Steel Dynamics 2026年第3四半期決算：記録的な鉄鋼出荷量に支えられEPSは92%増の5.26ドル

Steel Dynamicsは2026年10月19日、記録的な第3四半期を報告した。売上高は65億ドル（+34.8%）、営業利益は10億ドル（+98.2%）、純利益は7億5,600万ドル、希薄化後1株当たり利益は5.26ドルで、前年同期の2.74ドルから92%増加した。同社は記録的な380万トンの鉄鋼を出荷し、平均販売価格は前四半期比で1トン当たり102ドル上昇、スクラップコストは8ドル下落した。この110ドルのトン当たりスプレッド拡大がほぼそのまま利益に直結した。これはミニミルモデルが設計通りに機能している証拠だ。

主要数値​

Steel Dynamicsの会計年度は暦年であるため、2026年第3四半期は2026年9月30日に終了する3か月間となる。以下のすべての数値はForm 10-Qおよび決算リリースに基づいており、その要約財務諸表は10-Qの本体財務諸表と項目ごとに一致している。本記事における純利益はすべてSteel Dynamicsの株主に帰属する金額（7億5,600万ドル、非支配持分に帰属する30万ドルの損失を控除する前の連結純利益は7億5,570万ドル）である。

売上高は34.8%増加した一方、売上原価は28.4%増（52億2,710万ドル対40億7,030万ドル）にとどまった。65億ドルの売上高を基準にしたこの6ポイントの差が、この四半期のすべてである。売上総利益は16億8,120万ドルの新規売上に対して5億2,440万ドル増加し、2025年通年の売上総利益率が13.2%だった事業において31%の限界利益率を記録した。売上総利益より下の損益計算書は健全だ。売上高が3分の1増加したにもかかわらず販売管理費は実際に6.9%減の1億8,700万ドルとなり、売上高より速く増加した唯一のコスト項目は利益分配金（+3,890万ドル）であり、これは構造上、利益とともに増加する。

前四半期からの反転も同様に急激だ。2026年第2四半期と比較すると、純利益は41.6%増加（5億3,400万ドルから7億5,600万ドル）、売上高が6.9%増（60億9,160万ドルから65億940万ドル）となる中で営業利益は3億600万ドル、すなわち44%増加した。CEOのMark Millett氏の総括――「鉄鋼価格は改善を続け、各チームは鉄鋼プラットフォーム全体で優れた実行力を見せ、連結営業利益を前四半期比で3億600万ドル、すなわち44パーセント増加させた」――は、この急増を価格と実行力に帰している。セグメント注記もこれを裏付けており、鉄鋼事業だけで前四半期比で約3億3,000万ドルの営業利益増加に寄与した。

売上高の詳細分析​

鉄鋼事業がほぼすべての役割を担った。16億8,120万ドルの売上増のうち8億7,050万ドル、4億9,860万ドルの営業利益増のうち5億3,470万ドルを占め、利益変動の100%以上を占めて、鉄鋼加工の軟調な四半期とその他セグメントの損失拡大を相殺した。この集中こそがセグメント表の要点である。これは広範な四半期ではなく、鉄鋼スプレッドの四半期だったのだ。

経営陣の需要に関する表現は、台帳と照合できるほど具体的だ。「国内鉄鋼市場は堅調に推移し、安定した需要、低い顧客在庫、そして歴史的低水準の輸入に支えられた」とMillett氏は述べ、「米国の鉄鋼輸入は依然として歴史的水準および前年水準を大きく下回っている」とした。リリースは需要を牽引する分野として「エネルギー、非住宅建設、自動車、産業部門」を挙げている。供給面では「鋼材価格は上昇し、納期が延び、フラットロール製品および構造用鋼製品全般でスポット供給が逼迫した」としている。すべての文言には数字の裏付けがある。前四半期比102ドルのトン当たり価格上昇、記録的な出荷量、そして「1年前より50パーセント高く、2027年第2四半期まで続く」加工受注残である。経営陣が述べていないことに注目してほしい。リリースのどこにも「需要が供給を上回る」という主張はなく、表現は「堅調」「強い」にとどまり、逼迫は顧客がトンを求めて殺到しているのではなく、供給と輸入に起因するとしている。

2つのセグメントは個別の段落に値する。鉄鋼加工は売上高が23.9%増加したが、営業利益は15.4%減の9,060万ドルとなった。鉄鋼投入コストの上昇が、出荷量が前四半期比で18%増加したにもかかわらず、ジョイスト・デッキのスプレッドを圧迫した。救いは受注残である。前年比50%増で、「商業建設、製造業、倉庫、データセンター、ヘルスケア」に加え、リショアリングとインフラ資金に牽引されている。鉄鋼加工は明日の鉄鋼需要を今日的利益に変えるものであり、受注残はそれが来ることを示している。

アルミニウムは成長の物語だ。売上高はほぼ5倍の4億9,350万ドルに拡大し、営業損失は2,620万ドルへと半減以下（前四半期比21%改善）となり、プラットフォームはEBITDA損益分岐点に到達した。リリースはその不完全さについて率直だ。「操業速度の上昇に伴い歩留まり損失が増加したため、数週間にわたり数量は予想を下回った」としており、これは熱間ストリップミルの冷却材組成に起因し、「正常に変更された」。3基の冷間圧延機はすべて稼働し、熱間帯鋼生産は9万1,000メートルトンに達し、最初のCASHラインは「年末までに自動車用完成品を出荷する見込み」である。根底にある需要は「引き続き強く、今後も成長が続く見込み」である。仕上げラインをまだ試運転中でありながらEBITDA損益分岐点にある立ち上げは、通常のスケジュールより遅れているのではなく、先行している。

利益率の推移​

すべての利益率が3年ぶりの高水準かそれに近い。その仕組みはトン当たりドルで表される金属スプレッドである。外部向け鉄鋼平均販売価格は前四半期比102ドル上昇して1,400ドルとなり、溶解したトン当たり鉄スクラップコストは8ドル下落して404ドルとなった。この110ドルのトン当たり拡大に380万トンを掛けると、製品構成効果を除く前四半期比の売上総利益の追い風は約4億1,800万ドルとなり、営業利益増加額の3億600万ドル全体を上回る。つまり、数量成長とコスト規律が、同社に不利に働いた他のすべてをカバーしたのだ。

最も重要な価格設定の詳細は、さらに一段下の段落に隠れている。「最近の貿易措置によりコーティング・フラットロール鋼の輸入が減少し、需要が引き続き堅調であったため、付加価値フラットロール鋼のスプレッドも拡大した」という記述だ。この一文はメカニズムを二度示している。貿易措置と安定した需要である。そしてそれが、利益率の表がこのような形になっている理由だ。輸入競争は単に低水準にとどまっただけでなく、コーティング・フラットロールでは当四半期に積極的に後退し、国内ミルが付加価値トンの価格をより広く設定できるようにした。この一文を「一つの大きな問い」のために覚えておいてほしい。

逆向きに動いた項目が一つあり、正直に触れるべきだ。支払利息は前年の1,360万ドルからほぼ3倍の3,930万ドルに増加した。総負債は前年比でほぼ横ばいであるにもかかわらずだ。10-Qは一文での説明を与えていないが、その方向性はアルミニウムミルの建設が終わりに近づくにつれて資本化利息が減少したことと一致する。建設仮勘定に埋め込まれていた利息が、今や損益計算書に計上されるのだ。売上高の0.6%にすぎず、当四半期にとっては脚注であって脅威ではない。

一つの大きな問い：この四半期のうちどれだけが関税によるものか？​

Steel DynamicsとCleveland-Cliffsはともに10月19日に決算を発表し、ともに価格で予想を上回り、ともに同じ原因を挙げた。輸入が消え、国内ミルがそのギャップに価格を設定しているというものだ。両社の数字を並べると、業界の全体像――そして企業間の違い――が鮮明になる。

Cliffsはより多くのトンを出荷しながら、利益は5分の1だった。その差はビジネスモデルにある。Steel Dynamicsのミニミルは溶解コスト404ドル/トンのスクラップで稼働し、変動費率の高いコスト構造を持つ――リリースの表現では「当社の差別化されたビジネスモデルと高い変動費構造」――一方、Cliffsは一貫製鉄所の固定費を抱え、Stelco買収の処理をまだ続けている。スプレッドが拡大すると、固定費の低い生産者の方が1ドルごとにより多くを獲得する。Cliffsの8.3%に対してSTLDの19.7%という売上総利益率は、その構造的優位を一つの数字で表している。

しかし両社の四半期は、一つの重要な前提を共有している。輸入水準が「歴史的水準を大きく下回る」状態が続くということだ。Steel Dynamicsは、貿易政策が今まさに利益率の役割を果たしていることを異例なほど明示している。コーティング・フラットロールのスプレッドが拡大したのは、まさに「最近の貿易措置により輸入が減少した」ためだ。これは政策の追い風であり、生産性の向上ではない。そして政策の追い風は、ミルが調整できるよりも速く逆転しうる。強気筋の論拠は、リショアリング、インフラ支出、データセンター建設が、輸入の動向にかかわらず国内需要を供給より先行させるというものであり、リリースの受注残データ（加工で+50%、2027年第2四半期まで続く）がこれを裏付けている。弱気筋の論拠は、前四半期比110ドルのスプレッド拡大に輸入の壁の一時的な段階的変化が含まれており、来四半期の比較がそれを乗り越えるというものだ。台帳はこの議論を決着させられないが、どれだけの利益率がかかっているかを正確に教えてくれる。380万トンにおけるトン当たり50ドルのスプレッドは、約1億9,000万ドルの四半期売上総利益、すなわち同社が今まさに計上した額の約15%に相当する。

65億ドルの四半期をプレーンテキストで追跡する​

鉄鋼会社の決算リリースは利益を教えてくれるが、複式簿記の台帳はその1ドル1ドルを照合させる。BeancountでSteel Dynamicsをモデル化するということは、65億940万ドルの売上高、52億2,710万ドルの売上原価、7億5,600万ドルの帰属利益が正確にゼロになることを意味する。監査人が見逃せないコメント内の算術チェックとともに。その規律はすべての企業をどのようにモデル化するかで説明されている。

以下は、そのまま記帳された当四半期の損益計算書のトランザクションである（収益は貸方であるためマイナス、費用は借方であるためプラス）。

; FY2026Q3 Income Statement — quarter ended September 30, 2026
; Check: −6509.419 + 5227.132 + 186.974 + 81.250 + 7.696 + 39.331 − 11.548 + 222.896 − 0.312 + 756.000 = 0 ✓
 
2026-09-30 * "Steel Dynamics, Inc." "FY2026Q3 Income Statement"
  Income:Revenue                           -6509.419 MUSD  ; total net sales (unrelated parties 6,501,423 + related parties 7,996)
  Expenses:CostOfRevenue                    5227.132 MUSD  ; costs of goods sold
  Expenses:SellingGeneralAdministrative       186.974 MUSD  ; selling, general and administrative expenses
  Expenses:ProfitSharing                        81.250 MUSD  ; profit sharing
  Expenses:AmortizationOfAcquiredIntangibles      7.696 MUSD  ; amortization of intangible assets
  Expenses:Interest                             39.331 MUSD  ; interest expense, net of capitalized interest
  Income:OtherNet                              -11.548 MUSD  ; other income, net
  Expenses:IncomeTax                           222.896 MUSD  ; income tax expense
  Expenses:OtherNet                             -0.312 MUSD  ; net loss attributable to noncontrolling interests, added back as the filing does
  Equity:Adjustments                           756.000 MUSD  ; net income attributable to Steel Dynamics, Inc. offset (RE set by balance assertion)

モデリング上の選択で特筆すべき点が2つある。第一に、提出書類自体の利益分配金項目（8,130万ドル、利益に連動するため前年比92%増）は、販管費に折り込むのではなく独自の勘定科目を設けている。利益分配が報酬哲学である企業では、それを隠すことは物語を隠すことになるからだ。第二に、貸借対照表には損益計算書が示さない奇妙な点がある。自己株式が85億6,330万ドルで普通株式と資本剰余金の合計を上回っており、Equity:CommonStockAndAPICは73億1,950万ドルの借方差額となっている。これは2024年、2025年、そして2026年第1～3四半期にわたる28億ドルの自社株買いの累積的な足跡である。

当四半期の物語を語る貸借対照表の数値は売掛金である。9か月で45.5%増加（16億8,270万ドルから24億4,640万ドル）し、9か月の売上成長率29.4%を上回った。これが記録的なトンを上昇する価格で販売する姿だ。収益は顧客が支払うよりも早く計上される。棚卸資産の増加はより穏やかな13.7%増の42億4,910万ドルであり、これは需要と価格による売掛金の積み上がりであって、過剰在庫によるものではない。第4四半期の現金化に注目してほしい。売掛金が正常化すれば、純利益成長87.3%に対してわずか17.0%増にとどまった営業キャッシュフローには、キャッチアップの四半期が待っている。

複数年にわたる軌跡​

台帳は2024年度から始まる。直近2監査年度と当四半期を含み、サイクルを捉えるのに十分だ。2025年がボトム（売上増、利益率低下、純利益23%減）であり、2026年が急反発である。9か月の営業利益22億4,490万ドルはすでに過去2年のいずれかの通年を上回り、9か月の純利益16億9,350万ドルは残り1四半期を残して2025年通年を43%上回っている。参考までに、前回のスーパーサイクル年である2023年度（10-Kの比較情報に含まれるが本台帳の対象期間外）は売上高187億9,530万ドル、帰属利益24億5,090万ドルを計上した。2026年は利益率がそこに向けて回復する中で、売上高で挑戦するペースにある。

下2行が複利の物語だ。Steel Dynamicsは台帳対象期間で27億ドルの株式を買い戻した。2024年度末の1億1,730万株から、9月までに自己株式が1億2,620万株に増加し、当四半期だけで希薄化後株式数が前年比2.7%減少した（1億4,760万株から1億4,360万株）。これがEPS（+92.0%）が純利益（+87.3%）を上回った理由だ。分母が下がり続けているのである。四半期配当を0.53ドルに増額し、3年間の税引後ROICが13%であることを加えれば、資本配分の実績こそが、市場がこれらのトンに対して支払うプレミアムを正当化するものだ。

結論：強気対弱気​

強気筋

• 平均価格1,400ドル/トン、スクラップ404ドルでの記録的380万トン出荷。996ドル/トンの金属スプレッドは台帳対象期間で最大の数値であり、31%の限界利益率で利益に反映された。
• 鉄鋼加工の受注残は前年比50%増で2027年第2四半期まで続き、データセンター、リショアリング、インフラに牽引されている。契約に基づく可視性は、スポット価格の議論では奪えない。
• アルミニウムはまだ試運転中でありながらEBITDA損益分岐点に到達。5万5,000MTを出荷し、最初のCASHラインは年末までに自動車製品を納入し、売上高は前年比373%増。
• 運転資本の積み上がりを吸収したのは棚卸資産ではなく売掛金だった。9か月で7億6,380万ドルの売掛金増は顧客の支払いとともに現金化し、第4四半期の営業キャッシュフローを準備する。
• 当四半期に3億5,170万ドルを株主に還元（自社株買い2億7,560万ドル＋配当7,610万ドル）。流動性24億ドル、総負債は横ばい。貸借対照表はアルミニウムの立ち上げと自社株買いの両方を賄う。

弱気筋

• リリース自体が、コーティング・フラットロールのスプレッド拡大を「最近の貿易措置」に帰している。政策の追い風は、ミルのコスト調整よりも速く逆転し、来四半期にその段階的変化を乗り越える。
• 支払利息は負債横ばいの中で前年比3倍の3,930万ドルに増加。アルミニウム建設の完成に伴い資本化利息が剥落したことと一致し、今後の構造的な損益計算書の逆風となる。
• 鉄鋼加工の営業利益は売上高24%増にもかかわらず15.4%減。鉄鋼コストの上昇が下流のスプレッドを圧迫し、明日の需要から利益を得るセグメントが今日はより少なく稼いでいる。
• その他セグメントの営業損失は7,210万ドルから1億1,740万ドルに拡大。「その他」は企業コストと成長コストが住む場所であり、アルミニウム拡大への隠れた課税である。
• 経営陣は需要が供給を上回るとは決して述べておらず、「堅調」「強い」「持続的」にとどめ、逼迫を低い輸入と在庫に帰している。補充在庫が終われば、価格は数量とともに下がる。

当社の見解

これはこの環境でミニミルが計上できる最良の四半期であり、市場は量だけでなく利益の質に対して報いるべきだ。価格主導の成長、30%超でスプレッドを利益に変換する変動費構造、そして四半期ごとに株式数を減少させる自社株買いである。関税の問いは現実だが、二者択一として誤って枠組みされている。輸入保護が部分的に後退しても、Steel Dynamicsには記録的な数量、2027年半ばまでの鉄鋼加工受注残、そして収益性に向かって進むアルミニウムプラットフォームが残る。注目すべき数値は金属スプレッドだ。1,400ドル/トンの価格設定を第4四半期まで維持できれば、通年で2023年のスーパーサイクルの数値に挑戦する。これこそがこの企業である。