Comcast 2026年度Q3決算：Peacockの2億6,100万ドル利益と、ブロードバンドの14万4,000人減

2026年10月22日、Comcastは第3四半期の売上高が293億ドル、前年比6.1%減であると発表した。一方、Comcast帰属の純利益は34億ドル、同3.5%増だった。どちらの数字も同じ出来事によって歪められている。1月2日に完了したVersantのケーブルネットワークス分社化だ。これにより四半期売上高から17億ドルが比較対象から抜け落ちているため、Comcastが開示するプロフォーマベースでは売上高は0.5%増、調整後EBITDAは0.8%増となる。ポートフォリオの外科手術を取り除けば、これは二つの顔を持つ横ばいの四半期だ。残す側の接続事業は縮小し、切り離す側のコンテンツ事業は29%成長した。会社が二つに分かれる9か月前のことである。

見出しの数字​

Comcastの会計年度は暦年であり、2026年度第3四半期は2026年9月30日に終了した。以下の数値はすべて、同日に提出されたForm 10-Qおよび決算リリース（Form 8-KのExhibit 99.1）から取得している。

ここでの純利益はComcast帰属分であり、リリースの見出しが示す数字である。連結純利益は33億6,200万ドルで、非支配持分帰属の純損失を差し引いた結果、帰属分が34億4,800万ドルとなった。売上高の行を報告通りに読めば、この四半期は減少に見える。プロフォーマで、つまりVersantと売却したSky Germanyの事業が2024年1月1日にすでに離れていたものとして読めば、残る事業は売上高0.5%増、調整後EBITDA0.8%増となる。10-Qは変動要因を明示している。Versant分離による減、Sky Germany売却による減、Connectivity & Platformsでの減であり、一部はContent & Experiencesの成長で相殺されている。横ばい、というのが正直な言葉だ。

営業ラインより下では、GAAPに有利な三つの要因が働いた一方、調整後利益は7.3%減った。分離したVersantの無形資産が償却されなくなったことで償却費は21.1%減の13億1,400万ドルとなった。特に顧客関係の総額はこの分社化で90億ドルの帳簿価額を失っている。支払利息は14.7%減の9億6,200万ドル。年末から9か月間のデレバレッジの効果だ。総負債は98億9,000万ドルから874億ドルにまで減っており、その中にはVersant分離の現金で1月に償還した27億5,000万ドルの債券も含まれる。実効税率は前年の27.3%に対し24.4%となった。純利益3.5%増に対しEPS7.2%増——これは自社株買いの最後の残響である。希薄化後株式数は前年比3.5%減となったが、ComcastはQ3に自社株買いを全面的に停止した。この停止は分社化まで続く。

売上高の詳細​

Comcastは2026年度Q1からセグメントを再編した。新しい区分は分社化の区分そのものである。Residential Connectivity & PlatformsとBusiness Services ConnectivityがComcastの残す部分、Media、Studios、Theme Parksが切り離す部分だ。

Residential Connectivityは会社が残す事業であり、その中核製品の両端で縮小した。国内ブロードバンド収入は「平均単価の低下と国内ブロードバンド顧客数の減少により」4.7%減の62億4,100万ドル。「国内ブロードバンド顧客の減少」は14万4,000人の純減で、前年の9万1,000人減より悪化している。浸透率は49.3%から47.5%に低下した。ビデオは274,000人の顧客減で8.7%減。相殺要因はあるが小さい。国内ワイヤレスサービスは「基地の拡大と、無料プロモーション回線の有料サービスへの転換」により14.7%増、ワイヤレス機器は43.6%増、国際接続（Sky UK/Italy）は3.1%増、広告は政治広告と高機能広告の強さで2.9%増。ブロードバンド顧客のほぼ45%が現在ギガ超の速度プランに加入しており、これは1年でほぼ10ポイントの上昇。プレミアム無制限プランはポストペイドの電話接続の約40%を占める。契約者数は減りつつも、収益基盤は高付加価値製品へと塗り替わっている。セグメントEBITDAは5.8%減、マージンは90ベーシスポイント減の35.9%で、リリースはこれを「マーケット投入戦略への投資」——1年間無料のワイヤレス回線の提供と、再設定したブロードバンド料金でワイヤレスの受け皿を買っていること——の結果としている。

Business Servicesは静かな複利だ。売上高は2.7%増で「主として企業向けソリューションの提供の増加による」、EBITDAは1.7%増、マージンは55.9%——社内で最も高いマージンであり、2位とは20ポイントの差がある。残る会社に守りではなく成長のエンジンがあるとすれば、これである。

Mediaはこの四半期の花火だ。売上高は13.0%増、EBITDAは2億4,700万ドルから7億6,900万ドルへほぼ3倍。ただし誠実さを保つには二つの調整が必要だ。第一に、売上高のうち2億2,400万ドルはFIFA ワールドカップによるもの。ワールドカップを除けば成長率は8.3%である。第二に、広告の内訳は二つの話である。国内広告はヘッドラインで14.6%増だが、ワールドカップを除けばわずか0.3%増で、「Peacockの増収が当社のネットワークの減収で相殺された」結果だ。構造的な勝ちはディストリビューションであり、Peacockの料率と契約者の拡大により22.4%増。Peacock自体は売上高18億ドル（14億ドルから）、EBITDAは2億6,100万ドル。前年は2億1,700万ドルだったので、プラスマイナスで4億7,800万ドルの改善だ。2四半期連続の黒字で、有料契約者は17%増の4,800万人。投資家の仮説に過ぎなかったストリーマーが、今や寄与する存在になった。

Studiosは、テレビコンテンツのライセンス収入の計上時期のずれにより1.1%減（-23.7%）——一方、映画部門は『The Odyssey』のヒットで76.6%増。全世界のボックスオフィスで19億ドル近く、Universal史上最高の興行収入作となった。これに『Minions & Monsters』と『Obsession』のキャリーオーバーが加わる。Universalは2026年、世界興行収入50億ドルの壁を最初に超えたスタジオとなった。EBITDAは18.6%増——経費が売上高より速く減ったためである。一方のテーマパークは逆方向。入場者はプロモーションの強化で伸びたものの、売上高は4.4%減、EBITDAは17.1%減。2025年5月開業のEpic Universeのコスト構造が、循環的な来場者数とぶつかった。

経営陣のシグナルを探すと、このリリースは需要や価格支配力ではなく、満足度と変革を語っている。共同CEOのBrian RobertsとMike Cavanaghは「顧客満足度の向上、無料ワイヤレス回線の有料契約への強いコンバージョン、プレミアムワイヤレスプランの採用拡大」、また「企業向け主導のBusiness Servicesの健全な成長、その先には大きな機会がある」と述べている。「需要が供給を上回る」も、好況の表現も、供給逼迫の語もない。そして価格シグナルはむしろマイナスだ。ブロードバンド収入は「平均単価の低下」で減り、パークはプロモーションに頼った。変革のスローガンは明らかに準備段階の言葉である。「より速く動き、効率を高め、当社の強さを最大限活かすために事業を変革している」。これは分社化準備の言葉であり、次の3四半期でこれを裏付けるか、あるいは反証する数字は、住宅向け非番組費用——今四半期は低下せず1.2%増加した——である。

マージンの話​

* 2025年度9か月の純利益マージンには、Hulu売却に伴う税引後71億ドルの利益が含まれている。

Q3のマージンは本当に良い。営業利益率は0.5ポイント拡大し18.2%となった。売上高が減る中での利益率改善であり、経費は6.6%減、売上高は6.1%減だからだ。仕組みは奇跡ではなく構成である。番組制作費は13.2%減（Versantの分離とPeacockの番組費の低下による）、償却費は21.1%減（分離した無形資産による）、そしてMediaのEBITDAがほぼ3倍となる一方、縮小する住宅部門が変動費を減らした。純利益マージンは1ポイント拡大——支払利息と税負担が減ったためである。9か月比較が悪く見えるのは、2025年度9か月の純利益マージンがHulu売却益で膨らんでいるからだ。調整後EBITDAの9か月マージンは28.6%に対し32.3%。Versantが抜けた穴に、マーケット投入戦略の投資が加わった。

GAAPから非GAAPへのブリッジは収束しつつあり、全体を示す価値がある。

前年、買収関連償却の戻し入れは6億3,300万ドルあったが、今は4億200万ドル。Versantの無形資産が建物から出て行ったからだ。GAAPと調整後EPSの差0.10ドル/株は、ほぼこの1行とわずかな分離コストに等しい。Comcastの二つの利益が一つの利益になりつつある——これは、連続買収企業が買収をやめて分割を始めるときに起きるべきことだ。

一つの大きな問い：残すのは正しい半分か​

2026年6月、ComcastはNBCUniversalとSkyの非課税スピンオフにより二つの独立公開会社に分離すると発表した。「主としてMedia、Studios、Theme Parksの各セグメントおよびSky事業から構成される」新会社で、2027年半ばを予定し、取締役会承認、税務意見書、規制承認、資金調達を条件とする。Comcastは最大1年間、最大19.9%のスピンコ株を保有し、「税効率の良い方法」で換金する可能性がある。Q3の数字は、両方の半分が別々にオーディションを受けた最初のきれいな四半期であり、その結果は気まずい。

切り離す半分のEBITDAは29%増、残す半分は4%減。分割のブルケースは、この数字が異なる資産を語っていることにある。すなわち、38.6%マージンの接続アニュイティは耐久性に価値があり、コンテンツ事業は成長に価値がある。ベアケースは、残す半分の耐久性そのものが侵食されていることだ。ブロードバンドは四半期14万4,000人減、平均単価も低下、ビデオは27万4,000人減、浸透率は1年で2ポイント近く低下。一方、切り離す半分の成長は循環的要素を含む。ワールドカップによる2億2,400万ドルの四半期、『The Odyssey』級の映画ラインナップ、そしてすでにプロモーションで17%減のパークである。

疑いようがないのはコミットメントだ。Comcastは今四半期、分社化のために取引コスト2,200万ドルと取引関連コスト400万ドルを計上し、「第3四半期から」分離まで自社株買いを停止した。そして分割は「それぞれの成長戦略を追求するに足る財務的な強さと柔軟性を備えた二つの独立企業を創出する軌道上にある」としている。負債874億ドルに対し資本925億ドル。このレバレッジを二社にどう配分するか——提出書類が約束するのは「資金調達の完了」のみ——は、Comcastがまだ開示していない最重要の数字である。この四半期の他のすべては、その資本構成への前口上に過ぎない。

293億ドルの四半期をプレーンテキストで追跡する​

分割の途中にある複合企業は、セグメント報告を複雑にする——5セグメント、2つのグループ、プロフォーマの重ね合わせ、そしてセグメントの壁を動かす分社化。複式簿記はそのすべてを一致させなければならない。だからこの台帳が存在するのであり、当社がすべての企業をどうモデル化するかに慣例を記録している。台帳はFY2024からFY2026Q3までをカバーする。歴史はFY2024から始まる。これはこのブートストラップがモデル化する最も古い監査済みの年であり、すべての年次データはVersantを含み、四半期データはそれを除く。

以下は、台帳が記録するとおりの四半期の損益計算書である。収入はマイナス、費用はプラス、合計はゼロ。

; FY2026Q3 損益計算書 — 2026年10月1日から9月30日までの3か月
; Check: −29,298 + 7,515 + 2,119 + 10,645 + 2,385 + 1,314 + 962 − 88 + 1,084 − 86 + 3,448 = 0 ✓
 
2026-09-30 * "Comcast Corporation" "FY2026Q3 Income Statement"
  Income:Revenue                         -29298 MUSD  ; revenue
  Expenses:CostOfRevenue                   7515 MUSD  ; programming and production
  Expenses:SellingGeneralAdministrative    2119 MUSD  ; marketing and promotion
  Expenses:SellingGeneralAdministrative   10645 MUSD  ; other operating and administrative
  Expenses:DepreciationAndAmortization     2385 MUSD  ; depreciation
  Expenses:DepreciationAndAmortization     1314 MUSD  ; amortization
  Expenses:Interest                         962 MUSD  ; interest expense
  Income:OtherNet                            -88 MUSD  ; investment and other income, net
  Expenses:IncomeTax                       1084 MUSD  ; income tax expense
  Expenses:OtherNet                          -86 MUSD  ; less: net loss attributable to noncontrolling interests (filed 87; −1 rounding so the transaction sums to reported attributable net income 3,448)
  Equity:Adjustments                       3448 MUSD  ; net income attributable to Comcast Corporation offset (RE set by balance assertion; consolidated net income 3,362)

分社化の話を語る唯一の貸借対照表の数字はのれんだ。12月には615億200万ドル、9月には532億3,900万ドル、マイナス82億6,300万ドル。77億ドルがVersantとともに、残りは為替換算で消えた。一方、動かない数字がある。593億6,500万ドルのケーブル事業権——接続事業全体のライセンスであり、FY2024から1ドルも変わらず、償却もされない。この二つが分割の縮図だ。持ち運ばれるのれんは去り、永続するライセンスは残る。

複数年の軌跡​

売上高は3年間、約1,237億ドルで横ばい。営業利益は233億ドルから207億ドルへ低下した。ビデオとブロードバンドの侵食、コンテンツの成長という地味な消耗である。しかし帰属純利益は30%増、EPSは45%増。そのすべてが営業ラインより下から来た。FY2024の税金は27億9,600万ドルのうち、内部再編による19億2,000万ドルの利益を含む（実効税率15.0%）。FY2025の投資収益95億300万ドルのうち、Hulu売却益は税引前94億ドル。株式数は自社株買いで39億7,000万株から35億4,000万株へ11%減った。これは成長ではなく、資本還元と一時的利益に支えられたEPSの複利成長だった。そして今、自社株買いは2027年半ばの分割まで停止され、Huluの収益も昔の話となった。そのエンジンは止まっている。代わりにあるのはデレバレッジ。総負債は9か月で116億ドル減り874億ドル、支払利息は前年比14.7%減、フリーキャッシュフロー42億ドルは四半期配当12億ドルの3倍以上。軌跡は財務工学からバランスシートの修復へと曲がっている。レバレッジを二つに分ける会社にとって、正しい形だ。

評決：ブル対ベア​

ブルケース

• 分離を除けば事業は安定している。プロフォーマ売上高+0.5%、調整後EBITDA+0.8%は、-6.1%のヘッドラインが見かけの数字であることを示す。
• Peacockの転換は本物で大きい。EBITDAは前年比プラスマイナス4億7,800万ドル改善し、+2億6,100万ドル。有料契約者4,800万人は17%増、ディストリビューション収入は料率と契約者数で22.4%増。
• ワイヤレスには伸びしろがある。四半期36万8,000人の純増、ブロードバンド顧客への浸透率はまだ18%、契約可能回線の7%。さらにBusiness Servicesは55.9%のマージンで複利成長。
• デレバレッジは加速している。負債は9か月で116億ドル減、支払利息は14.7%減、四半期フリーキャッシュフローは配当の3.5倍をカバー。
• 分割はSum-of-the-parts（部分合計）を解き放つ。38.6%マージンの接続アニュイティと、EBITDAが29%成長するコンテンツ事業は、同じマルチプルで取引されるべきではない。

ベアケース

• ブロードバンドは数量と価格の両方で縮んでいる。純減14万4,000人（前年は9万1,000人減）、浸透率47.5%（49.3%から）、そして「平均単価の低下」——リリース全体に価格支配力のシグナルはない。
• ビデオは四半期に27万4,000人減。番組制作費の低下（-8.3%）は売上高の低下（-8.7%）にかろうじて追いつくだけ。コードカットが加速すれば、アフィリエイトフィーのレバレッジは逆に働く。
• 切り離す側の四半期は見栄えがする。ワールドカップによる2億2,400万ドルは繰り返さない。『The Odyssey』級の映画は当たらないかもしれない。そしてパークのEBITDAはすでにプロモーションで17%減っている。
• 2027年半ばまでの自社株買い停止は、2023年以来株式数を11%減らしたEPSエンジンを殺す。分割までは配当とマルチプル圧縮リスクだけが残る。
• メディア広告はワールドカップを除けば横ばい（+0.3%）、リニアネットワークは減少している。Peacockの成長はまだ穴を埋めているに過ぎず、新しい地面を掘ってはいない。

結論：数字は分社化を支持しており、経営陣もそうしている。38.6%マージンの接続事業が年2〜3%縮み、EBITDA29%増のコンテンツ事業がワールドカップ四半期に引っ張られる——こんな二つが同じ資本コストを共有してきたのがおかしい。今四半期の分離コスト2,600万ドルはComcastが使う最も安い金だ。だが、方向を目的地と取り違えてはいけない。残る会社の投資テーゼは、ブロードバンドの顧客減が2027年半ばまでに安定するかどうかにかかっている。年50万人以上が減り、平均単価も下がる接続アニュイティは、溶けかけた氷のような価格形成になり、ワイヤレスの付帯率だけでは完全に補えない。Peacockの2億6,100万ドル、『The Odyssey』、デレバレッジは確かに勝ちだ——そしてそのほとんどすべては、切り離される会社のものなのである。