康卡斯特 2026 年第三季度财报：Peacock 盈利 2.61 亿美元，宽带流失 14.4 万用户

2026 年 10 月 22 日，康卡斯特公布第三季度营收为 293 亿美元，同比下降 6.1%——同时归属于康卡斯特的净利润为 34 亿美元，同比增长 3.5%。这两个数字都被同一件事扭曲了：1 月 2 日完成交割的 Versant 有线电视网络业务分拆，使对比基数中少了 17 亿美元的季度营收，因此按康卡斯特披露的备考口径，营收增长 0.5%，调整后 EBITDA 增长 0.8%。剔除这轮组合手术，这是一个增长停滞、却有着两副面孔的季度——留下来的连接业务在萎缩，要被分拆出去的内容业务 EBITDA 增长 29%——而此时距离公司一分为二还有九个月。

核心数据​

康卡斯特的财年就是日历年；2026 年第三季度截至 2026 年 9 月 30 日。以下所有数字均来自同日提交的 10-Q 表和财报新闻稿（8-K 表的附件 99.1）。

这里的净利润是归属于康卡斯特的净利润，也就是新闻稿标题所用的数字；合并净利润为 33.62 亿美元，扣除归属于非控股权益的净亏损后，归属于康卡斯特的为 34.48 亿美元。按报告口径看营收，这个季度像是在下滑；按备考口径看——即假设 Versant 和已出售的 Sky 德国业务在 2024 年 1 月 1 日就已剥离——剩余业务营收增长 0.5%，调整后 EBITDA 增长 0.8%。10-Q 明确列出了各项变动因素：Versant 分拆导致下降，Sky 德国出售导致下降，连接与平台业务下降，部分被内容与体验业务的增长抵消。用"持平"来形容最诚实。

在营业利润线以下，有三件事向 GAAP 口径有利的方向推动，而调整后收益却下降了 7.3%。摊销额下降 21.1% 至 13.14 亿美元，因为分拆出去的 Versant 无形资产不再摊销——仅客户关系一项在分拆中就减少了 90 亿美元的账面总值。利息费用下降 14.7% 至 9.62 亿美元，得益于九个月的去杠杆：总债务已从年末的 989 亿美元降至 874 亿美元，其中包括 1 月用 Versant 分拆所得现金赎回的 27.5 亿美元票据。实际税率降至 24.4%，去年同期为 27.3%。每股收益增长 7.2% 而净利润增长 3.5%，这是回购的最后回声——摊薄股数同比下降 3.5%，随后康卡斯特在第三季度完全暂停了回购，这一暂停将持续到分拆完成。

营收深度剖析​

康卡斯特自 2026 年第一季度起重新划分了业务板块，新的版图就是分拆的版图：住宅连接与平台和商业服务连接是康卡斯特保留的业务；媒体、影视和主题公园是它要分拆出去的。

住宅连接是公司要保留的业务，而它的核心产品两端都在萎缩。国内宽带营收下降 4.7% 至 62.41 亿美元，"原因是平均费率下降和国内宽带用户数量减少"——净流失 14.4 万，比去年同期的 9.1 万更糟，渗透率从 49.3% 下滑至 47.5%。视频业务因流失 27.4 万用户而下降 8.7%。抵消因素真实但规模较小：国内无线服务增长 14.7%，得益于用户基数增长"以及促销免费线路转为付费服务"；无线设备增长 43.6%，得益于设备销售；国际连接业务（Sky 英国/意大利）增长 3.1%；广告增长 2.9%，得益于政治广告和高级广告的强劲表现。近 45% 的宽带用户现在使用千兆及以上速率套餐，一年内提升近十个百分点，高端无限套餐约占后付费手机入网量的 40%——用户基数在萎缩的同时正朝着高价值产品收窄。板块 EBITDA 下降 5.8%，利润率下降 90 个基点至 35.9%，新闻稿将其归因于"对我们市场推广策略的投资"——即买一年送无线线路的优惠和重新定价的宽带，这些都在用宽带利润率来换取无线业务的漏斗。

商业服务是低调的复利机器：营收增长 2.7%，"主要得益于企业解决方案产品营收增加"，EBITDA 增长 1.7%，利润率 55.9%——比公司内其他板块高出二十个百分点。如果保留的公司有一个不是防御性捆绑包的增长引擎，那就是它。

媒体是本季度的烟花：营收增长 13.0%，EBITDA 从 2.47 亿美元增至 7.69 亿美元，增长两倍。两项调整使其回归真实。第一，其中 2.24 亿美元营收来自 FIFA 世界杯；剔除世界杯的增长为 8.3%。第二，广告线有两个故事：国内广告标题增长 14.6%，但剔除世界杯仅增长 0.3%，"反映了 Peacock 营收增加，被我们电视网络的营收下降所抵消"。结构性胜利在分发业务，因 Peacock 费率和订阅用户增长而增长 22.4%。Peacock 本身实现 18 亿美元营收（此前为 14 亿美元），EBITDA 为 2.61 亿美元，而此前亏损 2.17 亿美元——同比摆动 4.78 亿美元，连续第二个季度盈利，付费订阅用户增长 17% 至 4800 万。一个曾经只是论点的流媒体，如今已成为贡献者。

影视业务因电视内容授权的时间安排下降 1.1%（-23.7%），而院线业务因《奥德赛》飙升 76.6%——全球票房近 18 亿美元，是环球影业史上票房最高的电影——加上《小黄人大眼萌》和《痴迷》的延续效应。环球影业成为 2026 年首家全球票房突破 50 亿美元的电影公司。EBITDA 增长 18.6%，因为费用下降速度快于营收。主题公园则相反：营收因入园人数疲软下降 4.4%，"包括促销活动增加的影响"，EBITDA 下降 17.1%，因国内运营成本上升——2025 年 5 月开业的 Epic Universe 成本基础，遇上了周期性的客流。

在管理层信号扫描上，这份新闻稿谈的是满意度和转型，而非需求或定价权。联席 CEO Brian Roberts 和 Mike Cavanagh 提到"客户满意度提升、免费无线线路向付费关系的有力转化、高端无线套餐采用率增长"以及"商业服务健康增长，以企业业务为首，未来有巨大机会"。没有"需求超过供给"，没有上升周期用语，没有供应紧张的措辞——而定价信号是负面的：宽带营收因"平均费率下降"而下滑，主题公园则依赖促销。运营口号就是线索："我们正在转型运营，以更快行动、提升效率并充分利用我们业务的力量。"这是分拆准备的语言，而未来三个季度将证实或反驳它的账目行是住宅非节目制作费用，本季度该费用上升了 1.2%，而非下降。

利润率的故事​

* 2025 年前九个月净利率包含 71 亿美元税后 Hulu 出售收益。

第三季度的利润率故事确实不错：在营收下降的季度里，营业利润率扩大了半个百分点至 18.2%，因为成本下降 6.6%，而营收下降 6.1%。其机制是结构变化，而非魔法——节目制作成本下降 13.2%，因 Versant 退出和 Peacock 节目成本下降；摊销下降 21.1%，因无形资产已分离——加上媒体 EBITDA 增长两倍，而萎缩的住宅用户基数削减了其可变成本。净利率因利息和税项下降而扩大整整一个百分点。九个月对比看起来更差，只是因为 2025 年前九个月的净利率被 Hulu 抬高了；按调整后 EBITDA，前九个月利润率为 28.6%，对比 32.3%，这是 Versant 形状的缺口加上市场推广投资。

GAAP 到非 GAAP 的桥接正在收敛，值得完整展示：

一年前收购摊销加回为 6.33 亿美元；现在是 4.02 亿美元，因为 Versant 无形资产已经离开。GAAP 与调整后每股收益之间 0.10 美元的全部差距几乎就是这一行加上少量分拆成本——康卡斯特的两套盈利正在变成一套，这正是一家连续收购者停止收购、开始分拆时应该发生的事。

一个大问题：留下的是对的那一半吗？​

2026 年 6 月，康卡斯特宣布将通过免税分拆 NBCUniversal 和 Sky 成为两家独立的上市公司——"主要由媒体、影视和主题公园板块以及 Sky 业务组成"——预计 2027 年中期完成，需经董事会批准、税务意见、监管批准和融资。康卡斯特将保留分拆公司最多 19.9% 的股份，最长一年，以"税务高效的方式"变现。第三季度业绩是两半业务首次分别试镜的干净季度，而试镜结果有些尴尬：

被分拆的那一半 EBITDA 增长 29%；被保留的那一半下降 4%。分拆的看多理由是这些数字描述的是应享有不同倍数的不同资产：一个利润率 38.6% 的连接年金，其价值在于持久性；一个内容业务，其价值在于增长。看空理由是，保留那一半的持久性恰恰正在被侵蚀——宽带每季度流失 14.4 万用户且平均费率下降，视频流失 27.4 万，渗透率一年内下降近两个百分点——而被分拆那一半的增长部分是周期性的（一个 2.24 亿美元的世界杯季度、一个《奥德赛》规模的院线片单、主题公园因促销已下降 17%）。

毫无疑问的是承诺。康卡斯特本季度为分拆计入 2200 万美元交易成本和 400 万美元交易相关成本，在"第三季度起"至分拆完成期间暂停回购，并表示分拆"仍有望创建两家拥有财务实力和灵活性来追求各自增长战略的独立公司"。在 874 亿美元债务对 925 亿美元权益的情况下，杠杆如何在两家公司之间分配——文件仅承诺"完成融资安排"——是康卡斯特尚未披露的最重要数字。本季度其他一切都是在为那个资本结构做铺垫。

用纯文本追踪 293 亿美元的季度​

一家处于分拆中途的集团企业，正是分部报告变得令人困惑的地方——五个板块、两种分组、备考叠加，以及一次移动它们之间墙壁的分拆——而复式记账迫使每一美元都对账。这就是这个账本存在的原因，我们如何为每家公司建模记录了相关惯例。账本涵盖 2024 财年至 2026 财年第三季度；历史始于 2024 财年，即这个引导模型最早的审计年度，两个年度都包含 Versant，而季度则不包含。

以下是账本记录的季度利润表——收入为负，费用为正，合计为零：

; FY2026Q3 Income Statement — three months ended September 30, 2026
; Check: −29,298 + 7,515 + 2,119 + 10,645 + 2,385 + 1,314 + 962 − 88 + 1,084 − 86 + 3,448 = 0 ✓
 
2026-09-30 * "Comcast Corporation" "FY2026Q3 Income Statement"
  Income:Revenue                         -29298 MUSD  ; revenue
  Expenses:CostOfRevenue                   7515 MUSD  ; programming and production
  Expenses:SellingGeneralAdministrative    2119 MUSD  ; marketing and promotion
  Expenses:SellingGeneralAdministrative   10645 MUSD  ; other operating and administrative
  Expenses:DepreciationAndAmortization     2385 MUSD  ; depreciation
  Expenses:DepreciationAndAmortization     1314 MUSD  ; amortization
  Expenses:Interest                         962 MUSD  ; interest expense
  Income:OtherNet                            -88 MUSD  ; investment and other income, net
  Expenses:IncomeTax                       1084 MUSD  ; income tax expense
  Expenses:OtherNet                          -86 MUSD  ; less: net loss attributable to noncontrolling interests (filed 87; −1 rounding so the transaction sums to reported attributable net income 3,448)
  Equity:Adjustments                       3448 MUSD  ; net income attributable to Comcast Corporation offset (RE set by balance assertion; consolidated net income 3,362)

讲述分拆故事的那一个资产负债表数字是商誉：12 月为 615.02 亿美元，9 月为 532.39 亿美元，减少 82.63 亿美元——其中 77 亿美元随 Versant 和货币折算离开。与之相对的是那个永远不变的数字：593.65 亿美元的有线电视特许经营权，即整个连接业务的牌照，自 2024 财年以来一美元不变，从不摊销。两者之间就是分拆的缩影——可移动的商誉离开，永久的牌照留下。

多年弧线​

营收三年来一直持平在约 1237 亿美元，而营业利润从 233 亿美元下滑至 207 亿美元——视频和宽带侵蚀对内容增长的缓慢消磨。然而归属净利润增长 30%，每股收益增长 45%，而这一超额表现的每一美元都来自营业利润线以下：2024 财年 27.96 亿美元的税项准备包含 19.20 亿美元的的内部重组收益（实际税率 15.0%），2025 财年 95.03 亿美元的投资收益包含 94 亿美元税前 Hulu 出售收益，股数因回购从 39.7 亿股缩减 11% 至 35.4 亿股。这是一台由资本回报和一次性项目驱动的每股收益复利机器，而非增长——而随着回购暂停至 2027 年中期分拆完成、Hulu 收益早已入账，这台引擎已经关闭。取而代之的是去杠杆：九个月内总债务下降 116 亿美元至 874 亿美元，利息同比下降 15%，每季度 42 亿美元的自由现金流覆盖 12 亿美元股息超过三倍。弧线从财务工程转向资产负债表修复，这对一家即将把杠杆一分为二的公司来说是正确形状。

裁决：看多 vs. 看空​

看多理由

• 剔除分拆因素，业务是稳定的而非萎缩的：备考营收 +0.5% 和备考调整后 EBITDA +0.8% 说明 -6.1% 的标题数字是组合手术。
• Peacock 的拐点是真实且巨大的：EBITDA 同比摆动 4.78 亿美元至 +2.61 亿美元，4800 万付费订阅用户增长 17%，分发营收因费率和订阅用户增长 22.4%。
• 无线业务还有数年跑道，季度新增 36.8 万，而宽带用户基数渗透率仅 18%，可寻址线路仅 7%——加上商业服务以 55.9% 的利润率复利增长。
• 去杠杆在加速：九个月内债务下降 116 亿美元，利息下降 14.7%，季度自由现金流覆盖股息 3.5 倍。
• 分拆释放分部估值：一个利润率 38.6% 的连接年金和一个 EBITDA 增长 29% 的内容业务不会以同一倍数交易。

看空理由

• 宽带在用户量和价格上同时萎缩：-14.4 万用户（比 -9.1 万更糟），渗透率 47.5% 对 49.3%，以及"平均费率下降"——新闻稿中没有任何定价权信号。
• 视频每季度流失 27.4 万用户，而节目成本下降（-8.3%）仅勉强跟上营收下降（-8.7%）；如果剪线加速，联盟费杠杆会朝反方向切割。
• 被分拆那一半的季度被抬高了：2.24 亿美元不会重复的世界杯营收、一个《奥德赛》规模的院线片单、主题公园 EBITDA 已因促销入园下降 17%。
• 回购暂停至 2027 年中期，杀死了自 2023 年以来使股数缩减 11% 的每股收益引擎；在分拆之前，持有者得到的是股息和倍数压缩风险。
• 媒体广告剔除世界杯后持平（+0.3%），线性网络在下降——Peacock 的增长仍在填坑，尚未挖掘新地。

我们的看法：数字说要分拆，管理层正在这么做。一个利润率 38.6%、每年萎缩 2–3% 的连接业务和一个靠爆款驱动、在世界杯季度 EBITDA 增长 29% 的内容业务，本就不该共享同一个资本成本，而本季度 2600 万美元的分拆成本是康卡斯特将花的最便宜的钱。但不要把方向误认为终点：保留公司的整个投资逻辑现在取决于宽带流失能否在 2027 年中期前企稳，因为一个每年流失 50 万以上用户且费率下降的连接年金，定价就像一个融化的冰块，任何无线搭售率都无法完全抵消。Peacock 的 2.61 亿美元、《奥德赛》和去杠杆是真实的胜利——而几乎所有这些都属于正被分拆出去的那家公司。