El primer trimestre de SpaceX com a empresa cotitzada és la visió més nítida fins ara del que realment va comprar la major OPV de la història. Els ingressos van créixer un 92% fins als 7.810 milions de dòlars. Connectivitat — Starlink — va guanyar 1.660 milions de dòlars de resultat operatiu, gairebé exactament prou per cobrir la pèrdua de 1.260 milions de dòlars del segment d'IA i la pèrdua de 542 milions de dòlars de Space, deixant una pèrdua operativa consolidada de només 143 milions de dòlars i una pèrdua neta de 541 milions de dòlars — una vuitena part dels 4.280 milions de dòlars que SpaceX va perdre al 1T. I en els mateixos tres mesos SpaceX va gastar 18.400 milions de dòlars en equip de capital — 2,4 vegades els seus ingressos, el 86% en IA. Els 85.700 milions de dòlars que l'OPV va recaptar al juny no van romandre gaire temps al balanç: visiblement s'estan convertint en centres de dades.
Les xifres destacades
Aquest és el primer trimestre que SpaceX va reportar en un Formulari 10-Q. La columna de comparació és el mateix trimestre de 2025, presa de la mateixa presentació.
| Mètrica | 2T 2026 | 2T 2025 | Variació interanual |
|---|---|---|---|
| Ingressos | $7,814M | $4,071M | +91.9% |
| Benefici brut | $4,319M | $1,789M | +141.4% |
| Marge brut | 55.3% | 43.9% | +11.4pp |
| Resultat operatiu de Connectivitat | $1,656M | $923M | +79.4% |
| Pèrdua operativa d'IA | −$1,257M | −$1,524M | millora |
| Pèrdua operativa de Space | −$542M | −$369M | empitjora |
| Pèrdua d'explotació | −$143M | −$970M | millora |
| Resultat net (pèrdua) | −$541M | −$1,008M | millora |
| Despeses de capital | $18,369M | $2,825M | +550% |
| EBITDA ajustat (no-GAAP) | $3,538M | $1,214M | +191% |
Dues xifres d'aquesta taula apunten en direccions oposades, i el trimestre és la tensió entre elles. El compte de resultats està convergint: el marge brut va pujar 11,4 punts, la pèrdua operativa es va reduir en 827 milions de dòlars, i respecte al 1T 2026 — quan SpaceX va perdre 4.280 milions de dòlars — la pèrdua neta va millorar en 3.700 milions de dòlars en un sol trimestre. El costat del flux de caixa està divergent: el capex va pujar sis vegades interanualment i un 82% trimestralment, de 10.100 milions de dòlars al 1T a 18.400 milions de dòlars al 2T. La pèrdua operativa és petita perquè els ingressos finalment van arribar al segment d'IA. El capex és enorme perquè SpaceX està construint la capacitat per vendre'n més.
Per sota del resultat operatiu, el trimestre va ser més tranquil que el 1T. Les despeses financeres van ser de 629 milions de dòlars (dels quals 327 milions es devien a una part relacionada), els ingressos financers van pujar a 340 milions de dòlars des de 98 milions a mesura que els ingressos de l'OPV i dels bons es van dipositar en equivalents de caixa i valors negociables, i altres despeses van ser d'uns modests 86 milions de dòlars — enfront dels 1.880 milions de dòlars d'altres despeses que van enfonsar el 1T. Els impostos van ser de 23 milions de dòlars.
Anàlisi detallada dels ingressos: el segment d'IA comença a vendre potència de càlcul
| Segment | Ingressos 2T 2026 | Ingressos 2T 2025 | Interanual | Resultat (pèrdua) operatiu 2T 2026 | Marge operatiu |
|---|---|---|---|---|---|
| Connectivitat | $4,291M | $2,588M | +65.8% | $1,656M | 38.6% |
| IA | $2,561M | $737M | +247.5% | −$1,257M | −49.1% |
| Space | $962M | $746M | +29.0% | −$542M | −56.3% |
| Total | $7,814M | $4,071M | +91.9% | −$143M | −1.8% |
El plantejament de la presentació és de creixement a tot arreu: SpaceX diu que va aconseguir "un creixement dels ingressos del 92% interanual a Space, Connectivitat i IA", i el comentari del director financer afegeix que "el creixement dels ingressos es va accelerar en tots els nostres segments de negoci". Això és literalment cert — els tres segments van créixer — però la taula de segments mostra com de desigual va ser l'acceleració.
IA (2.560 M$, +247%): El segment que va perdre 6.400 milions de dòlars a l'exercici 2025 va més que triplicar els seus ingressos en un any, i el creixement va venir d'una sola línia. Els ingressos publicitaris — essencialment X — de fet van caure un 14%, de 426 milions de dòlars a 367 milions. Els ingressos de "solucions i infraestructura d'IA" van passar de 311 milions de dòlars a 2.194 milions. La presentació atribueix el salt a "nous acords de serveis al núvol", que "van generar 1.600 milions de dòlars en ingressos incrementals d'infraestructura d'IA per al segon trimestre", de contractes "que sumen 14.100 milions de dòlars en vendes contractades". La potència de càlcul nominal va arribar a 1,4 GW, des d'1,0 GW al 1T i 0,4 GW un any abans, "amb una capacitat incremental significativa en construcció". SpaceX, en altres paraules, ara lloga capacitat de GPU — el model de negoci de CoreWeave, dins d'una empresa de coets.
Connectivitat (4.290 M$, +66%): Starlink va arribar a 12,0 milions de subscriptors, el doble dels 6,0 milions d'un any abans i 1,7 milions més que al 1T. La presentació cita "un fort creixement dels subscriptors de Starlink" i diu que l'empresa "va demostrar tracció en el nostre negoci empresarial", assenyalant victòries amb aerolínies (American, Southwest, Virgin Atlantic, Iberia, Aer Lingus) i més de 6.000 milions de dòlars en adjudicacions governamentals plurianuals de Starshield. Els ingressos empresarials i governamentals van més que duplicar-se (+108%) fins a 1.810 milions de dòlars. El nombre de subscriptors és la història del volum; la història del preu és a continuació.
Space (962 M$, +29%): Els ingressos de llançament van créixer gràcies a "un nombre més elevat de llançaments de grans clients" tot i que els llançaments totals van caure de 46 a 38, i la pèrdua del segment es va ampliar perquè la seva R+D — principalment Starship — va pujar a 1.080 milions de dòlars des de 693 milions. La presentació diu que Starship V3 "va continuar avançant cap a la reutilització total i ràpida", amb el Vol 12 al maig i el Vol 13 al juliol. Això és un producte en ple desplegament, no un que ja es reflecteixi en els ingressos.
La història dels marges
| Mètrica | 2T 2026 | 1T 2026 | 2T 2025 | Exercici 2025 |
|---|---|---|---|---|
| Marge brut | 55.3% | 49.1% | 43.9% | 49.4% |
| Marge operatiu | −1.8% | −41.4% | −23.8% | −13.9% |
| Marge net | −6.9% | −91.1% | −24.8% | −26.4% |
La mecànica és simple. Els ingressos van créixer 3.740 milions de dòlars interanualment; el cost dels ingressos només va créixer 1.210 milions de dòlars, de manera que el benefici brut va créixer 2.530 milions de dòlars. La R+D va créixer 1.590 milions de dòlars (fins a 3.550 milions) i les despeses generals i administratives 306 milions, de manera que la major part del guany brut va sobreviure fins a la línia operativa. Trimestralment, el gir és encara més marcat: la R+D d'IA de fet va caure lleugerament respecte al 1T (2.180 milions de dòlars enfront de 2.380 milions) mentre que els ingressos d'IA es van triplicar, i és per això que la pèrdua operativa d'IA es va reduir a la meitat, de 2.470 milions de dòlars a 1.260 milions.
Els preus no hi van contribuir. L'ARPU de Starlink va ser de 66 dòlars al mes, el mateix que al 1T i per sota dels 85 dòlars d'un any abans — una caiguda del 22%, a mesura que la mescla de subscriptors es desplaça cap a plans de consum més barats i més països. La presentació ho descriu com "mantenir l'ARPU en 66 dòlars, en línia amb el 1T 2026". Aquesta és tota l'extensió del seu llenguatge sobre preus: enlloc SpaceX afirma que els preus de venda pugin, i en Connectivitat el creixement dels ingressos és íntegrament volum. Els ingressos de consum van créixer un 44% mentre els subscriptors es duplicaven. El marge operatiu del 38,6% de Connectivitat es va mantenir igualment — per sobre del 35,7% d'un any abans — perquè la base de costos de la constel·lació escala més lentament que el nombre de subscriptors.
La gran pregunta: els ingressos d'IA creixen més ràpid que el capex d'IA?
La nostra anàlisi de l'exercici 2025 va acabar exactament en aquesta pregunta: el creixement dels ingressos del segment d'IA, no el ritme de Starship, determinaria si l'aposta per la IA funciona. El 2T proporciona la primera dada real, i talla en les dues direccions.
| Segment | Capex 2T 2026 | Capex 1T 2026 | Capex 2T 2025 | Ingressos 2T 2026 | Capex ÷ Ingressos |
|---|---|---|---|---|---|
| IA | $15,828M | $7,723M | $749M | $2,561M | 6.2× |
| Connectivitat | $1,367M | $1,332M | $1,130M | $4,291M | 0.3× |
| Space | $1,174M | $1,052M | $946M | $962M | 1.2× |
| Total | $18,369M | $10,107M | $2,825M | $7,814M | 2.4× |
Els ingressos d'IA van créixer un 213% trimestralment. El capex d'IA va créixer un 105% trimestralment. En aquesta prova estreta, els ingressos van guanyar el trimestre. Però els números absoluts no estan a prop: SpaceX va gastar 15.800 milions de dòlars en equip d'IA per produir 2.600 milions de dòlars d'ingressos d'IA. Sis mesos de capex d'IA — 23.600 milions de dòlars — ja superen el capex de tot l'exercici 2025 de tota l'empresa, de 20.700 milions de dòlars.
Fixeu-vos també en què no diu la presentació. Una empresa que ven potència de càlcul en el mercat de maquinari més ajustat en anys podria raonablement afirmar que "la demanda supera l'oferta" o que està "limitada per la capacitat". SpaceX no fa cap de les dues coses; el seu llenguatge tracta de capacitat "en construcció" i contractes signats. Els 14.100 milions de dòlars de vendes contractades són l'evidència de la demanda, i les vendes contractades, segons la pròpia definició de SpaceX, inclouen només "el període no cancel·lable i executable". Els factors de risc del 10-Q exposen l'altra cara amb claredat: "si els avenços en eficiència de models o arquitectures alternatives redueixen la demanda de la nostra infraestructura", el negoci podria veure's afectat negativament.
El balanç mostra els dos finançaments del trimestre aterrant:
| Línia del balanç | 30 juny 2026 | 31 març 2026 | Canvi |
|---|---|---|---|
| Efectiu i equivalents d'efectiu | $93,522M | $15,852M | +$77,670M |
| Valors negociables | $6,487M | $7,823M | −$1,336M |
| Immobilitzat material, net | $65,736M | $53,879M | +$11,857M |
| Deute i arrendaments financers (total) | $39,364M | $30,265M | +$9,099M |
| Accions preferents convertibles rescatables | — | $7,049M | −$7,049M |
| Patrimoni net total dels accionistes | $127,224M | $34,533M | +$92,691M |
Dos finançaments van aterrar al juny: l'OPV (638,9 milions d'accions de Classe A a 135 dòlars, ingressos nets de 85.675 milions de dòlars) i un bo inaugural d'inversió amb grau d'inversió de 25.000 milions de dòlars, part del qual va amortitzar completament el préstec pont de SpaceX. El resultat és 100.000 milions de dòlars en efectiu i valors negociables enfront de 39.400 milions de dòlars de deute. Al ritme de capex del 2T, aquesta pila d'efectiu és una mica més de cinc trimestres de despesa — abans del flux de caixa operatiu, i abans de l'operació Cursor.
Cursor no és en aquest balanç. SpaceX va exercir la seva opció al juny i va signar un acord de fusió per adquirir Anysphere, Inc. (Cursor) per uns 60.000 milions de dòlars implícits, a pagar en accions de Classe A. El 10-Q diu que la consumació està subjecta a condicions de tancament, incloent-hi aprovacions reguladores, i s'espera "durant el tercer trimestre de 2026". No hi apareix res als actius, fons de comerç o patrimoni net del 30 de juny. Quan es tanqui, apareixerà com uns 60.000 milions de dòlars de nou patrimoni net i — gairebé segurament — una línia de fons de comerç molt gran. Aquesta és l'anotació comptable del proper trimestre, no d'aquest.
Seguir una pila d'efectiu de 100.000 milions en text pla
Modelar una empresa a Beancount, el sistema de comptabilitat per partida doble de codi obert, obliga que cada dòlar quadri — cosa que importa sobretot en un trimestre com aquest, on un esdeveniment d'estructura de capital i un resultat operatiu arriben alhora. Mantenim SpaceX amb la mateixa disposició de llibre que fem servir per a com modelitzem cada empresa, en MUSD (milions de dòlars nord-americans). La convenció de Beancount: els comptes d'Income porten imports negatius (crèdit), els d'Expenses porten imports positius (dèbit), i Equity:Adjustments absorbeix la pèrdua neta perquè la transacció sumi zero.
Aquí teniu el compte de resultats del 2T exactament com apareix al llibre publicat:
; Check: −7814 + 3495 + 3548 + 912 + 2 + 375 + 23 + (−541) = 0 ✓
2026-06-30 * "Space Exploration Technologies Corp" "FY2026 Q2 Income Statement"
Income:Revenue -7814 MUSD ; revenue earned (credit)
Expenses:CostOfRevenue 3495 MUSD ; cost incurred (debit)
Expenses:ResearchAndDevelopment 3548 MUSD ; cost incurred (debit)
Expenses:SellingGeneralAdministrative 912 MUSD ; cost incurred (debit)
Expenses:Restructuring 2 MUSD ; restructuring charges (debit)
Expenses:OtherNet 375 MUSD ; net interest 289 + other expense 86 (debit)
Expenses:IncomeTax 23 MUSD ; cost incurred (debit)
Equity:Adjustments -541 MUSD ; net loss offset (RE set by balance assertion)La línia del balanç que explica la història d'aquest trimestre és la que desapareix. El llibre de SpaceX sempre ha portat un compte de patrimoni net addicional, Equity:RedeemableConvertiblePreferredStock — el patrimoni net mezzanine de dues dècades de rondes de finançament privat, que se situa fora tant dels passius com del patrimoni net dels accionistes. Tenia 20.900 milions de dòlars a finals de 2024 i 38.800 milions a finals de 2025. La major part es va convertir al 1T sota la fusió amb xAI, deixant 7.000 milions de dòlars. En el tancament de l'OPV el 15 de juny de 2026, les 135 milions d'accions preferents restants es van convertir automàticament en accions ordinàries de Classe A i Classe B. En lloc de deixar que una anotació de farciment posés silenciosament a zero el compte, el llibre registra la conversió com la seva pròpia transacció, directament de l'estat de canvis en el patrimoni net dels accionistes del 10-Q:
2026-06-15 * "Space Exploration Technologies Corp" "IPO closing: redeemable convertible preferred converts to common stock"
Equity:RedeemableConvertiblePreferredStock 7049 MUSD ; mezzanine equity extinguished (135 shares)
Equity:CommonStockAndAPIC -7049 MUSD ; common stock 6 + APIC 7,043Després, les assercions de saldo del 30 de juny comproven que el compte està buit i que el patrimoni net comú va absorbir la conversió, els ingressos de l'OPV i la remuneració en accions del trimestre:
; @m49-fragment balance-only
2026-03-31 balance Equity:RedeemableConvertiblePreferredStock -7049 MUSD ; $7.0B, 135 shares outstanding
2026-06-30 balance Equity:RedeemableConvertiblePreferredStock 0 MUSD ; converted at the IPO
2026-06-30 balance Equity:CommonStockAndAPIC -167357 MUSD ; 74,089 + SBC 877 + IPO 85,675 − 253 + 7,049 − 80Aquest és el moment "aquesta empresa acaba de sortir a borsa" en forma comptable. Si la conversió s'hagués assumit en lloc de modelar-se, el balanç no quadrataria: actius totals de 192.770 milions de dòlars equivalen a passius de 65.546 milions més zero de patrimoni net mezzanine més 127.224 milions de dòlars de patrimoni net dels accionistes, i les comprovacions d'auditoria del llibre verifiquen exactament això al final de cada període.
El llibre complet — exercicis 2024 i 2025 de l'S-1, el trimestre previ a l'OPV del 1T 2026, i ara el primer trimestre públic — és obert i auditable:
L'arc plurianual: d'empresa privada a constructora d'IA cotitzada
| Mètrica | Exercici 2024 | Exercici 2025 | 1T 2026 | 2T 2026 |
|---|---|---|---|---|
| Ingressos | $14.02B | $18.67B | $4.69B | $7.81B |
| Resultat net (pèrdua) | $0.79B | $(4.94)B | $(4.28)B | $(0.54)B |
| Despeses de capital | $11.16B | $20.74B | $10.11B | $18.37B |
| Immobilitzat material, net (final del període) | $21.15B | $42.60B | $53.88B | $65.74B |
| Accions preferents convertibles rescatables | $20.94B | $38.75B | $7.05B | — |
| Efectiu i equivalents d'efectiu | $11.39B | $24.75B | $15.85B | $93.52B |
L'arc comprimeix dues tendències molt diferents en divuit mesos. L'immobilitzat material net s'ha triplicat des de finals de 2024, de 21.000 milions de dòlars a 66.000 milions, i al ritme actual superarà els 100.000 milions en uns quants trimestres. Mentrestant, el compte d'accions preferents que va finançar la vida privada de SpaceX va arribar a zero, i l'efectiu va passar de 15.900 milions de dòlars a 93.500 milions en un trimestre. El ritme d'ingressos trimestral — 7.800 milions de dòlars, o aproximadament 31.000 milions anualitzats — ara està ben per sobre dels 18.700 milions de l'exercici 2025. El que encara no ha passat és un trimestre en què el creixement dels ingressos pagui la despesa: dos trimestres dins de 2026, SpaceX ha gastat 28.500 milions de dòlars en capex enfront de 12.500 milions d'ingressos.
El veredicte: alcista vs. baixista
El cas alcista:
- Els ingressos del segment d'IA es van triplicar trimestralment fins a 2.560 milions de dòlars i la seva pèrdua operativa es va reduir a la meitat fins a 1.260 milions; l'EBITDA ajustat d'IA es va tornar positiu amb 1.150 milions de dòlars (no-GAAP). Si els ingressos d'IA continuen creixent més que la R+D d'IA, el segment arriba a l'equilibri operatiu molt abans que el seu capex s'alenteixi.
- 14.100 milions de dòlars de vendes contractades d'acords de serveis al núvol — només períodes no cancel·lables, segons la pròpia definició de SpaceX — donen al desplegament de potència de càlcul clients signats, no només previsions.
- Connectivitat és un negoci amb un marge del 38,6% que creix un 66% amb 12,0 milions de subscriptors, el doble que un any abans; per si sol va produir 1.660 milions de dòlars de resultat operatiu en un trimestre, i el seu capex (1.370 milions de dòlars) és menys d'un terç dels seus ingressos.
- 100.000 milions de dòlars en efectiu i valors negociables enfront de 39.400 milions de dòlars de deute significa que el desplegament està finançat per a més d'un any sense nou finançament.
- El marge brut va arribar al 55,3%, el més alt de qualsevol període que cobreix el llibre.
El cas baixista:
- 18.400 milions de dòlars de capex enfront de 7.800 milions d'ingressos: a aquest ritme, l'efectiu de l'OPV dura aproximadament cinc trimestres abans del flux de caixa operatiu, i la depreciació que genera (l'amortització ja era de 2.850 milions de dòlars aquest trimestre, un 87% més) pesarà en tots els comptes de resultats futurs.
- El capex d'IA va ser 6,2 vegades els ingressos d'IA. Res a la presentació afirma que la demanda superi l'oferta o que la potència de càlcul estigui limitada per la capacitat — el llenguatge que busca l'escaneig de senyals de la direcció simplement no hi és, de manera que la tesi es basa en 14.100 milions de dòlars de contractes, no en un mercat esgotat.
- L'ARPU de Starlink va caure un 22% interanual fins a 66 dòlars; la història de Connectivitat és volum a preus decreixents, i la presentació no afirma cap impuls en els preus.
- Els ingressos publicitaris — X — van caure un 14% interanual, de manera que el creixement del segment d'IA depèn íntegrament d'una nova línia de negoci de menys d'un any.
- L'adquisició de Cursor per 60.000 milions de dòlars es pagarà en accions i s'espera que es tanqui al 3T; afegeix dilució i, gairebé segurament, un gran saldo de fons de comerç a una empresa el segment d'IA de la qual encara no és rendible.
La nostra opinió: El 2T respon la pregunta que la nostra anàlisi de l'exercici 2025 va deixar oberta de manera més favorable del que esperàvem: el segment d'IA pot vendre potència de càlcul, i en va vendre prou en un trimestre per reduir la pèrdua operativa consolidada a 143 milions de dòlars. Però no va respondre la pregunta més difícil. SpaceX gasta 2,35 dòlars en equip per cada dòlar d'ingressos, el mercat al qual ven és descrit per la direcció en termes de contractes més que d'escassetat, i els 85.700 milions de dòlars de l'OPV ja s'estan desplegant a un ritme que fa del proper finançament una qüestió de quan, no de si. L'evidència del mateix llibre diu que SpaceX ara és una màquina de generar efectiu de Starlink que finança una empresa d'infraestructura d'IA — i l'empresa d'IA està, per primera vegada, estirant part del seu propi pes. La xifra a vigilar al 3T no és el creixement dels ingressos; és si el creixement dels ingressos d'IA es manté per davant del creixement del capex d'IA un cop el fons de comerç de Cursor aterri al balanç.
