拼多多控股 2026 年第二季度财报：营收 +8%，利润 −12%，商家资金池达人民币 1285 亿元

2026 年 8 月 24 日，拼多多控股——国内拼多多与海外 Temu 的母公司——公布了截至 2026 年 6 月 30 日季度的营收为 人民币 1123.58 亿元，同比增长 8%，而净利润下降 12% 至 人民币 271.82 亿元。仅销售与营销一项就消耗了人民币 296.68 亿元。但最能说明问题的数字在资产负债表的另一侧：在 PDD 总计人民币 2156.20 亿元的负债中，人民币 1284.69 亿元是欠商家的钱——包括 1099.24 亿元应付款项和 185.45 亿元保证金。这笔资金池支撑着人民币 4564 亿元的现金、现金等价物及短期投资。五年的账本回答了由此引发的问题：这些现金中有多少是流转中的商家资金，有多少是 PDD 自己的钱。

核心数字​

所有数据均以申报的 人民币百万元 为单位——PDD 以人民币报告，本账本保留该单位。财报本身的便利换算采用 1 美元兑人民币 6.7851 元（2026 年 6 月 30 日午间买入价），这意味着季度营收约为 166 亿美元；以下内容均未换算。

这张表的两半讲述着不同的故事。到营业利润为止，这个季度表现不错：营收增长 8%，营收成本仅增长 5%，营业利润增长 8% 至人民币 277.64 亿元，营业利润率保持在 24.7%，而去年同期为 24.8%。所有出问题的地方都发生在营业利润线以下。利息与投资收入实际上增长了 30% 至人民币 135.05 亿元，但人民币 73.99 亿元的"其他亏损净额"——而去年同期为其他收入人民币 1.19 亿元——以及增长 26% 至人民币 60.92 亿元的税负，将 8% 的营业增长变成了 12% 的净利润下降。财报并未逐项列出该其他亏损科目，因此本文不做猜测；账本按照申报文件记录的位置入账，即净额化的 Income:OtherNet 分录内。

PDD 没有非控股权益，因此净利润与归属于普通股股东的净利润同为人民币 271.82 亿元。非 GAAP 数据仅加回了股权激励费用（本季度为人民币 13.07 亿元）。

营收深度剖析：交易服务扛起增长​

PDD 报告两条营收线。20-F 将平台营收描述为"在线营销服务营收和交易服务费"：前者是商家在平台上购买的广告，后者是对交易收取的费用。PDD 未将 Temu 作为单独分部报告，因此这两条线的组合是观察业务结构变化的唯一申报窗口。

在线营销增长 3.5%。这是国内拼多多的广告引擎，而且几乎没有增长——财报将本季度的营收增长"主要"归因于交易服务。对于一个历史上以商家广告为利润引擎的平台，一条 3% 的营收线是成熟信号，而非暂时波动。

交易服务增长 13% 至人民币 547.21 亿元，距离超越广告成为 PDD 更大营收线仅差约 30 亿元。2025 年全年，两者几乎持平（人民币 2177.83 亿元 vs 2140.63 亿元）；而 2021 年，交易服务还不到在线营销的五分之一。无论其背后的地域构成如何，业务组合已决定性地转向交易收费。

**管理层信号扫描。**我们通读财报，寻找在每个财报文章中追踪的七个需求与定价主题——需求超过供给、行业上行周期、市场扩张超预期、产品发布超预期、售价上涨、供给紧张、需求强劲。**一个都没有出现。**相反，措辞是防御性的。联席 CEO 陈磊："全球贸易和监管环境持续演变，带来重大挑战，同时也带来新机遇。" 联席 CEO 赵佳臻："我们将合规视为根本优先事项，全力维护消费者权益，建立持久信任。" 这种缺失本身就是发现：管理层将发言配额花在了信任、安全和合规上，而非需求上。

利润率故事：花在商家身上，不只是广告​

毛利率实际上同比改善，从 55.9% 升至 57.3%，因为营收成本增速慢于营收。销售与营销保持在营收的约 26%。营业成本压力来自较小的科目：一般及行政费用增长 53% 至人民币 23.42 亿元，研发费用增长 27% 至人民币 45.67 亿元。

财务副总裁刘珺将本季度定性为主动选择："我们在第二季度加大了生态投资。现阶段，我们的优先事项是帮助商家蓬勃发展，强化更广泛的行业生态。" 这句话是变相的定价声明。一个"帮助商家蓬勃发展"的平台，是一个从商家那里收取低于其能力的费用的平台——这与在线营销营收仅增长 3% 相符。财报中没有任何关于提升变现率或定价能力的表述，数据也没有显示出任何迹象。

净利润率是本季度表现最差的地方——24.2% 对 29.6%——正如核心数字部分所示，这五个百分点的下降几乎完全是非经营性的：其他收入/（亏损）从 +人民币 1.19 亿元变为 −人民币 73.99 亿元，变动达人民币 75.18 亿元，大于净利润人民币 35.72 亿元的降幅。

一个大问题：这是谁的钱？​

PDD 截至 2026 年 6 月 30 日的资产负债表显示总资产人民币 6634.07 亿元，总负债仅人民币 2156.20 亿元。这些负债大多不是债务。PDD 没有银行借款，其最后一笔可转换债券（2024 年底为人民币 53.10 亿元）到 2025 年底已从资产负债表上消失。它欠的，绝大多数是商家的钱：

2026-06-29 pad Liabilities:Current:PayablesToMerchants        Equity:Adjustments
2026-06-30 balance Liabilities:Current:PayablesToMerchants       -109924 MRMB  ; "Payable to merchants"
 
2026-06-29 pad Liabilities:Current:MerchantDeposits           Equity:Adjustments
2026-06-30 balance Liabilities:Current:MerchantDeposits           -18545 MRMB  ; "Merchant deposits"
 
2026-06-29 pad Assets:Current:RestrictedCash                  Equity:Adjustments
2026-06-30 balance Assets:Current:RestrictedCash                   77274 MRMB  ; "mainly cash received from consumers and reserved in a bank supervised account for payments to merchants" (20-F note 2(g))

在 Beancount 中负债带有负余额（它们是贷方）；资产带有正余额。将这三行放在一起看，描述的就是这笔资金池。消费者下单时付款；PDD 在订单结算前欠商家这笔钱；其中人民币 772.74 亿元以受限资金形式存放于监管银行账户，其余应付款项由 PDD 的一般现金及投资覆盖。

商家资金池每年都在增长，从 2021 年底的人民币 760.88 亿元增至现在的人民币 1284.69 亿元——但权益增长快得多，从人民币 751.15 亿元增至人民币 4477.87 亿元，因为 PDD 几乎保留了全部盈余。这就是为什么资金池占总资产的比例从 42% 降至 19%，尽管其绝对规模在增长。PDD 人民币 4564 亿元的现金储备如今绝大多数是自己的留存利润，而非商家资金。2021 年，"这是谁的钱？"的答案是"主要是商家的"。2026 年则是"主要是股东的——只要市场还在运转，就有一笔永远存在的人民币 1285 亿元的义务。"

这一区别对任何给现金估值的人都很重要。扣除商家负债后，PDD 的现金、现金等价物及短期投资（人民币 4564.14 亿元）仍比其欠商家的一切多出约人民币 3280 亿元。与普通零售商不同，PDD 的营运资金是刻意设计为负的，而资金池是随商品交易总额增长的融资来源。

阿里巴巴对比，同一日历季度​

阿里巴巴的财年第一季度也在同一天结束，即 2026 年 6 月 30 日，其 Open Ledger 以相同的 MRMB 单位记录：

PDD 以阿里巴巴 42% 的营收赚取了其 2.6 倍 的净利润，并且在其流动项目上持有的现金加短期投资超过阿里巴巴——而总资产仅为其三分之一。两家公司的支出方式不同：PDD 将四分之一的营收投入销售与营销，但几乎不投入资本资产（物业、设备及软件：人民币 47.52 亿元），而阿里巴巴的账本显示其在建设 AI 算力时拥有人民币 3124.97 亿元的物业及设备。阿里巴巴是重资本的平台，为云建设提供资金；PDD 是轻资产的市场，其资产负债表就是现金、投资和商家资金池。

用纯文本追踪拼多多控股（MRMB）​

在 Beancount 中建模 PDD，会迫使每一百万人民币都对账——营收贷方、费用借方，以及与申报文件相吻合、无需调平的资产负债表。我们对每家上市公司使用相同的会计科目表，以 MRMB 为单位（1 MRMB = 人民币 1,000,000），并在账本横幅中记录三个行业科目：Assets:Current:RestrictedCash、Liabilities:Current:PayablesToMerchants 和 Liabilities:Current:MerchantDeposits。

记录的 2026 年第二季度利润表如下（Beancount 符号：收入为负，费用为正；Equity:Adjustments 吸收净利润，使交易合计为零）：

; Check: −112358 + 48017 + 4567 + 32010 + (-5510) + 6092 + 27182 = 0 ✓
 
2026-06-30 * "PDD Holdings Inc." "FY2026Q2 Income Statement"
  Income:Revenue                             -112358 MRMB  ; total revenues: online marketing services & others 57,637 + transaction services 54,721
  Expenses:CostOfRevenue                       48017 MRMB
  Expenses:ResearchAndDevelopment               4567 MRMB
  Expenses:SellingGeneralAdministrative        32010 MRMB  ; sales & marketing 29,668 + G&A 2,342
  Income:OtherNet                              -5510 MRMB  ; interest & investment income 13,505 − FX 558 − other 7,399 − equity investees 38
  Expenses:IncomeTax                            6092 MRMB
  Equity:Adjustments                           27182 MRMB  ; net income offset (RE set by balance assertion)

营收是一个等于总营收的 Income:Revenue 分录；在线营销与交易服务的拆分存在于注释和上表中。Income:OtherNet 行正是本季度故事的藏身之处：人民币 135.05 亿元的利息与投资收入，扣除人民币 73.99 亿元的其他亏损，仅剩人民币 55.10 亿元的净非经营性收入。

有一条账本注释值得了解：PDD 的 2025 财年财报（2026 年 3 月）报告的全年净利润为人民币 993.64 亿元，但 2026 年 4 月提交的经审计 20-F 记录为人民币 978.43 亿元，一般及行政费用高出人民币 15.22 亿元，应计负债也相应增加相同金额。账本遵循经审计的 20-F，文件横幅中已注明。

多年弧线​

五年压缩为三个阶段。2021–2022 是盈利转折点：销售与营销占营收比例从 48% 降至 42%，而营收增长 39%，净利润翻了两番。2023–2024 是超高速增长，即 Temu 在海外扩张的年份：营收从 2022 年到 2024 年增长两倍多，交易服务从人民币 276.26 亿元增至 1959.02 亿元，而毛利率下降，因为履约密集型的跨境营收稀释了纯广告的业务组合。2025–2026 是平台期：营收增速在 2025 年放缓至 10%，本季度为 8%，2025 年净利润下降，管理层的措辞转向合规和"生态投资"。

贯穿这三个阶段，现金持续复利增长——从人民币 929.44 亿元到 4564.14 亿元——因为 PDD 保留了其盈余——20-F 中 2023 至 2025 年的权益报表显示没有股息也没有股票回购——并且在固定资产上支出很少。

结论：看多 vs 看空​

看多理由

• 营业利润增长 8% 至人民币 277.64 亿元，营业利润率持平于 24.7%；净利润下降是线下波动，而非经营恶化。
• 毛利率同比改善 1.4 个百分点至 57.3%，因此交易服务的组合转变并未破坏单位经济。
• 人民币 4564 亿元的现金及短期投资对应零债务，利息与投资收入每季度达人民币 135.05 亿元——一条同比增长 30% 的回报流。
• 商家资金池（人民币 1284.69 亿元）持续增长，是一个对 PDD 零成本、随交易量增长的融资来源。
• 24.2% 的净利润率是阿里巴巴同一季度 3.9% 的六倍多。

看空理由

• 在线营销营收仅增长 3.5%：缔造这家公司的国内广告引擎已经停滞。
• 净利润下降 12%，而营收增长 8%，且人民币 73.99 亿元的其他亏损在财报中未作解释——投资者尚无法判断它是否会再次发生。
• 财报中没有出现七个需求与定价主题中的任何一个；管理层的发言是关于信任、安全和合规的，而"帮助商家蓬勃发展"意味着对变现率的克制。
• 一般及行政费用增长 53%，研发增长 27%，快于营收——如果营收增长保持个位数，这一成本趋势将压缩利润率。
• 现金储备持续增长，却没有声明的返还计划；对股东而言，困在资产负债表上的人民币 4560 亿元只能赚取其利率。

**我们的看法：**PDD 不再是超高速增长的故事。它是一家高度盈利、轻资产的市场，以个位数增长，其经营引擎完好无损，而报告的盈利如今既受商业活动影响，也同样受营业利润线以下项目的影响。资产负债表是被低估的资产——而商家资金池是它看起来如此的原因。下个季度我们会关注两条线：在线营销是否回升至中个位数增长以上，以及其他亏损科目是否重现。账本会用人民币展示这两者，不需要任何换算。