经营概况一览
- 期间
- FY2026Q3
- 收入
- US$26.4亿 (2,638.081 MUSD)
- 净利润
- US$3.6亿 (359.224 MUSD)
- 净利率
- 13.6%
来自Waste Connections的开放账簿查看实时账簿发行人申报文件（FY2026Q3）
Waste Connections 称这是"又一次全面超预期"，数字也印证了这一点：营收 $2.638 亿（增长 7.3%）、净利润 $359.2 百万（增长 25.5%）、调整后 EBITDA 为 $895.8 百万、利润率 34.0%——随后是 2026 年全年展望的第二次上调、10% 的股息提升，以及年初至今超过 $10 亿的股票回购。但细看营收桥，一个更犀利的故事浮现出来：销量萎缩了 $54.8 百万，而价格贡献了 $153.4 百万。这个季度是在价格表上赢下的，不是在路边。
核心数字
| 百万美元 | 2026 年第三季度 | 2025 年第三季度 | 同比 |
|---|---|---|---|
| 营收 | 2,638.1 | 2,458.4 | +7.3% |
| 营业利润 | 541.7 | 439.6 | +23.2% |
| 净利润 | 359.2 | 286.3 | +25.5% |
| 摊薄每股收益 | $1.43 | $1.11 | +28.8% |
| 调整后 EBITDA * | 895.8 | 830.3 | +7.9% |
| 调整后 EBITDA 利润率 | 34.0% | 33.8% | +0.2pp |
* 非 GAAP 指标；参见下方桥接表。
变动中有三点格外突出。第一，利润增速是营收增速的三倍，因为去年同季度计提了 $60.1 百万的减值和其他营业项目——主要是合同、一个非经营性 E&P 设施许可证和环境负债的减记——而本季度仅为 $1.9 百万。将这两项从两个期间中剔除后，营业利润增长约 8.8%，与业务本身同步而非超越。第二，每股收益增速超过净利润（28.8% 对 25.5%），因为回购使摊薄股数减少 2.2%，从 257.6 百万股降至 251.9 百万股。第三，税率也帮了忙：所得税拨备占税前利润的 20.4%，而一年前为 23.6%。超预期是真实的，但净利润增长的大部分来自更干净的季度、更少的股份和更低的税率——而非经营。
营收深度剖析
10-Q 逐项拆解了 $179.7 百万的增长，这是文件中信息量最大的表格：
| 2026 年第三季度营收桥，百万美元 | 贡献 |
|---|---|
| 核心价格提涨和附加费 | +153.4 |
| 收购 | +53.9 |
| E&P 废物，同设施 | +19.1 |
| 可回收商品（OCC 价格） | +7.4 |
| 其他（填埋气、可再生信用） | +6.6 |
| 资产剥离 | −0.5 |
| 外汇（加元走弱） | −5.4 |
| 销量 | −54.8 |
| 总增长 | +179.7 |
价格贡献了 85%。$153.4 百万分解为 $123.7 百万的核心价格提涨和 $29.7 百万的附加费——废物行业的合同自动调价条款和燃料回收机制发挥了设计中的功能。与此同时，销量损失了 $54.8 百万，原因是东部、南部和加拿大分部的滚装箱和商业收集业务走弱。CEO Ronald J. Mittelstaedt 的限定词在此很重要："固体废物单位销量环比改善 70 个基点，主要受填埋量回升带动。"填埋量改善了；收集量没有。账本证实了填埋这一半——填埋净营收增长 8.0%——但文件中没有任何内容表明商业或滚装箱需求已经好转。
收购贡献了 $53.9 百万，与年初至今通过十一笔小型交易完成的 $130 百万年化收购营收一致。E&P 废物在同比设施基础上增长 $19.1 百万——新增处置能力、一座重新开放的暂停设施，以及加拿大和南部分部更强的钻探活动加上更高的油气价格。可回收物因旧瓦楞纸板价格上涨贡献了 $7.4 百万，填埋气营收因可再生信用价值上升增长了 $8.8 百万。
六个地理分部讲述了相同的故事但利润率不同：
| 报告营收，百万美元 | 2026 年第三季度 | 2025 年第三季度 | 同比 | 分部 EBITDA 利润率 |
|---|---|---|---|---|
| 南部 | 548.8 | 485.4 | +13.1% | 35.0%（原为 32.6%） |
| 西部 | 522.4 | 486.3 | +7.4% | 29.2%（原为 29.6%） |
| 东部 | 451.2 | 440.8 | +2.4% | 26.5%（原为 27.5%） |
| 中部 | 435.8 | 413.4 | +5.4% | 37.6%（原为 36.4%） |
| 中南 | 300.6 | 282.8 | +6.3% | 29.6%（原为 28.5%） |
| 加拿大 | 379.2 | 349.8 | +8.4% | 44.5%（原为 45.7%） |
南部是明星——增长 13.1%，利润率扩张 2.4 个百分点至 35.0%，得益于价格、收购和 E&P 钻探活动。东部是落后者，增长 2.4%，利润率下滑至 26.5%，为全公司最低；它是三个失去收集量的分部之一。加拿大保持了公司最高的 44.5% 利润率，即便回吐了 1.2 个百分点。结构支持的核心论点：这是一家价格驱动的复利增长型企业，其销量疲软集中在经济敏感的收集业务线上，而其填埋场和 E&P 资产——产能受限的部分——正在收紧。
按业务线划分，收集业务仍以 $1.820 亿（+5.5%）占主导，其次是填埋 $273.9 百万（+8.0%）、转运 $218.3 百万（+7.6%）、E&P $212.9 百万（+18.8%）、回收 $64.7 百万（+15.1%）和其他 $48.4 百万（+15.4%）。增长最快的业务线是最小且与大宗商品关联最紧密的——当纸板或石油价格转向时值得记住这一点。
利润率故事
| 利润率 | 2024 财年 | 2025 财年 | 2025 年第三季度 | 2026 年第三季度 |
|---|---|---|---|---|
| 运营成本 / 营收 | 58.2% | 57.6% | 57.2% | 56.9% |
| 营业利润率 | 12.0% | 18.1% | 17.9% | 20.5% |
| 净利润率（归属） | 6.9% | 11.4% | 11.6% | 13.6% |
营业利润率跃升 2.6 个百分点，但其机制主要在于减值项目：去年占营收 2.45%，今年占 0.07%。将两个季度的减值均剔除后，营业利润率仅扩张约 0.3 个百分点——这与管理层所称"尽管季度末柴油价格飙升，调整后 EBITDA 线仍实现 50 个基点的基础利润率扩张"恰好吻合。运营成本占营收的 56.9%，比一年前精简 0.3 个百分点，即便燃料、劳动力和维护成本均上升；价格和更低的风险管理成本覆盖了差额。
文件中的定价表述全部关于收益率而非需求："我们固体废物服务的价格提涨"被列在营业利润增长驱动的首位，公司报告 $123.7 百万的核心价格对 $54.8 百万的销量下滑。这是教科书意义上的定价能力——在卖出更少单位的同时对每单位收取更高费用——这正是以填埋场为主、拥有合同自动调价条款的网络应该交付的。需要关注的抵消项是折旧，因车队增加和折耗上升 10.1% 至 $290.6 百万，以及利息费用，因债务为收购和回购融资而上升 14.1% 至 $96.4 百万。两者目前都不威胁核心逻辑，但增速均快于营收。
一个大问题：价格还能独自撑多久？
连续两个季度相同的模式使这成为核心问题。九个月营收桥显示价格贡献 $419.7 百万，而销量损失 $176.9 百万——全年是本季度的放大版。如此强劲的定价能力通常招致两种结局之一：销量企稳，价格涨幅直接落入底线；或者经济进一步走软，商业和滚装箱需求持续下滑，客户流失开始侵蚀收益率。管理层的销量评论指向第一种结局（"填埋活动的改善趋势"），但文件自身的数字——六个分部中有三个出现销量损失——尚未证实这一点。
毫无疑问的是市场实际定价的现金利润率。废物股以调整后 EBITDA 交易，而新闻稿自身从 GAAP 净利润出发的桥接值得完整列出：
| GAAP → 非 GAAP 桥接，2026 年第三季度 | 百万美元 |
|---|---|
| 净利润 | 359.2 |
| + 所得税拨备 | 91.9 |
| + 利息费用 | 96.4 |
| − 利息收入 | (3.0) |
| + 折旧和摊销 | 339.4 |
| + 封场和封场后增值 | 10.3 |
| + 减值和其他营业项目 | 1.9 |
| − 其他收入净额 | (2.8) |
| + 交易相关费用 | 3.0 |
| − 股权奖励公允价值变动 | (0.6) |
| = 调整后 EBITDA | 895.8 |
注意自由裁量调整有多小：$3.0 百万的交易成本和 $0.6 百万的股权奖励波动。桥接中的其他 $533.4 百万是税收、利息、折旧和增值——拥有填埋场和卡车的日常成本。34.0% 的调整后 EBITDA 利润率且几乎没有任何藏在加回项里的内容，是一个干净的数字，而上调的展望要求更多：营收约 $10.09 亿、净利润约 $1.18 亿、调整后 EBITDA 约 $3.345 亿、资本支出约 $1.25 亿、经营现金流 $2.64–2.69 亿和调整后自由现金流 $1.40–1.45 亿。达到 EBITDA 指引需要第四季度在又一个柴油波动季度中保持 34% 的利润率。
用纯文本追踪一家 $10 亿公司
复式记账迫使每一美元都对账，这使它成为追踪滚动并购的理想透镜：收购以商誉和债务的形式进入资产负债表，远早于它们出现在利润表中，而账本让两者都保持可见。我们的账本以相同方式为 Waste Connections 建模——阅读我们如何为每家公司建模了解惯例。以下适用 Beancount 符号规则：收入为负（贷方），费用为正（借方），交易合计为零。
; FY2026Q3 Income Statement — three months ended September 30, 2026
; Check: −2638.081 + 1501.143 + 253.934 + 290.625 + 48.783 + 1.851 + 96.376 − 2.988 − 2.768 + 91.901 + 359.224 = 0 ✓
2026-09-30 * "Waste Connections, Inc." "FY2026Q3 Income Statement"
Income:Revenue -2638.081 MUSD
Expenses:CostOfRevenue 1501.143 MUSD
Expenses:SellingGeneralAdministrative 253.934 MUSD
Expenses:DepreciationAndAmortization 290.625 MUSD
Expenses:DepreciationAndAmortization 48.783 MUSD
Expenses:OtherNet 1.851 MUSD
Expenses:Interest 96.376 MUSD
Income:OtherNet -2.988 MUSD
Income:OtherNet -2.768 MUSD
Expenses:IncomeTax 91.901 MUSD
Equity:Adjustments 359.224 MUSD最能说明叙事的资产负债表数字是商誉：$8.414 亿，占总资产的 39%，高于 2024 年底的 $7.950 亿。其旁是 $9.435 亿的总债务，九个月内增加了 $615 百万。这种配对——商誉和债务同步攀升而股数下降 2.1%——是收购型复利增长企业的标志：用借来的钱收购小型运输商，将它们并入更密集的路线网络，并返还网络产生的现金。回购甚至出现在加拿大公司的记账位置：九个月内普通股从 $2.783 亿降至 $1.845 亿，几乎正好等于现金流量表中的 $944.4 百万回购。
多年弧线
| 百万美元 | 2022 财年 | 2023 财年 | 2024 财年 | 2025 财年 | 2026 年前九个月 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营收 | 7,211.9 | 8,021.9 | 8,919.6 | 9,466.9 | 7,570.3 |
| 营业利润率 | 17.2% | 15.4% | 12.0% | 18.1% | 17.7% |
| 净利润（归属） | 835.7 | 762.8 | 617.6 | 1,076.6 | 875.0 |
| 净利润率 | 11.6% | 9.5% | 6.9% | 11.4% | 11.6% |
| 总债务 | — | 6,751.2 | 8,080.8 | 8,819.8 | 9,434.9 |
| 商誉 | — | 7,404.4 | 7,950.4 | 8,392.2 | 8,413.6 |
2024 财年是让复利增长可见的低谷：关闭 Chiquita Canyon 垃圾填埋场产生了 $480.8 百万的封场负债费用加上 $116.1 百万的减值，将营业利润率压至 12.0%，净利润压至 $617.6 百万。2025 财年是反弹——营收增长 6.1%，营业利润率回到 18.1%，净利润增长 74%。贯穿五年的主线是杠杆部署于收购：自 2023 年底以来债务增长约 40%，商誉增长 14%，营收以每年约 9% 复利增长。当被收购的路线定价像 Waste Connections 的路线时，这笔交易就成立。南部分部 35.0% 的利润率表明它们确实如此。
裁决：看涨 vs. 看跌
看涨理由
- 定价能力已被证明且具有合同性：单季度 $123.7 百万的核心价格对单位量下滑，自动调价条款仍在账面上滚动生效。
- 填埋量正在拐点——环比上升 70 个基点——填埋营收增长 8.0%，在关键处证实了 CEO 的销量评论。
- E&P 废物是第二增长引擎，增长 18.8%，重新开放的产能和加拿大及南部分部的钻探活动仍在爬坡。
- 现金回报一流：10% 的股息提升（连续第十六次双位数增长）、超过 $10 亿的回购注销了 2.5% 的股份，以及指引 $1.40–1.45 亿的自由现金流。
- 展望已两次上调，第四季度只需一个正常季度——约 $2.52 亿营收——即可达到 $10.09 亿的指引。
看跌理由
- 收集量在半个版图中萎缩：季度 −$54.8 百万，九个月 −$176.9 百万，集中在经济敏感的商业和滚装箱业务线。
- 柴油已经考验过一次利润率；季度末的价格飙升必须被"克服"，而燃料和劳动力增速均快于营收。
- 债务为 $9.435 亿且在上升（九个月增加 $615 百万），同时利息费用增长 14.1%——滚动并购在信贷收紧或交易流枯竭之前一直有效。
- 增长最快的业务线是大宗商品押注：E&P 追踪油气，可回收物追踪纸板，填埋气追踪可再生信用价值。
- Chiquita Canyon 已关闭但未结束：一项州危害令附最终不合规裁定、五月提起的空气质量执法诉讼，以及合并民事诉讼均持续至 2027 年。
我们的观点
买入定价能力，关注销量。Waste Connections 刚刚证明它能在卖出更少单位的同时扩张利润率——这是真正护城河的标志，而非周期性顺风。在 34% 的 EBITDA 利润率和两次上调的指引下，市场对这一护城河的定价是合理的，而非便宜。长期论点需要商业和滚装箱需求企稳，以便价格涨幅在持平至增长的单位量上复利；如果销量损失在 2027 年加深，即使完美的定价也开始看起来像收割。在那之前，这是一台按设计运转的复利增长机器。
