概要
- 期間
- FY2026Q3
- 売上高
- $26.4億 (2,638.081 MUSD)
- 純利益
- $3.6億 (359.224 MUSD)
- 純利益率
- 13.6%
Waste Connectionsのオープン台帳よりライブ台帳を表示発行体提出書類（FY2026Q3）
Waste Connectionsはこれを「もう一つのトップ・トゥ・ボトムのビート」と呼んだが、数字もそれを裏付けている。売上高26億3,800万ドル（7.3%増）、純利益3億5,920万ドル（25.5%増）、調整後EBITDAは8億9,580万ドルでマージン34.0%——そして2026年通期見通しの2度目の引き上げ、10%の増配、年初来10億ドル超の自社株買いが続いた。しかし売上高のブリッジを読むと、より鋭い物語が浮かび上がる。数量は5,480万ドル縮小した一方で、価格は1億5,340万ドルを加えたのだ。この四半期は、路地ではなく価格表で勝ち取られた。
ヘッドラインの数字
以下のすべての数値はForm 10-Qおよび決算リリースに基づく。
| 百万ドル | 2026年第3四半期 | 2025年第3四半期 | 前年比 |
|---|---|---|---|
| 売上高 | 2,638.1 | 2,458.4 | +7.3% |
| 営業利益 | 541.7 | 439.6 | +23.2% |
| 純利益 | 359.2 | 286.3 | +25.5% |
| 希薄化後EPS | $1.43 | $1.11 | +28.8% |
| 調整後EBITDA * | 895.8 | 830.3 | +7.9% |
| 調整後EBITDAマージン | 34.0% | 33.8% | +0.2pp |
* 非GAAP指標。ブリッジは以下を参照。
差分で際立つ点は3つある。第一に、利益は売上高の3倍の速さで成長した。これは前年同期が6,010万ドルの減損およびその他の営業項目——主に契約、非営業のE&P施設許可、環境負債の評価減——を抱えていたのに対し、今四半期はわずか190万ドルだったためだ。これらの項目を両期間から除くと、営業利益の成長は約8.8%となり、事業を上回るのではなく事業に見合った水準となる。第二に、1株当たり利益は純利益を上回った（28.8%対25.5%）。自社株買いにより希薄化後株式数が2.2%減の2億5,760万株から2億5,190万株に減少したためだ。第三に、税率が寄与した。税引前利益に対する税金は20.4%で、前年の23.6%から低下した。ビートは本物だが、純利益の成長の大半は、よりクリーンな四半期、株式数の減少、そして低い税率によるものであり、事業運営によるものではない。
売上高の詳細分析
10-Qは1億7,970万ドルの成長を項目ごとに分解しており、これは提出書類の中で最も情報量の多い表である：
| 2026年第3四半期の売上高ブリッジ、百万ドル | 寄与額 |
|---|---|
| コア価格上昇とサーチャージ | +153.4 |
| 買収 | +53.9 |
| E&P廃棄物（同一施設ベース） | +19.1 |
| リサイクル可能商品（OCC価格） | +7.4 |
| その他（埋立ガス、再生可能クレジット） | +6.6 |
| 売却 | −0.5 |
| 為替（カナダドル安） | −5.4 |
| 数量 | −54.8 |
| 成長合計 | +179.7 |
価格が仕事の85%を担った。1億5,340万ドルは、コア価格上昇の1億2,370万ドルとサーチャージの2,970万ドルに分かれる——廃棄物業界の契約エスカレーターと燃料回収が設計どおりに機能している。一方、数量は東部、南部、カナダセグメントにおけるロールオフと商業回収の弱さで5,480万ドルを失った。CEOのRonald J. Mittelstaedtの注釈はここで重要だ：「固形廃棄物の単位数量における70ベーシスポイントの逐次改善は、埋立数量の上昇に牽引された。」埋立数量は改善したが、回収数量はしなかった。台帳は埋立の半分を裏付ける——正味埋立売上高は8.0%成長——が、提出書類には商業またはロールオフ需要が反転したことを示す記述はない。
買収は5,390万ドルを加え、年初来11件の小規模取引で締結した年換算1億3,000万ドルの獲得売上高と整合する。E&P廃棄物は同一施設ベースで1,910万ドル成長した——新規処分能力、再開された一時停止施設、カナダおよび南部セグメントにおける掘削の強化、そして原油・ガス価格の上昇による。リサイクル可能品は古段ボール価格で740万ドルを加え、埋立ガス売上高は再生可能クレジット価値で880万ドル増加した。
6つの地域セグメントは、異なるマージンで同じ物語を語っている：
| 報告売上高、百万ドル | 2026年第3四半期 | 2025年第3四半期 | 前年比 | セグメントEBITDAマージン |
|---|---|---|---|---|
| 南部 | 548.8 | 485.4 | +13.1% | 35.0%（従来32.6%） |
| 西部 | 522.4 | 486.3 | +7.4% | 29.2%（従来29.6%） |
| 東部 | 451.2 | 440.8 | +2.4% | 26.5%（従来27.5%） |
| 中部 | 435.8 | 413.4 | +5.4% | 37.6%（従来36.4%） |
| 中南部 | 300.6 | 282.8 | +6.3% | 29.6%（従来28.5%） |
| カナダ | 379.2 | 349.8 | +8.4% | 44.5%（従来45.7%） |
南部はスターだ——価格、買収、E&P掘削活動により13.1%成長し、マージンは2.4ポイント拡大して35.0%。東部は2.4%と後れを取り、マージンは26.5%に低下して全社で最低。回収数量を失っている3セグメントの一つである。カナダは1.2ポイント返上した後も44.5%と全社最高のマージンを維持している。ミックスが支持するテーゼ：これは価格主導の複利成長企業であり、数量の軟化は経済に敏感な回収部門に集中している一方、容量制約のある埋立地とE&P資産は逼迫している。
事業部門別では、回収が依然として18億2,000万ドル（+5.5%）で支配的で、埋立2億7,390万ドル（+8.0%）、中継2億1,830万ドル（+7.6%）、E&P 2億1,290万ドル（+18.8%）、リサイクル6,470万ドル（+15.1%）、その他4,840万ドル（+15.4%）が続く。最も速く成長しているのは最小かつ最も商品連動の部門である——段ボールや原油価格が反転する時に思い出す価値がある。
マージンの物語
| マージン | 2024年度 | 2025年度 | 2025年第3四半期 | 2026年第3四半期 |
|---|---|---|---|---|
| 営業費用／売上高 | 58.2% | 57.6% | 57.2% | 56.9% |
| 営業マージン | 12.0% | 18.1% | 17.9% | 20.5% |
| 純マージン（帰属分） | 6.9% | 11.4% | 11.6% | 13.6% |
営業マージンは2.6ポイント跳ね上がったが、その仕組みは主に減損項目による：前年は売上高の2.45%、今年は0.07%。両四半期から減損を除くと、営業マージンの拡大は約0.3ポイントにとどまる——これは経営陣の「ディーゼル価格の期末急騰にもかかわらず」調整後EBITDAベースで「50ベーシスポイントの基礎的マージン拡大」という主張と正確に整合する。営業費用は売上高の56.9%で、燃料、人件費、保守費がすべて上昇したにもかかわらず前年より0.3ポイント改善した。価格とリスク管理コストの低下が差を埋めた。
提出書類の価格に関する文言はすべて利回りについてであり、需要についてではない：営業利益成長の要因として最初に挙げられているのは「当社の固形廃棄物サービスにおける価格上昇」であり、同社は5,480万ドルの数量減に対して1億2,370万ドルのコア価格を報告している。これは教科書通りの価格決定力——より少ない単位を販売しながら単位当たりより多くを請求する——であり、契約エスカレーターを持つ埋立地中心のネットワークが提供すべきまさにそのものである。注視すべき相殺要因は、車両追加と枯渇により10.1%増の2億9,060万ドルに増加した減価償却費と、買収と自社株買いに資金を供給する負債により14.1%増の9,640万ドルに増加した支払利息である。どちらもまだ物語を脅かしてはいないが、どちらも売上高より速く成長している。
一つの大きな問い：価格はいつまですべての仕事をこなせるのか？
同じパターンが2四半期連続したことで、これが決定的な問いとなっている。9ヶ月間のブリッジは、価格が4億1,970万ドルを加える一方、数量が1億7,690万ドルを失ったことを示している——通年は四半期のより大きなバージョンである。これほど強い価格決定力は通常、2つの結末のどちらかを招く：数量が安定し価格上昇がそのまま利益に直結するか、経済がさらに軟化して商業・ロールオフ需要が下滑を続け、解約が利回りを蝕み始めるかである。経営陣の数量に関するコメントは最初の結末を指している（「埋立活動の改善傾向」）が、提出書類自体の数字——6セグメント中3つでの数量減——はまだそれを裏付けていない。
疑いの余地がないのは、市場が実際に価格評価するキャッシュマージンである。廃棄物株は調整後EBITDAで取引され、リリース自体のGAAP純利益からのブリッジは全文を掲載する価値がある：
| GAAP → 非GAAPブリッジ、2026年第3四半期 | 百万ドル |
|---|---|
| 純利益 | 359.2 |
| + 法人税費用 | 91.9 |
| + 支払利息 | 96.4 |
| − 受取利息 | (3.0) |
| + 減価償却費および償却費 | 339.4 |
| + 閉鎖および閉鎖後積立費用 | 10.3 |
| + 減損およびその他の営業項目 | 1.9 |
| − その他収益（純額） | (2.8) |
| + 取引関連費用 | 3.0 |
| − 株式報酬の公正価値変動 | (0.6) |
| = 調整後EBITDA | 895.8 |
裁量的調整がどれほど小さいかに注目してほしい：取引費用300万ドルと株式報酬の変動60万ドル。ブリッジの残り5億3,340万ドルは税、利息、減価償却、積立費用——埋立地とトラックを所有する通常のコストである。追加戻し項目にほとんど何も隠されていない34.0%の調整後EBITDAマージンはクリーンな数字であり、引き上げられた見通しはそれ以上のものを求めている：売上高約100億9,000万ドル、純利益約11億8,000万ドル、調整後EBITDA約33億4,500万ドル、設備投資約12億5,000万ドル、営業キャッシュフロー26億4,000万〜26億9,000万ドル、調整後フリーキャッシュフロー14億〜14億5,000万ドル。EBITDAガイダンスを達成するには、第4四半期がもう一四半期のディーゼル変動を乗り越えて34%マージンを維持する必要がある。
100億ドル企業をプレーンテキストで追跡する
複式簿記はすべてのドルを照合させるため、ロールアップに理想的なレンズとなる：買収は利益に現れるずっと前に貸借対照表にのれんと負債として入り、台帳は両方を可視化し続ける。当社の台帳は、すべての企業をモデル化するのと同じ方法でWaste Connectionsをモデル化している——規約についてはすべての企業をモデル化する方法をお読みください。以下のBeancountの符号規則が適用される：収益は負（貸方）、費用は正（借方）、取引はゼロに合計される。
; FY2026Q3 Income Statement — three months ended September 30, 2026
; Check: −2638.081 + 1501.143 + 253.934 + 290.625 + 48.783 + 1.851 + 96.376 − 2.988 − 2.768 + 91.901 + 359.224 = 0 ✓
2026-09-30 * "Waste Connections, Inc." "FY2026Q3 Income Statement"
Income:Revenue -2638.081 MUSD
Expenses:CostOfRevenue 1501.143 MUSD
Expenses:SellingGeneralAdministrative 253.934 MUSD
Expenses:DepreciationAndAmortization 290.625 MUSD
Expenses:DepreciationAndAmortization 48.783 MUSD
Expenses:OtherNet 1.851 MUSD
Expenses:Interest 96.376 MUSD
Income:OtherNet -2.988 MUSD
Income:OtherNet -2.768 MUSD
Expenses:IncomeTax 91.901 MUSD
Equity:Adjustments 359.224 MUSD物語を語る貸借対照表の数字はのれんである：84億1,400万ドルで総資産の39%、2024年末の79億5,000万ドルから増加。その隣には総負債94億3,500万ドルがあり、9ヶ月で6億1,500万ドル増加した。この組み合わせ——のれんと負債がともに増加する一方で株式数が2.1%減少する——は買収複利成長企業の特徴である：借入金で小規模収集業者を買い、より密なルート網に組み込み、ネットワークが生み出す現金を還元する。自社株買いはカナダ企業が計上する場所にさえ現れる：普通株式は9ヶ月で27億8,300万ドルから18億4,500万ドルに減少し、キャッシュフロー計算書の9億4,440万ドルの買い戻しとほぼ正確に一致する。
複数年の軌跡
| 百万ドル | 2022年度 | 2023年度 | 2024年度 | 2025年度 | 2026年9ヶ月 |
|---|---|---|---|---|---|
| 売上高 | 7,211.9 | 8,021.9 | 8,919.6 | 9,466.9 | 7,570.3 |
| 営業マージン | 17.2% | 15.4% | 12.0% | 18.1% | 17.7% |
| 純利益（帰属分） | 835.7 | 762.8 | 617.6 | 1,076.6 | 875.0 |
| 純マージン | 11.6% | 9.5% | 6.9% | 11.4% | 11.6% |
| 総負債 | — | 6,751.2 | 8,080.8 | 8,819.8 | 9,434.9 |
| のれん | — | 7,404.4 | 7,950.4 | 8,392.2 | 8,413.6 |
2024年度は複利成長を可視化する谷である：Chiquita Canyon埋立地の閉鎖は閉鎖負債費用4億8,080万ドルに加えて1億1,610万ドルの減損を要し、営業マージンを12.0%に、純利益を6億1,760万ドルに押し下げた。2025年度は反発だった——売上高6.1%増、営業マージンは18.1%に回復、純利益74%増。5年間を通じた一貫した線は買収へのレバレッジ投入である：2023年末以降、負債は約40%増、のれんは14%増、売上高は年約9%で複利成長。この取引は、買収したルートがWaste Connectionsのルートのように価格設定される限り機能する。南部の35.0%のセグメントマージンは、それが実現していることを示している。
評決：強気対弱気
強気ケース
- 価格決定力は実証済みかつ契約的：単位が減少する中で1四半期に1億2,370万ドルのコア価格、エスカレーターは依然として帳簿を通過中。
- 埋立数量は転換点にある——逐次70ベーシスポイント増——そして埋立売上高は8.0%成長し、重要な場面でCEOの数量コメントを裏付けている。
- E&P廃棄物は+18.8%の第2の成長エンジンであり、再開された容量とカナダおよび南部セグメントの掘削活動が依然として拡大中。
- キャッシュリターンは一流：10%増配（16年連続の二桁増加）、株式の2.5%を引退させる10億ドル超の自社株買い、14億〜14億5,000万ドルのフリーキャッシュフローガイダンス。
- 見通しは2度引き上げられ、第4四半期は100億9,000万ドルのガイダンスを達成するために通常の四半期——売上高約25億2,000万ドル——を必要とするだけ。
弱気ケース
- 回収数量はフットプリントの半分で縮小している：四半期で−5,480万ドル、9ヶ月で−1億7,690万ドル、経済に敏感な商業・ロールオフ部門に集中。
- ディーゼルはすでにマージンを一度試した。期末の価格急騰は「乗り越える」必要があり、燃料と人件費はどちらも売上高より速く成長している。
- 負債は94億3,500万ドルで増加中（9ヶ月で+6億1,500万ドル）、支払利息は14.1%増——ロールアップは信用が引き締まるか案件フローが枯渇するまで機能する。
- 最も速く成長している部門は商品への賭けである：E&Pは原油・ガスを追い、リサイクル可能品は段ボールを追い、埋立ガスは再生可能クレジット価値を追う。
- Chiquita Canyonは閉鎖されたが終わってはいない：最終的な不遵守決定を伴う州の危険命令、5月に提起された大気質執行訴訟、統合民事訴訟がすべて2027年まで続く。
当社の見解
価格決定力を買い、数量を注視せよ。Waste Connectionsは、より少ない単位を販売しながらマージンを拡大できることをちょうど証明した——これは景気の追い風ではなく、真の堀の証である。34%のEBITDAマージンと2度引き上げられたガイダンスで、市場はその堀を適正に、安くではなく価格評価している。長期テーゼは、商業・ロールオフ需要が安定し、価格上昇が横ばいから成長する単位の上で複利効果を発揮することを必要とする。数量減が2027年に深まれば、完璧な価格設定でさえ収穫のように見え始める。それまでは、これは設計どおりに機能する複利成長マシンである。
