Résultats du T3 2026 de Novo Nordisk : ventes en hausse de 4 %, bénéfice publié en baisse de 16 % en raison de 8,7 Md DKK de dépréciations

Novo Nordisk a relevé ses perspectives annuelles le 4 novembre et a publié un trimestre au cours duquel deux mesures du bénéfice ont évolué en sens opposé. Le bénéfice opérationnel ajusté a augmenté de 27 % à taux de change constants, pour atteindre 31,7 milliards de DKK. Le bénéfice opérationnel publié a reculé de 9 % à taux constants, à 23,0 milliards de DKK, et le bénéfice net a chuté de 16 % à 16,7 milliards de DKK. La différence réside dans 8,7 milliards de DKK de dépréciations : 4,6 milliards de DKK sur le ziltivekimab, un candidat médicament contre les maladies cardiaques, et 4,1 milliards de DKK pour le « redimensionnement » d'un réseau de production dont le grand livre montre qu'il a plus que triplé depuis la fin de 2022. Les ventes ont progressé de 4 % à taux constants, portées par un volume accru de GLP-1 à des prix réalisés plus bas.

Plus de volume à des prix plus bas​

Le chiffre d'affaires net s'est élevé à 79 195 millions de DKK, contre 74 976 millions de DKK un an plus tôt, en hausse de 6 % en couronnes danoises et de 4 % à taux de change constants (rapport financier). Le rapport attribue cette croissance aux volumes de GLP-1 tant aux États-Unis que dans les opérations internationales, principalement dans le domaine de l'obésité, « partiellement compensés par des prix réalisés plus bas ». La pilule Wegovy, lancée dans quatre pays à la fin du trimestre, a réalisé 5 394 millions de DKK de ventes. À compter du 1er janvier 2027, Novo abaissera les prix catalogue américains de Wegovy et d'Ozempic, de sorte que la composante prix de cet arbitrage se poursuivra l'année prochaine.

Pour les neuf premiers mois, les ventes publiées se sont élevées à 254 506 millions de DKK, y compris la reprise de 26,8 milliards de DKK d'une provision sur les remises 340B américaines au premier trimestre, examinée dans notre analyse du S1. En l'excluant, les ventes ajustées sur neuf mois s'établissaient à 227 746 millions de DKK, stables en couronnes.

La carte proportionnelle montre où se situent les dépréciations. La recherche et développement, à 19 903 millions de DKK, constitue le poste de coût le plus important et inclut la dépréciation de 4 648 millions de DKK liée au ziltivekimab ; sans celle-ci, la R&D s'élevait à 15 255 millions de DKK, soit 1 % de moins qu'un an plus tôt. Le coût des ventes, à 18 237 millions de DKK, inclut la dépréciation de 4 061 millions de DKK liée à la production. Les frais de vente et de distribution ont reculé de 9 % à taux constants, à 15 032 millions de DKK, ce que Novo attribue aux économies réalisées grâce à la transformation à l'échelle de l'entreprise annoncée au troisième trimestre 2025.

Le bénéfice ajusté a progressé de 27 % sur une base de comparaison faible​

Le chiffre ajusté exclut les dépréciations et bénéficie également de l'effet de base : le troisième trimestre 2025 avait supporté 9 milliards de DKK de coûts de transformation à l'échelle de l'entreprise, que le rapport cite comme une base de comparaison favorable. La marge brute ajustée s'est établie à 82,1 %, contre 76,1 % un an plus tôt ; la marge brute publiée était de 77,0 %. En dessous du bénéfice opérationnel, les éléments financiers représentaient une charge nette de 1 577 millions de DKK, contre un produit net de 1 835 millions de DKK un an plus tôt, selon notre calcul à partir des deux lignes déclarées. La charge d'impôt a diminué à 4 694 millions de DKK.

Les chiffres IFRS illustrent l'autre moitié du propos : le bénéfice opérationnel publié s'est élevé à 23 011 millions de DKK contre 23 682 millions de DKK, et la marge opérationnelle à 29,1 %. La hausse ajustée et la baisse publiée sont toutes deux réelles ; l'une mesure l'activité avant les dépréciations, l'autre après l'amortissement d'investissements qui ne récupéreront pas leur coût.

Ce que seul le grand livre révèle : les usines sont venues en premier​

Les immobilisations corporelles s'élevaient à 66 671 millions de DKK à la fin de 2022, à 162 488 millions de DKK à la fin de 2024, à 208 378 millions de DKK à la fin de 2025 et à 240 787 millions de DKK au 30 septembre 2026 : 3,6 fois leur niveau de 2022, selon notre calcul. Le chiffre d'affaires net annuel est passé de 176 954 millions de DKK en 2022 à 309 064 millions de DKK en 2025, soit 1,7 fois. Novo a construit des capacités pour la demande de GLP-1 qu'il anticipait, et ce trimestre, il a comptabilisé une dépréciation de 4,1 milliards de DKK pour redimensionner ce réseau. Les dépenses d'investissement sur neuf mois se sont élevées à 37,2 milliards de DKK contre 41,7 milliards de DKK un an plus tôt, et le rapport indique qu'elles « devraient continuer à diminuer ».

Pour toute entreprise, l'ordre de ces lignes constitue la leçon. La capacité s'achète avant les ventes qu'elle sert à produire, et si les prix baissent plus vite que les volumes ne croissent, une partie de l'actif est dépréciée plutôt que récupérée.

Chaque ligne correspond à une période déclarée : le chiffre d'affaires net en tant que crédit négatif et Equity:Adjustments en tant que bénéfice net. Le bénéfice net s'élevait à 55 525 millions de DKK en 2022, à 100 988 millions de DKK en 2024 et à 102 434 millions de DKK en 2025 : il n'a que très peu progressé l'an dernier, tandis que les immobilisations corporelles augmentaient de 45,9 milliards de DKK. Les immobilisations incorporelles sont passées de 110 208 millions de DKK à la fin de 2025 à 92 351 millions de DKK, après 15,0 milliards de DKK de dépréciations majeures au cours des neuf premiers mois, principalement sur les immobilisations incorporelles.

Points à surveiller pour le reste de 2026​

• Les perspectives. Novo prévoit désormais une croissance des ventes ajustées et du bénéfice opérationnel ajusté de −2 % à +2 % à taux constants, contre 0 % à −6 %, ainsi qu'un flux de trésorerie disponible de 60 à 70 milliards de DKK. Le flux de trésorerie disponible sur neuf mois s'élevait à 83,8 milliards de DKK.
• Les prix catalogue américains. Les baisses des prix catalogue de Wegovy et d'Ozempic au 1er janvier 2027 se refléteront dans les prix réalisés l'année prochaine ; la croissance des volumes devra les surpasser.
• La pilule Wegovy. 5,4 milliards de DKK de ventes au troisième trimestre ; Novo l'a depuis lancée sur huit marchés.
• Les dépenses d'investissement. Si elles continuent de diminuer alors que les volumes croissent, la construction d'usines commence à porter ses fruits ; une nouvelle dépréciation signifierait que le réseau est encore trop vaste.