Philip Morris Q3 2026: рекордная выручка $11,4 млрд при падении отчётного EPS до $2,12

21 октября 2026 года Philip Morris International сообщила о чистой выручке за третий квартал в размере $11,438 млрд (+5,5%), валовой прибыли $7,854 млрд (+6,7%) и операционной прибыли $4,866 млрд (+14,1%) — по всем трём показателям это новый квартальный рекорд, как утверждается в пресс-релизе, — при этом отчётный разводнённый EPS упал на 4,9% до $2,12, а скорректированный разводнённый EPS достиг собственного рекорда $2,36 (+5,4%). Разрыв в $0,24 между двумя значениями EPS — это весь квартал в миниатюре: операционная машина работает на полную мощность, а итоговая строка по GAAP удерживается в заложниках неденежного колебания справедливой стоимости. Под обоими показателями лежит самый странный баланс среди компаний крупной капитализации: отрицательный собственный капитал в размере $7,9 млрд, что на $2 млрд меньше отрицательного значения, чем год назад.

Ключевые показатели​

Каждая цифра ниже взята из сокращённой отчётности в Приложении 99.2 к Форме 8-K PMI и пресс-релизу о прибыли.

«Общая выручка» — это строка, которую PMI называет чистой выручкой, уже за вычетом акцизов на $50 млрд в год, которые никогда не попадают в отчёт о прибылях и убытках. «Чистая прибыль» — это чистая прибыль, приходящаяся на PMI: консолидированная чистая прибыль $3 522 млн минус $209 млн, приходящихся на неконтролирующие доли участия.

Основную работу выполнил операционный рычаг. Выручка выросла на 5,5%, тогда как маркетинговые, административные и исследовательские расходы — вся строка операционных расходов PMI — фактически снизились на 2,1% до $2 993 млн, поэтому операционная прибыль выросла более чем вдвое быстрее выручки. Вот как выглядит операционная маржа 42,5% изнутри: ценообразование и ассортимент напрямую проходят в прибыль, потому что база затрат почти не меняется.

Затем нижняя половина отчёта вернула половину этого обратно. Резерв по налогам вырос на 31,3% до $986 млн, поскольку эффективная ставка поднялась с 18,7% до 21,5%, а строка доходов от инвестиций в капитал сменилась с $345 млн дохода на убыток в $86 млн — корректировка справедливой стоимости, которую пресс-релиз называет причиной падения отчётного EPS. Ничто в этом колебании не отражает продажу меньшего числа единиц нагреваемого табака; это рыночная переоценка ценных бумаг, которыми владеет PMI, и именно поэтому $2,12 и $2,36 описывают один и тот же квартал.

Детальный разбор выручки​

Сейчас PMI отчитывается по трём коммерческим подразделениям — международные бездымные продукты, международные горючие продукты и США, — и квартал принадлежал самому старому из них:

Горючие продукты показали то, что пресс-релиз называет «исключительным кварталом». Отгрузки сигарет были в целом неизменными — рост в Турции, Индонезии и Египте компенсировал снижение в других регионах, — но чистая выручка выросла на 6,5% благодаря «ещё одному впечатляющему кварталу с повышением цен на 8,9%, частично компенсированному географическим ассортиментом». Marlboro прибавил половину процентного пункта до рекордных 11,4% доли категории. С цифрой идёт одна оговорка: квартал «выиграл от благоприятной реструктуризации условий дистрибуции на отдельных рынках, которая, как ожидается, не повторится на том же уровне в будущих кварталах». Часть этих 8,9% — это разовый выигрыш от условий торговли в костюме повышения цен.

Бездымные продукты выглядят слабо по отгрузкам (+0,7% отчётных) и сильно по фактическому потреблению — это противоречие определяет этот бизнес. Отчётная выручка пострадала от «сложной базы сравнения по HTU из-за перераспределения отгрузок между периодами, в частности в Японии», тогда как скорректированные продажи на рынке, «наиболее близкий показатель к фактическому потреблению», ускорились до роста на 8,0%. Стики IQOS «увеличили объёмы отгрузок на 1,5% до 41,5 млрд единиц, что соответствует верхней границе наших ранее объявленных ожиданий», при росте фактического потребления на 7,1% — на 10% без учёта Японии и Польши — и доле категории 9,9% от совокупных объёмов сигарет и стиков там, где они присутствуют. Оральные продукты вышли в плюс (+0,5%) благодаря росту современных паучей на 20,6%, а отгрузки электронных сигарет VEEV подскочили на 61,6%, при этом бренд «ещё больше укрепил свои лидерские позиции в Европе». Бездымные продукты превысили 40% квартальной выручки, составляют 42% с начала года на 110 рынках и превышают 50% более чем на 30 из них. Строка в учёте, за которой стоит следить в следующем квартале, — конвертируется ли сила IMS обратно в отгрузки, когда японское накопление запасов из-за акцизов сойдёт на нет.

США — это история роста со звёздочкой. Выручка выросла на 22,7% благодаря отгрузкам ZYN, увеличившимся на 4,2% до 3,2 млрд паучей, плюс благоприятное ценообразование на фоне прошлогодних промоакций, и ZYN «увеличил свою долю категории более чем на 100 базисных пунктов с июня по сентябрь, по оценке Nielsen». Но операционная прибыль компаний упала на 3,3% (рост всего на 1,5% органически, до $171 млн), потому что PMI вкладывает деньги в расширение портфеля — ZYN ULTRA, новые вкусы, переход на банку на 20 паучей, — и «мы планируем дополнительно увеличить инвестиции для поддержки бренда в четвёртом квартале». Выручка выросла на 23%, прибыль на месте: это P&L захвата рынка, а августовское разрешение FDA ещё на 11 вариантов ZYN ULTRA (всего 31, «больше, чем у любого другого никотинового бренда на рынке») — это ров, который под ним выкапывают.

История маржи​

Четыре периода, три маржи, одна история — операции расширяются, а налоговые и справедливостные строки решают, что останется акционерам:

Валовая маржа выросла почти на четыре пункта за два года благодаря двум силам, которые называет пресс-релиз: «сильное ценообразование на горючие продукты, масштаб и выгоды ассортимента SFP». При том что сигареты по-прежнему составляют 60% выручки, повышение цен на 8,9% на неизменной базе объёмов — это чистая маржа, а ассортимент бездымных продуктов помогает, потому что нагреваемый табак и паучи не несут затрат на лист. Операционная маржа подскочила более чем на три пункта год к году, и коэффициент операционных расходов, упавший на два пункта — выручка растёт при снижении затрат в абсолютном выражении, — обеспечил основную часть этого роста.

Чистая маржа пошла в обратную сторону, с 32,1% до 29,0%, и этот переход механический, а не операционный: колебание строки долевых ценных бумаг на $431 млн год к году нанесло основной ущерб, а нормализация налоговой ставки с необычно низких 18,7% к прогнозным 21,5% добавила большую часть остального. Не обращайте внимания на чистую маржу FY2024 в 18,6% при построении трендов — в том году присутствует обесценение RBH на $2,3 млрд, помеченный разовый фактор в учёте, без которого маржа составила бы около 25%.

Главный вопрос: реальное число — $2,12 или $2,36?​

Когда история про GAAP против non-GAAP, таблица-мостик и есть история. Вот собственная сверка PMI за квартал:

Начните со строки справедливой стоимости, потому что она объясняет парадокс. Год назад это был прирост в $0,07; в этом квартале — убыток в $0,06, то есть колебание на $0,13 на акцию по ценным бумагам, которые PMI ни покупала, ни продавала. Добавьте прошлогодние разовые факторы, которые льстили обоим числам по-разному (расход на немецкий акцизный спор в $0,10, обесценение wellness в $0,09, частично компенсированные доходом по плану RBH в $0,10 и налоговыми статьями в $0,14), и отчётный EPS всегда будет рассказывать более шумную историю, чем бизнес. Пресс-релиз прямо указывает: отчётный EPS упал «главным образом из-за неденежной корректировки справедливой стоимости инвестиций в долевые ценные бумаги».

Серьёзный вопрос — это $0,13 амортизации, потому что, в отличие от справедливой стоимости, она повторяется каждый квартал — $0,50 на акцию по прогнозу на полный год, в основном нематериальные активы Swedish Match. Добавление её обратно предполагает, что приобретённые бренды и отношения с клиентами ничего не стоят акционерам, что верно в денежном выражении и неверно в экономическом: PMI заплатила реальные деньги за Swedish Match, и амортизация — это квитанция. Честное прочтение таково, что ни одно число не является бизнесом в чистом виде: $2,36 завышает на амортизацию, которая отражает реальную цену приобретения, а $2,12 занижает на рыночный шум. Девятимесячные показатели рисуют ту же картину — отчётный $5,48 со снижением на 7,0%, скорректированный $6,52 с ростом на 11,8%, — и прогноз на полный год (отчётный $7,11–$7,26, скорректированный рост на 7,5–9,5% без учёта валюты от $7,54) просит инвесторов подписаться под скорректированным числом. Учёт ниже фиксирует GAAP-число: чистая прибыль, приходящаяся на PMI, в $3 313 млн, те самые $2,12, без корректировок и без места, куда их спрятать.

Отслеживание компании потребительских товаров за $40 млрд в открытом виде​

Двойная запись заставляет каждый доллар сходиться, что делает её идеальным противоядием от скорректированной прибыли: это квартал точно в том виде, как он подан, в форме, в которой мы моделируем каждую компанию. Доходы отрицательные (кредит), расходы положительные — и транзакция в сумме даёт ноль:

2026-09-30 balance Liabilities:NonCurrent:LongTermDebt         -41709 MUSD  ; long-term debt
2026-09-30 balance Equity:UndisaggregatedParent                  7937 MUSD  ; total PMI stockholders' deficit (7,937) — a deficit, so a debit balance (total stockholders' deficit (5,945))
2026-09-30 balance Equity:NoncontrollingInterests               -1992 MUSD  ; noncontrolling interests
; Check: −11,438 + 3,584 + 2,993 + −5 + 199 + 73 + 86 + 209 + 986 + 3,313 = 0 ✓
2026-09-30 * "Philip Morris International Inc." "FY2026Q3 Income Statement"
  Income:Revenue                             -11438 MUSD  ; net revenues
  Expenses:CostOfRevenue                       3584 MUSD  ; cost of sales
  Expenses:SellingGeneralAdministrative        2993 MUSD  ; marketing, administration and research costs
  Expenses:OtherNet                              -5 MUSD  ; corporate expenses and other — a net credit of 5 this quarter, inside operating income
  Expenses:OtherNet                             199 MUSD  ; interest expense, net
  Expenses:OtherNet                              73 MUSD  ; pension and other employee benefit costs
  Expenses:OtherNet                              86 MUSD  ; equity investments and securities loss, net
  Expenses:OtherNet                             209 MUSD  ; net earnings attributable to noncontrolling interests, added back as the filing does
  Expenses:IncomeTax                            986 MUSD  ; provision for income taxes
  Equity:Adjustments                           3313 MUSD  ; net earnings attributable to PMI offset (equity set by balance assertion)

Единственное число в балансе, которое рассказывает эту историю, — дефицит: собственный капитал PMI по балансовой стоимости отрицателен на $7,9 млрд, потому что $35,5 млрд казначейских акций — десятилетия обратного выкупа — перевешивают оплаченный капитал плюс реинвестированную прибыль. Эта дыра заполняется примерно на $2 млрд в год ($(11,8) млрд на конец 2024 года, $(10,0) млрд на конец 2025 года, $(7,9) млрд сейчас), потому что PMI зарабатывает гораздо больше, чем выплачивает, и долговая пирамида сокращается вместе с ней: общий долг снизился до $47,6 млрд, чистый долг к скорректированной EBITDA — до 2,17x с 2,53x, при цели менеджмента около 2,0x к концу года. Компания с отрицательным собственным капиталом, снижающая долговую нагрузку, возможна только с такой маржой.

Многолетняя дуга​

Пять лет трансформации с добавлением девяти месяцев 2026 года — выручка растёт почти на 9% в год, а бездымные продукты продвигаются от менее чем трети продаж к половине:

(FY2022–FY2023 из сравнительных столбцов 10-K; учёт охватывает FY2024 и далее.)

Две особенности выделяются. Во-первых, рост реальный и ускоряющийся: выручка выросла на 28% за три года, и $11,3 млрд чистой прибыли в 2025 году наконец превзошли уровень 2022 года после двух лет обесценений и налогового шума. Во-вторых, доля бездымных продуктов прибавляет примерно два с половиной пункта в год — с 32,1% до 41,6%, — а значит, «бездымное будущее» наступает по арифметике, а не по пресс-релизу: такими темпами горючие продукты станут меньшинством выручки примерно к 2030 году. Медвежий аргумент против мультипликатора в том, что рынок уже закладывает это в цену; бычий — в том, что каждый пункт сдвига ассортимента несёт с собой более высокую валовую маржу, поэтому прибыль растёт быстрее выручки на всём этом пути.

Вердикт: быки против медведей​

Бычий сценарий

• Рекордные выручка, валовая прибыль и операционная прибыль в одном и том же квартале при операционной марже 42,5% и снижении операционных расходов в абсолютном выражении — это лучшая в отрасли исполнительность по любым меркам.
• Данные о фактическом потреблении (SFP IMS +8%, доля IQOS 9,9% и растёт, ZYN +100 б.п. доли категории за квартал) говорят о том, что потребительский спрос сильнее, чем показывает отчётная выручка с учётом фаз отгрузок.
• Ценовая власть исключительна: 8,9% на сигаретах при неизменных объёмах и рекордной доле Marlboro означают, что установленная база финансирует трансформацию бесконечно.
• Снижение долговой нагрузки опережает график (2,17x чистый долг/EBITDA против цели около 2,0x к концу года), при этом дивиденд только что вырос на 8,8% до $6,40 в годовом исчислении — денежные выплаты и оздоровление баланса одновременно.
• Прогноз скорректированного EPS (рост на 7,5–9,5% без учёта валюты) плюс шестой подряд год роста объёмов обеспечивают рост прибыли в среднем подростковом диапазоне, если валюта не подведёт.

Медвежий сценарий

• Ни один из сигналов менеджмента не упоминает спрос, превышающий предложение, или нехватку мощностей — это история про ценообразование и ассортимент, а повышение цен на сигареты на 8,9% не может расти бесконечно на фоне падающих отраслевых объёмов.
• Часть ценового опережения — это реструктуризация условий дистрибуции, которая «не повторится», поэтому Q4 столкнётся с более сложной базой сравнения, чем подразумевает отчётный годовой темп.
• Захват рынка в США дорог: выручка выросла на 23% при неизменной прибыли, на Q4 обещаны дополнительные инвестиции, в категории никотиновых паучей, где конкуренты прямо названы риском.
• Итоговая строка по GAAP продолжает оптически разочаровывать (отчётный EPS −4,9% в Q3, −7,0% за девять месяцев), и рынок, который оценивает по мультипликаторам GAAP, может не заплатить за скорректированное число.
• Инфляция энергоносителей из-за напряжённости на Ближнем Востоке и перебоев с поставками на Украине названы растущими встречными ветрами в Q4, причём «большая доля роста цен на ресурсы» ещё не вступила в силу.

Наше мнение

Покупайте машину, дисконтируйте расширение мультипликатора. Это компания, которая растёт объёмами шесть лет подряд при операционной марже 42%, конвертирует выручку в снижение долговой нагрузки и дивиденд в $6,40 в годовом исчислении, который только что вырос на 8,8%, — качество неоспоримо. Но две подлинные занозы квартала — разовая выгода от условий торговли внутри горючих продуктов и тяжёлые инвестиционные расходы в США — сильнее всего ударят именно в Q4, и акции, вероятно, потребуется безупречное исполнение прогноза на полный год — отчётный EPS в диапазоне $7,11–$7,26, — прежде чем дисконт к GAAP закроется. Учёт говорит, что бизнес стоит больше $2,12 за квартал; рынок вправе требовать от PMI доказывать это четыре квартала подряд.