Circle Internet Group ha riportato ricavi per il primo trimestre 2026 pari a 694,1 milioni di dollari, in aumento del 20% su base annua, con USDC in circolazione che ha raggiunto 77,0 miliardi di dollari e un utile per azione diluito di 0,21 dollari, superando le stime degli analisti di 0,17 dollari. Questi sono i numeri di testa che un emittente di stablecoin vuole far vedere agli investitori. Il numero che conta di più: 405,4 milioni di dollari di quei ricavi — il 58% — sono andati direttamente fuori dalla porta come costi di distribuzione e transazione prima che Circle trattenesse un dollaro. Ricostruire l'intera storia finanziaria di Circle in un registro pubblico a partita doppia, dalle sue dichiarazioni pre-IPO del 2022 fino a questo trimestre, rende impossibile ignorare questa realtà strutturale, e ha anche portato alla luce qualcosa che i numeri di testa non mostrano affatto: l'anno fiscale 2025, l'anno in cui Circle è diventata pubblica, è stato un anno di perdita netta.
I Numeri di Testa
| Metrica | Q1 2026 | Q1 2025 | Variazione Annuale |
|---|---|---|---|
| Ricavi e reddito da riserve | 694,1 M$ | 578,6 M$ | +20% |
| Costi di distribuzione e transazione | 405,4 M$ | 347,3 M$ | +17% |
| Utile netto attribuibile agli azionisti ordinari | 55,3 M$ | 64,8 M$ | −15% |
| EBITDA rettificato | 151,4 M$ | — | +24%* |
| Utile per azione diluito | 0,21 $ | — | — |
| USDC in circolazione (fine periodo) | 77,0 Miliardi $ | — | +28%* |
*Confronti annuali come divulgati nel comunicato stampa di Circle.
La crescita dei ricavi (+20%) ha superato comodamente l'utile netto, che in realtà è diminuito del 15% su base annua — non perché il business principale si sia indebolito, ma perché le spese operative (compensi, G&A, infrastruttura IT) sono tutte cresciute più velocemente dei ricavi in questo trimestre mentre Circle si espande come azienda appena quotata. La crescita dell'offerta di USDC del 28% a 77,0 miliardi di dollari è il vero segnale di domanda qui: più USDC in circolazione significa più attività di riserva che generano rendimento, che è il motore principale del profitto di Circle.
Analisi Approfondita dei Ricavi: Un'Attività di Rendimento Sotto Mentite Spoglie Fintech
Circle non riporta segmenti di prodotto come farebbe un'azienda tecnologica diversificata — le sue due linee di ricavo sono il reddito da riserve (interessi guadagnati sulla liquidità e sui titoli di Stato a breve termine a sostegno di USDC) e altri ricavi (una fetta piccola ma in crescita proveniente da servizi di piattaforma). Il reddito da riserve costituisce il 94% del totale:
| Voce | Q1 2026 | % dei Ricavi |
|---|---|---|
| Reddito da riserve | 652,5 M$ | 94,0% |
| Altri ricavi | 41,6 M$ | 6,0% |
| Ricavi totali e reddito da riserve | 694,1 M$ | 100% |
Questa concentrazione è l'intero modello di business in una tabella: Circle è, economicamente, un gestore di fondi del mercato monetario che per caso emette un token. Il reddito da riserve scala con due variabili — quanto USDC è in circolazione e i tassi di interesse prevalenti sui titoli di Stato a breve termine. L'offerta di USDC sta crescendo (+28% su base annua), che è la buona notizia; ma una parte significativa di quei ricavi è una scommessa sui tassi che Circle non controlla. Se la Fed taglia i tassi più velocemente di quanto cresca l'offerta di USDC, il reddito da riserve si comprime indipendentemente da quanto bene stia andando il prodotto.
Il numero più importante non appare come una voce di bilancio etichettata: i costi di distribuzione e transazione di 405,4 milioni di dollari, che è ciò che Circle paga a exchange, wallet e altri partner per detenere e distribuire USDC. Rispetto a 694,1 milioni di dollari di ricavi, si tratta di un tasso di pagamento del 58,4%. La metrica divulgata da Circle per questo — "RLDC," ricavi meno costi di distribuzione — è stata di 287 milioni di dollari, un margine del 41%. Questo è il numero che descrive effettivamente quanta parte dei ricavi di Circle Circle riesce a trattenere prima di toccare qualsiasi altra voce di spesa.
La Storia del Margine
| Metrica | FY2023 | FY2024 | FY2025 | Q1 2026 |
|---|---|---|---|---|
| Ricavi | 1.450 M$ | 1.676 M$ | 2.747 M$ | 694 M$ |
| Costi di distribuzione come % dei ricavi | 49,6% | 60,3% | 60,5% | 58,4% |
| Utile (perdita) netto | 268 M$ | 156 M$ | (70) M$ | 55 M$ |
| Margine netto | 18,5% | 9,3% | (2,5)% | 8,0% |
I costi di distribuzione sono passati dalla metà dei ricavi nell'FY2023 a circa il 60% dall'FY2024 in poi, man mano che l'impronta distributiva di USDC si è ampliata — più luoghi per detenere e spendere USDC significano più partner che prendono una fetta. Il margine netto si è mosso nella direzione opposta, dal 18,5% fino a leggermente negativo per l'intero anno FY2025, prima di recuperare all'8,0% in questo trimestre. La perdita netta dell'FY2025 non è una storia di ricavi — i ricavi sono cresciuti del 64% quell'anno — è una storia di spese, e una tantum (vedi sotto).
La Grande Domanda: L'FY2025 è Stato Davvero un Anno di Perdita?
Sì — ed è facile da perdere se si leggono solo i comunicati sugli utili post-IPO di Circle incentrati sull'EPS, perché l'FY2025 precede la maggior parte della copertura degli analisti. Sommando tutti e quattro i trimestri 2025: utile netto Q1 di 64,8 M**, utile netto Q3 di 214,4 M risulta in una perdita annuale di circa 70 milioni di dollari — nello stesso anno in cui Circle è stata quotata in borsa, ha fatto crescere i ricavi del 64% e ha fatto crescere l'offerta di USDC a doppia cifra.
La perdita del Q2 2025 è interamente spiegabile e interamente non ricorrente: le spese per compensi sono balzate a 503,4 milioni di dollari in quel trimestre, circa 6-7 volte ogni altro trimestre in questo set di dati (61-139 milioni di dollari altrove), coerente con la compensazione azionaria innescata dall'IPO — RSU che maturano immediatamente dopo una quotazione pubblica tipicamente colpiscono il conto economico come un'enorme onere non monetario una tantum nel trimestre in cui l'IPO si chiude. Togliendo quel trimestre, l'utile netto sottostante di Circle per il 2025 sarebbe stato comodamente positivo e in crescita.
La lezione per chiunque modelli Circle in futuro: non estrapolare dai numeri annuali combinati dell'FY2025 e non aspettarsi che questo onere specifico si ripeta. Il ritorno del Q1 2026 a un margine netto dell'8,0% — in linea con il tasso di esecuzione normalizzato dell'FY2024 — è la base di riferimento più rappresentativa di qualsiasi cosa nel conto economico dell'FY2025.
Tracciare un Emittente di Stablecoin in Testo Semplice
La promessa fondamentale di un emittente di stablecoin — ogni USDC in circolazione è supportato da riserve che puoi verificare indipendentemente — lo rende un candidato naturale per Beancount, un formato di contabilità a partita doppia in testo semplice dove ogni dare ha un avere corrispondente e i libri contabili o quadrano o non quadrano. Lo stato patrimoniale di Circle stesso rispecchia essenzialmente questo: "disponibilità liquide e mezzi equivalenti segregati a beneficio dei detentori di stablecoin" è contabilizzato come un'attività reale (76,9 miliardi di dollari in questo trimestre), abbinato quasi uno a uno contro "depositi da detentori di stablecoin" come una passività reale (76,8 miliardi di dollari) — la copertura della riserva resa esplicita come due lati della stessa voce:
2026-04-01 balance Assets:Current:CashSegregatedStablecoinHolders 76,893,681,000 USD
2026-04-01 balance Liabilities:Current:DepositsFromStablecoinHolders -76,778,530,000 USDRicostruire questo registro ha anche portato alla luce un bug strutturale che vale la pena menzionare: lo stato patrimoniale era stato registrato come una transazione di valore assoluto fresca ogni singolo periodo fino all'FY2023, ognuna accumulandosi sopra a ciò che lo snapshot del trimestre precedente più i flussi di cassa avevano già accumulato — capitalizzando ogni trimestre invece che ogni anno. La liquidità cumulativa dei detentori di stablecoin aveva raggiunto un fittizio 338 miliardi di dollari contro i reali ~75 miliardi di dollari entro la fine del 2025. Ora è stato corretto con direttive pad/balance verificate rispetto alle effettive dichiarazioni S-1, 10-Q e 10-K per tutti gli undici periodi nel registro sottostante, in modo che ogni cifra storica sia riconciliata con la fonte primaria, non solo con quella di questo trimestre.
L'Arco Pluriennale
| Periodo | Ricavi | % Costo di Distribuzione | Utile (Perdita) Netto | Liquidità a Sostegno USDC (fine periodo) |
|---|---|---|---|---|
| FY2023 | 1.450 M$ | 49,6% | 268 M$ | 24,3 Miliardi $ |
| FY2024 | 1.676 M$ | 60,3% | 156 M$ | 43,9 Miliardi $ |
| FY2025 | 2.747 M$ | 60,5% | (70) M$ | 75,1 Miliardi $ |
| Q1 2026 (trimestre) | 694 M$ | 58,4% | 55 M$ | 76,9 Miliardi $ |
La liquidità a sostegno di USDC — la lettura più chiara dell'adozione nel mondo reale, poiché è una proxy diretta dell'offerta di USDC — è più che triplicata dalla fine dell'FY2023. I ricavi sono cresciuti ancora più velocemente, quasi raddoppiando nel solo FY2025. Il collo di bottiglia non è la domanda; è quanto di ogni nuovo dollaro Circle trattiene una volta che i partner di distribuzione prendono la loro parte.
Il Verdetto: Toro contro Orso
Caso Toro
- La liquidità a sostegno di USDC è cresciuta da 24,3 miliardi a 76,9 miliardi di dollari in circa due anni — adozione reale e cumulativa delle stablecoin, non un picco di un trimestre.
- Il margine RLDC (41% nel Q1 2026) è la lettura più pulita dell'economia unitaria e sta tendendo nella giusta direzione man mano che il business scala.
- La perdita netta dell'FY2025 è stata un onere compensativo una tantum, non monetario, innescato dall'IPO, non un problema operativo — il margine netto normalizzato (8-9%) si è già riaffermato.
- L'EPS diluito ha superato le stime degli analisti di oltre il 23% in questo trimestre e l'EBITDA rettificato è cresciuto del 24% su base annua.
- Il debito convertibile è stato interamente rimborsato entro il Q1 2026 — lo stato patrimoniale si sta indebitando, non aumentando la leva finanziaria.
Caso Orso
- Il 58-60% dei ricavi è andato ai partner di distribuzione ogni anno dall'FY2024 — Circle non controlla unilateralmente quel rapporto e non è migliorato.
- Il reddito da riserve (94% dei ricavi) è una funzione diretta dei tassi di interesse a breve termine su cui Circle non ha alcun controllo; un ciclo di allentamento della Fed comprime la linea superiore senza alcuna leva di compensazione.
- Il margine netto è stato abbastanza volatile (18,5% → 9,3% → −2,5% → 8,0%) che un trimestre "normale" è ancora difficile da definire con solo pochi trimestri post-IPO di dati.
- Gli altri ricavi — l'unica voce di cui Circle controlla effettivamente l'economia — sono ancora solo il 6% del totale.
- Un interesse di minoranza recentemente apparso dal Q4 2025 segnala una nuova entità consolidata la cui economia non è ancora ben compresa dalle sole comunicazioni pubbliche.
Il Nostro Parere: La crescita di Circle è reale e i conti della copertura delle riserve tornano al centesimo, ma questa è un'attività di pass-through di tassi di interesse e costi di distribuzione vestita in linguaggio fintech. Il numero da osservare ogni trimestre non sono i ricavi — è il margine RLDC, perché è l'unica linea che isola ciò che Circle controlla effettivamente.