Annaly Capital سه‌ماهه سوم ۲۰۲۶: زیان GAAP ۱.۳۶ دلاری با فشار نرخ‌ها، اما EAD ۰.۸۰ دلاری سود سهام را پوشش می‌دهد

Annaly Capital Management (بورس نیویورک: NLY)، صندوق سرمایه‌گذاری املاک و مستغلات وام مسکن نیویورکی که پرتفوی اهرمی ۱۴۶.۱ میلیارد دلاری از MBS آژانسی، حقوق خدمات‌دهی وام مسکن و وام‌ها را اداره می‌کند، زیان GAAP سه‌ماهه سوم ۲۰۲۶ را به میزان (۱.۳۶) دلار به ازای هر سهم گزارش کرد که از ۱.۲۱ دلار مثبت سال گذشته با زیان سرمایه‌گذاری ۴.۷۲ میلیارد دلاری ناشی از کاهش ارزش دفتر MBS در پی افزایش نرخ‌ها، به زیان تبدیل شد. اما عددی که سهامداران Annaly بر آن تکیه دارند — سود قابل توزیع — با رشد ۹.۶ درصدی به ۰.۸۰ دلار به ازای هر سهم رسید و سود سهام ۰.۷۵ دلاری را ۱.۰۷ بار پوشش داد.

این همان دوگانگی صندوق‌های وام مسکن در خالص‌ترین شکل آن است. GAAP می‌گوید این فصل ارزش را نابود کرد؛ EAD می‌گوید ماشین سود سهام بیش از هر زمان دیگری داغ‌تر کار کرد؛ ارزش دفتری هر سهم، با کاهش ۱۱.۴ درصدی نسبت به فصل قبل به ۱۷.۸۶ دلار، می‌گوید حقیقت جایی در میان این دو است. هر سه درست می‌گویند — آن‌ها فقط چیزهای متفاوتی را می‌سنجند و این فصل تنها در کنار هم دیدن هر سه معنا پیدا می‌کند.

اعداد سرخط​

حساب‌وکتاب زیان تماماً ارزش‌گذاری بازار است: ۴,۷۲۱.۷ میلیون دلار زیان سرمایه‌گذاری در مقابل ۳,۰۷۴.۱ میلیون دلار سود ابزارهای مشتقه — پوشش‌های ریسک پرداختند و ۶۵ درصد از کاهش ارزش MBS را پوشش دادند، اما حفره خالص ۱ .۶۵ میلیارد دلاری به‌علاوه هزینه‌ها بر ۶۹۹.۶ میلیون دلار درآمد بهره خالص و خدمات‌دهی چیره شد. هیچ‌کدام از این‌ها زیان اعتباری نیست؛ نرخ‌ها دارایی‌های بلندمدت را سریع‌تر از پوشش‌های ریسک کوتاه‌مدت دوباره قیمت‌گذاری می‌کنند. در همین حال، موتور درآمد تکرارشونده در هر خط بهبود یافت: درآمد بهره خالص نسبت به سال گذشته تقریباً دو برابر شد (۹۷.۱+ درصد) چون هزینه‌های تأمین مالی ۳۹ واحد پایه کاهش و بازده دارایی‌ها ۱۸ واحد پایه افزایش یافت و اسپرد را ۵۷ واحد پایه به ۱.۲۴ درصد گسترش داد.

اسپردها گسترده‌تر می‌شوند، ارزش دفتری خونریزی می‌کند​

دو هشدار داستان اسپرد را صادقانه نگه می‌دارد. نخست، با حذف تعدیلات حسابداری خرید، حاشیه ثابت در حدود ۱.۷۰ درصد بود — گسترش ۵۷ واحدی GAAP تا حدی نویز PAA است، نه صرفاً قدرت قیمت‌گذاری خالص. دوم، اهرم برای تأمین مالی آن افزایش یافت: اهرم GAAP از ۷.۱ برابر سال گذشته به ۸.۰ برابر و اهرم اقتصادی به ۵.۹ برابر رسید. اسپردهای گسترده‌تر روی دفتری بزرگ‌تر و پراهرم‌تر، زمانی معامله درستی است که نرخ‌ها همکاری کنند — و ارزش دفتری سه‌ماهه سوم می‌گوید نرخ‌ها همکاری نکردند.

ارزش دفتری جایی است که سهامداران واقعاً این فصل را حس کردند: ۱۷.۸۶ دلار، با کاهش ۲.۲۹ دلاری نسبت به فصل قبل (−۱۱.۴ درصد) و ۱.۳۹ دلاری نسبت به سال گذشته (−۷.۲ درصد). در مقابل سود سهام ۰.۷۵ دلاری، بازده اقتصادی فصلی تقریباً −۷.۶ درصد بود ((۱۷.۸۶ − ۲۰.۱۵ + ۰.۷۵) / ۲۰.۱۵). بازده سود سهام ۱۵.۹ درصدی همه اینها را در قیمت لحاظ می‌کند — این جبران دقیقاً برای چنین فصلی است.

ترازنامه: MSR به بلوغ پوشش ریسک خود می‌رسد​

متحرک قابل توجه حقوق خدمات‌دهی وام مسکن است که از ابتدای سال ۱۵.۲ درصد به ۴.۲۰ میلیارد دلار افزایش یافت — MSR با افزایش نرخ‌ها (بازپرداخت کندتر) ارزش می‌گیرد، جبران طبیعی زیان‌های MBS است، و درآمد خدمات‌دهی ۲۳.۶ درصد نسبت به سال گذشته به ۱۵۶.۰ میلیون دلار رشد کرد. پرتفوی نیز چرخش کرد: اوراق بهادار ۴.۸ درصد کاهش یافت در حالی که ابزارهای اوراق‌بهاسازی و وام‌ها رشد کردند، و تأمین مالی از طریق بازخرید ۴.۵ درصد به ۸۵.۵ میلیارد دلار افزایش یافت. حقوق صاحبان سهام با وجود سود ژانویه تا سپتامبر، از ابتدای سال ۱.۶ درصد کاهش یافت — سود سهام و خونریزی AOCI در دفتر اوراق بهادار بیش از آنچه سود تولید کرد، مصرف کردند.

قوس چندساله: دو امضای یک چرخه نرخ​

تاریخ Annaly یک لرزه‌نگار چرخه نرخ است. شوک افزایش نرخ FY2023 درآمد بهره خالص را منفی کرد و زیان ۱.۶۴ میلیارد دلاری به بار آورد؛ منحنی باثبات‌تر FY2025 سود ۲.۰۵ میلیارد دلاری روی ۱.۱۴ میلیارد دلار NII به ارمغان آورد. رقم (۱.۰۰) میلیارد دلاری سه‌ماهه سوم ۲۰۲۶ همان الگو با فرکانس بالاتر است — جهش فصلی نرخ، نه یک رویداد اعتباری — و سود دوازده‌ماهه پایانی بر پایه FY2025 مثبت باقی می‌ماند. پرسش درون‌چرخه‌ای این است که آیا ارزش دفتری مرکب رشد می‌کند: چنین نبوده است، زیرا سهام عادی از ۵۷۸ میلیون به ۷۸۵ میلیون سهم از دسامبر ۲۰۲۴ رقیق شده و سود را جذب کرده است.

یک پرسش بزرگ: آیا سود سهام ۰.۷۵ دلاری با ارزش دفتری ۱۷.۸۶ دلاری ایمن است؟​

استدلال صعودی، حساب پوشش است. EAD ۰.۸۰ دلاری سود سهام ۰.۷۵ دلاری را با فاصله پوشش می‌دهد، بازده EAD بر حقوق صاحبان سهام واقعاً ۱۵.۸۶ درصد است، و موتور تکرارشونده — NII با ۹۷+ درصد، خدمات‌دهی با ۲۴+ درصد، اسپرد با ۵۷+ واحد پایه — قوی‌ترین در سال‌های اخیر است. زیان ۴.۷۲ میلیارد دلاری ارزش‌گذاری‌های تحقق‌نیافته‌ای است که با کاهش نرخ‌ها معکوس می‌شود، دفتر MSR (۱۵.۲+ درصد) از افزایش‌های بیشتر پوشش می‌دهد، و بازده ۱۵.۹ درصدی برای انتظار پاداش خوبی می‌پردازد. اهرم GAAP ۸.۰ برابری بالاست، اما اوراق آژانسی با تأمین مالی از طریق بازخرید ایمن‌ترین وثیقه در سیستم است.

استدلال نزولی، ارزش دفتری است. کاهش ۱۱.۴ درصدی فصلی در مقابل بازده سود سهام فصلی ۳.۷ درصدی (۰.۷۵ دلار روی ارزش دفتری آغازین ۲۰.۱۵ دلار) بازده اقتصادی −۷.۶ درصدی است — سود سهام حتی نزدیک به جبران آن نشد. اهرم به سمت نوسان در حال افزایش است (۸.۰ برابر GAAP، ۵.۹ برابر اقتصادی)، حاشیه بدون PAA ثابت است (بدون سود قیمت‌گذاری زیربنایی)، و تاریخ Annaly می‌گوید جهش‌های نرخ خوشه‌ای می‌آیند: افزایش نرخ‌های FY2023 چهار فصل متوالی درد را به بار آورد. اگر نرخ‌ها به افزایش ادامه دهند، ارزش‌گذاری‌های بعدی به دفتری کوچک‌تر با اهرم بالاتر می‌خورند — مارپیچ کلاسیک mREIT — و سود سهام برای حفظ آنچه باقی مانده کاهش می‌یابد.

نشانه، ارزش دفتری هر سهم در فصل بعد و مسیر EAD همراه با آن است: BVPS باثبات تا صعودی با EAD ثابت در ۰.۸۰ دلار می‌گوید سه‌ماهه سوم یک ارزش‌گذاری بود، نه یک زخم. دومین کاهش متوالی BVPS با اهرم همچنان در حال افزایش می‌گوید پوشش ریسک در حال لغزیدن است. پیش از هر چیز دیگری، این دو را زیر نظر بگیرید.

ردیابی ترازنامه ۱۴۶.۱ میلیارد دلاری در متن ساده​

ترازنامه یک صندوق وام مسکن جایی است که دوطرفه‌نگاری ارزش خود را اثبات می‌کند: ۸۵.۵ میلیارد دلار بازخرید در یک سو، ۸۶.۹ میلیارد دلار اوراق بهادار در سوی دیگر، و حفره AOCI ۷۹۵.۸ میلیون دلاری — هر دلار تا ۱۴۶,۱۴۷.۵ میلیون دلار دارایی در ۲۴ حساب بازconciliation می‌شود. این شیوه مدل‌سازی هر شرکت است. صورت سود و زیان سه‌ماهه سوم، دقیقاً همان‌طور که ارائه شده است (درآمد منفی، هزینه‌ها مثبت، زیان خالص تلفیقی جذب‌شده توسط Equity:Adjustments):

; Check: −543.612 − 173.096 + 17.087 + 4721.745 − 3074.072 − 16.895 + 41.185 + 12.021 + 16.335 − 1000.698 = 0 ✓
2026-09-30 * "Annaly Capital Management, Inc." "FY2026Q3 Income Statement"
  Income:Revenue                                  -543.612 MUSD  ; net interest income (interest income 1,970.425 less interest expense 1,426.813)
  Income:Servicing                                -173.096 MUSD  ; servicing and related income
  Expenses:Servicing                                17.087 MUSD  ; servicing and related expense
  Income:Gains:Investments                        4721.745 MUSD  ; net losses on investments and other
  Income:Gains:Derivatives                       -3074.072 MUSD  ; net gains on derivatives
  Expenses:OtherNet                                -16.895 MUSD  ; other, net
  Expenses:Compensation                             41.185 MUSD  ; compensation expense
  Expenses:GAOther                                  12.021 MUSD  ; other general and administrative expenses
  Expenses:Tax                                      16.335 MUSD  ; income taxes
  Equity:Adjustments                             -1000.698 MUSD  ; consolidated net loss offset (NCI 1.061; attrib. (1,001.759); pref. div. 41.305; common (1,043.064))

حکم نهایی: صعودی در مقابل نزولی​

استدلال صعودی

• EAD ۰.۸۰ دلاری (۹.۶+ درصد نسبت به سال گذشته) سود سهام ۰.۷۵ دلاری را ۱.۰۷ بار با بازده EAD بر حقوق صاحبان سهامی ۱۵.۸۶ درصدی پوشش می‌دهد.
• موتور تکرارشونده در بالاترین سطح چندساله: NII با ۹۷+ درصد، خدمات‌دهی با ۲۴+ درصد، اسپرد با ۵۷+ واحد پایه به ۱.۲۴ درصد.
• زیان ۴.۷۲ میلیارد دلاری ارزش‌گذاری تحقق‌نیافته نرخ است و ۶۵ درصد با پوشش ریسک پوشیده شده — با کاهش نرخ‌ها معکوس می‌شود.
• دفتر MSR با ۱۵.۲+ درصد به ۴.۲ میلیارد دلار پوشش طبیعی نرخ است که همچنان در حال رشد در موقعیت خود است.
• بازده سود سهام ۱۵.۹ درصدی دقیقاً برای همین نوع فصل ارزش‌گذاری بازار جبران می‌کند.

استدلال نزولی

• ارزش دفتری در یک فصل ۱۱.۴− درصد؛ بازده اقتصادی −۷.۶ درصد یعنی سود سهام جبران نکرد.
• اهرم در حال افزایش به سمت نوسان: ۸.۰ برابر GAAP (از ۷.۱ برابر)، ۵.۹ برابر اقتصادی — دفتری کوچک‌تر، پراهرم‌تر.
• حاشیه بدون PAA ثابت در حدود ۱.۷۰ درصد — بدون سود قیمت‌گذاری زیربنایی در پس گسترش اسپرد GAAP.
• جهش‌های نرخ خوشه‌ای می‌آیند: چرخه افزایش نرخ FY2023 با همین مکانیزم زیان سالانه ۱.۶۴ میلیارد دلاری به بار آورد.
• ارزش دفتری در طول زمان مرکب نمی‌شود — سود سهام به‌علاوه خونریزی AOCI در بیشتر سال‌ها سود را مصرف می‌کند.

نظر ما: به EAD باور داشته باشید، به ارزش دفتری احترام بگذارید. سود سهام Annaly با سود تکرارشونده واقعاً قوی پوشش داده می‌شود — اما سهامداران با بازده اقتصادی پرداخت می‌شوند، و −۷.۶ درصد همان −۷.۶ درصد است. این یک سهم پردرآمد با بینی گرفته است، نه یک شرکت مرکب‌شونده: آن را برای توزیع ۱۵.۹ درصدی تا زمانی که EAD آن را پوشش می‌دهد نگه دارید، و BVPS فصل بعد را زیر نظر بگیرید تا ببینید سه‌ماهه سوم یک ارزش‌گذاری بود یا یک زخم. پیش از هر چیز دیگری، این دو را زیر نظر بگیرید.