Vail Resorts 2026 财年：滑雪人次下降 13.4%，利润下降 47%

Vail Resorts 在 2026 财年损失了 240 万滑雪人次，却几乎保住了全部缆车收入。滑雪人次下降 13.4%，至 1530 万，公司称这是"美国西部历史上最具挑战性的冬季之一"。缆车收入仅下降 3.5%，因为其中约 70% 在第一部缆车启动之前就已作为季票售出。截至 2026 年 7 月 31 日的财年，总净收入下滑 4.3% 至 28.382 亿美元。归属于 Vail Resorts 的净利润下降 47.3% 至 1.475 亿美元。预付费模式保护了营收。它没有保护利润，而下一季的预售承诺已经在落后：2026/2027 季票销量下降约 12%。

核心数字​

以下数据来自 2026 财年 10-K 表和财报发布稿，两者日期均为 2026 年 9 月 28 日。

这一年的算术是经营杠杆的一堂课。收入减少 1.261 亿美元。分部运营费用减少 3080 万美元，因此约四分之一的收入损失以成本降低的形式收回。其余部分直接穿透。经营利润下降 1.394 亿美元，降幅超过收入，因为四个较小的项目也朝着不利方向变动：折旧增加 920 万美元，不动产出售收益减少 1120 万美元，或有对价费用增加 990 万美元，以及 690 万美元的固定资产处置收益变成了 680 万美元的损失。

在经营利润线以下，利息承担了其余部分。利息费用净额上升 3400 万美元至 2.056 亿美元。10-K 将其中 2730 万美元归因于 2025 年 7 月发行的 5.00 亿美元 5.625% 优先票据，890 万美元归因于更大的定期贷款余额。4.3% 的收入下降变成了 24.9% 的经营利润下降和 47.3% 的净利润下降。

一个日历上的说明。Vail 的财年在 7 月 31 日结束，第四季度是淡季。截至 2026 年 7 月 31 日的三个月内，公司归属于股东的亏损为 1.902 亿美元，而上年同期亏损 1.824 亿美元。这是正常的年度形态，不是新问题。

收入深度剖析​

Vail 报告三个分部。山地业务是核心：在 28.382 亿美元总收入中占 25.032 亿美元。住宿业务贡献 3.288 亿美元，房地产业务贡献 620 万美元。

缆车是季票模式显现之处。10-K 显示，2026 财年季票收入约占缆车总收入的 70%，高于前两年的各 65%。季票产品收入增加 3880 万美元（发布稿称增幅为 3.9%），而单次缆车票收入下降 17.5%。提前购买的滑雪者无论下不下雪都已付款。在窗口临时决定的滑雪者待在了家里。结果是一个奇怪的统计数字：有效票价（缆车收入除以滑雪人次）上升 11.5% 至 94.85 美元。这不是涨价。这是同样的季票收入分摊在更少的滑雪天数上。

滑雪学校、餐饮和零售/租赁背后没有预付费承诺，它们跟随山地业务同步变动。滑雪学校下降 10.3%，餐饮下降 7.6%，零售/租赁下降 6.5%。这三项合计损失 6990 万美元，超过缆车业务。季票持有者如果跳过一趟旅行，仍然要付季票钱。没有人会预付午餐费。

住宿下降 1.6%，其中代管公寓房间下降 9.6%，自有酒店房间持平。发布稿将这一表现归功于 Grand Teton Lodge Company 的强劲第四季度，这是一项夏季业务。

关于需求，发布稿措辞谨慎。它没有声称强劲。它说"北美夏季需求符合预期"，以及"整个行业的需求继续受到上季历史性挑战条件的影响"。它确实声称的是相对表现："缆车票和季票销售趋势优于行业"，以及"第三方数据继续显示 Vail Resorts 表现优于更广泛的行业，尤其是在可比的不限次产品中"。文件没有给出行业数据，因此这一说法无法对照账簿验证。可以验证的是公司自己的季票数量，而它在下降。

利润率的故事​

每一年均按各自 10-K 最初提交的数据列示。2025 财年 10-K 后来因非重大错误修订了 2023 财年和 2024 财年数据，将 2023 财年归属于 Vail Resorts 的净利润下调至 2.658 亿美元，将 2024 财年上调至 2.311 亿美元。无论哪种口径，利润率四舍五入后讲述的是同一个故事。

14.8% 的营业利润率是五年中最低的，其机制是固定成本。山地和住宿业务的运营费用仅下降 1.5%。管理费用持平于 4.340 亿美元，对比 4.337 亿美元。滑雪度假村配备缆车人员、平整雪道和造雪，无论来 1500 万人还是 1700 万人。管理层列出了确实缩减的部分：资源效率计划节省 4500 万美元，1670 万美元的管理层激励薪酬"未被赚取"，以及更低的变动成本。与此同时，公司花费了"额外的 2000 万美元营销投入"。

关于定价，发布稿指出"新产品和定价举措的强劲表现"，以及"不限次季票产品相对于低频产品的相对优势，推动了结构改善和定价表现"。季票数据支持这句话中关于结构的部分。销量下降约 12%，金额下降约 6%，因此平均售出的季票比去年更值钱。这是在更小基数上的更优结构。这不是通常意义上的定价权——即公司提价并保持销量。10-K 还指出，付费有效票价下降 8.8%，部分原因是新的折扣票产品。

2022 财年略微美化了对比。那一年的经营利润包含 4400 万美元的固定资产处置收益，其中 10-K 将 3220 万美元归因于出售 Breckenridge 的一家酒店。

一个大问题：季票数量对下一个冬季意味着什么？​

季票是今天付现金、以后滑雪。根据会计规则，这笔现金到账时不是收入。它以递延收入的形式留在资产负债表上，是一项负债，并在滑雪季节中逐日转入利润表。对 Vail 而言，这意味着一个资产负债表项目就是下一份利润表的预览。

发布稿直接给出了预览。截至 2026 年 9 月 18 日，2026/2027 北美滑雪季的季票产品销售与上年同期相比，销量下降约 12%，销售天数下降 10%，销售金额下降 6%。

管理层的解读是，缺失的买家只是迟到了，而不是消失了。下降"集中在目的地频次季票产品中"，公司"认为这些趋势可能反映的是承诺度较低的客人的延迟购买行为，而非完全消失的需求"。这说得通。一个上个冬季为五天滑雪付了钱却遇到糟糕雪况的滑雪者，有理由等待。但这也是本账簿五年来第一次出现进入雪季前承诺基数在萎缩。

7 月 31 日的余额已经转向。流动递延收入减少 3560 万美元，即 5.9%，是我们建模五年来首次下降。该日期在春季季票截止日之后、劳动节之前，因此余额承载了销售季早期的部分。它的变动百分比与公司七周后报告的销售金额数据几乎相同。

指引假设缺口以另一种方式弥合。对于 2027 财年，公司预计归属于 Vail Resorts 的净利润为 1.58 亿至 2.33 亿美元，度假村报告 EBITDA 为 8.05 亿至 8.65 亿美元。中值意味着度假村净收入约为 31.08 亿美元，比 2026 财年高 9.7%。发布稿称这一复苏"得益于缆车票访问量增加、定价增长、附属业务客人消费增加"以及成本节约，"部分被季票需求趋势下降所抵消"。它还假设"正常天气条件范围"。

仔细读。季票卖得更少，明年更多的缆车收入必须来自那些在窗口临时决定、能看到雪况才购买的滑雪者。季票模式的存在就是为了让收入远离这类买家。2027 财年把其中一部分又推了回去。

邮轮公司从另一面面对同样的会计。在我们的嘉年华分析中，客户存款是随着船只航行转化为收入的负债。区别在于邮轮押金购买的是一次具体航程。季票购买的是一份关于天气的期权。

用纯文本追踪一家 28 亿美元的滑雪公司​

递延收入描述起来容易，但在资产负债表里很容易迷失。复式记账让它可见，因为每一美元的季票现金在被赚取之前都必须待在某个地方。我们的账簿遵循本系列中用于每家公司的惯例：我们如何为每家公司建模。收入记入贷方（负数），费用记入借方（正数），Equity:Adjustments 吸收净利润，使交易合计为零。以下是 2026 财年在账簿中的完整记录，单位百万美元：

; Check: −2,838.204 + 1,485.203 + 167.960 + 11.985 + 305.610 + 434.006 + −13.163 + 19.239 + 6.823 + 205.623 + −0.829 + −11.129 + −0.080 + 23.209 + 56.212 + 147.535 = 0 ✓
2026-07-31 * "Vail Resorts, Inc." "FY2026 Income Statement"
  Income:Revenue                              -2838.204 MUSD  ; total net revenue (services and other + retail and dining + Real Estate)
  Expenses:CostOfRevenue                       1485.203 MUSD  ; Mountain and Lodging operating expense
  Expenses:CostOfRevenue                        167.960 MUSD  ; Mountain and Lodging retail and dining cost of products sold
  Expenses:CostOfRevenue                         11.985 MUSD  ; Real Estate operating expense
  Expenses:CostOfRevenue                        305.610 MUSD  ; depreciation and amortization (shown separately from segment operating expense in the filing)
  Expenses:SellingGeneralAdministrative         434.006 MUSD  ; general and administrative
  Expenses:OtherNet                             -13.163 MUSD  ; gain on sale of real property (a credit)
  Expenses:OtherNet                              19.239 MUSD  ; change in estimated fair value of contingent consideration
  Expenses:OtherNet                               6.823 MUSD  ; loss on disposal of fixed assets and other, net
  Expenses:OtherNet                             205.623 MUSD  ; interest expense, net
  Expenses:OtherNet                              -0.829 MUSD  ; Mountain equity investment income, net (a credit)
  Expenses:OtherNet                             -11.129 MUSD  ; investment income and other, net (a credit)
  Expenses:OtherNet                              -0.080 MUSD  ; foreign currency gain on intercompany loans (a credit)
  Expenses:OtherNet                              23.209 MUSD  ; net income attributable to noncontrolling interests, deducted as the filing does
  Expenses:IncomeTax                             56.212 MUSD  ; provision for income taxes
  Equity:Adjustments                            147.535 MUSD  ; net income attributable to Vail Resorts, Inc. offset (equity set by balance assertion)

底部的抵销项是归属于 Vail Resorts 的净利润。属于少数股东权益的 2320 万美元是独立的记账项，按文件扣除的方式扣除。折旧以标注记账项的形式列在 Expenses:CostOfRevenue 下，因为文件将其与分部运营费用分开列示。

现在来看预览下一年的负债。Vail 的资产负债表没有将递延收入作为独立项目列示。它在"应付账款和应计负债"中，每份 10-K 的附注 8 将该科目拆解。账簿将各部分分开记录：

2022-07-31 balance Liabilities:Current:DeferredRevenue            -511.306 MUSD  ; deferred revenue (Note 8)
2023-07-31 balance Liabilities:Current:DeferredRevenue            -572.602 MUSD  ; deferred revenue (Note 8)
2024-07-31 balance Liabilities:Current:DeferredRevenue            -575.766 MUSD  ; deferred revenue (Note 8)
2025-07-31 balance Liabilities:Current:DeferredRevenue            -602.117 MUSD  ; deferred revenue (Note 8)
2026-07-31 balance Liabilities:Current:DeferredRevenue            -566.480 MUSD  ; deferred revenue (Note 8)

负债是贷方，因此余额为负数。该科目从 5.113 亿美元逐年增长至 6.021 亿美元，然后降至 5.665 亿美元。最后这一步就是本文用一个数字讲述的故事。

第二个故事在权益中：

2022-07-31 balance Equity:TreasuryStock                            479.417 MUSD  ; treasury stock, at cost (debit balance)
2026-07-31 balance Equity:TreasuryStock                           1453.762 MUSD  ; treasury stock, at cost (debit balance)
2022-07-31 balance Equity:RetainedEarnings                        -895.889 MUSD  ; retained earnings
2026-07-31 balance Equity:RetainedEarnings                        -549.066 MUSD  ; retained earnings

库存股（回购股份的成本）在四年内增加了 9.743 亿美元。留存收益同期减少 3.468 亿美元，因为股息超过了利润。Vail Resorts 股东权益总额从 2022 年 7 月 31 日的 16.124 亿美元降至 2026 年 7 月 31 日的 2.405 亿美元。仅在 2026 财年，公司就支付了 3.171 亿美元股息并回购了 4500 万美元股票，合计 3.621 亿美元，而归属股东的净利润为 1.475 亿美元。

多年弧线​

这里的总债务是长期债务净额加上一年内到期部分，按各 10-K 的报告口径。

三件事很突出。收入四年来一直持平：2023 财年 28.894 亿美元，2026 财年 28.382 亿美元。滑雪人次在 2023 财年达到 1940 万的峰值，此后未能恢复。收入之所以守住，是因为每次访问带来更多收入，以及季票收入在缆车收入中的占比不断增长，从 2022 财年的 61% 增至现在的约 70%。

债务与权益的走向相反。总债务从 27.340 亿美元升至 31.864 亿美元，而股东权益减少了 13.719 亿美元。公司报告截至 2026 年 7 月 31 日的净债务为总报告 EBITDA 的 3.9 倍。2026 财年期间，公司偿还了 5.25 亿美元可转换票据并动用了信贷协议，这就是一年内到期债务从 5.995 亿美元降至 8390 万美元而长期债务上升的原因。

利润随着利息上升而逐级下降。2022 财年利息费用净额为 1.482 亿美元，2026 财年为 2.056 亿美元。在正常降雪年份，这是可控成本。在糟糕年份，它吃掉了近一半的经营利润。

裁决：看涨 vs. 看跌​

看涨理由

• 模式做了它被设计来做的事。滑雪人次下降 13.4%，缆车收入仅下降 3.5%，因为约 70% 的缆车收入是提前承诺的季票收入。
• 2026 财年是天气年份，不是需求年份。公司称落基山脉的降雪量"处于或接近历史低点"，而 2027 财年指引假设正常条件。
• 成本正在削减。管理层报告 2026 财年节省 4500 万美元效率成本，并预计 2027 财年再节省约 2500 万美元。
• 结构正在改善。季票金额下降约 6%，销量下降约 12%，"不限次季票产品表现相对强劲"。
• 再融资墙已经消失。一年内到期债务从 5.995 亿美元降至 8390 万美元。

看跌理由

• 承诺基数正在萎缩。2026/2027 季票销量下降约 12%，7 月 31 日流动递延收入下降 5.9%，为五年来首次下降。
• 指引需要窗口买家。中值意味着度假村净收入增长 9.7%，而季票持有者更少，这取决于"缆车票访问量增加"——公司最具天气敏感性的收入。
• 股息未被覆盖。3.171 亿美元股息对比 1.475 亿美元归属净利润，以及扣除 2.316 亿美元资本支出后的 2.480 亿美元经营现金流。
• 利息是一项固定成本，在收入下降的一年中增长了 19.8%。
• 需求说法是相对的，不是绝对的。"表现优于行业"在文件中没有任何数据支持，发布稿也从未说需求强劲。

我们的看法

2026 财年证明了季票论点的一半。预付费承诺使收入在公司所称的西部最糟糕冬季中保持在上一年的 4.3% 以内。这是一个真实的结果，大多数季节性企业无法匹敌。论点的另一半是承诺基数会增长，而这一半在第一次考验中就失败了：一个糟糕冬季之后，季票销量减少了 12%。资产负债表几乎没有留出第二次失误的空间。股东权益为 2.405 亿美元，债务为 31.864 亿美元，股息成本超过公司盈利的两倍。我们认为 2027 财年指引在正常降雪下可以实现，否则不然，而在下雪之前要关注的数字是 10 月 31 日的递延收入——劳动节季票截止日后的第一份资产负债表。