蔚来2026年第二季度财报：5.28亿元GAAP亏损中的2600万元Non-GAAP盈利

蔚来从未报告过年度盈利，而2026年9月1日它报告了最接近盈利的一个季度。交付量增长49%至107,658辆，总营收增长69%至人民币321.369亿元，整车毛利率从一年前的10.3%攀升至18.5%。GAAP净亏损收窄89%至人民币5.28亿元，但这却大于第一季度的3.321亿元，而公司的Non-GAAP指标则实现了2600万元的盈利。相差5.54亿元的两个最终盈利数字，描述的是同一个三个月。下面的账本记录了其中一个。

核心数据​

所有数字均为蔚来6-K文件（未经审计）中披露的人民币百万元。公告还给出了按1美元兑6.7851元人民币（2026年6月30日美联储午间汇率）的便利换算：营收47.364亿美元，净亏损7780万美元。账本不做任何换算。

同比来看，故事是经营杠杆。营收增长了131亿元，而总运营费用从68.064亿元降至62.537亿元，因为研发费用下降了29%。蔚来将这一下降归因于“研发职能人员成本下降，主要是组织优化的结果”。毛利在同样的成本基础上增长了两倍，49亿元的经营亏损缩减至3.47亿元。

有三行将GAAP净亏损与另外两个最终盈利数字区分开来。归属于普通股股东的净亏损多出1.936亿元，几乎全部由于可赎回非控股权益的1.923亿元增值。这是外部投资者在蔚来某子公司持有的夹层权益，按其赎回价值调增。它不是费用，因此从不影响经营业绩。蔚来将其计入资本公积，但它确实会减少留给普通股股东的部分。调整后净利润则相反：它将5.541亿元的股份支付薪酬加回净亏损。

账本的收入交易记录的是按披露的净亏损，人民币5.28亿元。这是三个数字中唯一既是GAAP指标、又是整个合并公司业绩的数字。

营收深度剖析：三个品牌，一个销量故事​

蔚来旗下有三个品牌：高端蔚来品牌、家庭SUV品牌ONVO和紧凑型FIREFLY品牌。公告给出了本季度的构成：

以及来自公告运营数据表的八个季度趋势：

汽车销售额增速快于交付量（80%对49%），因为产品结构向高端转移。将汽车销售额除以交付量，2026年Q2约为每辆车人民币269,900元，高于一年前的223,900元，略低于2026年Q1的273,000元。这是我们的计算，不是蔚来报告的数字，而且它混合了价格差异很大的三个品牌。公司的解释与此吻合：同比增长“主要由于交付量增加以及产品结构变化带来的平均售价上升”。

其他销售额（零部件、配件、售后服务、二手车、能源解决方案和汽车金融）仅增长7.2%至30.786亿元。该行占营收的9.6%，并不驱动本季度。

管理层信号扫描。 我们阅读了公告和高管准备好的发言，寻找本系列追踪的七大主题：

定价的说法必须对照账本来读。成交均价上升来自产品结构，即更多大型SUV，而公告并未描述同款车型的涨价。公告中没有任何内容说需求超过供给。对于一家第三季度指引仅意味着交付量环比增长0.3%至3.1%的公司来说，这一缺失很重要。

毛利率的故事​

毛利率已回到2021财年的水平。与2021年的区别在于，运营费用现在随营收同步增长，而不是超过营收增长。2023财年，蔚来研发投入134亿元，而毛利仅为31亿元。2026年Q2，本季度59亿元的毛利覆盖了研发（21亿元）和销售、一般及行政费用（44亿元）的94%，这是在计入3.16亿元其他经营收入之后。剩下的6%就是经营利润率停留在−1.1%而非转正的原因。

整车毛利率（剔除了利润率较低的其它销售额）为18.5%，而Q1为18.8%。蔚来表示其“保持相对稳定”。CFO曲玉的发言描述了这一制约：“尽管成本压力上升，我们仍保持了健康的毛利率和整车毛利率。”毛利率扩张在Q2暂停。推动本季度的是销量，而非价格。

一个核心问题：哪个最终盈利数字是真实的？​

公告在文件末尾的表格中给出了对账。我们在此重现，单位为人民币百万元，来自蔚来“GAAP与Non-GAAP业绩未经审计的对账”：

Non-GAAP盈利的每一元都来自一项调整。5.541亿元的股份支付薪酬是GAAP净亏损的105%，因此所报告的盈利取决于将用股票支付员工薪酬视为不是成本。股票薪酬在入账的季度是非现金的。但它仍然是有代价的，通过稀释：用于Q2每股业绩的加权平均股数为24.967亿股，而一年前为22.300亿股。

环比警示，直白地说： Q2的GAAP净亏损比Q1扩大了59%，而营收增长了26%。账本解释了这1.959亿元的差异：

经营层面仅解释了亏损扩大中的3840万元。销售、一般及行政费用吸收几乎全部增加的毛利，蔚来将其归因于“与新产品发布相关的销售和营销活动”以及“一般公司职能股份支付薪酬的增加”。销售、一般及行政费用中的股票薪酬大约翻倍，从1.886亿元增至3.849亿元。其余来自经营线以下：利息和投资收益从1.159亿元的收益转为1900万元的亏损，权益法被投资方亏损1.494亿元，而上年同期为3790万元。Non-GAAP盈利也下降了，从Q1的4350万元降至Q2的2610万元。即使在管理层自己的指标上，第二季度也比第一季度更差。

那么哪个最终盈利数字是真实的？GAAP亏损是。Non-GAAP盈利对其排除的项目是诚实的，公告逐行对账。但当员工被计为成本后盈利就消失，这并不表明这是一家自我造血的企业。在这个账本中，盈亏平衡意味着收入交易上的Equity:Adjustments抵消额大于零，而这一天尚未到来。

用纯文本追踪一家电动车企​

我们为本系列中的每家公司建模的方式一样为蔚来建模（我们如何为每家公司建模）：每个期间一笔收入交易，且必须合计为零；每条资产负债表项目一对pad-and-balance。复式记账让蔚来两个最终盈利数字之间的差距变得具体。GAAP亏损必须落在某个账户中，而调整后的数字无处可记。账本以MRMB为单位，即百万人民币，保留三位小数，与公告中的人民币千元完全一致。

以下是已推送的2026年Q2利润表。收入分录为负数（贷方），费用为正数（借方）。Equity:Adjustments吸收净亏损，使交易合计为零：

; FY2026Q2 Income Statement — three months ended June 30, 2026
; Convention: Income accounts negative (credit), Expenses positive (debit).
; Check: -32136.861 + 26230.371 + 2144.918 + 4424.516 + (-167.768) + 32.833 + (-528.009) = 0 ✓
; Net loss 528,009; less accretion on redeemable NCI 192,325, and NCI share of (profit)/loss -1,257, gives
; net loss attributable to ordinary shareholders 721,591 — the accretion is charged to APIC, not the P&L.
 
2026-06-30 * "NIO Inc." "FY2026Q2 Income Statement"
  Income:Revenue                             -32136.861 MRMB  ; total revenues: vehicle sales 29,058,229 + other sales 3,078,632
  Expenses:CostOfRevenue                      26230.371 MRMB  ; total cost of sales
  Expenses:ResearchAndDevelopment              2144.918 MRMB
  Expenses:SellingGeneralAdministrative        4424.516 MRMB
  Income:OtherNet                              -167.768 MRMB  ; other operating income 315,725 + interest and investment income -18,959 − interest expense 242,389 + equity investees -149,383 + other income 262,774
  Expenses:IncomeTax                             32.833 MRMB  ; income tax expense
  Equity:Adjustments                           -528.009 MRMB  ; net loss offset — net loss 528,009 as filed (RE set by balance assertion)

没有针对股份支付薪酬的分录，也没有针对调整后净利润的分录。薪酬费用已经计入销售成本、研发和销售、一般及行政费用中，即GAAP要求计入的地方。Non-GAAP数字留在上面的对账表中。

资产负债表的故事在两个权益科目中，彼此相邻。每年蔚来都亏损，所以累计赤字增长。每隔几年蔚来发行股票，所以资本公积得到补充：

2021-12-31 balance Equity:CommonStockAndAPIC                      -90620.364 MRMB
2021-12-31 balance Equity:RetainedEarnings                         55634.140 MRMB  ; accumulated deficit (debit balance)
2025-12-31 balance Equity:CommonStockAndAPIC                     -131608.692 MRMB
2025-12-31 balance Equity:RetainedEarnings                        128029.031 MRMB  ; accumulated deficit (debit balance)
2025-12-31 balance Equity:Temporary:RedeemableNoncontrollingInterests    -8551.854 MRMB

从2021财年到2026年上半年，蔚来的净亏损合计为人民币774亿元。同一时期，其权益报表记录了127亿元（2021年）、210亿元（2023年）和119亿元（2025年）的股票发行，外加可转债转换和股票薪酬。股东权益总额从2021年底的348亿元降至2026年6月30日的40亿元。可赎回非控股权益，即夹层，现为102亿元，是股东权益的2.5倍。在6月30日季末，这些外部投资者对资产负债表的索取权大于蔚来的普通股股东。

还有一行显示了公司的运营方式：应付账款及票据为人民币604亿元，是存货的5.4倍，也是账面上最大的负债。供应商在为增长提供融资。蔚来报告季末净流动资产为正，为16亿元。它仍然通过持续经营评估来框定流动性，该评估部分依赖于“在可用信贷额度和其他来源下从银行筹集资金的能力”。

关于Q2权益拆分的一点说明：6-K仅给出蔚来股东权益总额。账本使用6-K的六个月报表，从2025财年20-F结转累计赤字和其他综合收益，然后将股本加资本公积记为残差。期间文件已如此说明；总计与披露一致。

多年走势​

账本的期间为财年加上最新季度；最后一行是三个月，不是一年。营收每年都在增长。亏损在2024财年达到峰值224亿元，即ONVO品牌推出之年，此后大幅下降。整个期间营收持续上升，因此亏损下降来自成本。2023财年5.5%的毛利率是低点；此后的复苏来自更丰富的车型结构、更低的研发费用以及在现有成本基础上更多交付量。

赤字栏显示了代价。自2021年以来，蔚来已使用770亿元的股东资本，才达到一个亏损5.28亿元的季度。

判决：多头 vs. 空头​

多头理由

• 经营亏损同比从49亿元降至3.47亿元。在18%的毛利率下，若运营成本不变，蔚来只需每季度再增加约19亿元营收即可达到GAAP经营盈亏平衡。
• Q3指引营收为333–341亿元，同比+52.7%至+56.2%。Non-GAAP经营利润现已连续两个季度为正（6680万元，之后2.069亿元）。
• 研发费用同比下降29%而未使产品周期停滞：ES8在335天内达成14万辆交付，五座版于7月9日上市。
• 现金、受限现金、短期投资和长期定期存款合计567亿元，蔚来报告本季度经营现金流为正。

空头理由

• GAAP亏损在营收增长26%的情况下仍环比扩大，Non-GAAP盈利下降。盈亏平衡并非直线到来。
• Non-GAAP盈利的存在仅因为5.54亿元的股票薪酬被排除，这是净亏损的105%。股数一年内增加了12%。
• 股东权益为40亿元，小于102亿元的可赎回夹层索取权，其增值（上半年3.57亿元）每季度都增加到归属于股东的亏损中。
• 毛利率提升来自产品结构，而非定价。整车毛利率环比下滑30个基点，管理层描述的是“成本压力上升”，而非定价权。公告未说需求超过供给。
• 指引意味着Q3交付量仅比Q2增长0.3%至3.1%，因此进一步的经营杠杆必须来自成本，而非销量。

我们的观点： 蔚来现在是一家真实的企业。毛利覆盖了大部分运营成本，亏损小到只要一个表现好的季度就能抹平。但它尚未盈利，而“调整后净利润”是一种列报选择，而非成就。当收入交易上的Equity:Adjustments抵消额转为正数时，我们才会称这家公司为盈利。这需要每季度再多约5亿元经营收入，而Q2自身的环比结果显示了销售、一般及行政费用能以同样快的速度吸收毛利所提供的金额。赤字已停止快速增长；在它完全停止增长之前，GAAP亏损才是最终盈利数字。