Amazon.com va tancar l'exercici 2025 amb vendes netes de 716.900 milions de dòlars (+12,4% interanual) i un benefici net rècord de 77.700 milions de dòlars — un 31,1% més que els 59.200 milions de dòlars de l'exercici 2024. Aquesta taxa de creixement destacada és enganyosa d'una manera interessant: l'ingrés operatiu, la mesura més neta del negoci real, va créixer un 16,6%, una xifra encara sòlida però molt més modesta, fins als 80.000 milions de dòlars. La diferència entre aquestes dues xifres és un únic guany no operatiu de 15.200 milions de dòlars, impulsat principalment per una revalorització de les participacions d'Amazon en empreses privades. Si eliminem això, l'exercici 2025 va ser un any molt bo, no extraordinari — excepte a AWS, que va créixer un 19,7% fins als 128.700 milions de dòlars d'ingressos i ara genera el 57% de l'ingrés operatiu de tota la companyia amb només el 18% dels seus ingressos.
Les xifres principals
Amazon informa amb un any fiscal de calendari. Per als dotze mesos finalitzats el 31 de desembre de 2025:
| Mètrica | Exercici 2025 | Exercici 2024 | Variació interanual |
|---|---|---|---|
| Vendes netes | 716.900 M$ | 638.000 M$ | +12,4% |
| Cost de les vendes | 356.400 M$ | 326.300 M$ | +9,2% |
| Benefici brut | 360.500 M$ | 311.700 M$ | +15,7% |
| Marge brut | 50,3% | 48,9% | +1,4 pp |
| Ingrés operatiu | 80.000 M$ | 68.600 M$ | +16,6% |
| Marge operatiu | 11,2% | 10,8% | +0,4 pp |
| Ingrés net | 77.700 M$ | 59.200 M$ | +31,1% |
| Marge net | 10,8% | 9,3% | +1,5 pp |
Totes les línies operatives van avançar en la direcció correcta: el marge brut es va expandir 140 punts bàsics, ja que la publicitat i AWS — ambdós amb marges molt més alts que el nucli minorista — van continuar creixent més ràpidament que el negoci global, i el marge operatiu va superar l'11% per primera vegada en els cinc exercicis coberts per aquest llibre major. Per si sol, és un any operatiu genuïnament sòlid.
No obstant això, l'ingrés net va créixer gairebé el doble de ràpid que l'ingrés operatiu, i la raó no és operativa. La línia "Altres ingressos (despeses), nets" d'Amazon per a l'exercici 2025 va presentar un guany de 15.200 milions de dòlars, en comparació amb una pèrdua de 2.300 milions l'any anterior — un canvi de 17.500 milions de dòlars. D'aquests 15.200 milions, 7.700 milions es descriuen a la presentació com a "ajustaments a l'alça en inversions de capital en empreses privades" i altres 5.600 milions són un guany per reclasificació en valors de deute disponibles per a la venda. Amazon no menciona l'inversor al seu 10-K, però la participació privada divulgada més gran de la companyia és al laboratori d'IA Anthropic, on Amazon s'ha compromès amb fins a 8.000 milions des de 2023 — una revalorització d'aquesta posició és el factor únic més plausible dels 7.700 milions de dòlars. Res d'això és benefici fabricat; els guanys per valoració raonable de participacions reals són valor econòmic real. Però és un valor volàtil i no operatiu, i tractar la taxa de creixement del 31% del benefici net com una lectura del negoci minorista i de núvol sobreestimaria quant millor va ser realment l'exercici 2025.
Anàlisi en profunditat dels ingressos: un segment suporta el benefici
Amazon informa de tres segments: Amèrica del Nord, Internacional i AWS:
| Segment | Vendes netes ex. 2025 | Vendes netes ex. 2024 | Var. interanual | Ingrés operatiu ex. 2025 | Ingrés operatiu ex. 2024 | Var. interanual |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Amèrica del Nord | 426.300 M$ | 387.500 M$ | +10,0% | 29.600 M$ | 25.000 M$ | +18,6% |
| Internacional | 161.900 M$ | 142.900 M$ | +13,3% | 4.800 M$ | 3.800 M$ | +25,3% |
| AWS | 128.700 M$ | 107.600 M$ | +19,7% | 45.600 M$ | 39.800 M$ | +14,5% |
| Total | 716.900 M$ | 638.000 M$ | +12,4% | 80.000 M$ | 68.600 M$ | +16,6% |
**AWS (128.700 M d'ingrés operatiu sobre 128.700 M$ d'ingressos). Aquest marge ha baixat respecte al 37,0% de l'exercici 2024, la primera compressió del marge d'AWS des de l'exercici 2023, ja que la depreciació del fort augment del capex de l'exercici 2025 comença a impactar la base de costos d'AWS més ràpidament del que el creixement dels ingressos pot compensar. AWS encara representa el 18,0% de les vendes netes totals d'Amazon i el 57,0% del seu ingrés operatiu total. Aquesta concentració és el fet més important sobre el compte de pèrdues i guanys d'Amazon: la història de creixement i marge de la companyia és cada cop més una història d'AWS, amb el negoci minorista com a base d'ingressos (molt més gran, amb marges molt més prims) per sota — i el segment que finança aquesta història està veient ara com el seu propi marge absorbeix el cost de la construcció.
Amèrica del Nord (426.300 M$, +10,0%) va oferir un creixement de l'ingrés operatiu (+18,6%) molt per davant del creixement dels ingressos, expandint el marge operatiu del 6,4% al 6,9%. La publicitat és el motor silenciós aquí: la divulgació d'ingressos desagregats d'Amazon mostra serveis de publicitat per valor de 68.600 milions de dòlars per a l'exercici 2025, que creixen més ràpid que el nucli minorista i tenen marges similars als del programari, incrustats gairebé totalment dins dels totals dels segments d'Amèrica del Nord i Internacional sense desglossar-se per separat.
Internacional (161.900 M$, +13,3%) va créixer més ràpid que Amèrica del Nord per tercer any consecutiu i va ampliar el seu retorn a la rendibilitat, amb el marge operatiu passant del 2,7% al 2,9%. La veritable recuperació es va produir un any abans — Internacional va passar d'una pèrdua operativa del 2,0% a l'exercici 2023 a un benefici del 2,7% a l'exercici 2024 — i l'exercici 2025 és el segment mantenint aquests guanys, no una nova inflexió. Continua sent el segment amb el marge més prim d'Amazon per un marge ampli, un recordatori que les operacions minoristes fora dels EUA encara estan anys lluny de la disciplina de costos de compliment d'Amèrica del Nord.
La història del marge
Els marges durant els últims quatre exercicis mostren un negoci que aprofita gradualment els costos fixos:
| Mètrica | Exercici 2025 | Exercici 2024 | Exercici 2023 | Exercici 2022 |
|---|---|---|---|---|
| Marge brut | 50,3% | 48,9% | 47,0% | 43,8% |
| Marge operatiu | 11,2% | 10,8% | 6,4% | 2,4% |
| Marge net | 10,8% | 9,3% | 5,3% | −0,5% |
El marge operatiu s'ha quintuplicat en tres anys, passant del 2,4% a l'exercici 2022 (l'any que Amazon va sobreconstruir la capacitat de compliment sortint de la pandèmia, i després va haver d'absorbir l'excés) a l'11,2% a l'exercici 2025. El cost de les vendes va créixer més lentament que els ingressos cadascun dels últims tres anys — la redimensió de la xarxa de compliment que va començar el 2023 encara està donant fruits. L'augment del marge net segueix de prop el marge operatiu, excepte a l'exercici 2022, quan una pèrdua de 16.800 milions de dòlars per valoració raonable de la participació d'Amazon a Rivian Automotive (el fabricant de vehicles elèctrics en què Amazon té una participació accionarial important) va portar la companyia al seu únic any de pèrdua neta en els cinc exercicis coberts per aquest llibre major, i novament a l'exercici 2025, quan la direcció es va invertir i els guanys no operatius van empènyer el marge net per sobre del marge operatiu. Les posicions a Rivian i a empreses privades són el mateix mecanisme que funciona en direccions oposades amb tres anys de diferència — un recordatori útil que la línia "Altres ingressos (despeses), nets" d'Amazon és genuïnament volàtil i no s'ha de llegir com una tendència.
Quant del benefici rècord és real?
L'ingrés net de 77.700 milions de dòlars de l'exercici 2025 és el més gran mai registrat d'Amazon, còmodament per davant dels 59.200 milions de l'exercici 2024. La pregunta que val la pena fer abans de prendre la taxa de creixement del 31,1% com a valor nominal: quant d'aquest augment de 18.400 milions de dòlars és rendiment del negoci minorista i de núvol, i quant és la revalorització del capital?
| Factor del creixement del benefici net de l'exercici 2025 (77.700 M ex. 2024, +18.400 M$) | Import |
|---|---|
| Creixement de l'ingrés operatiu (80.000 M) | +11.400 M$ |
| Partides no operatives — ingressos/despeses per interessos + el canvi de 17.500 M en impostos i un impacte de 500 M$ del mètode de participació que aquest canvi va desencadenar | +7.000 M$ |
| Creixement del benefici net | +18.400 M$ |
En termes monetaris, el negoci operatiu continua sent la major part de la història: 11.400 milions de dòlars dels 18.400 milions (62%) van provenir d'un major ingrés operatiu, que va créixer un sòlid 16,6%. Els 7.000 milions restants (38%) són la contribució després d'impostos de la revalorització del capital — un canvi abans d'impostos de 17.500 milions de dòlars a la línia "Altres ingressos (despeses), nets", la major part del qual es va veure absorbit per la provisió d'Amazon per a impostos sobre la rendida, que es va més que duplicar, passant de 9.300 a 19.100 milions de dòlars. El que fa que la comparació de la taxa de creixement (31,1% d'ingrés net vs. 16,6% d'ingrés operatiu) sigui tan desequilibrada no és que el canvi de capital sigui el motor majoritari — no ho és — sinó que un canvi després d'impostos de 7.000 milions de dòlars impacta una base molt més petita (ingrés net) que l'augment operatiu d'11.400 milions (ingrés operatiu), de manera que mou el percentatge molt més del que la seva quota en dòlars implicaria. Llegiu el creixement del benefici net com "un any operatiu sòlid del 16,6% més un vent de cua patrimonial real però irrepetible", no com una taxa de creixement del 31% per extrapolar a l'exercici 2026.
Seguiment d'una empresa de 717.000 M$ en text pla
La comptabilitat per partida doble obliga a que cada dòlar es conciliï — els ingressos no poden aparèixer sense que una reclamació compensatòria es liquidi a algun lloc, i un guany de 15.200 milions de dòlars per "altres ingressos" s'ha de compensar realment amb una revalorització d'actius reals, no flotar en una nota a peu de pàgina. Hem modelitzat els comptes de resultats i balanços complets d'Amazon per als exercicis 2021-2025 en text pla Beancount, en MUSD (milions de dòlars USD).
Aquí teniu el compte de resultats de l'exercici 2025 exactament com apareix al llibre major. Convenció de Beancount: els comptes Income porten saldos negatius (creditors), les Expenses porten saldos positius (deutors):
; Compte de resultats de l'exercici 2025 — exercici finalitzat el 31 de desembre de 2025
; 1 MUSD = 1.000.000 USD | Totes les xifres en milions USD
; Comprovació: -716924 + (-12143) + 356414 + 109074 + 108521 + 58301 + 19087 + 77670 = 0 ✓
2025-12-31 * "Amazon.com, Inc." "Compte de resultats de l'exercici 2025"
Income:Revenue -716924 MUSD ; vendes netes (crèdit)
Income:OtherNet -12143 MUSD ; altres ingressos nets (crèdit): incl. 15.229 M$ d'altres ingressos/despeses
Expenses:CostOfRevenue 356414 MUSD ; cost de les vendes (dèbit)
Expenses:Fulfillment 109074 MUSD ; compliment (dèbit)
Expenses:ResearchAndDevelopment 108521 MUSD ; tecnologia i infraestructura (dèbit)
Expenses:SellingGeneralAdministrative 58301 MUSD ; vendes i màrqueting + G&A (dèbit)
Expenses:IncomeTax 19087 MUSD ; provisió per a impostos sobre la renda (dèbit)
Equity:Adjustments 77670 MUSD ; compensació del benefici net (guanys retinguts establerts per asserció de saldo)Fixeu-vos en el compte dedicat Expenses:Fulfillment — a diferència de Microsoft o la majoria d'empreses de programari, el compliment és la segona línia de cost més gran d'Amazon després del cost de les vendes (109.100 milions de dòlars a l'exercici 2025), de manera que té la seva pròpia línia al pla comptable en lloc de ser inclòs en un cubell genèric de SG&A.
El balanç es manté mitjançant directives pad + balance que omplen automàticament el buit entre les partides modelitzades i els totals verificats del 10-K:
; Balanç — 31 de desembre de 2025
2025-12-30 pad Assets:NonCurrent:PropertyPlantEquipment Equity:Adjustments
2025-12-31 balance Assets:NonCurrent:PropertyPlantEquipment 357025 MUSD ; $357.000 M$
2025-12-30 pad Liabilities:NonCurrent:LongTermDebt Equity:Adjustments
2025-12-31 balance Liabilities:NonCurrent:LongTermDebt -65648 MUSD
2025-12-30 pad Equity:RetainedEarnings Equity:Adjustments
2025-12-31 balance Equity:RetainedEarnings -250536 MUSDEl nombre més important d'aquest balanç són les propietats i equipaments, nets: 357.000 milions de dòlars, en comparació amb 252.700 milions un any abans — un augment de 104.400 milions de dòlars en un sol any, finançat per compres en efectiu de propietats i equipaments que van assolir els 131.800 milions de l'exercici 2025 (un increment del 58,8% respecte als 83.000 milions de l'exercici 2024, que ja havia augmentat aproximadament un 57% respecte als 52.700 milions de l'exercici 2023). Aquesta és la construcció d'IA i centres de dades que aterra directament al balanç, i és el capital sobre el qual el marge operatiu del 35,4% d'AWS i la seva taxa de creixement del 19,7% haurien de generar un retorn durant els propers anys.
Cinc anys d'història financera d'Amazon — dels exercicis 2021 a 2025 — caben en uns centenars de línies de text pla. El llibre major complet és obert i auditable:
L'arc de cinc anys: de la sobreconstrucció pandèmica als marges rècord
| Mètrica | Exercici 2021 | Exercici 2022 | Exercici 2023 | Exercici 2024 | Exercici 2025 |
|---|---|---|---|---|---|
| Vendes netes | 469.800 M$ | 514.000 M$ | 574.800 M$ | 638.000 M$ | 716.900 M$ |
| Marge operatiu | 5,3% | 2,4% | 6,4% | 10,8% | 11,2% |
| Ingrés net (Pèrdua) | 33.400 M$ | (2.700 M$) | 30.400 M$ | 59.200 M$ | 77.700 M$ |
| Marge net | 7,1% | −0,5% | 5,3% | 9,3% | 10,8% |
| PP&E, net | 160.300 M$ | 186.700 M$ | 204.200 M$ | 252.700 M$ | 357.000 M$ |
| Total actius | 420.500 M$ | 462.700 M$ | 527.900 M$ | 624.900 M$ | 818.000 M$ |
L'arc és un cicle de sobreconstrucció i recuperació de llibre. Amazon va duplicar aproximadament la seva empremta de compliment i lliurament durant 2020-2021 per satisfer la demanda de l'era pandèmica, i després va passar l'exercici 2022 absorbint la capacitat excedentària — el marge operatiu es va desplomar al 2,4% i la companyia va publicar la seva única pèrdua neta anual de la dècada, agreujada per la pèrdua de 16.800 milions de dòlars per valoració raonable de Rivian. Els exercicis 2023 i 2024 van ser la recuperació: els ingressos van continuar acumulant-se mentre la disciplina de costos es posava al dia, i el marge operatiu es va reconstruir fins a dos dígits a l'exercici 2024. L'exercici 2025 és el primer any d'un nou cicle — la història de la xarxa de compliment s'ha acabat bàsicament, i el creixement dels PP&E (104.400 milions de dòlars afegits en un any, més que tota la base d'actius de la majoria d'empreses de la llista Fortune 500) és ara aclaparadorament una història de capacitat d'AWS/IA, no una història de magatzems i furgonetes de lliurament. Els actius totals gairebé es van duplicar en cinc anys, passant de 420.500 a 818.000 milions de dòlars.
El veredicte: alcista vs. baixista
El cas alcista:
- El marge operatiu s'ha quintuplicat des del mínim de l'exercici 2022 (2,4% → 11,2%), i cada any posterior s'ha expandit encara més — la sobreconstrucció de la xarxa de compliment està totalment digerida, no encara en procés de liquidació
- AWS va créixer un 19,7% a l'exercici 2025, la seva taxa de creixement més alta en tres anys, i fins i tot després de la caiguda del marge a l'exercici 2025, encara funciona amb un marge operatiu del 35,4%, generant el 57% de l'ingrés operatiu total de la companyia amb només el 18% dels ingressos — el segment gran de més ràpid creixement i més alt marge en els cinc anys que cobreix aquest llibre major
- Els ingressos per publicitat van assolir els 68.600 milions de dòlars a l'exercici 2025, un tercer conjunt de beneficis amb marges similars als del programari que creix dins dels segments minoristes, en gran part descorrelacionat de les limitacions de capacitat d'AWS
- El marge operatiu del segment d'Amèrica del Nord va créixer més de la meitat des de l'exercici 2023 fins al 2025 (aproximadament del 4,2% al 6,9%), cosa que mostra que el nucli minorista en si mateix encara està millorant, no només sent subvencionat per AWS
- El capex de 131.800 milions de dòlars de l'exercici 2025 es desplega en un segment (AWS) que actualment té restriccions d'oferta, no de demanda — la capacitat que es posa en marxa normalment es converteix directament en ingressos en un o dos anys en lloc d'estar inactiva
El cas baixista:
- Tot i que l'ingrés operatiu va impulsar la major part (62%) del creixement del benefici net de l'exercici 2025 en termes monetaris, el 38% restant — una revalorització de capital no operativa que Amazon no controla — és el que va empènyer la taxa de creixement d'un any operatiu del 16,6% a un titular del 31,1% del benefici net; els inversors que extrapolin la xifra del 31% a l'exercici 2026 estan treballant a partir d'una base inflada
- El marge operatiu d'AWS es va comprimir per primera vegada des de l'exercici 2023 (37,0% → 35,4%), un senyal que l'augment del capex de l'exercici 2025 ja es manifesta com a depreciació a la base de costos d'AWS abans que els ingressos corresponents s'hagin posat completament al dia
- L'augment del capex de 131.800 milions de dòlars (+58,8% interanual, a sobre del +57% de l'any anterior) és ara el 18,4% dels ingressos, en comparació amb el 9,2% de fa només dos anys — la intensitat de capital més alta de qualsevol any cobert per aquest llibre major — sense cap garantia que el creixement de la demanda d'AWS es mantingui al 19,7% o més si el cicle d'inversió en IA més ampli es refreda
- El marge operatiu del segment Internacional, tot i que millora, encara és només del 2,9% — una fracció del 6,9% d'Amèrica del Nord i lluny del 35,4% d'AWS — cosa que significa que una part gran i creixent dels ingressos encara genera rendiments prims
- La línia "Altres ingressos (despeses), nets" d'Amazon va fluctuar en 32.000 milions de dòlars des de l'exercici 2022 fins al 2025 (d'una pèrdua de 16.800 a un guany de 15.200), impulsada per revaloritzacions de capital que Amazon no controla i no pot pronosticar — el mateix mecanisme que va inflar el benefici de l'exercici 2025 podria revertir-lo fàcilment en un mercat baixista per a les valoracions d'IA/empreses privades
- Només els costos de compliment van ser de 109.100 milions de dòlars a l'exercici 2025, més grans que els ingressos totals de totes excepte un grapat d'empreses globals — qualsevol reacceleració de la inversió a la xarxa de lliurament (nous compromisos de velocitat, desplegament de drons/robòtica, expansió internacional) podria reobrir la compressió del marge a l'estil de l'exercici 2022
La nostra opinió: L'exercici 2025 va ser un any operatiu genuïnament sòlid per a Amazon — l'ingrés operatiu va augmentar un 16,6%, el marge operatiu al 11,2%, el seu nivell més alt en els cinc anys que cobreix aquest llibre major, i AWS es va reaccelerar fins a gairebé un 20% de creixement fins i tot mentre el seu propi marge absorbeix el primer cop de depreciació de l'augment del capex. Però la taxa de creixement del benefici net del 31% exagera aquesta història gairebé per dos, perquè una revalorització de capital després d'impostos de 7.000 milions de dòlars va aterrar sobre la base comparativament petita del benefici net i va fer que la seva taxa de creixement es mogués molt més del que els mateixos dòlars mourien l'ingrés operatiu. L'empresa a assegurar per a l'exercici 2026 és la que té marges operatius del 11% i un segment AWS que genera el 57% del benefici amb el 18% dels ingressos finançat per una aposta de capex de 131.800 milions de dòlars — no la que va créixer el benefici net un 31%. Si AWS manté la seva reacceleració i el capex es converteix en ingressos segons el previst en lloc de comprimir encara més el marge d'AWS, la trajectòria del marge operatiu d'Amazon per si sola ja és prou història sense necessitat que els guanys de capital l'impulsin.
