经营概况一览
- 期间
- FY2026Q3
- 收入
- US$5.4亿 (543.612 MUSD)
- 净利润
- -US$10亿 (-1,000.698 MUSD)
- 净利率
- -184.1%
来自Annaly Capital的开放账簿查看实时账簿发行人申报文件（FY2026Q3）
Annaly Capital Management（纽交所：NLY）是一家纽约的抵押型房地产投资信托，运营着 1,461 亿美元的杠杆化资产组合，包括机构 MBS、抵押贷款服务权和贷款。公司公布 2026 年第三季度 GAAP 每股亏损为 (1.36) 美元，较去年同期的 +1.21 美元逆转，原因是利率上升导致 47.2 亿美元的投资损失，使 MBS 账面价值减记。但 Annaly 股东赖以生存的数字——可分配收益——上涨 9.6% 至每股 0.80 美元，以 1.07 倍的覆盖率覆盖了 0.75 美元的股息。
这就是抵押型房地产投资信讬的分屏画面最纯粹的形式。GAAP 说本季度毁灭了价值；EAD 说股息机器运转得比以往更热；每股账面价值环比下降 11.4% 至 17.86 美元，说明真相介于两者之间。三者都是对的——它们只是衡量不同的东西，只有同时对照三者，这个季度才能说得通。
头条数字
| 指标 | 2026 年第三季度 | 2026 年第二季度 | 2025 年第三季度 |
|---|---|---|---|
| 净利息收入 | 5.436 亿美元 | 4.882 亿美元 | 2.758 亿美元 |
| 净服务收入 | 1.560 亿美元 | 1.572 亿美元 | 1.263 亿美元 |
| 投资收益（损失） | (47.217 亿美元) | (3.185 亿美元) | 5.619 亿美元 |
| 衍生品收益（损失） | 30.741 亿美元 | 5.524 亿美元 | (0.923 亿美元) |
| GAAP 净利润（亏损） | (10.007 亿美元) | 8.278 亿美元 | 8.431 亿美元 |
| GAAP 稀释每股收益 | (1.36) 美元 | 1.06 美元 | 1.21 美元 |
| 每股 EAD（非 GAAP） | 0.80 美元 | 0.79 美元 | 0.73 美元 |
| 每股股息 | 0.75 美元 | — | — |
| 每股账面价值 | 17.86 美元 | 20.15 美元 | 19.25 美元 |
亏损的算术全是按市值计价：47.217 亿美元的投资损失对 30.741 亿美元的衍生品收益——对冲发挥了作用，覆盖了 MBS 减记的 65%，但净 16.5 亿美元的缺口加上费用，压过了 6.996 亿美元的净利息和服务收入。这里没有任何信用损失；这是利率对长久期资产的重新定价快于短久期对冲。与此同时，经常性引擎在每条线上都有改善：净利息收入同比几乎翻倍（+97.1%），因为融资成本下降 39 个基点而资产收益率上升 18 个基点，利差扩大 57 个基点至 1.24%。
利差扩大，账面价值流血
| 利差与回报 | 2026 年第三季度 | 2026 年第二季度 | 2025 年第三季度 |
|---|---|---|---|
| 净息差 | 1.54% | 1.47% | 0.97% |
| 净利息利差 | 1.24% | 1.16% | 0.67% |
| 不含 PAA 的净息差 | 1.69% | 1.76% | 1.70% |
| EAD 净资产收益率 | 15.86% | 15.12% | 14.70% |
| GAAP 杠杆率 | 8.0 倍 | 7.4 倍 | 7.1 倍 |
| 经济杠杆率 | 5.9 倍 | 5.6 倍 | 5.7 倍 |
两个注意事项让利差故事保持诚实。第一，剔除购买会计调整后，利润率持平在约 1.70%——57 个基点的 GAAP 扩大部分是 PAA 噪音，不是纯粹的定价能力。第二，杠杆率上升为其提供资金：GAAP 杠杆率从一年前的 7.1 倍升至 8.0 倍，经济杠杆率升至 5.9 倍。在更大、杠杆更高的账本上获得更宽的利差，在利率配合时是正确的交易——而第三季度的账面价值表明利率并未配合。
账面价值才是股东真正感受到这个季度的地方：17.86 美元，环比下降 2.29 美元（−11.4%），同比下降 1.39 美元（−7.2%）。对照 0.75 美元的股息，季度经济回报约为 −7.6%（(17.86 − 20.15 + 0.75) / 20.15）。15.9% 的股息收益率已将这一切定价在内——它正是对这类季度的补偿。
资产负债表：MSR 成长为对冲工具
| 资产负债表 | 2026 年 9 月 30 日 | 2025 年 12 月 31 日 | 变化 |
|---|---|---|---|
| 总资产 | 1,461.475 亿美元 | 1,356.098 亿美元 | +7.8% |
| 证券（MBS） | 868.977 亿美元 | 912.876 亿美元 | −4.8% |
| 抵押贷款服务权 | 41.998 亿美元 | 36.459 亿美元 | +15.2% |
| 回购协议 | 855.251 亿美元 | 818.657 亿美元 | +4.5% |
| 总权益 | 158.944 亿美元 | 161.599 亿美元 | −1.6% |
值得注意的变动者是抵押贷款服务权，年初至今上涨 15.2% 至 42.0 亿美元——MSR 在利率上升时增值（提前还款放缓），是对 MBS 损失的自然抵消，服务收入同比增长 23.6% 至 1.560 亿美元。投资组合也在轮换：证券下降 4.8%，而证券化工具和贷款增长，回购融资上升 4.5% 至 855 亿美元。尽管 1 月至 9 月盈利，权益年初至今仍下滑 1.6%——股息和证券账本上的 AOCI 流失消耗的超过了盈利所创造的。
多年弧线：利率周期的两个签名
| 财年 | 净利息收入 | 净利润 |
|---|---|---|
| 2021 财年 | 17.338 亿美元 | 23.963 亿美元 |
| 2022 财年 | 14.692 亿美元 | 17.264 亿美元 |
| 2023 财年 | (1.114 亿美元) | (16.385 亿美元) |
| 2024 财年 | 2.478 亿美元 | 10.118 亿美元 |
| 2025 财年 | 11.355 亿美元 | 20.517 亿美元 |
Annaly 的历史是一部利率周期地震仪。2023 财年的加息冲击使净利息收入转负，并产生了 16.4 亿美元的亏损；2025 财年更稳定的曲线在 11.4 亿美元 NII 的基础上交付了 20.5 亿美元的利润。2026 年第三季度的 (10.0) 亿美元是同一模式在更高频率上的重演——一次季度利率飙升，而非信用事件——滚动十二个月的盈利在 2025 财年基础上仍为正。贯穿周期的问题是账面价值是否复利增长：它并没有，自 2024 年 12 月以来，普通股从 5.78 亿股稀释增至 7.85 亿股，吸收了盈利。
一个大问题：在 17.86 美元账面价值下，0.75 美元股息安全吗？
看涨的理由是覆盖率算术。0.80 美元的 EAD 以有余地的覆盖覆盖了 0.75 美元的股息，EAD 净资产收益率是真实的 15.86%，经常性引擎——NII +97%、服务 +24%、利差 +57 个基点——是多年来最强的。47.2 亿美元的亏损是未实现减记，如果利率下降就会逆转，MSR 账本（+15.2%）对冲进一步上升，15.9% 的收益率支付丰厚，值得等待。8.0 倍的 GAAP 杠杆率虽高，但回购融资的机构债券是系统中最安全的抵押品。
看跌的理由是账面价值。季度 −11.4% 的回撤对 3.7% 的季度股息收益率（20.15 美元起始账面价值上的 0.75 美元）而言是 −7.6% 的经济回报——股息远未补偿。杠杆率升入波动性（GAAP 8.0 倍，经济 5.9 倍），不含 PAA 的利润率持平（没有潜在的定价收益），而 Annaly 的历史表明利率飙升会聚集：2023 财年的加息产生了连续四个季度的痛苦。如果利率继续上升，下一次减记将打击一个更小、杠杆更高的账本——经典的 mREIT 螺旋，股息被削减以保护剩余部分。
线索是下一季度的每股账面价值及其 EAD 轨迹：BVPS 稳定至上升且 EAD 保持在 0.80 美元，说明第三季度是一次减记，而非创伤。BVPS 连续第二次下降且杠杆率仍在攀升，说明对冲正在滑落。在一切之前，先关注这些。
用纯文本追踪 1,461 亿美元的资产负债表
抵押型房地产投资信托的资产负债表正是复式记账发挥价值的地方：一边是 855 亿美元的回购，另一边是 869 亿美元的证券，还有一个 7.958 亿美元的 AOCI 窟窿——每一美元都核对到 24 个账户中的 1,461.475 亿美元资产。这就是我们如何为每家公司建模。第三季度利润表，完全按照申报文件（收入为负，费用为正，合并净亏损由 Equity:Adjustments 吸收）：
; Check: −543.612 − 173.096 + 17.087 + 4721.745 − 3074.072 − 16.895 + 41.185 + 12.021 + 16.335 − 1000.698 = 0 ✓
2026-09-30 * "Annaly Capital Management, Inc." "FY2026Q3 Income Statement"
Income:Revenue -543.612 MUSD ; net interest income (interest income 1,970.425 less interest expense 1,426.813)
Income:Servicing -173.096 MUSD ; servicing and related income
Expenses:Servicing 17.087 MUSD ; servicing and related expense
Income:Gains:Investments 4721.745 MUSD ; net losses on investments and other
Income:Gains:Derivatives -3074.072 MUSD ; net gains on derivatives
Expenses:OtherNet -16.895 MUSD ; other, net
Expenses:Compensation 41.185 MUSD ; compensation expense
Expenses:GAOther 12.021 MUSD ; other general and administrative expenses
Expenses:Tax 16.335 MUSD ; income taxes
Equity:Adjustments -1000.698 MUSD ; consolidated net loss offset (NCI 1.061; attrib. (1,001.759); pref. div. 41.305; common (1,043.064))裁决：看涨 vs. 看跌
看涨理由
- 0.80 美元的 EAD（同比 +9.6%）以 1.07 倍覆盖 0.75 美元的股息，EAD 净资产收益率为 15.86%。
- 经常性引擎处于多年高位：NII +97%、服务 +24%、利差 +57 个基点至 1.24%。
- 47.2 亿美元的亏损是未实现利率减记，65% 被对冲覆盖——如果利率下降就会逆转。
- MSR 账本 +15.2% 至 42 亿美元是自然的利率对冲，仍在成长为仓位。
- 15.9% 的股息收益率正是对这类按市值计价季度的补偿。
看跌理由
- 账面价值一个季度下降 11.4%；−7.6% 的经济回报意味着股息没有补偿。
- 杠杆率升入波动性：GAAP 8.0 倍（从 7.1 倍），经济 5.9 倍——更小的账本，更高的杠杆。
- 不含 PAA 的利润率持平在约 1.70%——GAAP 利差扩大背后没有潜在的定价收益。
- 利率飙升会聚集：2023 财年的加息周期在同一机制上产生了 16.4 亿美元的年度亏损。
- 滚动账面价值不复利增长——股息加上 AOCI 流失在大多数年份消耗盈利。
我们的看法： 相信 EAD，尊重账面价值。Annaly 的股息由真正强劲的经常性盈利所覆盖——但股东是以经济回报获得报酬的，而 −7.6% 就是 −7.6%。这是一个捏着鼻子买的高收益品种，不是复利机器：在 EAD 覆盖它的时候，为了 15.9% 的分派而持有它，并关注下一季度的 BVPS 以判断第三季度是一次减记还是创伤。在一切之前，先关注这些。
