PDD Holdings Q2 2026: Приходи +8%, Печалба −12%, 128.5 млрд. RMB дължими на търговци

На 24 август 2026 г. PDD Holdings — компанията майка на Pinduoduo в Китай и Temu в чужбина — отчете приходи от 112 358 милиона RMB за тримесечието, приключило на 30 юни 2026 г., което е увеличение от 8% на годишна база, докато нетната печалба спадна с 12% до 27 182 милиона RMB. Само разходите за продажби и маркетинг погълнаха 29 668 милиона RMB. Но най-показателното число е от другата страна на баланса: от общите задължения на PDD в размер на 215 620 милиона RMB, 128 469 милиона RMB представляват пари, дължими на търговци — 109 924 милиона RMB задължения плюс 18 545 милиона RMB депозити. Тези средства стоят под 456.4 милиарда RMB парични средства, парични еквиваленти и краткосрочни инвестиции. Пет години счетоводство отговарят на въпроса, който това повдига: каква част от тези пари са пари на търговци в обращение и каква част са собствените пари на PDD.

Основните числа​

Всички цифри са в милиони RMB, както са подадени — PDD отчита в юани и това счетоводство запазва тази единица. Собственият удобен превод на съобщението използва 6.7851 RMB за щатски долар (курсът „noon buying" на 30 юни 2026 г.), което прави тримесечните приходи около 16.6 милиарда щатски долара; нищо по-долу не е конвертирано.

Двете половини на тази таблица разказват различни истории. До оперативната печалба тримесечието беше добро: приходите нараснаха с 8%, себестойността на приходите нарасна само с 5%, а оперативната печалба се увеличи с 8% до 27 764 милиона RMB, задържайки оперативния марж на 24.7% спрямо 24.8% преди година. Всичко, което се обърка, се случи под оперативната линия. Приходите от лихви и инвестиции всъщност нараснаха с 30% до 13 505 милиона RMB, но „друга загуба, нетна" от 7 399 милиона RMB — спрямо 119 милиона RMB други приходи преди година — и сметка за данъци, нараснала с 26% до 6 092 милиона RMB, превърнаха 8% оперативен ръст в 12% спад на нетната печалба. Съобщението не разбива по позиции тази друга загуба, затова тази публикация не се опитва да я отгатне; счетоводството я записва там, където го прави подаденият документ, вътре в нетната проводка Income:OtherNet.

PDD няма неконтролиращи участия, така че нетната печалба и нетната печалба, отнасяща се до обикновените акционери, са еднакви — 27 182 милиона RMB. Показателят без GAAP добавя обратно само възнаграждението на база акции (1 307 милиона RMB това тримесечие).

Задълбочен анализ на приходите: Транзакционните услуги носят растежа​

PDD отчита два приходни реда. Документът 20-F описва приходите от платформата като „приходи от онлайн маркетингови услуги и такси за транзакционни услуги": първото е рекламата, която търговците купуват на платформата, а второто са таксите, начислявани върху транзакции. PDD не отчита Temu като отделен сегмент, така че тази двуредова структура е единственият отчетен прозорец към това как се измества бизнесът.

Онлайн маркетингът нарасна с 3.5%. Това е двигателят за реклама на вътрешния Pinduoduo и той едва расте — съобщението приписва увеличението на приходите за тримесечието „предимно" на транзакционните услуги. За платформа, чийто исторически двигател на печалбата беше рекламата от търговци, ред от 3% е сигнал за зрялост, а не моментно отклонение.

Транзакционните услуги нараснаха с 13% до 54 721 милиона RMB и сега са на по-малко от 3 милиарда RMB от това да изпреварят рекламата като по-големия приходен ред на PDD. За цялата 2025 г. двата реда бяха почти изравнени (217 783 милиона RMB срещу 214 063 милиона RMB); през 2021 г. транзакционните услуги бяха по-малко от една пета от онлайн маркетинга. Каквато и география да стои зад това, миксът се е изместил решително към такси върху транзакции.

Преглед на сигналите от ръководството. Прегледахме съобщението за седемте теми за търсене и ценообразуване, които следим във всяка публикация за финансови резултати — търсене, превишаващо предлагането, възходящ цикъл в индустрията, разширяване на пазара предсрочно, пускания на продукти, надминаващи очакванията, нарастващи продажни цени, ограничено предлагане, стабилно търсене. Нито една не се появява. Вместо това езикът е защитен. Съизпълнителният директор Lei Chen: „глобалният търговски и регулаторен пейзаж продължава да се развива, създавайки значителни предизвикателства, като същевременно предлага и нови възможности." Съизпълнителният директор Jiazhen Zhao: „Ние разглеждаме спазването на изискванията като основен приоритет и сме напълно ангажирани със защитата на правата на потребителите и изграждането на трайно доверие." Отсъствието е самото откритие: ръководството изразходва своя бюджет от цитати за доверие, безопасност и спазване на изискванията, а не за търсене.

Историята на маржовете: Разходи за търговци, не само за реклама​

Брутният марж всъщност се подобри на годишна база, от 55.9% на 57.3%, защото себестойността на приходите нарасна по-бавно от приходите. Продажбите и маркетингът се задържаха на около 26% от приходите. Натискът върху оперативните разходи дойде от по-малките редове: общите и административните разходи нараснаха с 53% до 2 342 милиона RMB, а научноизследователската и развойна дейност нарасна с 27% до 4 567 милиона RMB.

Вицепрезидентът по финансите Jun Liu представи тримесечието като умишлено: „Ние увеличихме инвестициите си в екосистемата през второто тримесечие. На този етап нашият приоритет е да помагаме на търговците да просперират и да укрепваме по-широката индустриална екосистема." Това изречение е изявление за ценообразуване в прикрита форма. Платформа, която „помага на търговците да просперират", е платформа, която взема от тях по-малко, отколкото би могла — което е в съответствие с това, че приходите от онлайн маркетинг нарастват само с 3%. Съобщението не съдържа език за нарастващи проценти на вземане или ценова мощ и числата не показват такива.

Нетният марж е мястото, където тримесечието изглежда най-зле — 24.2% спрямо 29.6% — и, както показа разделът с основните числа, този спад от пет пункта е почти изцяло неоперативен: промяната в други приходи/(загуби) от +119 милиона RMB до −7 399 милиона RMB е 7 518 милиона RMB, по-голяма от спада от 3 572 милиона RMB в нетната печалба.

Големият въпрос: Чии са тези пари?​

Балансът на PDD към 30 юни 2026 г. показва 663 407 милиона RMB общи активи и само 215 620 милиона RMB общи задължения. Повечето от тези задължения не са дълг. PDD не носи банкови заеми и последните ѝ конвертируеми облигации (5 310 милиона RMB в края на 2024 г.) бяха изчезнали от баланса до края на 2025 г. Това, което дължи, в преобладаваща степен, е на търговците:

2026-06-29 pad Liabilities:Current:PayablesToMerchants        Equity:Adjustments
2026-06-30 balance Liabilities:Current:PayablesToMerchants       -109924 MRMB  ; "Payable to merchants"
 
2026-06-29 pad Liabilities:Current:MerchantDeposits           Equity:Adjustments
2026-06-30 balance Liabilities:Current:MerchantDeposits           -18545 MRMB  ; "Merchant deposits"
 
2026-06-29 pad Assets:Current:RestrictedCash                  Equity:Adjustments
2026-06-30 balance Assets:Current:RestrictedCash                   77274 MRMB  ; "mainly cash received from consumers and reserved in a bank supervised account for payments to merchants" (20-F note 2(g))

Задълженията носят отрицателни салда в Beancount (те са кредити); активите носят положителни. Прочетени заедно, трите реда описват средствата. Потребителите плащат, когато поръчват; PDD дължи тези пари на търговеца, докато поръчката се уреди; 77 274 милиона RMB от тях стоят в надзиравана банкова сметка като ограничени парични средства, а останалата част от задължението е покрита от общите парични средства и инвестиции на PDD.

Средствата на търговците нараснаха всяка година, от 76 088 милиона RMB в края на 2021 г. до 128 469 милиона RMB сега — но собственият капитал нарасна много по-бързо, от 75 115 милиона RMB до 447 787 милиона RMB, защото PDD задържа почти всичко, което спечели. Ето защо делът на средствата от общите активи падна от 42% на 19%, дори докато нарастваше в абсолютни стойности. Паричната купчина на PDD от 456.4 милиарда RMB сега е преобладаващо собствената ѝ неразпределена печалба, а не пари на търговци. През 2021 г. отговорът на „чии са тези пари?" беше „до голяма степен на търговците". През 2026 г. е „предимно на акционерите — със задължение от 128.5 милиарда RMB, което никога не изчезва, докато маркетплейсът работи."

Тази разлика е важна за всеки, който оценява паричните средства. Нетно от задълженията към търговци, паричните средства, паричните еквиваленти и краткосрочните инвестиции на PDD (456 414 милиона RMB) все още надвишават всичко, което тя дължи на търговци, с приблизително 328 милиарда RMB. За разлика от обикновен търговец на дребно, оборотният капитал на PDD е отрицателен по замисъл и средствата са източник на финансиране, който расте с брутния обем на стоките.

Сравнението с Alibaba, същото календарно тримесечие​

Първото фискално тримесечие на Alibaba приключи в същия ден, 30 юни 2026 г., и нейният Open Ledger го записва в същата единица MRMB:

PDD спечели 2.6× нетната печалба на Alibaba от 42% от нейните приходи и държи повече парични средства плюс краткосрочни инвестиции по текущите си редове, отколкото Alibaba — с една трета от общите активи. Двете компании харчат по различен начин: PDD излива една четвърт от приходите си в продажби и маркетинг, но почти нищо в капиталови активи (имоти, оборудване и софтуер: 4 752 милиона RMB), докато счетоводството на Alibaba показва 312 497 милиона RMB имоти и оборудване, докато изгражда AI изчислителни мощности. Alibaba е капиталоемка платформа, финансираща изграждането на облак; PDD е капитало-лека маркетплейс платформа, чийто баланс е парични средства, инвестиции и средства на търговци.

Проследяване на PDD Holdings в обикновен текст (MRMB)​

Моделирането на PDD в Beancount принуждава всеки милион RMB да се съгласува — кредити за приходи, дебити за разходи и баланс, който се връзва с подадения документ без напасване. Използваме същата сметкоплан за всяка публична компания, с MRMB като единица (1 MRMB = 1 000 000 RMB) и три секторни сметки, документирани в заглавната част на счетоводството: Assets:Current:RestrictedCash, Liabilities:Current:PayablesToMerchants и Liabilities:Current:MerchantDeposits.

Отчетът за приходите и разходите за Q2 2026, както е записан (знаци на Beancount: приходите са отрицателни, разходите са положителни; Equity:Adjustments поема нетната печалба, така че транзакцията се сумира до нула):

; Check: −112358 + 48017 + 4567 + 32010 + (-5510) + 6092 + 27182 = 0 ✓
 
2026-06-30 * "PDD Holdings Inc." "FY2026Q2 Income Statement"
  Income:Revenue                             -112358 MRMB  ; total revenues: online marketing services & others 57,637 + transaction services 54,721
  Expenses:CostOfRevenue                       48017 MRMB
  Expenses:ResearchAndDevelopment               4567 MRMB
  Expenses:SellingGeneralAdministrative        32010 MRMB  ; sales & marketing 29,668 + G&A 2,342
  Income:OtherNet                              -5510 MRMB  ; interest & investment income 13,505 − FX 558 − other 7,399 − equity investees 38
  Expenses:IncomeTax                            6092 MRMB
  Equity:Adjustments                           27182 MRMB  ; net income offset (RE set by balance assertion)

Приходите са една проводка Income:Revenue, равна на общите приходи; разделението онлайн маркетинг / транзакционни услуги живее в коментара и в таблиците по-горе. Редът Income:OtherNet е мястото, където се крие историята на това тримесечие: 13 505 милиона RMB приходи от лихви и инвестиции, приспаднати срещу другата загуба от 7 399 милиона RMB, оставят само 5 510 милиона RMB нетен неоперативен доход.

Една бележка за счетоводството, която си струва да се знае: съобщението за резултатите на PDD за FY2025 (март 2026 г.) отчете нетна печалба за цялата година от 99 364 милиона RMB, но одитираният документ 20-F, подаден през април 2026 г., записва 97 843 милиона RMB, с общи и административни разходи по-високи с 1 522 милиона RMB и начислени задължения по-високи със същата сума. Счетоводството следва одитирания документ 20-F и заглавната част на файла го посочва.

Многогодишната дъга​

Пет години се компресират в три фази. 2021–2022 беше обратът към рентабилност: продажбите и маркетингът паднаха от 48% на 42% от приходите, докато приходите нараснаха с 39%, а нетната печалба се учетвори. 2023–2024 беше свръхрастеж, годините, в които Temu се разрасна в чужбина: приходите се увеличиха повече от три пъти от 2022 до 2024 г., транзакционните услуги преминаха от 27 626 милиона RMB до 195 902 милиона RMB, а брутният марж спадна, тъй като натоварените с изпълнение трансгранични приходи разредиха микса от чиста реклама. 2025–2026 е платото: растежът на приходите се забави до 10% през 2025 г. и 8% това тримесечие, нетната печалба падна през 2025 г., а езикът на ръководството се обърна към спазване на изискванията и „инвестиции в екосистемата".

През всичките три фази паричните средства продължиха да се натрупват — от 92 944 милиона RMB до 456 414 милиона RMB — защото PDD задържа печалбите си — отчетите за собствения капитал в документа 20-F за 2023–2025 г. не показват дивиденти и не показват обратно изкупуване на акции — и харчи малко за дълготрайни активи.

Присъдата: Бик срещу Мечка​

Бичи сценарий

• Оперативната печалба нарасна с 8% до 27 764 милиона RMB с оперативен марж, стабилен на 24.7%; спадът на нетната печалба е промяна под линията, а не оперативно влошаване.
• Брутният марж се подобри с 1.4 пункта на годишна база до 57.3%, така че изместването на микса към транзакционни услуги не унищожава единичната икономика.
• 456.4 милиарда RMB парични средства и краткосрочни инвестиции срещу нулев дълг, с приходи от лихви и инвестиции от 13 505 милиона RMB на тримесечие — поток от възвращаемост, който нарасна с 30% на годишна база.
• Средствата на търговците (128 469 милиона RMB) продължават да растат — източник на финансиране, който не струва нищо на PDD и се мащабира с обема.
• Нетният марж от 24.2% е повече от шест пъти по-голям от 3.9% на Alibaba през същото тримесечие.

Мечи сценарий

• Приходите от онлайн маркетинг нараснаха с 3.5%: двигателят за вътрешна реклама, изградил компанията, е спрял.
• Нетната печалба падна с 12%, докато приходите нараснаха с 8%, а другата загуба от 7 399 милиона RMB е необяснена в съобщението — инвеститорите все още не могат да кажат дали се повтаря.
• Нито една от седемте теми за търсене и ценообразуване не се появява в съобщението; цитатите на ръководството са за доверие, безопасност и спазване на изискванията, а „помагане на търговците да просперират" предполага сдържаност при процента на вземане.
• Общите и административните разходи нараснаха с 53%, а научноизследователската и развойна дейност с 27% — по-бързо от приходите — тенденция в разходите, която свива маржовете, ако растежът на приходите остане едноцифрен.
• Паричната купчина продължава да расте без обявен план за връщането ѝ; за акционера 456 милиарда RMB, заключени в баланса, печелят само своя лихвен процент.

Нашето мнение: PDD вече не е история за свръхрастеж. Това е високо рентабилен, капитало-лек маркетплейс, растящ едноцифрено, чийто оперативен двигател е непокътнат и чиито отчетени печалби се движат сега толкова от това, което стои под оперативната линия, колкото и от търговията. Балансът е подценяваният актив — а средствата на търговците са причината той да изглежда така, както изглежда. Бихме наблюдавали два реда следващото тримесечие: дали онлайн маркетингът се връща над средно-едноцифрен растеж и дали редът на другата загуба се повтаря. Счетоводството ще покаже и двете, в RMB, без конверсия на хоризонта.