Primi Utili Pubblici di SpaceX: La Macchina da Profitto da $11,4 Miliardi di Starlink Finanzia una Scommessa sull'AI da $6,4 Miliardi

Il 12 giugno 2026, Space Exploration Technologies Corp ha completato la più grande IPO della storia, raccogliendo circa $85,7 miliardi a un prezzo d'offerta di $135 per azione e aprendo le contrattazioni a $150 — un balzo dell'11% nel primo giorno. Nascosto all'interno del modulo S-1 che ha reso possibile tutto ciò c'era il primo sguardo pubblico ai reali bilanci di SpaceX, e questi raccontano una storia molto più complessa di "l'azienda spaziale dominante a livello mondiale diventa pubblica": i ricavi dell'intero anno 2025 sono cresciuti del 33% a $18,7 miliardi, ma la società è passata da un profitto di $791 milioni nel 2024 a una perdita netta di $4,9 miliardi nel 2025 — guidata quasi interamente da un nuovo segmento AI aggregato (costruito attorno a X e xAI) che ha perso $6,4 miliardi su soli $3,2 miliardi di ricavi, mentre Starlink, l'attività internet via satellite, ha tranquillamente generato $4,4 miliardi di profitto operativo.

I Numeri Principali​

Il modulo S-1 di SpaceX rivela tre anni di conti economici certificati (FY2023–FY2025) e due anni di stati patrimoniali certificati (FY2024–FY2025), più un trimestre non certificato del Q1 2026 — l'ultimo trimestre completo prima dell'IPO.

Il margine lordo è in realtà migliorato nettamente — i costi fissi della rete satellitare di Starlink si stanno distribuendo su una base di abbonati in rapida crescita. Ma questo miglioramento viene assorbito due volte più avanti nel conto economico: la spesa in ricerca e sviluppo è più che raddoppiata, da $3,46 miliardi a $8,64 miliardi, e la società ha contabilizzato $1,67 miliardi di costi finanziari netti e altri costi (interessi passivi, meno interessi attivi, più una piccola svalutazione). Un'azienda che ha aumentato i ricavi di un terzo e migliorato il margine lordo di 6,5 punti ha comunque perso $4,9 miliardi. Questo divario è l'intera storia di questa documentazione.

Analisi Approfondita dei Ricavi: Tre Segmenti, Una Divisione Molto Disomogenea​

Dal 2025, SpaceX opera attraverso tre segmenti — Spazio (lancio), Connettività (Starlink) e AI (X e xAI, in seguito alla loro fusione nella società) — e la tabella del reddito operativo di segmento è il vero titolo che i numeri consolidati nascondono.

Connettività ($11,4B, +50% YoY): Questo è il business principale. Starlink ha superato i 10,3 milioni di abbonati attivi in 160 paesi al 31 marzo 2026, più del doppio dei 4,6 milioni che aveva alla fine del 2024, e ora genera un margine operativo del 38,8% — un margine simile a quello del software su una costellazione di satelliti. La sola Connettività rappresenta ora il 61% del fatturato totale di SpaceX e praticamente tutto il suo utile operativo consolidato.

Spazio ($4,1B, reddito operativo stabile vicino al pareggio): L'attività originale di SpaceX — lanci di Falcon 9, Falcon Heavy, Starship — è appena redditizia nonostante domini il mercato globale dei lanci commerciali. La ricerca e sviluppo per la terza generazione di Starship (Starship V3, che ha volato con successo per la prima volta il 22 maggio 2026) ha spinto il segmento a una perdita operativa di $657 milioni nel 2025, rispetto a un sostanziale pareggio dell'anno precedente.

AI ($3,2B, −$6,4B di perdita operativa): Il segmento più recente e di gran lunga il più costoso. I ricavi sono cresciuti del 22% su base annua, ma la perdita operativa è quasi quadruplicata da $1,56 miliardi a $6,36 miliardi, e la sola R&S all'interno del segmento ha raggiunto $5,06 miliardi nel 2025 — più dell'intero fatturato del segmento. Questo è il segmento che assorbe quasi tutta la spesa incrementale dell'azienda, ed è la ragione per cui un'azienda con un business principale con margine del 39% registra una perdita netta consolidata.

La Storia dei Margini​

Il margine lordo è aumentato costantemente per tre anni man mano che l'economia unitaria di Starlink matura — quella parte dell'attività funziona esattamente come prevedrebbe un caso rialzista per internet via satellite. Tutto ciò che sta sotto l'utile lordo è un'altra storia: i margini operativo e netto sono stati negativi in tre degli ultimi quattro periodi mostrati, e il Q1 2026 — il dato più recente, e l'ultimo trimestre prima dell'IPO — è stato il peggiore finora, con un margine netto del −91%. La grande perdita del FY2023 è stata guidata da una svalutazione una tantum di $3,78 miliardi legata all'integrazione originale di X; le perdite del FY2025 e del Q1 2026 non sono oneri una tantum — sono spese operative correnti.

La Grande Domanda: SpaceX è Ora un' Azienda di Infrastruttura AI?​

Guarda dove sta effettivamente andando il capitale, non solo dove vengono contabilizzate le perdite:

Il segmento AI ha consumato $12,7 miliardi di spese in conto capitale nel 2025 — il 61% del totale aziendale, e quattro volte il fatturato del segmento stesso. Solo nel primo trimestre del 2026, il capex dell'AI ha raggiunto $7,72 miliardi, già il 61% di tutta la spesa AI del FY2025 in un solo trimestre, e più del capex combinato dell'intero segmento Spazio e Connettività. Il deprezzamento su queste infrastrutture non potrà che crescere, il che significa che le perdite del segmento AI probabilmente aumenteranno piuttosto che diminuire nei prossimi trimestri, prima che qualsiasi di questa potenza di calcolo si traduca in ricavi.

L'inquadramento onesto: SpaceX è attualmente due società che condividono un unico stato patrimoniale. La Connettività è un'azienda internet via satellite matura e altamente redditizia. Lo Spazio è un'attività di lancio ad alta intensità di capitale ma sostanzialmente in pareggio che sovvenziona il proprio programma di razzi di nuova generazione. L'AI è una scommessa — finanziata dagli altri due segmenti e da $85,7 miliardi di nuovo capitale IPO — che la costruzione di potenza di calcolo di X e xAI produca infine un'attività con margini simili a quelli di Starlink. Nulla nei numeri prova ancora che questa scommessa darà i suoi frutti; nulla ancora la smentisce.

Cosa Pensa Wall Street​

Sei grandi banche hanno avviato la copertura nei primi giorni dopo la scadenza del periodo di silenzio post-IPO (7 luglio 2026), e la dispersione nei loro obiettivi dice tanto quanto le loro medie:

• Raymond James (Brian Gesuale) ha avviato la copertura con un obiettivo massimo di $800, implicando un rialzo di circa il 425% rispetto al livello di scambio di inizio luglio, scommettendo pesantemente sull'opzionalità dell'AI e di Starship.
• Morgan Stanley (Adam Jonas) ha fissato un obiettivo di base di $300, circa l'87% sopra il prezzo del 7 luglio di $160,42.
• Goldman Sachs (Eric Sheridan) ha avviato la copertura con raccomandazione Buy e un target di $205.
• Morningstar è stata l'eccezione, avviando con Sell e un target di $63, segnalando il consumo di cassa del segmento AI rispetto alla valutazione di $1,9+ trilioni dell'azienda.
• Consenso tra 27 analisti: Strong Buy, con un target medio di $245,96 contro un intervallo $115–$800 — uno spread insolitamente ampio per una mega-cap di nuova quotazione, che riflette un genuino disaccordo su come valutare il segmento AI.

Il titolo stesso ha già vissuto questo disaccordo: ha raggiunto un massimo storico di $225,64 il 16 giugno, quattro giorni dopo l'IPO, per poi scendere a un minimo storico di $145,07 il 10 luglio — in calo di circa il 36% dal picco — prima di stabilizzarsi intorno a $145–152 e una capitalizzazione di mercato di $1,93 trilioni.

Tracciare un' Azienda da $1,9 Trilioni in Testo Semplice​

Uno degli esercizi più illuminanti per qualsiasi investitore è modellare le finanze di un'azienda in Beancount, il sistema di contabilità a partita doppia open source — costringe ogni dollaro a quadrare, il che è particolarmente utile per un'azienda insolita come SpaceX: una struttura di azioni privilegiate mezzanine da un decennio di round di finanziamento privato, un tesoro in bitcoin e tre segmenti con economie radicalmente diverse tutti condensati in un unico stato patrimoniale.

Abbiamo modellato i conti economici e gli stati patrimoniali di SpaceX per FY2024–FY2026 Q1 in file Beancount in testo semplice, basati interamente sui bilanci certificati e non certificati del modulo S-1. L'unità di valuta è MUSD (milioni di USD). Si noti la convenzione di Beancount: i conti Income hanno saldi negativi (credito), i conti Expenses hanno saldi positivi (debito):

; Conto Economico FY2025 — anno fiscale terminato il 31 dicembre 2025
; 1 MUSD = USD 1.000.000  |  Tutte le cifre in milioni di USD
; Verifica: −18674 + 9451 + 8643 + 2644 + 487 + 1668 + 718 + (−4937) = 0 ✓
 
2025-12-31 * "Space Exploration Technologies Corp" "Conto Economico FY2025"
  Income:Revenue                         -18674 MUSD  ; ricavi guadagnati (credito)
  Expenses:CostOfRevenue                   9451 MUSD  ; costo sostenuto (debito)
  Expenses:ResearchAndDevelopment          8643 MUSD  ; costo sostenuto (debito)
  Expenses:SellingGeneralAdministrative    2644 MUSD  ; costo sostenuto (debito)
  Expenses:Restructuring                    487 MUSD  ; oneri di riduzione della forza lavoro (debito)
  Expenses:OtherNet                        1668 MUSD  ; interessi netti + altri costi + svalutazione di $38M (debito)
  Expenses:IncomeTax                        718 MUSD  ; costo sostenuto (debito)
  Equity:Adjustments                      -4937 MUSD  ; compensazione perdita netta (Utili Portati a Nuovo impostati da verifica saldo)

Lo stato patrimoniale necessitava di un conto che il piano dei conti standard non ha: Equity:RedeemableConvertiblePreferredStock, per i circa $38,8 miliardi di azioni privilegiate convertibili e riscattabili pre-IPO ancora in circolazione alla fine del FY2025 — una struttura di capitale mezzanino tra passività e patrimonio netto comune, standard per un'azienda privata decennale ma insolita una volta abituati a modellare aziende pubbliche. Entro il Q1 2026, quel saldo era crollato a $7,0 miliardi, poiché le azioni privilegiate si erano convertite in azioni ordinarie prima dell'IPO — il numero più chiaro nella contabilità per "questa azienda è appena diventata pubblica":

; FY2025 → Q1 2026: azioni privilegiate convertite prima dell'IPO
2025-12-31 balance Equity:RedeemableConvertiblePreferredStock -38752 MUSD  ; $38,8B, 2.046 azioni in circolazione
2026-03-31 balance Equity:RedeemableConvertiblePreferredStock -7049 MUSD   ; $7,0B, 135 azioni in circolazione

La contabilità completa — tre anni di conti economici, due stati patrimoniali completi e il trimestre pre-IPO — è aperta e verificabile:

L'Arco Pluriennale: Da Azienda di Razzi a Tre Aziende​

Due cose si combinano in questo arco temporale. Primo, i ricavi stanno crescendo a un buon ritmo — circa il 33% solo nel FY2025 — quasi interamente sulle spalle di Starlink. Secondo, la perdita operativa del segmento AI ha avuto un percorso altalenante: una perdita di $3,97 miliardi nel FY2023 (per lo più una svalutazione una tantum durante l'integrazione iniziale di X), una perdita molto più ridotta di $1,56 miliardi nel FY2024, e poi una nuova accelerazione a $6,36 miliardi nel FY2025 e un ritmo annualizzato ben superiore nel Q1 2026. Non è un segmento che converge verso la redditività — è uno le cui perdite stanno attualmente aumentando, non diminuendo, anche mentre il resto dell'azienda matura.

Il Verdetto: Rialzista vs. Ribassista​

Il Caso Rialzista:

• Starlink è un'attività genuinamente eccellente sui suoi numeri: $11,4 miliardi di ricavi, margine operativo del 38,8%, abbonati più che raddoppiati in quindici mesi a 10,3 milioni in 160 paesi — un'azienda internet via satellite con economie simili a quelle del software che da sola potrebbe giustificare una larga parte dell'attuale valutazione
• Il primo volo di successo di Starship V3 (22 maggio 2026) è progettato per trasportare fino a 60 satelliti Starlink di nuova generazione per lancio, circa 20 volte la capacità di rete di una missione Falcon 9 — se raggiunge la cadenza operativa nella seconda metà del 2026 come indicato, sia i costi di lancio (aiutando il segmento Spazio) che le economie di dispiegamento dei satelliti (aiutando la Connettività) migliorano simultaneamente
• Gli $85,7 miliardi raccolti nell'IPO finanziano la costruzione dell'AI senza pressioni debitorie o diluitive a breve termine, dando all'azienda anni di margine per dimostrare la tesi
• L'obiettivo di $800 di Raymond James e quello di $300 di Morgan Stanley implicano entrambi che il mercato stia ancora prezzando significativamente meno di quanto alcuni investitori sofisticati pensano valga l'entità combinata — in particolare la Connettività
• L'espansione del margine lordo (42,9% → 49,4% → 49,1% attraverso FY2024, FY2025 e Q1 2026) mostra che la struttura dei costi principale sta migliorando anche mentre le perdite si allargano più in basso nel conto economico, il che significa che le perdite sono una scelta di spesa, non una debolezza strutturale

Il Caso Ribassista:

• Il segmento AI ha perso $6,36 miliardi nel FY2025 su $3,20 miliardi di ricavi e sta consumando capitale a un ritmo ancora più veloce: $7,72 miliardi di capex solo nel Q1 2026, più del 60% di tutto il capex AI del FY2025 in un solo trimestre, senza una tempistica divulgata per il segmento per avvicinarsi al pareggio
• Il segmento Spazio — l'attività originaria di razzi dominante sul mercato — è esso stesso non redditizio (margine operativo del −16,1% nel FY2025), il che significa che la Connettività è attualmente l'unico segmento che si sostiene da solo, figuriamoci sovvenzionare gli altri due
• Le perdite nette stanno accelerando, non restringendosi: un profitto di $791 milioni nel FY2024 è diventato una perdita di $4,94 miliardi nel FY2025, e il solo Q1 2026 ha perso $4,28 miliardi — quasi eguagliando l'intera perdita dell'anno precedente in un solo trimestre
• Il debito a lungo termine e i leasing finanziari sono cresciuti da $13,4 miliardi (FY2024) a $28,7 miliardi (Q1 2026), più che raddoppiando in cinque trimestri, con i soli interessi passivi nel Q1 2026 ($664 milioni) già al 42% di tutti gli interessi passivi del FY2024
• Il crollo del 36% dal massimo storico del titolo del 16 giugno al suo minimo storico del 10 luglio, e lo spread degli obiettivi degli analisti da $63 a $800, segnalano entrambi che gli investitori professionisti non si sono accordati su come — o se — valutare affatto il segmento AI

La Nostra Opinione: La documentazione IPO di SpaceX rivela un'azienda che è in realtà due attività molto diverse unite da un unico stato patrimoniale e da un unico marchio. La Connettività è un'attività buona quanto il mercato crede che SpaceX sia: ad alto margine, in rapida crescita, su scala globale. Spazio e AI non lo sono — Spazio è più o meno in pareggio mentre reinveste in Starship, e AI sta bruciando cassa più velocemente di qualsiasi perdita storica del business dei lanci di SpaceX, con un capex che supera i ricavi del segmento di quattro a uno. Questo non rende sbagliata la scommessa sull'AI; xAI e X danno a SpaceX un'opzione su un secondo mercato da un trilione di dollari, finanziato da un generatore di cassa comprovato invece che dal debito. Ma significa che la valutazione di $1,9 trilioni attualmente prezza che il segmento AI assomigli un giorno a ciò che è oggi la Connettività. Nulla in tre anni di bilanci mostra che ciò stia accadendo — le perdite stanno diventando più grandi, non più piccole. I prossimi trimestri di crescita dei ricavi del segmento AI, non la cadenza di lancio di Starship, saranno ciò che effettivamente risolverà la discussione tra l'obiettivo di $800 di Raymond James e quello di $63 di Morningstar.