درآمدهای NIO در سه‌ماهه دوم ۲۰۲۶: سود غیر-GAAP ۲۶ میلیون یوانی در دل زیان GAAP ۵۲۸ میلیون یوانی

NIO هرگز سود سالانه گزارش نکرده است، و در ۱ سپتامبر ۲۰۲۶ سه‌ماهه‌ای را گزارش کرد که نزدیک‌ترین حالت به آن است. تحویل‌ها ۴۹٪ رشد کرد و به ۱۰۷,۶۵۸ خودرو رسید، کل درآمدها ۶۹٪ افزایش یافت و به ۳۲,۱۳۶.۹ میلیون یوان رسید، و حاشیه خودرو از ۱۰.۳٪ سال قبل به ۱۸.۵٪ رسید. زیان خالص GAAP ۸۹٪ کاهش یافت و به ۵۲۸.۰ میلیون یوان رسید، اما بیشتر از زیان سه‌ماهه اول یعنی ۳۳۲.۱ میلیون یوان بود، در حالی که معیار غیر-GAAP شرکت به سود ۲۶.۱ میلیون یوانی تبدیل شد. دو خط پایانی، با فاصله ۵۵۴ میلیون یوان، همان سه ماه را توصیف می‌کنند. دفتر زیر یکی از آن‌ها را ثبت می‌کند.

اعداد اصلی​

تمام ارقام به میلیون یوان و مطابق آنچه در فرم 6-K NIO (حسابرسی‌نشده) ثبت شده است. این گزارش همچنین یک تبدیل تسهیلی به نرخ ۶.۷۸۵۱ یوان به ازای هر دلار آمریکا ارائه می‌دهد، نرخ نیم‌روز فدرال رزرو در ۳۰ ژوئن ۲۰۲۶: درآمد ۴,۷۳۶.۴ میلیون دلار آمریکا و زیان خالص ۷۷.۸ میلیون دلار آمریکا. دفتر هیچ تبدیلی انجام نمی‌دهد.

داستان سال به سال اهرم عملیاتی است. درآمد ۱۳.۱ میلیارد یوان رشد کرد در حالی که کل هزینه‌های عملیاتی از ۶,۸۰۶.۴ میلیون یوان به ۶,۲۵۳.۷ میلیون یوان کاهش یافت، چون تحقیق و توسعه ۲۹٪ افت کرد. NIO این افت را به «کاهش هزینه‌های پرسنلی در بخش‌های تحقیق و توسعه عمدتاً در نتیجه بهینه‌سازی سازمانی» نسبت می‌دهد. سود ناخالص بر همان پایه هزینه سه برابر شد، و زیان عملیاتی ۴.۹ میلیارد یوانی به ۳۴۷ میلیون یوان کوچک شد.

سه ردیف زیان خالص GAAP را از دو خط پایانی دیگر جدا می‌کنند. زیان خالص قابل انتساب به سهامداران عادی ۱۹۳.۶ میلیون یوان بدتر است، تقریباً به طور کامل به دلیل ۱۹۲.۳ میلیون یوان افزایش ارزش منافع غیرکنترلی قابل بازخرید. این سهم میانی (mezzanine) سرمایه‌گذاران خارجی در یک شرکت فرعی NIO است که به سمت ارزش بازخریدش افزایش می‌یابد. این یک هزینه نیست، پس هرگز نتایج عملیاتی را لمس نمی‌کند. NIO آن را به سرمایه پرداخت‌شده اضافی (APIC) شارژ می‌کند، اما آنچه برای سهامداران عادی باقی می‌ماند را کاهش می‌دهد. سود خالص تعدیل‌شده در جهت مخالف حرکت می‌کند: ۵۵۴.۱ میلیون یوان غرامت مبتنی بر سهام را به زیان خالص بازمی‌گرداند.

تراکنش درآمد دفتر زیان خالص را همان‌طور که ثبت شده، ۵۲۸.۰ میلیون یوان ثبت می‌کند. این تنها یکی از آن سه رقم است که هم معیاری GAAP است و هم نتیجه‌ای برای کل شرکت تلفیقی.

بررسی عمیق درآمد: سه برند، یک داستان حجمی​

NIO تحت سه برند می‌فروشد: برند پرمیوم NIO، برند ONVO برای شاسی‌بلندهای خانوادگی و برند کامپکت FIREFLY. این گزارش تقسیم‌بندی سه‌ماهه را ارائه می‌دهد:

و روند در طول هشت سه‌ماهه، از جدول عملیاتی این گزارش:

فروش خودرو سریع‌تر از تحویل‌ها رشد کرد (۸۰٪ در برابر ۴۹٪) چون ترکیب محصول به سمت بازار بالاتر تغییر کرد. تقسیم فروش خودرو بر تحویل‌ها حدود ۲۶۹,۹۰۰ یوان به ازای هر خودرو در سه‌ماهه دوم ۲۰۲۶ می‌دهد، در برابر ۲۲۳,۹۰۰ یوان سال قبل و کمی کمتر از ۲۷۳,۰۰۰ یوان سه‌ماهه اول ۲۰۲۶. این محاسبه ما است، نه رقمی که NIO گزارش می‌کند، و سه برند با قیمت‌های بسیار متفاوت را با هم ترکیب می‌کند. توضیح شرکت مطابقت دارد: افزایش سال به سال «عمدتاً به دلیل افزایش حجم تحویل و قیمت فروش میانگین بالاتر در نتیجه تغییرات ترکیب محصول» بود.

سایر فروش‌ها (قطعات، لوازم جانبی، خدمات پس از فروش، خودروهای دست‌دوم، راه‌حل‌های انرژی و تأمین مالی خودرو) تنها ۷.۲٪ رشد کرد و به ۳,۰۷۸.۶ میلیون یوان رسید. این خط ۹.۶٪ درآمد است و این سه‌ماهه را پیش نمی‌برد.

بررسی نشانه‌های مدیریت. ما گزارش و نقل‌قول‌های آماده مدیران را برای هفت موضوعی که این مجموعه دنبال می‌کند بررسی کردیم:

ادعای قیمت‌گذاری باید در برابر دفتر خوانده شود. افزایش قیمت تراکنش میانگین از ترکیب محصول می‌آید، یعنی شاسی‌بلندهای بزرگ‌تر بیشتر، و این گزارش افزایش قیمت روی مدل‌های قابل‌مقایسه را توصیف نمی‌کند. هیچ چیزی در آن نمی‌گوید تقاضا بیش از عرضه است. برای شرکتی که راهنمایی سه‌ماهه سومش تنها رشد ترتیبی ۰.۳٪ تا ۳.۱٪ در تحویل را نشان می‌دهد، این غیبت اهمیت دارد.

داستان حاشیه​

حاشیه ناخالص به سطح سال مالی ۲۰۲۱ خود بازگشته است. تفاوت با ۲۰۲۱ این است که هزینه‌های عملیاتی اکنون با درآمد مقیاس می‌گیرند نه اینکه جلوتر از آن بدوند. در سال مالی ۲۰۲۳، NIO ۱۳.۴ میلیارد یوان روی تحقیق و توسعه خرج کرد در برابر ۳.۱ میلیارد یوان سود ناخالص. در سه‌ماهه دوم ۲۰۲۶ سود ناخالص آن سه‌ماهه یعنی ۵.۹ میلیارد یوان، ۹۴٪ از تحقیق و توسعه (۲.۱ میلیارد یوان) و فروش، عمومی و اداری (۴.۴ میلیارد یوان) را پس از ۳۱۶ میلیون یوان سایر درآمدهای عملیاتی پوشش داد. ۶٪ باقیمانده دلیل قرار گرفتن حاشیه عملیاتی در ۱.۱٪− و نه بالای صفر است.

حاشیه خودرو، که سایر فروش‌های با حاشیه پایین‌تر را حذف می‌کند، ۱۸.۵٪ در برابر ۱۸.۸٪ در سه‌ماهه اول بود. NIO می‌گوید «نسبتاً پایدار باقی ماند». نقل‌قول استنلی یو کو، مدیر مالی، محدودیت را توصیف می‌کند: «ما حاشیه‌های ناخالص و خودروی سالمی را با وجود فشارهای افزایشی هزینه حفظ کردیم.» گسترش حاشیه در سه‌ماهه دوم متوقف شد. حجم، نه قیمت، این سه‌ماهه را حمل کرد.

یک پرسش بزرگ: کدام خط پایانی واقعی است؟​

این گزارش جدول تطبیق را در انتهای سند قرار می‌دهد. ما آن را اینجا به میلیون یوان، از «تطبیق حسابرسی‌نشده نتایج GAAP و غیر-GAAP» NIO بازتولید می‌کنیم:

هر یوان از سود غیر-GAAP از یک تعدیل می‌آید. غرامت مبتنی بر سهام ۵۵۴.۱ میلیون یوان ۱۰۵٪ زیان خالص GAAP است، پس سود گزارش‌شده به این بستگی دارد که پرداخت به کارمندان با سهام به‌عنوان هزینه در نظر گرفته نشود. غرامت سهامی در همان سه‌ماهه‌ای که ثبت می‌شود غیرنقدی است. اما همچنان از طریق رقیق‌سازی پرداخت می‌شود: میانگین موزون تعداد سهام استفاده‌شده برای نتایج هر سهم سه‌ماهه دوم ۲,۴۹۶.۷ میلیون بود، در برابر ۲,۲۳۰.۰ میلیون سال قبل.

هشدار ترتیبی، به‌صراحت بیان‌شده: زیان خالص GAAP سه‌ماهه دوم ۵۹٪ بیشتر از سه‌ماهه اول است، با ۲۶٪ درآمد بیشتر. دفتر تفاوت ۱۹۵.۹ میلیون یوانی را توضیح می‌دهد:

عملیات تنها ۳۸.۴ میلیون یوان از این گسترش را توضیح می‌دهد. فروش، عمومی و اداری تقریباً تمام سود ناخالص اضافی را جذب کرد، که NIO آن را به «فعالیت‌های فروش و بازاریابی مرتبط با عرضه محصولات جدید» و «افزایش غرامت مبتنی بر سهام برای وظایف شرکتی عمومی» نسبت می‌دهد. غرامت سهامی فروش، عمومی و اداری تقریباً دو برابر شد، از ۱۸۸.۶ میلیون یوان به ۳۸۴.۹ میلیون یوان. بقیه از زیر خط عملیاتی آمد: درآمد بهره و سرمایه‌گذاری از سود ۱۱۵.۹ میلیون یوانی به زیان ۱۹.۰ میلیون یوانی چرخید، و شرکت‌های وابسته به روش سهام ۱۴۹.۴ میلیون یوان زیان دادند در برابر ۳۷.۹ میلیون یوان. سود غیر-GAAP هم افت کرد، از ۴۳.۵ میلیون یوان در سه‌ماهه اول به ۲۶.۱ میلیون یوان. حتی بر اساس معیار خود مدیریت، سه‌ماهه دوم بدتر از اول بود.

پس کدام خط پایانی واقعی است؟ زیان GAAP. سود غیر-GAAP درباره آنچه حذف می‌کند صادق است، و گزارش آن را خط به خط تطبیق می‌دهد. اما سودی که به محض در نظر گرفتن کارمندان به‌عنوان هزینه ناپدید می‌شود، کسب‌وکار خودتأمین را نشان نمی‌دهد. نقطه سربه‌سر در این دفتر به معنای آفست Equity:Adjustments بزرگ‌تر از صفر است، و هنوز رخ نداده است.

ردیابی یک خودروساز برقی در متن ساده​

ما NIO را همان‌طور مدل می‌کنیم که هر شرکتی را در این مجموعه مدل می‌کنیم (چگونه هر شرکتی را مدل می‌کنیم): یک تراکنش درآمد به ازای هر دوره، که باید به صفر برسد، و یک جفت pad-and-balance برای هر خط ترازنامه. دفترداری دوطرفه شکاف بین دو خط پایانی NIO را عینی می‌کند. زیان GAAP باید در یک حساب قرار بگیرد، در حالی که یک رقم تعدیل‌شده جایی برای ثبت ندارد. دفتر به MRMB، میلیون یوان، با سه رقم اعشار است، که دقیقاً برابر هزار یوان ثبت‌شده در فرم است.

اینجا صورت سود و زیان سه‌ماهه دوم ۲۰۲۶ همان‌طور که ثبت شده است. ثبت‌های درآمد منفی (بستانکار) و هزینه‌ها مثبت (بدهکار) هستند. Equity:Adjustments زیان خالص را جذب می‌کند تا تراکنش به صفر برسد:

; FY2026Q2 Income Statement — three months ended June 30, 2026
; Convention: Income accounts negative (credit), Expenses positive (debit).
; Check: -32136.861 + 26230.371 + 2144.918 + 4424.516 + (-167.768) + 32.833 + (-528.009) = 0 ✓
; Net loss 528,009; less accretion on redeemable NCI 192,325, and NCI share of (profit)/loss -1,257, gives
; net loss attributable to ordinary shareholders 721,591 — the accretion is charged to APIC, not the P&L.
 
2026-06-30 * "NIO Inc." "FY2026Q2 Income Statement"
  Income:Revenue                             -32136.861 MRMB  ; total revenues: vehicle sales 29,058,229 + other sales 3,078,632
  Expenses:CostOfRevenue                      26230.371 MRMB  ; total cost of sales
  Expenses:ResearchAndDevelopment              2144.918 MRMB
  Expenses:SellingGeneralAdministrative        4424.516 MRMB
  Income:OtherNet                              -167.768 MRMB  ; other operating income 315,725 + interest and investment income -18,959 − interest expense 242,389 + equity investees -149,383 + other income 262,774
  Expenses:IncomeTax                             32.833 MRMB  ; income tax expense
  Equity:Adjustments                           -528.009 MRMB  ; net loss offset — net loss 528,009 as filed (RE set by balance assertion)

هیچ ثبتی برای غرامت مبتنی بر سهام و هیچ‌کدام برای سود خالص تعدیل‌شده وجود ندارد. هزینه غرامت همین حالا داخل بهای تمام‌شده فروش، تحقیق و توسعه و فروش، عمومی و اداری است، جایی که GAAP آن را قرار می‌دهد. رقم غیر-GAAP در جدول تطبیق بالا می‌ماند.

داستان ترازنامه در دو خط حقوق صاحبان سهام، کنار هم، است. هر سال NIO پول از دست می‌دهد، پس کسری انباشته رشد می‌کند. هر چند سال NIO سهام می‌فروشد، پس سرمایه پرداخت‌شده دوباره پر می‌شود:

2021-12-31 balance Equity:CommonStockAndAPIC                      -90620.364 MRMB
2021-12-31 balance Equity:RetainedEarnings                         55634.140 MRMB  ; accumulated deficit (debit balance)
2025-12-31 balance Equity:CommonStockAndAPIC                     -131608.692 MRMB
2025-12-31 balance Equity:RetainedEarnings                        128029.031 MRMB  ; accumulated deficit (debit balance)
2025-12-31 balance Equity:Temporary:RedeemableNoncontrollingInterests    -8551.854 MRMB

از سال مالی ۲۰۲۱ تا نیمه اول ۲۰۲۶، زیان‌های خالص NIO در مجموع ۷۷.۴ میلیارد یوان است. در همین بازه، صورت‌های حقوق صاحبان سهام آن انتشار سهام ۱۲.۷ میلیارد یوانی (۲۰۲۱)، ۲۱.۰ میلیارد یوانی (۲۰۲۳) و ۱۱.۹ میلیارد یوانی (۲۰۲۵) را ثبت می‌کنند، به‌علاوه تبدیل اوراق قابل تبدیل و غرامت سهامی. کل حقوق صاحبان سهام از ۳۴.۸ میلیارد یوان در پایان ۲۰۲۱ به ۴.۰ میلیارد یوان در ۳۰ ژوئن ۲۰۲۶ کاهش یافت. منافع غیرکنترلی قابل بازخرید، لایه میانی، اکنون ۱۰.۲ میلیارد یوان است، ۲.۵ برابر حقوق صاحبان سهام. در پایان سه‌ماهه ۳۰ ژوئن، آن سرمایه‌گذاران خارجی ادعای بزرگ‌تری بر ترازنامه داشتند تا سهامداران عادی NIO.

یک خط دیگر نشان می‌دهد شرکت چگونه اداره می‌شود: حساب‌ها و اسناد پرداختنی ۶۰.۴ میلیارد یوان، ۵.۴ برابر موجودی کالا و بزرگ‌ترین بدهی در دفاتر. تأمین‌کنندگان در حال تأمین مالی رشد هستند. NIO دارایی‌های جاری خالص مثبت ۱.۶ میلیارد یوان را در پایان سه‌ماهه گزارش کرد. این شرکت همچنان نقدینگی را از طریق ارزیابی تداوم فعالیت چارچوب‌بندی می‌کند که تا حدی به «توانایی جذب سرمایه از بانک‌ها تحت سقف‌های اعتباری موجود و سایر منابع در زمان نیاز» متکی است.

یک نکته درباره تقسیم حقوق صاحبان سهام سه‌ماهه دوم: فرم 6-K تنها کل حقوق صاحبان سهام سهامداران NIO را می‌دهد. دفتر کسری انباشته و سایر درآمد جامع را از فرم 20-F سال مالی ۲۰۲۵ با استفاده از صورت شش‌ماهه فرم 6-K رو به جلو می‌برد، سپس سرمایه سهام به‌علاوه APIC را به‌عنوان باقیمانده ثبت می‌کند. فایل دوره این را می‌گوید؛ مجموع‌ها مطابق ثبت هستند.

قوس چندساله​

دوره‌های دفتر سال‌های مالی به‌علاوه آخرین سه‌ماهه هستند؛ ردیف آخر سه ماه است، نه یک سال. درآمد هر سال رشد کرده است. زیان‌ها در سال مالی ۲۰۲۴ به اوج ۲۲.۴ میلیارد یوان رسید، سالی که برند ONVO عرضه شد، و از آن زمان به شدت کاهش یافته. درآمد در کل دوره به رشد خود ادامه داد، پس افت زیان‌ها از هزینه‌ها می‌آید. حاشیه ناخالص ۵.۵٪ سال مالی ۲۰۲۳ پایین‌ترین نقطه بود؛ بازیابی از آن زمان از ترکیب غنی‌تر خودرو، تحقیق و توسعه کمتر و تحویل‌های بیشتر توزیع‌شده بر پایه هزینه موجود آمده است.

ستون کسری هزینه را نشان می‌دهد. NIO از سال ۲۰۲۱ تاکنون ۷۷ میلیارد یوان سرمایه سهامداران را خرج کرده تا به سه‌ماهه‌ای برسد که در آن ۵۲۸ میلیون یوان از دست می‌دهد.

حکم نهایی: گاوی در برابر خرسی​

سناریوی صعودی

• زیان عملیاتی سال به سال از ۴.۹ میلیارد یوان به ۳۴۷ میلیون یوان کاهش یافت. با حاشیه ناخالص ۱۸٪، NIO تنها حدود ۱.۹ میلیارد یوان درآمد سه‌ماهه بیشتر با همان هزینه‌های عملیاتی لازم دارد تا به سربه‌سر عملیاتی GAAP برسد.
• راهنمایی سه‌ماهه سوم ۳۳.۳ تا ۳۴.۱ میلیارد یوان درآمد، ۵۲.۷٪+ تا ۵۶.۲٪+ سال به سال است. سود عملیاتی غیر-GAAP اکنون دو سه‌ماهه متوالی حفظ شده است (۶۶.۸ میلیون یوان، سپس ۲۰۶.۹ میلیون یوان).
• تحقیق و توسعه ۲۹٪ سال به سال کاهش یافت بدون اینکه چرخه محصول متوقف شود: ES8 در ۳۳۵ روز به ۱۴۰,۰۰۰ تحویل رسید، و یک نسخه پنج‌نفره در ۹ ژوئیه عرضه شد.
• نقدینگی، نقدینگی محدود، سرمایه‌گذاری‌های کوتاه‌مدت و سپرده‌های بلندمدت در مجموع ۵۶.۷ میلیارد یوان است، و NIO جریان نقدی عملیاتی مثبت برای این سه‌ماهه گزارش کرد.

سناریوی نزولی

• زیان GAAP فصل به فصل گسترده‌تر شد حتی با رشد ۲۶٪ درآمد، و سود غیر-GAAP افت کرد. سربه‌سر در یک خط مستقیم نمی‌آید.
• سود غیر-GAAP تنها به این دلیل وجود دارد که ۵۵۴ میلیون یوان غرامت سهامی، یعنی ۱۰۵٪ زیان خالص، حذف می‌شود. تعداد سهام در یک سال ۱۲٪ افزایش یافت.
• حقوق صاحبان سهام ۴.۰ میلیارد یوان است، کوچک‌تر از ۱۰.۲ میلیارد یوان ادعاهای میانی قابل بازخرید، و افزایش ارزش آن (۳۵۷ میلیون یوان در نیمه اول) هر سه‌ماهه به زیان قابل انتساب به سهامداران می‌افزاید.
• افزایش حاشیه از ترکیب محصول آمد، نه قیمت‌گذاری. حاشیه خودرو به‌طور ترتیبی ۳۰ واحد پایه کاهش یافت، و مدیریت «فشارهای افزایشی هزینه» را توصیف می‌کند، نه قدرت قیمت‌گذاری. این گزارش نمی‌گوید تقاضا بیش از عرضه است.
• راهنمایی نشان می‌دهد تحویل‌های سه‌ماهه سوم تنها ۰.۳٪ تا ۳.۱٪ از سه‌ماهه دوم بیشتر است، پس اهرم عملیاتی بیشتر باید از هزینه‌ها بیاید، نه حجم.

نظر ما: NIO اکنون یک کسب‌وکار واقعی است. سود ناخالص بیشتر هزینه‌های عملیاتی آن را پوشش می‌دهد، و زیان به‌قدری کوچک است که یک سه‌ماهه خوب می‌تواند آن را پاک کند. اما هنوز سودآور نیست، و «سود خالص تعدیل‌شده» یک انتخاب ارائه است نه یک دستاورد. ما این شرکت را سودآور خواهیم خواند وقتی آفست Equity:Adjustments دفتر روی تراکنش درآمد مثبت شود. این حدود نیم میلیارد یوان درآمد عملیاتی بیشتر در هر سه‌ماهه لازم دارد، و نتیجه ترتیبی خود سه‌ماهه دوم نشان می‌دهد فروش، عمومی و اداری می‌تواند آن را به همان سرعتی که سود ناخالص تأمین می‌کند جذب کند. کسری به سرعت رشد را متوقف کرده؛ تا زمانی که رشد آن به کلی متوقف نشود، زیان GAAP خط پایانی است.