Cleveland-Cliffs 2026年第3四半期決算：1億6,500万ドルの利益、6億1,200万ドルのEBITDA、そして2027年は40億ドルガイダンス

Cleveland-Cliffsは2026年10月19日、3年ぶりに最も好調な四半期を発表した。第3四半期の売上高は56億ドル(+18.5%)、GAAP純利益は1億6,500万ドル(1株当たり0.26ドル)で前年同期の損失から一転、調整後EBITDAは6億1,200万ドルと、ガイダンスの5億7,500万ドルを上回った。製鋼会社は平均価格1トン当たり1,177ドルで420万ネットトンを出荷し、投資家に対し2027年の調整後EBITDAは40億ドルを超える見込みだと伝えた。2年連続で計22億ドルの損失を計上した後、サイクルは転換した。問題は、そのうちどれだけが価格によるものか、どれだけがCliffsによるものか、である。

主要数値​

Cliffsの会計年度は暦年であるため、2026年第3四半期は2026年9月30日で終了する3か月間となる。以下の数値はすべてForm 10-Qおよび決算リリースからのもので、その要約財務諸表は10-Qの本文財務諸表と項目ごとに一致している。本記事を通じて純利益とはCliffs株主に帰属する金額を指す(1億5,200万ドル。連結純利益は非支配持分の1,300万ドルを除く前の1億6,500万ドルであった)。

表を下から上に読めば、この四半期は自ずと説明がつく。数量は3%増、価格は14%増、売上高は18.5%増。この価格優位・数量次位の構成がすべてだ。8億7,800万ドルの新規売上高に対し、売上原価は3億6,700万ドルしか増えず、売上総利益は5億1,100万ドル反転した。損益計算書の下部は驚くほどクリーンで、資産減損費用も雑損失もなく、リストラ費用はわずか100万ドル。1年前の同じ項目には2,500万ドルの雑損失が、9か月前には3,900万ドルの減損が計上されていた。今四半期の損益計算書は、値上がりした鋼材を売っただけのものだ。

前四半期比の転換も同様に鮮明である。2026年第2四半期と比べ、売上高は7.4%増(52億2,600万ドルから56億1,200万ドル)、純利益は1億3,400万ドルの損失から1億6,500万ドルの利益へと転じ、調整後EBITDAは2億8,600万ドルから6億1,200万ドルへと2倍以上に増えた。これがリリースの見出しにある3億2,600万ドルの改善である。CEOのLourenco Goncalvesの総括「平均販売価格、販売数量、単位コストはすべて第2四半期の実績に対して正しい方向に動いた」は、30秒ほどで検証できる類の一文であり、3点すべてで裏付けが取れる。

売上高の詳細分析​

流通業者が大きな牽引役となった。42%増で、8億7,800万ドルの売上高増加のうち5億4,100万ドル、すなわち約3分の2を稼ぎ出した。これは最もインデックス価格にさらされるスポット市場チャネルであり、出荷データが示す内容を裏付けている。熱延鋼の出荷量は28%急増して189.9万トンとなった一方、全社平均価格は14%上昇した。流通業者が価格上昇の中で在庫を積み増すとき、Cliffsの売上高は素早く動く。インフラ(+16.5%)と自動車(+13.6%)がその背後で堅調に伸び、リリースは自動車直需の出荷量が2023年第3四半期以来の高水準だったと述べている。これは重要なデータ点で、自動車は高利益率で契約に保護された部門だからだ(圧延鋼出荷量の40〜45%は固定価格契約で販売される)。

唯一減少している項目が最も興味深い。鉄鋼メーカーへの販売は10%減少し、スラブ出荷量——Cliffsが旧契約の下でArcelorMittal USAに販売していた半製品——は1年前の37万5,000トンから今四半期はゼロになった。この契約は販売量の約10%を占め、明確に「2025年には不採算」であり、2025年12月に終了した。Cliffsは意図的に最悪の数量から手を引いた。売上高を18.5%伸ばしている企業が同時に最低利益率の項目をゼロまで縮小しているとき、ミックスの計算は二重に効く。悪い数量が減り、良い数量のための生産能力が増える。

経営陣の市場に関するコメントは今四半期、異例なほど引用に値し、帳簿がそれを裏付けている。「輸入は歴史的水準を大きく下回り、リードタイムは延びており、顧客は信頼できる国内サプライチェーンの価値をますます認識している」とGoncalvesは述べた。教科書的なタイトな供給の言葉である。10-Qはそれを定量化している。鋼材輸入は「歴史的水準を大きく下回り」、年初来の輸入は15%減、国内HRCは平均1トン当たり1,195ドルで42%上昇し、2022年第2四半期以来の高い四半期平均となった。需要について、リリースはより控えめで、「需要の増加」とは言うものの売り切れのレトリックは使っていない。それでも売掛金は価格の物語を物語っている。売掛金は9か月で50%急増しており(詳細は帳簿のセクションで後述)、これは顧客が支払うよりも速く、より高い価格でより多くのトンを販売したときに起こることだ。

利益率の物語​

2年にわたるマイナス利益率が、1四半期で反転した。その仕組みは価格に対する純粋な営業レバレッジである。売上総利益率は2025年度通期(−4.6%)から今四半期(+8.3%)へとほぼ13ポイント振れた。1トン当たり145ドルの価格上昇がほぼそのまま利益に落ちたからだ。数量が増えたにもかかわらず、1トン当たり売上原価は実際にわずかに低下した。これは10-Qが述べる、2023年以降の年次単位コスト削減の成果であり、フットプリントの最適化、石炭・合金コストの低下、そして高コスト在庫の消化によるものである。価格上昇、単位コスト低下——これが利益率の物語のすべてを6語で表している。

価格見通しに関する文言は、同じ取引の前半部分である。会社は第4四半期の調整後EBITDAを約7億1,500万ドルとガイダンスし、「価格上昇により第3四半期から増加するが、季節性、保守停止の増加、投入コスト、インセンティブ報酬の引当金により一部相殺される」としている。順序に注目してほしい。価格が最初で、その他すべては部分的な相殺である。出荷量の40〜45%が固定価格契約で、それが昨年より42%高いHRC相場に再価格設定されるため、契約数量はスポットの強さが数四半期にわたって損益計算書に流れ続ける仕組みを提供する。利益率の拡大には、単発の数字ではなくパイプラインがある。

大きな一つの問い：2027年に本当に40億ドルのEBITDAを計上できるのか?​

「既に顧客と締結した新契約と現行のインデックス価格予測に基づけば、2027年の調整後EBITDAは40億ドルを超えると見込んでいる」。この一文はリリースの中で他のどの一文よりも多くの役割を担っているので、その規模を測ってみよう。第3四半期の6億1,200万ドルを年率換算すると約24億ドル、第4四半期は7億1,500万ドルとガイダンスされている。40億ドルを達成するには、来年1四半期あたり平均約10億ドル、つまり第3四半期のランレートを63%上回る必要がある。ハードルは高いが、橋渡しの構成要素はすべて示されている。締結済みの2027年契約(数量と価格の可視性)、現行のインデックス予測(HRCが1,195ドル付近を維持)、スラブからのミックスシフトの継続、そして最適化されたフットプリントの通年効果である。

まず、GAAPと調整後指標の差がすでにどれだけ縮まったかから始めよう。ガイダンスされている数字に対する有用な誠実性チェックである。

GAAPの1億5,200万ドルが調整後で1億6,100万ドルとなる。6%の減額から増額への調整であり、作り直しではない。調整後EBITDAの6億1,200万ドルも、EBITDAの6億1,800万ドルから同じようにクリーンに調整される。経営陣が調整後数値をガイダンスするとき、調整項目は小さく退屈であってほしい。これらはまさにそうだ。

問いの後半は貸借対照表である。40億ドルの約束にはレバレッジ目標が付いてくるからだ。来年半ばまでにネットデット/EBITDAを2.5倍未満に、という目標で、「第4四半期の増幅されたフリーキャッシュフローと不動産売却収入」により「第4四半期に大幅な債務削減」を推進するという。四半期末のネットデットは約76億ドル(長期債務76億4,500万ドルに対し現金7,700万ドル)で、直近12か月の調整後EBITDA約10億ドル弱に対して約7.8倍だが、ガイダンスされた2027年数値に対しては2倍未満である。この目標は、EBITDAが実現する場合に限り、信頼に値する。第3四半期のランレートでは、そこに到達するために約15億ドルの返済が必要になる。第4四半期に注目しよう。7億1,500万ドルのEBITDAガイダンスと資産売却収入が、約束が現金に転換し始める四半期である。抜け道もある。POSCOとの基本合意書で、10-Qは「当社の未払債務の削減に使用できる多額の収入」をもたらす可能性があると述べているが、署名も価格設定もされておらず、確実になるまでには数年かかる。

56億ドルの製鋼会社をプレーンテキストで追跡する​

製鋼会社はプレーンテキストの題材として理想的だ。トンで入り、ドルで出て、すべてのコストが見える。BeancountでCliffsをモデル化すると、各四半期の物語を照合せざるを得なくなる。売上高、9つのコスト項目すべて、税金、非継続事業、非支配持分が合計で正確にゼロにならなければ、帳簿は検証を拒否する。以下は帳簿が記録する第3四半期である(Beancountの慣例に従い、収益は負、費用は正)。

; FY2026Q3 Income Statement — three months ended September 30, 2026
; Check: −5,612 + 5,147 + 153 + 1 + 148 − 64 + 15 − 1 + 46 + 2 + 13 + 152 = 0 ✓
 
2026-09-30 * "Cleveland-Cliffs Inc." "FY2026Q3 Income Statement"
  Income:Revenue                           -5,612 MUSD  ; Revenues: steelmaking 5,447 + other businesses 165
  Expenses:CostOfRevenue                    5,147 MUSD  ; cost of goods sold
  Expenses:SellingGeneralAdministrative        153 MUSD  ; selling, general and administrative expenses
  Expenses:ImpairmentsAndRestructuring            1 MUSD  ; restructuring and other charges
  Expenses:Interest                             148 MUSD  ; interest expense, net
  Income:OtherNet                               -64 MUSD  ; net periodic benefit credits other than service cost component
  Expenses:OtherNet                              15 MUSD  ; changes in fair value of derivatives, net (MinnTac option)
  Income:OtherNet                                -1 MUSD  ; other non-operating income
  Expenses:IncomeTax                             46 MUSD  ; income tax expense
  Expenses:DiscontinuedOperations                 2 MUSD  ; loss from discontinued operations, net of tax
  Expenses:OtherNet                              13 MUSD  ; net income attributable to noncontrolling interests, deducted as the filing does
  Equity:Adjustments                            152 MUSD  ; net income attributable to Cliffs shareholders offset (RE set by balance assertion)

2つの仕訳に注目すべきである。6,400万ドルの年金クレジット項目は、SG&Aの増加よりも、税額よりも大きい。これはこの損益計算書の恒常的な特徴で、毎四半期に利益を通じて流れる遺産的な年金剰余である。2025年の損失を下支えし、2026年の利益を持ち上げている。そして1,300万ドルの非支配持分控除は、リリースが見出しに出す1億6,500万ドルの連結利益と、株主が実際に所有する1億5,200万ドルの帰属利益との差である。今日は小さいが、帳簿は毎期これを明示的に控除するので、両者が混同されることは決してない。モデリングの慣例の全体はすべての企業をモデル化する方法にある。

四半期の物語を語る貸借対照表の数字は売掛金である。年末の14億4,200万ドルから9月30日には21億5,900万ドルとなり、9か月で50%増えた。10-Qはこれを「鋼材価格の上昇と当期内の販売時期」によるものとしている。つまり価格の物語が貸借対照表に資本化されたもので、Cliffsは現金が戻るよりも速く、より高値でより多くのトンを出荷したのだ。一方、在庫は売上高の急増にもかかわらず実際に7,800万ドル減少し(高コスト在庫の消化)、長期債務は運転資本の積み増しを賄うためにABL借入で約3億9,000万ドル増えた。その後、第3四半期のABL純返済6,100万ドルがガイダンスされた返済の始まりとなった。価格上昇、売掛金増加、現金転換による債務返済へ。帳簿はサイクルが転換の途中にあることを示している。

複数年の軌跡​

この軌跡は、レバレッジを効かせた買収が重なった典型的な鉄鋼サイクルである。2023年度は220億ドルの売上高で3億8,500万ドルの利益を稼いだ。その後価格が崩壊し、2024年11月にStelcoが加わり(債務は2倍超の71億ドルへ)、2025年は売上総損失8億6,000万ドルで底を打った。つまりCliffsは原価を下回る価格で鋼材を販売していた。さらに10月には希薄化を伴う救済策として、ABL返済のために7,500万株を12.69ドルで発行した。調整後EBITDAは2年で19億ドルから3,700万ドルへと落ち込んだ。2026年の最初の9か月で既に9億9,300万ドルを取り戻し、営業利益も再びプラスとなった。帳簿は2024年度から始まる。監査済みの2年度と当四半期で、その範囲はStelco取引、底、そして転換を網羅する。(上記の2023年度比較値は2025年度10-Kからのものである。2024年度は自らの10-Kの提出時の数値を保持しており、2025年度10-Kが後に純損失を600万ドル修正した——帳簿のバナーに開示されている。)

まだ転換していない項目は債務である。76億ドルとこの範囲で最高の計上額で、自己資本は60億ドルに縮小した。しかし進行方向は第3四半期に変わった。ABLの純返済、前年同期の1億4,300万ドルの使用に対し今四半期の営業キャッシュフロー2億2,400万ドル、そして2029年までシニアノートの満期がない32億ドルの流動性である。景気後退を増幅したレバレッジが、今度は回復を増幅している。

結論：強気派 vs 弱気派​

強気派の論拠

• 価格相場が仕事をしており、それが契約されている。 HRCは平均1,195ドル/nt(前年比+42%、2022年Q2以来の高値)で、出荷量の40〜45%が固定価格契約にある。第4四半期の7億1,500万ドルガイダンスと2027年の40億ドル超は、願望ではなく実質的に先売りされている。
• ミックスは循環的ではなく構造的に改善している。 不採算だったArcelorMittalのスラブ事業(数量の10%)はゼロトンになった。流通業者(+42%)と自動車(2023年Q3以来の最高出荷量)が成長チャネルである。
• 価格が上がる一方でコストは下がっている。 2023年以降の年次単位コスト削減、2025年の6件の休止・閉鎖に加えハミルトン仕上げラインの休止が、トンを採算の取れるHRCに集中させる。営業レバレッジは両刃であり、今は有利に働いている。
• 貸借対照表には余力と計画がある。 32億ドルの流動性、2029年までの満期なし、第3四半期のABL返済開始、そしてガイダンスされたEBITDAが算術的にするデレバレッジ目標(2027年半ばまでに2.5倍未満)。
• 政策は立法に裏打ちされた追い風である。 50%のSection 232鋼材関税は2026年4月に派生物へ拡大された。年初来の輸入は15%減。リードタイムの延長は国内需要に他に行き場がないことを裏付けている。

弱気派の論拠

• 40億ドルには完璧な一年が必要だ。 第3四半期の6億1,200万ドルに対し1四半期あたり約10億ドル、63%の成長が必要で、「現行のインデックス価格予測」が大きな役割を担う。鉄鋼予測はこれまで、これより強い立場の人々を赤面させてきた。
• 「リードタイムの延長」と「需要の増加」という言葉は、真に売り切れた市場よりも弱い。 リリースのどこにも「需要が供給を上回る」という主張はない。自動車直需は北米の軽自動車生産に依存しており、実際に前年比で減少した(380万台対400万台)。
• Stelcoの立て直しは半分しか進んでいない。 買収以来最強の四半期ではあるが、カナダの被覆市場が「明らかに供給過剰」で政府の行動が期待されないため、亜鉛めっきラインは無期限に休止されている。カナダへの賭けの半分はまだ破綻している。
• 年間約6億ドルの利息に対し76億ドルの債務は、EBITDAが予定通りに到着することを必要とする。 直近のレバレッジはまだ約7.8倍で、1四半期の価格再下落がデレバレッジの物語をコベナンツと流動性の物語に逆戻りさせる。
• 発行済株式数は恒久的に増えた。 2025年10月の公募で7,500万株(+14%)が追加された。前サイクルピーク以降のすべての1株当たり数値は、より大きな分母をクリアしなければならず、2027年ガイダンスは著しく1株当たりベースではない。

**当社の見解：**転換を買い、契約を前提に引き受ける——ただし40億ドルは利益ではなくガイダンスとして格付けする。第3四半期は本物だ。広範にわたり、ミックスが改善し、コストに支えられ、損益計算書の下部もクリーンである。2027年ガイダンスがもっともらしいのは、それが循環的ではなく契約的だからだ。署名済みの顧客契約と関税の壁に守られた国内市場は、コモディティ生産者がリカーリングレベニューに最も近づける形である。帳簿は、売掛金が約束された債務返済に転換するかどうかを2四半期以内に教えてくれる。第4四半期が7億1,500万ドルを計上し、ABL残高が数億ドル減少すれば、2025年に恐怖をもたらしたレバレッジが2027年の複利エンジンとなる。それまでは、これは魅力的な出発価格での「まず見せてくれ」の物語であり、勝利の勝利宣言ではない。