• Nenhum dos sinais da administração menciona demanda excedendo a oferta ou capacidade apertada — esta é uma história de preço e mix, e uma precificação de 8,9% nos cigarros não pode se compor para sempre contra volumes decrescentes da indústria.
• Parte do desempenho de precificação é a reestruturação dos termos de distribuição que "não se espera que se repita", de modo que o 4º trimestre enfrenta uma comparação mais difícil do que o run-rate principal implica.
• A conquista de mercado nos EUA é cara: receita em alta de 23% com lucro estável, mais investimento prometido para o 4º trimestre, numa categoria de sachês de nicotina onde os concorrentes são explicitamente citados como risco.
• O resultado final em GAAP continua decepcionando na aparência (EPS reportado −4,9% no 3º tri, −7,0% em nove meses), e um mercado que seleciona por múltiplos GAAP pode não pagar pelo número ajustado.
• A inflação de custos de energia por tensões no Oriente Médio e interrupções de fornecimento na Ucrânia são apontadas como ventos contrários crescentes no 4º trimestre, com "uma proporção maior de aumentos de preços de insumos" ainda por entrar em vigor.

Nossa Opinião

Compre a máquina, desconte a expansão do múltiplo. Esta é uma empresa crescendo em volumes há seis anos consecutivos com margens operacionais de 42%, convertendo os resultados em desalavancamento e um dividendo de US$ 6,40 anualizados que acabou de subir 8,8% — a qualidade não é discutível. Mas as duas verrugas genuínas do trimestre, o benefício não recorrente dos termos comerciais nos combustíveis e o pesado investimento nos EUA, atingem ambas com mais força no 4º trimestre, e a ação provavelmente precisará que o guia para o ano inteiro seja entregue de forma limpa — EPS reportado na faixa de US$ 7,11–US$ 7,26 — antes que o desconto GAAP se feche. O razão diz que o negócio vale mais do que US$ 2,12 por trimestre; o mercado está certo em pedir à PMI que prove isso por quatro trimestres seguidos.