思科2026财年第四季度财报：93亿美元AI订单与80%库存增长

思科以172.5亿美元季度营收（同比增长18%）和38.6亿美元净利润（同比增长51%）收官2026财年。网络收入增长28%，总产品订单增长35%，超大规模客户AI基础设施订单全年达到93亿美元。需求信号非同寻常，资产负债表的反应同样如此：库存达到56.9亿美元，同比增长80%。思科已进入AI驱动的网络周期。问题在于订单转化为收入和现金的效率如何。

核心数据一览​

截至2026年7月25日的三个月，与上一财年第四季度相比：

这是真正的经营杠杆。营收增加25.8亿美元，毛利润增加17.8亿美元，而营业费用仅增长6.06亿美元。思科将增量毛利润中的11.8亿美元留存为额外营业利润。

在营业利润之下，利息及其他收入从8800万美元的亏损转为6.69亿美元的收入。这7.57亿美元的改善推动净利润增长快于营业利润。核心经营业绩依然强劲；51%的净利润增速只是包含了有利的非经营贡献。

全年来看，思科报告营收633.3亿美元，同比增长12%；GAAP营业利润153.7亿美元，同比增长31%；净利润132.7亿美元，同比增长30%。季度加速为这一年画上句号，而这一年早已远超上一周期的低增长轨迹。

收入深度解析：网络重回中心​

思科的产品组合在每个披露分类中都实现了增长。网络既贡献了大部分收入，也实现了最大品类中最快的增长。

网络是这轮周期的核心。 收入达到97.9亿美元，产品订单增长40%，这标志着网络订单连续第八个季度实现两位数增长。这不仅仅是园区交换机的更新换代。AI集群需要跨加速器、机架、数据中心和云端的高带宽、低延迟网络，这扩大了网络在系统总成本中的角色。

安全增长14%至22.3亿美元。 这快于思科历史核心业务，但慢于网络业务。安全在战略上很重要，因为它可以将策略、身份和威胁控制附加到跨思科基础设施传输的流量上。本季度显示出势头，但仅占收入的12.9%，规模远小于网络业务。

协作和可观测性均实现增长，但都未主导业绩。 协作贡献11.7亿美元，可观测性贡献2.75亿美元。可观测性包含通过Splunk获得的能力，但其6%的增长和1.6%的收入占比使其成为相邻业务而非本季度引擎。

服务持平于37.9亿美元。 这种稳定性很有价值，因为服务毛利率为69.4%（GAAP口径），而产品毛利率为62.6%。然而，服务收入持平稀释了整体增长率，而产品收入增长24%。收入结构向增速更快、毛利率更低的方向倾斜。

增长在地区上分布广泛：美洲收入增长18%至104.0亿美元，EMEA增长19%至43.5亿美元，APJC增长14%至25.1亿美元。思科的加速并不依赖单一地区。

利润率的故事​

产品结构向硬件倾斜，但产品和服务的GAAP毛利率均有所改善，费用杠杆扩大了营业利润率。

尽管产品增长快于服务，毛利率仍然扩大。产品销售成本从41.9亿美元增至50.3亿美元，但产品收入增长更快。服务成本从12.0亿美元降至11.6亿美元，而收入持平。产品组合的两端都有贡献。

营业费用增长10%，远低于18%的收入增长。研发仅增长2.1%至24.3亿美元，而销售、市场、一般管理、收购无形资产摊销和重组等合并口径下有所增长，但增速远不及毛利润。这一差异带来了3.7个百分点的营业利润率扩张。

年度利润率轨迹更为细致。2026财年GAAP毛利率为64.5%，略低于2025财年的64.9%，而营业利润率从20.8%升至24.3%。年度改善来自营业费用杠杆，而非更优的毛利率结构。Q4在两层均有所改善，这就是为什么退出速率看起来强于全年平均水平。

93亿美元之问：订单、库存与转化​

思科披露Q4超大规模AI基础设施订单为40亿美元，使财年总额达到93亿美元。2026财年交付了约40亿美元的AI基础设施收入，并预计2027财年将达到75亿美元。总产品订单增长35%；即使排除超大规模客户，也增长了25%。

订单并非收入。转化需要元器件、制造产能、客户验收、发货，有时还需要安装。库存正是这项执行负担显现之处。库存从2025财年末的31.6亿美元增至2026财年末的56.9亿美元，增长80%。同一财年比较下，收入增长12%。

库存增长可以有两种解读。看多解读是思科正在针对可见需求进行采购，降低供应瓶颈延误高价值AI系统的风险。93亿美元的订单基础支撑持有更多元器件和成品。看空解读是订单时点、超大规模客户集中度或技术转型可能使思科持有的库存比传统网络设备更快过时。

合同收入提供了额外支撑。剩余履约义务达到467.3亿美元，增长7%，产品和服务几乎各占一半（234.4亿美元对233.0亿美元）。递延收入达到297.8亿美元，增长3%。这些余额并未消除执行风险，但表明未来活动的很大一部分已经签订合同或预付。

现金流生成是解决争论的检验标准。Q4经营现金流增长27%至54亿美元，但全年经营现金流为142亿美元，与2025财年持平，尽管收入和利润大幅提高。如果库存按计划转化，营运资本应释放现金。如果库存继续以快于收入的速度增长，订单繁荣看起来将不如利润表所显示的那样高效。

用纯文本追踪630亿美元的网络平台​

Beancount账本将思科的硬件成本、软件和服务经济学、研发、营业费用、税收和净利润强制纳入一笔可审计的交易。收入是负的贷方；成本和费用是正的借方。

; INCOME STATEMENT
; Revenue 17252; cost 6189; R&D 2431; SG&A 4368; other -669; tax 1074; consolidated net income 3859.
; Check: -17252 + 6189 + 2431 + 4368 + -669 + 1074 + 3859 = 0
2026-07-25 * "Cisco Systems, Inc." "FY2026Q4 Income Statement"
  Income:Revenue                         -17252 MUSD
  Expenses:CostOfRevenue                   6189 MUSD
  Expenses:ResearchAndDevelopment          2431 MUSD
  Expenses:SellingGeneralAdministrative    4368 MUSD
  Expenses:OtherNet                        -669 MUSD
  Expenses:IncomeTax                        1074 MUSD
  Equity:Adjustments                        3859 MUSD  ; net income offset (reported equity set by balance assertions)

Expenses:OtherNet的符号为负，因为思科产生的是净其他收入而非净费用。该分录捕获了帮助净利润增长快于营业利润的营业外收益。

库存是承载AI转化问题的资产负债表数字。递延收入是合同层面的对冲力量：仅流动递延收入就达到169.9亿美元。

2026-07-24 pad Assets:Current:Inventory                          Equity:Adjustments
2026-07-25 balance Assets:Current:Inventory                          5694 MUSD
 
2026-07-24 pad Liabilities:Current:DeferredRevenue              Equity:Adjustments
2026-07-25 balance Liabilities:Current:DeferredRevenue             -16988 MUSD

多年发展轨迹​

思科的年度历史显示，在AI网络周期和Splunk时代成本结构改变斜率之前，产品组合增长缓慢。

从2021财年到2025财年，收入仅累计增长13.7%，净利润下降3.9%。毛利率保持在60%中段附近，但营业利润率下降，因为研发、收购技术、销售投资和重组吸收了更多毛利润。

2026财年打破了这一模式。收入一年内增长11.8%，净利润增长30.3%，营业利润率回升0.4个百分点。Q4以更高的24.7%营业利润率退出。加速清晰可见。

库存是异常值。从2021财年到2026财年增长265%，远超收入增速。最近一次跳升可能大部分是为AI需求所做的刻意准备，但它提高了执行标准。思科必须将这一历史上罕见的资产负债表承诺转化为出货和现金。

结论：看多 vs. 看空​

看多理由

• Q4营收增长18%，毛利润19%，营业利润38%，净利润51%；经营杠杆广泛且可量化。
• 网络收入增长28%，网络订单增长40%，实现连续八个季度两位数订单增长。
• 产品订单整体增长35%，排除超大规模客户后仍增长25%，证明需求不仅限于少数AI基础设施买家。
• RPO达到467.3亿美元，递延收入297.8亿美元，为增长计划提供了合同可见性。
• Q4经营现金流增长27%至54亿美元，表明本季度利润并非纯粹基于应计制。

看空理由

• 库存一年内增长80%至56.9亿美元，远超年收入增速，增加了过时和订单转化风险。
• 服务收入持平，而低毛利产品收入增长24%，如果产品占比持续上升，毛利率持续改善将更加困难。
• 全年经营现金流持平于142亿美元，尽管收入增长12%、净利润增长30%。
• Q4利息及其他收入同比改善7.57亿美元，因此净利润增速显著超过经营改善。
• 超大规模AI订单规模大且可能集中；少数部署计划的变更可能会在不同期间移动收入。

我们的观点： 思科正处于其五年账本所显示的最强需求周期。35%的产品订单增长、28%的网络收入增长和上升的RPO使得这一加速很难被斥为单季出货异常。看多结论是合理的。但库存增长不是一个脚注；它是订单簿背后的实体赌注。思科现在必须将93亿美元的AI订单和80%的库存增长转化为收入和现金，同时不牺牲毛利率。如果2027财年经营现金流追上盈利，网络超级周期论点将得到验证。如果没有，订单头条将跑赢经济实质。