Risultati FY2025 di MiniMax: 79 Milioni di Dollari di Ricavi e una Perdita di 1,9 Miliardi che Non è Quello che Sembra

MiniMax Group Inc. — la società cinese di modelli di intelligenza artificiale di base con sede a Shanghai, creatrice di Hailuo AI, Talkie e della serie di modelli MiniMax-M2 — ha appena pubblicato i suoi primi risultati annuali certificati come società quotata: i ricavi sono quasi triplicati a 79,0 milioni di dollari (+158,9% su base annua), il margine lordo è più che raddoppiato al 25,4%, eppure la perdita netta headline secondo gli IFRS è aumentata vertiginosamente a 1,87 miliardi di dollari, in crescita del 302% rispetto all'anno precedente. Leggendo solo il risultato finale, MiniMax sembra perdere soldi più velocemente che mai. Leggendo il registro contabile, è vero il contrario: 1,59 miliardi di dollari di quella perdita sono una singola voce non monetaria — la rimisurazione del fair value delle azioni privilegiate convertitesi automaticamente in azioni ordinarie quando la società è stata quotata alla Borsa di Hong Kong il 9 gennaio 2026. Escludendola, la perdita netta rettificata è cresciuta solo del 2,7%, passando da 244,2 milioni a 250,9 milioni di dollari, mentre i ricavi sono cresciuti del 159%. Quel divario tra la storia GAAP e la storia operativa è l'intera sostanza del comunicato sugli utili.

I Numeri Salienti​

MiniMax redige i propri bilanci secondo i principi contabili IFRS, in USD, per l'esercizio fiscale chiuso il 31 dicembre 2025:

Due numeri in quella tabella stanno facendo tutto il lavoro. La crescita dei ricavi del 158,9% rispetto a una crescita delle spese di ricerca e sviluppo di solo il 33,8% è la storia dell'efficienza — MiniMax sta estraendo molto più output commerciale per dollaro speso in R&S rispetto a un anno fa. E le spese di vendita e distribuzione sono effettivamente diminuite del 40,3% in termini assoluti mentre i ricavi sono quasi triplicati, la combinazione più rara nell'AI consumer: una crescita che sta diventando meno, non più, costosa da acquisire.

La linea della perdita di valore equo è la distorsione. È una conseguenza meccanica della struttura patrimoniale pre-IPO di MiniMax, non un riflesso del business sottostante, e di seguito analizziamo esattamente come funziona.

Analisi Approfondita dei Ricavi: Due Business, Un Unico Stack di Modelli​

I 79,0 milioni di dollari di ricavi FY2025 di MiniMax si dividono in due segmenti basati sugli stessi modelli fondamentali sottostanti:

Prodotti AI nativi (53,1 M, +143%): Questa è la suite di prodotti consumer e per creator di MiniMax — Hailuo AI (generazione video e multimodale, incluso il modello Hailuo 2.3 con un livello "Fast" più veloce che riduce i costi di creazione batch di contenuti fino al 50%), Talkie/Xingye (app social e di compagnia AI), MiniMax Audio (generazione vocale e musicale) e il nuovo MiniMax Agent, ora monetizzato. Talkie/Xingye da solo costituiva essenzialmente l'intero business consumer fino al 2023; entro il FY2025 Hailuo AI era cresciuto fino a diventare la più grande linea di prodotti singoli, prova che la spinta multimodale oltre il testo si sta traducendo in utilizzo a pagamento.

Piattaforma Aperta e altri servizi enterprise AI (26,0 M, +198%): Questo è il business API rivolto a sviluppatori e imprese — la stessa famiglia di modelli MiniMax-M2 venduta come inferenza a terze parti che costruiscono i propri prodotti. La società ha riportato oltre 236 milioni di utenti cumulativi e 214.000 clienti enterprise e sviluppatori in oltre 100 paesi entro la fine dell'anno. Oltre il 70% dei ricavi totali è stato generato al di fuori della Cina continentale, con Stati Uniti, Singapore e una lunga coda di altri mercati (221 giurisdizioni distinte hanno contribuito ai ricavi nel FY2025, rispetto a 134 un anno prima) a fare la parte del leone — un dato notevole per una società con sede a Shanghai.

La qualità del modello alla base di entrambi i segmenti è migliorata con un ritmo serrato: MiniMax-M2, rilasciato nel Q4 2025, è diventato il primo modello cinese su OpenRouter a superare i 50 miliardi di token di consumo giornaliero e ha scalato la classifica globale delle tendenze di HuggingFace; il suo successore M2.5, del febbraio 2026, ha stabilito un nuovo record nel benchmark di codifica SWE-Bench Verified. Il consumo medio giornaliero di token della serie M2 è cresciuto di circa 6 volte dal dicembre 2025 al febbraio 2026 — i numeri dei ricavi sopra riportati probabilmente sottostimano la situazione attuale del business, a diversi mesi dalla chiusura dell'esercizio fiscale.

La Storia del Margine​

La struttura dei margini di MiniMax nella sua breve storia pubblica mostra una curva di leva operativa insolitamente ripida, perché l'azienda è partita da zero:

Nel FY2023, MiniMax ha speso più di 20 volte i suoi ricavi solo in R&S — la forma tipica di un'azienda di modelli di base che sta ancora costruendo il prodotto prima di avere clienti che lo finanzino. Entro il FY2025, la R&S è "solo" 3,2 volte i ricavi, e i costi di vendita e distribuzione sono crollati da 6,6 volte i ricavi a due terzi dei ricavi, in un'unica finestra di due anni. Il margine lordo è migliorato di 13,2 punti percentuali solo nel FY2025, trainato da una migliore efficienza del modello e del sistema e da una più intelligente allocazione dell'infrastruttura — il costo del venduto (principalmente spese di inferenza cloud di terze parti) è cresciuto del 120% mentre i ricavi che supportava sono cresciuti del 159%. Ognuno di questi rapporti si sta ancora comprimendo rapidamente; nessuno di essi è ancora vicino all'economia di un'azienda software matura, ma la traiettoria è ciò che un punto di inflessione della monetizzazione sembra nei numeri.

Le spese amministrative sono l'unica linea che si muove nella direzione "sbagliata", in aumento del 155,9% a 36,8 milioni di dollari, a causa dell'aumento del personale, di maggiori compensi basati su azioni per il personale amministrativo e di 6,9 milioni di dollari di spese di quotazione una tantum legate all'IPO di Hong Kong che non avevano un equivalente nel FY2024. Escludendo il costo di quotazione, la crescita sottostante delle spese generali e amministrative è più vicina al 100% — ancora elevata, ma coerente con un'azienda che ha appena costruito le funzioni finanziarie, legali e di relazioni con gli investitori richieste da una quotazione pubblica.

La Domanda da 1,9 Miliardi: MiniMax Sta Davvero Perdendo Più Soldi?​

No. Questa è la sezione più importante per leggere correttamente i numeri di MiniMax.

Prima della sua IPO, MiniMax — come quasi tutte le startup sostenute da venture capital — ha raccolto capitali tramite azioni privilegiate convertibili e rimborsabili. Secondo gli IFRS (IAS 32), le azioni privilegiate con una clausola di rimborso non sono "capitale" come le azioni ordinarie; sono classificate come una passività finanziaria, iscritte in bilancio al fair value e rimisurate ogni periodo di rendicontazione. Ogni volta che la valutazione implicita di MiniMax aumentava in un round di finanziamento, il fair value di tale passività aumentava con essa — e tale aumento transita nel conto economico come costo, anche se non cambiava denaro contante e nulla cambiava nel business operativo. Ecco come è cresciuta quella passività nei quattro anni di MiniMax come società privata, poi appena quotata:

Il picco del FY2025 è enorme perché la valutazione implicita di MiniMax è aumentata bruscamente nel periodo precedente alla sua quotazione a Hong Kong (che alla fine ha prezzato l'IPO intorno a una valutazione di 4 miliardi di dollari, per poi vedere le azioni più che raddoppiare nel loro debutto del 9 gennaio 2026) — migliori apparivano le prospettive dell'azienda agli investitori del mercato pubblico, maggiore era la perdita non monetaria che gli IFRS richiedevano a MiniMax di contabilizzare sulle proprie azioni privilegiate. Questo è un artefatto meccanico della contabilità pre-IPO, non un segnale di un deterioramento dell'economia unitaria, ed è anche un fenomeno una tantum: quelle azioni privilegiate sono state automaticamente convertite in azioni ordinarie e riclassificate da passività a patrimonio netto al momento della quotazione, nove giorni dopo l'inizio del FY2026. Non ci sarà alcuna linea di perdita di valore equo nel FY2026, perché non ci sarà più alcuna passività di azioni privilegiate da rimisurare.

La stessa riconciliazione non-IFRS di MiniMax rende esplicita la rettifica:

Un'azienda la cui perdita GAAP è cresciuta del 302% ma la cui perdita rettificata è cresciuta del 2,7% — contro una crescita dei ricavi del 159% — è un'azienda che sta diventando drasticamente più efficiente, non meno.

Cosa Ne Pensa Wall Street​

La copertura di MiniMax rimane scarsa rispetto ai mega-cap statunitensi, ma il lato vendita che ha avviato la copertura è costruttivo. L'analista di Goldman Sachs Ronald Keung mantiene un rating Buy con un target price di 860 HK$, e Citi ha anch'essa mantenuto un rating Buy, con un target price di 533 HK$. Il percorso del titolo è già stato volatile — le azioni sono più che raddoppiate al debutto a Hong Kong nel gennaio 2026 prima di restituire gran parte di quel premio, poiché la più ampia ondata di quotazioni cinesi di AI (MiniMax è stata rapidamente seguita su HKEX da rivali tra cui Zhipu AI) ha diluito l'attenzione degli investitori su diversi nomi con posizionamento simile contemporaneamente. Quella volatilità è di per sé una ragionevole proxy di quanto diversamente i numeri GAAP e quelli rettificati possano essere letti da un mercato che sta ancora calibrando come valutare un'azienda di modelli di base in perdita e pre-profitto, in un contesto di concorrenza sempre più intensa tra modelli Cina-USA-open-source.

Tracciare un'azienda di modelli di base in testo semplice​

Il modo più chiaro per vedere la distorsione del fair value per quello che è: inserire l'intera storia finanziaria di MiniMax in Beancount, il sistema di contabilità a partita doppia in testo semplice, dove ogni dollaro della perdita deve riconciliarsi con una specifica voce di bilancio e non c'è un posto dove nascondere un onere non monetario.

Ecco il conto economico del FY2025 esattamente come è modellato nel registro — i conti Income sono negativi (saldi a credito), le Expenses sono positive (saldi a debito), e la perdita di valore equo ha il suo conto dedicato proprio perché è troppo grande e troppo temporanea per essere sepolta all'interno di "altre spese":

; Conto Economico FY2025 — esercizio chiuso al 31 dicembre 2025
; 1 MUSD = USD 1.000.000  |  Tutte le cifre in milioni di USD
; Verifica: −79,038 + (−39,634) + 58,959 + 252,771 + 88,709 + 1.589,850 + 0 + (−1.871,617) = 0 ✓
 
2025-12-31 * "MiniMax Group Inc." "Conto Economico FY2025"
  Income:Revenue                              -79.038 MUSD  ; ricavi maturati (credito)
  Income:OtherNet                             -39.634 MUSD  ; altri ricavi netti (credito)
  Expenses:CostOfRevenue                        58.959 MUSD  ; costo sostenuto (debito)
  Expenses:ResearchAndDevelopment               252.771 MUSD  ; costo sostenuto (debito)
  Expenses:SellingGeneralAdministrative          88.709 MUSD  ; S&D + Admin combinati (debito)
  Expenses:FairValueLossOnFinancialLiabilities 1589.850 MUSD  ; rimisurazione non monetaria azioni privilegiate (debito)
  Expenses:IncomeTax                              0 MUSD
  Equity:Adjustments                         -1871.617 MUSD  ; compensazione perdita netta (utili portati a nuovo impostati da asserzione di saldo)

Ed ecco la voce di stato patrimoniale che spiega tutto il resto — la passività delle azioni privilegiate che cresce in quattro istantanee di fine esercizio, fino al momento in cui scompare:

; Azioni privilegiate convertibili rimborsabili — prelievo da Equity:Adjustments, saldo al termine del periodo
2022-12-31 balance Liabilities:Current:ConvertibleRedeemablePreferredShares  -145.175 MUSD
2023-12-31 balance Liabilities:Current:ConvertibleRedeemablePreferredShares  -629.001 MUSD
2024-12-31 balance Liabilities:Current:ConvertibleRedeemablePreferredShares -1581.949 MUSD
2025-12-31 balance Liabilities:Current:ConvertibleRedeemablePreferredShares -3597.566 MUSD
; Convertite in azioni ordinarie alla quotazione, 2026-01-09 — nove giorni dopo l'inizio del FY2026.
; Il conto di fatto va a zero nel momento in cui la società smette di essere privata.

Alla data del bilancio FY2025, quella singola passività è maggiore del totale attivo di MiniMax (1.088,4 milioni di dollari), motivo per cui i documenti della società descrivono la sua posizione finanziaria come "passività nette" per 2.648,2 milioni di dollari — un numero che sembra allarmante finché non si sa che svanisce per conversione piuttosto che per rimborso. Nel frattempo, il lato dell'attivo dello stato patrimoniale racconta una storia molto più sana: liquidità e investimenti a breve termine (cassa 507,6 milioni + investimenti a breve termine 452,3 milioni) ammontavano a circa 960 milioni di dollari a fine anno, finanziati dagli stessi round di capitale azionario privilegiato che hanno creato la passività — MiniMax è seduta su un'ampia riserva liquida, non sta esaurendo la pista.

Il registro completo di quattro anni — FY2022–FY2025, stato patrimoniale e conto economico, completamente riconciliato con il prospetto IPO dell'azienda e il suo primo rapporto annuale come società quotata — è aperto e verificabile:

L'Arco di Quattro Anni: Da Zero Ricavi a una Quotazione Pubblica​

L'intera storia operativa di MiniMax come azienda commerciale rientra in quattro esercizi fiscali:

MiniMax non ha generato alcun ricavo nel 2022 — era puramente un laboratorio di R&S che costruiva modelli di base. Entro il 2025, aveva 236 milioni di utenti cumulativi, 214.000 clienti enterprise e 79 milioni di dollari di ricavi annuali in crescita a tassi a tre cifre. La perdita netta rettificata è cresciuta molto più lentamente sia dei ricavi che della riserva di cassa dello stato patrimoniale, che è la forma che una scommessa sul ridimensionamento dei modelli di base dovrebbe assumere: spendere in modo aggressivo e raccogliere capitali in modo aggressivo mentre la tecnologia e il mercato sono entrambi in movimento, e lasciare che i ricavi alla fine raggiungano la base di costo. Se li raggiungerà completamente — trasformando una perdita rettificata annuale di 250,9 milioni di dollari in un profitto — è la domanda pluriennale che i mercati pubblici stanno ora prezzando quotidianamente.

Il Verdetto: Toro vs. Orso​

Il Caso del Toro:

• I ricavi sono cresciuti del 158,9% nel FY2025 dopo una crescita del 782% nel FY2024 — due anni consecutivi di espansione a tripla cifra sono una combinazione rara anche tra i laboratori AI ben finanziati
• Le spese di vendita e distribuzione sono diminuite del 40,3% in dollari assoluti mentre i ricavi sono quasi triplicati, prova che la crescita organica (referral di utenti, viralità del prodotto in Talkie/Xingye e Hailuo AI) sta sostituendo l'acquisizione a pagamento
• La perdita netta rettificata è cresciuta solo del 2,7% contro una crescita dei ricavi del 158,9% — il segnale di efficienza più chiaro in tutto il comunicato
• MiniMax-M2 è diventato il primo modello cinese a superare i 50 miliardi di token giornalieri su OpenRouter e ha scalato la classifica delle tendenze di HuggingFace, con il successore M2.5 del febbraio 2026 che ha stabilito nuovi record di benchmark di codifica — prova che il divario di qualità del modello con i laboratori statunitensi si sta riducendo rapidamente
• Circa 960 milioni di dollari di liquidità e investimenti a breve termine a fine anno, finanziati da round pre-IPO di successo e da una quotazione del gennaio 2026 che è raddoppiata al debutto, offrono ampia pista per continuare a scalare la potenza di calcolo e il personale

Il Caso dell'Orso:

• La perdita netta IFRS di 1,87 miliardi di dollari, sebbene per lo più un artefatto non monetario, è comunque ciò che appare nei filtri basati sui GAAP e nei criteri di inclusione negli indici, e potrebbe pesare sulla proprietà istituzionale fino a quando non verrà riportato un intero esercizio fiscale post-conversione
• Le spese di R&S sono ancora oltre 3 volte i ricavi; anche dopo un miglioramento drammatico, MiniMax ha bisogno di diversi altri anni di questa traiettoria prima che la base di costo assomigli a quella di un'azienda software matura
• Le spese amministrative sono cresciute del 155,9% e, sebbene i costi di quotazione spieghino parte di ciò, l'aumento delle spese generali e amministrative guidato dal personale è una tendenza da tenere d'occhio per un'azienda ancora a anni dalla redditività
• Il titolo è già stato volatile dopo la quotazione — più che raddoppiato al debutto e poi ha restituito gran parte di quel guadagno — mentre gli investitori separano i fondamentali di MiniMax da una più ampia ondata di IPO cinesi AI con tempistiche simili (inclusa Zhipu AI) in competizione per lo stesso pool di capitali
• L'economia dei modelli di base è ferocemente competitiva: MiniMax compete direttamente con DeepSeek, Zhipu AI e ogni grande laboratorio statunitense simultaneamente sulla qualità del modello e sui prezzi delle API, e un singolo concorrente che taglia i prezzi della Piattaforma Aperta potrebbe comprimere il margine lordo del 25,4% che MiniMax ha appena faticosamente costruito

Il Nostro Parere: Il titolo GAAP — una perdita annuale di 1,87 miliardi di dollari — è il numero meno utile in questo intero comunicato sugli utili, e gli investitori che si fermano lì valuteranno erroneamente l'azienda. Il numero che conta è la perdita netta rettificata di 250,9 milioni di dollari che cresce solo del 2,7% mentre i ricavi crescono del 159%, insieme a una linea di vendita e distribuzione che si sta riducendo in dollari assoluti. Questa combinazione descrive un'azienda che sta convertendo una scommessa sull'infrastruttura AI ad alta intensità di R&S e all-in in un business di prodotto reale e monetizzante più velocemente di quanto la sua base di costo si stia espandendo — precisamente la storia di leva operativa che ha reso degno di modellazione il segmento Intelligent Cloud di Microsoft o il reddito da riserva di stablecoin di Circle. L'ingombro delle azioni privilegiate è sempre stato un artefatto pre-IPO per progettazione; ora è sparito. Ciò che rimane, a partire dal FY2026, è il primo esercizio fiscale in cui il conto economico di MiniMax assomiglierà finalmente a ciò che il business è realmente.