Hims & Hers 2026 年第二季度财报：营收增长 38% 至 7.53 亿美元，GAAP 却转为 8600 万美元亏损

Hims & Hers 第二季度营收增长 38% 至 7.532 亿美元，季末订阅用户达 2,891,000 人（增长 19%），并将 2026 年全年营收指引上调至 31–33 亿美元。它同时报告净亏损 8,630 万美元，而一年前为净利润 4,250 万美元。这两个事实出自同一份利润表。随着减肥业务转向品牌 GLP-1 药物，毛利率从 76% 降至 64%。营销费用仍然吞掉了超过一半的毛利润。然后管理费用翻了一倍多，其中包含 4,750 万美元的法律或有准备金。订阅收入在增长；用来获取下一位订阅用户的利润却变薄了。第二季度新闻稿，第二季度 10-Q。

核心数字​

Hims & Hers 采用日历年制，因此 2026 年第二季度即截至 2026 年 6 月 30 日的三个月。业绩于 2026 年 8 月 10 日发布。下表中的美元金额单位为百万美元，取自新闻稿和 10-Q 中的简明合并利润表；百分比根据报告中披露的千元数据计算。

营收增长了 2.084 亿美元。毛利润只增长了 6,460 万美元，因为收入成本翻了一倍多。然后运营费用增长了 1.885 亿美元，几乎是毛利润增量的三倍。这道算术题就是全部变化所在：从 2,670 万美元营业利润变成 9,720 万美元营业亏损。

在得出任何结论之前，管理费用中有两个项目值得先点明。10-Q 称，截至 2026 年 6 月 30 日的三个月管理费用“还包括 4,750 万美元被视为非经常性的法律或有准备金”，而新闻稿的对账表在同一科目中列示了 2,880 万美元的收购及交易相关成本。把这两项都剔除，管理费用仍会从 6,730 万美元升至 8,900 万美元。亏损并非全是一次性项目造成的；一次性项目只是让亏损更大。

管理层偏好的利润指标则讲述了另一个故事。调整后 EBITDA 为 6,030 万美元，低于 8,220 万美元。新闻稿的对账表加回了法律或有准备金、4,210 万美元股权激励费用、2,950 万美元折旧与摊销、收购成本、460 万美元重组费用以及若干公允价值项目。这些是公司的非 GAAP 调整；下面的账本只记录 GAAP 科目。新闻稿，调整后 EBITDA 对账表。

营收深入分析：订阅用户、每用户收入与一个新大陆​

Hims & Hers 只报告一个分部。它按销售法律实体的所在地拆分营收：

国际业务这一行主要来自收购。2026 年 6 月，公司收购了 Eucalyptus，这是一家总部位于澳大利亚的数字健康平台，业务遍及澳大利亚、英国、德国、爱尔兰、加拿大和日本。10-Q 称，Eucalyptus 自收购日起贡献了“约 5%”的第二季度营收。按备考口径，即假设自 2025 年 1 月 1 日起就持有，它将占合并营收约 15%。因此，国内有机增长更接近 16%，而非 38%。

订阅指标显示了增长来自哪里：

营收增速约为订阅用户数增速的两倍，因为每位用户花得更多了。每平均订阅用户月收入增长 21% 至 92 美元。新闻稿将该指标定义为总营收除以期初和期末订阅用户数的平均值，再按月计算。公司还指出，订阅用户不包括一次性购买者，也不包括任何未按约定周期付款的订阅。

管理层信号扫描。 我们阅读了新闻稿中的两段准备好的引述以及展望部分，以寻找我们追踪的七个需求、定价和供应主题。命中两项，均与扩张有关：

• 市场扩张：“我们第二季度的业绩定义是增长态势显著重新加速，以及平台覆盖范围持续扩大”，以及“我们的国际业务增长了 17 倍以上，6 月完成对 Eucalyptus 的收购进一步增强了这一势头”（首席财务官评论，第二季度新闻稿）。世界其他地区这一行证实了 17 倍这一数字，同时也表明其中大部分是买来的，而非内生增长的。
• 需求加速，前瞻性表述：“我们预计国内业务将在下半年继续加速”（首席财务官评论，第二季度新闻稿）。第二季度国内业务增长 15.7%。六个月国内数据仅增长 3.2%，这意味着第一季度下降了 8.4%，因此到目前为止的加速只持续了一个季度。

缺失内容：没有“需求超过供应”，没有供应紧张的说法，没有行业上行周期的措辞，也没有关于售价的表述。最后这一点很重要。每用户收入增长 21% 是价格与产品结构效应，但新闻稿从未称之为定价。10-Q 将成本上升与“我们的减肥产品，其中一些产品的产品和包装成本更高”联系起来。更贵的产品以更高价格出售，读起来像是产品结构变化，而非定价能力。

利润率的故事：营销费用对阵毛利率​

远程医疗订阅业务靠一个不等式运转。一位订阅用户产生的毛利润必须超过获取该用户的成本，而且速度要足够快，以支撑运营。账本让这个不等式的两边都清晰可见，因为营销费用作为单独的具名分录入账：

四年来，公司的盈利路径靠的是营销杠杆。营销费用从 FY2021–FY2023 年约占营收的一半，降至 FY2025 年的 39.2%。“营销后毛利润”从占营收 25.2% 升至 34.7%，即便毛利率已从其 82.0% 的峰值下滑。正是这一点，把占营收 42.3% 的营业亏损变成了 4.5% 的营业利润。

2026 年第二季度从另一边打破了这一模式。营销杠杆仍在继续：34.8% 的营收占比是表中最低的。但毛利率一年内下降了 12.6 个百分点，远超营销费用 5.2 个百分点的改善。营销后毛利润从占营收 36.4% 降至 29.0%。按美元计它仍在增长，从 1.983 亿美元升至 2.186 亿美元，但已不再能覆盖运营、技术和管理费用。

10-Q 从机制上解释了成本端。收入成本上升 112%，由“产品和包装成本增加 141%、运输成本增加 56%，以及与医疗咨询服务相关的成本增加 30%”推动。它将这些增长主要归因于减肥产品，包括 2026 年 3 月转向品牌 GLP-1 药物的影响，以及新增订阅用户和收购。营销费用的最大组成部分——客户获取成本——增长 21.8% 至 2.295 亿美元。10-Q 将这一增长归因于搜索和联盟营销支出增加，部分被对更高效渠道的侧重所抵消。

简而言之：品牌药是比它所替代的产品利润率更低的产品，而公司每赚 1 美元毛利润，仍要花约 0.55 美元营销费用（2026 年第二季度为 54.5%，一年前为 52.3%）。以营收衡量的营销杠杆改善了。以毛利润衡量——而毛利润才是真正支付获客费用的来源——它略有恶化。

一个核心问题：减肥业务转型是利润率重置，还是利润率底部？​

本季度的一切都可追溯到一个决定。2026 年 3 月，公司宣布了 10-Q 所称的美国减肥业务“战略转型”。它转向“提供获取品牌 GLP-1 药物的渠道，并通过平台以有限规模提供复方 GLP-1 药物的获取渠道”，并推出了减肥会员计划。与该转型相关的重组费用上半年为 3,810 万美元，其中 2,850 万美元计入第一季度的收入成本，460 万美元计入第二季度运营费用。

监管背景是公司自己的风险因素披露，我们仅按披露内容转述。10-Q 称，“适用于复方 GLP-1 药物的监管环境持续快速演变，这可能导致处罚、我们的业务实践发生变化或其他不利后果。”它提到 FDA 于 2026 年 2 月就限制大规模营销复方药物所用 GLP-1 成分发表声明，并称公司在该声明中被点名。它还称 HHS 于 2026 年 2 月表示已将公司移交 DOJ 调查，并且“FDA、HHS 或 DOJ 可能采取何种行动尚不清楚”。此外，10-Q 披露了有关通过平台提供的复方司美格鲁肽产品的未决专利诉讼。这些事项在文件中均未解决，也都不是对公司的裁决。它们解释了业务为何转向品牌供应。它们也是上半年计提 6,250 万美元法律或有准备金的背景。

资产负债表直接展示了品牌供应模式。应收账款——2026 年的一个新科目——达到 3.753 亿美元，10-Q 称其中 3.474 亿美元是“与根据供应商供应协议发运的库存相关的制造商折扣和返利应收款”。应付账款从年末的 1.433 亿美元升至 5.013 亿美元。公司如今是别人高价药品的分销商，一边是应向制造商收取的返利，另一边是供应商账单。品牌 GLP-1 制造商本身也在船队中：参见礼来 2026 年第二季度分析和诺和诺德 2026 年上半年分析，各有自己的账本。

全年指引框定了这场赌注。31–33 亿美元的营收意味着下半年为 17.4–19.4 亿美元，而上半年为 13.6 亿美元。仅第三季度指引就是 8.8–9.0 亿美元。调整后 EBITDA 利润率指引为 9–10%。这低于 2025 年第二季度的 15%，因为公司指引的是一个规模更大、利润率更低的业务。如果毛利率稳定在 64% 附近，营销费用占营收的比重就必须继续下降，才能把营业利润维持在原有水平。

用纯文本追踪一家 30 亿美元的远程医疗公司​

复式记账账本是解读订阅业务的好方法，因为每一美元营收都必须落到某处：收入成本、四个运营费用科目之一、线下项目，或净利润。在 Beancount 中，收入记为负数（贷方），费用记为正数（借方）；Equity:Adjustments 分录承载净利润，使交易合计为零。我们的上市公司建模指南解释了完整的会计科目表。

以下是 2026 年第二季度利润表在公开账本中的原样呈现。营销费用、运营与支持以及管理费用是同一 SG&A 科目下的三个具名分录，法律或有准备金则从管理费用中拆出，作为单独分录：

; FY2026Q2 Income Statement — three months ended June 30, 2026 (quarter only, not six-month year to date)
; Revenue: United States 621,830 + Rest of the World 131,384 = 753,214 (release, revenue table).
; Net income (loss): -86.290 MUSD. Gross profit 480.803 MUSD.
; Check: -753.214 + 272.411 + 54.901 + 262.236 + 95.481 + 117.877 + 47.500 + -4.737 + 4.223 + -4.045 + -6.343 + -86.290 = 0
2026-06-30 * "Hims & Hers Health, Inc." "FY2026Q2 Income Statement"
  Income:Revenue                                    -753.214 MUSD ; total revenue
  Expenses:CostOfRevenue                             272.411 MUSD ; cost of revenue
  Expenses:ResearchAndDevelopment                     54.901 MUSD ; technology and development
  Expenses:SellingGeneralAdministrative              262.236 MUSD ; marketing (reported separately)
  Expenses:SellingGeneralAdministrative               95.481 MUSD ; operations and support
  Expenses:SellingGeneralAdministrative              117.877 MUSD ; general and administrative before legal contingencies
  Expenses:SellingGeneralAdministrative               47.500 MUSD ; legal contingencies within G&A (release: Adjusted EBITDA reconciliation)
  Income:OtherNet                                     -4.737 MUSD ; change in fair value of equity securities (gain)
  Income:OtherNet                                      4.223 MUSD ; change in fair value of liabilities (loss)
  Income:OtherNet                                     -4.045 MUSD ; other income, net
  Expenses:IncomeTax                                  -6.343 MUSD ; income tax benefit
  Equity:Adjustments                                 -86.290 MUSD ; reported net income (loss) offset; retained earnings set by balance assertion

Equity:Adjustments 分录为负，因为该季度亏损：费用超过收入，该抵销项记录了权益减少 8,630 万美元。

最能说明故事的资产负债表科目是商誉：FY2021 至 FY2023 年为 1.109 亿美元，2025 年末为 2.783 亿美元，2026 年 6 月 30 日为 11.017 亿美元。仅收购 Eucalyptus 就增加了 7.903 亿美元商誉。其会计购买价为 9.685 亿美元，其中仅 2.250 亿美元以现金预付。账本将剩余部分记为负债：5.374 亿美元的递延收购应付款（一年内到期）和 1.656 亿美元（一年后到期），加上或有对价。它们与 13.653 亿美元的 0% 可转换票据并列：2025 年 5 月发行的 10 亿美元 2030 年到期票据，以及 2026 年 5 月发行的 4.025 亿美元 2032 年到期票据。股东权益在六个月内从 5.409 亿美元降至 3.241 亿美元。

多年演进轨迹​

订阅用户数来自各年度 10-K；FY2021 数字是 FY2022 10-K 中按当前“订阅用户”定义重述的可比数据。FY2021 10-K 本身报告的是“订阅数”，口径不同。

FY2021 至 FY2025 年间，营收年复合增长率约为 71%，订阅用户约为 46%。随后订阅用户增长急剧放缓，从 2024 年的 45% 降至 2025 年的 13%。营收持续以快于用户基数的速度复合增长，因为每用户收入攀升：FY2025 10-K 显示 2023、2024 和 2025 年的每平均订阅用户月收入分别为 56、65 和 83 美元。FY2024 净利润得益于 5,430 万美元所得税收益，FY2025 数据则得益于 440 万美元收益，因此这两年的净利润率都不是干净的经营信号。营业利润率——4.2% 和 4.5%——更能衡量该模式实际走到了哪一步。

递延收入是另一个订阅业务的指示器。它从 770 万美元增至 2024 年的 7,530 万美元，到 2026 年中达到 1.414 亿美元。FY2025 10-K 将增长主要归因于减肥产品的发货周期变化。客户为多个月用量预付，这会把现金提前拉进来，但这些收入仍欠着未来交付。

结论：看多与看空​

看多理由

• 每订阅用户收入增长 21% 至每月 92 美元，同时订阅用户仍增长 19%。量价齐升，这对拥有 290 万会员的订阅业务来说很罕见。
• 营销费用降至营收的 34.8%，为账本历史上最低比率。即便经历产品转型，获客效率仍在持续改善。
• 国内营收在第二季度增长 15.7%，而第一季度下降 8.4%（六个月数据减去第二季度）。管理层预计它“将在下半年继续加速”，而第三季度 8.8–9.0 亿美元的指引与此一致。
• Eucalyptus 让公司一夜之间成为跨国公司。世界其他地区已占营收 17.4%，备考运行率接近合并业务的 15%。
• 第二季度亏损大部分位于可识别科目中：4,750 万美元法律或有准备金和 2,880 万美元收购成本，公司均称其为非经常性。

看空理由

• 毛利率一年内从 76.4% 降至 63.8%。品牌 GLP-1 模式看起来结构性利润率更低，新闻稿中没有任何措辞声称有定价能力来重建毛利率。
• 营销后毛利润从占营收 36.4% 降至 29.0%。这留下的太少，无法覆盖 3.158 亿美元的其他运营成本，因此损益表已不再能自我供血。
• 资产负债表迅速加杠杆：13.7 亿美元可转换票据、7.030 亿美元递延收购应付款和 1.630 亿美元或有对价，而权益仅为 3.241 亿美元。
• 风险因素中的监管事项，包括 FDA 声明、DOJ 移交和专利诉讼，均未解决。公司自己表示无法预测其结果。
• “需求加速”信号只基于一个季度。六个月国内营收仅增长 3.2%，新闻稿中没有需求或供应相关措辞超出预期范畴。

我们的看法

Hims & Hers 是一家真正的订阅业务，拥有真正的获客引擎：账本中营销效率逐年改善，每订阅用户收入也在上升。但 2026 年第二季度表明，引擎的燃料变了。如今驱动增长的产品毛利率低了约十二个百分点，而营销杠杆无论多么稳定，都无法独自跑赢这一点。我们会认为 31–33 亿美元营收指引可信，但恢复 GAAP 盈利尚未得到证明。需要关注的科目是营销后毛利润。如果它在收购应付款偿还的同时重新升至营收的三分之一以上，那么这次转型就是一次重置。如果它停留在 29% 附近，那么公司就是用高利润利基换来了低利润规模业务，而账本会最先显示这一点。