Представьте, что вы покупаете 1 процент компании и получаете одну десятую от 1 процента голосов. Ваши деньги финансируют бизнес, ваши акции растут и падают вместе с его судьбой, но при каждом значимом решении — кто входит в совет директоров, будет ли компания продана, как оплачивается руководство — ваш голос почти ничего не значит. Это повседневная реальность владения акциями компании с двойным классом, и если вы держите индексный фонд, вы почти наверняка с ней столкнулись.
Структуры с двойным классом сейчас встречаются в значительной доле новых размещений. В первой половине 2025 года восемь недавно ставших публичными операционных компаний вышли на биржу с неравными правами голоса — более одной из пяти — и только половина из них включила полное положение о прекращении по времени для дополнительных голосов основателей. Независимо от того, являетесь ли вы основателем, рассматривающим эту структуру, сотрудником с опционами или инвестором, покупающим публичные акции, вот как работают акции с двойным классом, чего они стоят и что меняется, когда в уставе есть положение о прекращении.
Что такое акции с двойным классом на самом деле
Компания с двойным классом выпускает два (иногда три) класса обыкновенных акций с идентичными или почти идентичными экономическими правами, но очень разными правами голоса. Стандартный шаблон:
- Акции класса A продаются публике и дают один голос за акцию.
- Акции класса B принадлежат основателям и ранним инсайдерам и дают несколько голосов за акцию — чаще всего десять, хотя некоторые компании используют больше.
- Некоторые компании добавляют акцию класса C без права голоса, используемую для вознаграждения акциями и поглощений, чтобы инсайдеры никогда не размывали свой контроль над голосами при выпуске новых акций.
Alphabet — хрестоматийный пример. Её акции класса A дают по одному голосу, акции класса B, принадлежащие основателям, — по десять голосов, а акции класса C не дают голосов вовсе. Основатели владеют скромной частью общего капитала Alphabet, но контролируют большинство голосов. Meta следует тому же шаблону 10 к 1, где основатель удерживает мажоритарный контроль голосов при миноритарной экономической доле. Berkshire Hathaway делит свой капитал на дорогие акции класса A и доступные акции класса B с разным весом голоса, а Ford поколениями использовал принадлежащий семье класс с множественным голосом, чтобы сохранять контроль семьи-основателя.
Определяющая черта — это разрыв между правами на денежные потоки и правами голоса: инсайдеры держат гораздо больше голосов, чем предполагала бы их доля в капитале. Всё остальное — выгоды, на которые претендуют основатели, скидка, которую требуют инвесторы, положения о прекращении, которых добиваются реформаторы, — проистекает из этого разрыва.
Почему основатели настаивают на этом
Основатели приводят три причины для акций с множественным голосом, и у каждой есть реальное ядро.
Долгосрочное видение. Построение компании часто означает инвестиции, которые рынок ненавидит в краткосрочной перспективе — годы убытков, дорогостоящие развороты, нестандартные ставки. Защищённые от давления активистов и угроз голосования от квартала к кварталу, основатели, как они утверждают, могут управлять с горизонтом десятилетия, а не до следующего отчёта о прибыли. Это причина чаще всего упоминается на роуд-шоу IPO, и для действительно дальновидных операторов есть реальные доказательства, что это окупается: исследователи Стэнфорда, изучившие компании из Russell 3000, обнаружили, что компании с двойным классом без семейных владельцев торговались с премией, что говорит о готовности инвесторов платить больше за укоренённый контроль, когда они доверяют команде, которая им обладает.
Определённость сделки на IPO. Выход на биржу обычно означает отказ от контроля в тот момент, когда публичные акционеры владеют большей частью капитала. Структура с двойным классом позволяет основателям привлечь миллиарды публичного капитала, сохранив контроль голосов — лучшее из обоих миров с точки зрения основателя. Эта определённость во многом объясняет, почему технологические компании, возглавляемые основателями, выбирают эту структуру на IPO, а не принимают её позже, когда публичным акционерам пришлось бы голосовать за размывание собственной власти.
Защита от поглощения. Когда мажоритарное голосование закреплено за инсайдерами, враждебный покупатель не может победить, сколько бы публичных акций он ни купил. Ни ядовитая пилюля, ни ступенчатый совет директоров, ни манёвры с «белым рыцарем» не нужны; арифметика просто не работает. Для основателей, наблюдавших, как коллеги теряют свои компании из-за активистов, эта необратимость и есть суть.
Критики отвечают, что у каждой из этих выгод есть более дешёвая альтернатива — ступенчатые советы директоров, долгосрочное вознаграждение за результаты, просто хорошая работа — и что необратимая защита оберегает посредственных преемников так же надёжно, как дальновидных основателей. Что подводит нас к другой стороне баланса.
Почему внешние инвесторы дают скидку
Если вы покупаете акции с низким голосом, вы принимаете управленческую сделку: полную экономическую экспозицию при доле голоса. Инвесторы оценивают эту сделку, и исследования говорят, что обычно они оценивают её как скидку.
- Скидка на IPO сохраняется. Smart, Thirumalai и Zutter изучили сотни IPO с 1990-х годов и обнаружили, что компании с двойным классом торговались по более низким значениям относительно прибыли и денежного потока, чем их одноклассовые аналоги, — и скидка сохранялась спустя пять лет. Более поздние работы по европейским компаниям обнаружили ту же относительную скидку в оценке при размещении.
- Скидка растёт со временем. Анализ SEC компаний с двойным классом показал, что спустя семь и более лет после IPO компании с бессрочными акциями двойного класса торговались со значительной скидкой по сравнению с теми, чьи права с множественным голосом истекали по положению о прекращении. Компании, которые добровольно свернули свою структуру с двойным классом позже, увидели рост оценок. Время, по-видимому, разрушает любую премию за основателя, существовавшую при размещении.
- Семейный контроль торгуется дешевле всего. Стэнфордское исследование обнаружило, что компании с двойным классом и семейными владельцами торговались примерно с 12-процентной скидкой к коэффициенту Тобина, а слабо работающее руководство в компаниях с двойным классом сталкивается с меньшей чувствительностью смены CEO к результатам — укоренённых руководителей труднее сместить, и рынок это знает.
- Управленческие «привратники» наказывают за это. Прокси-консультант ISS рекомендует голосовать против директоров в компаниях с неравными правами голоса, и его обновления политики на 2026 год ужесточили эту позицию. S&P 500 и другие крупные индексы ограничивают или исключают недавно ставшие публичными многоклассовые компании, что может отрезать значительный источник спроса на акции со стороны пассивных фондов.
Механизм, стоящий за скидкой, — это агентские издержки: когда право голоса и экономическое владение расходятся, инсайдеры могут извлекать частные выгоды — щедрое вознаграждение, сделки со связанными сторонами, приобретения ради империи — неся лишь малую часть издержек. Каждый внешний акционер понимает эту арифметику. Вопрос лишь в том, насколько большая скидка это компенсирует, и вышеприведённые исследования предполагают, что ответ — «измеримая и растущая».
Что меняют положения о прекращении на IPO
Положение о прекращении — это дата истечения полномочий акций с множественным голосом. В фиксированный момент после IPO акции с высоким голосом автоматически конвертируются в обычные акции с одним голосом, и компания возвращается к принципу «одна акция — один голос». Положения о прекращении бывают трёх распространённых форм:
- Прекращения по времени. Дополнительные голоса истекают через установленное число лет — обычно от семи до двадцати. Совет институциональных инвесторов (CII), представляющий крупные пенсионные фонды и управляющих активами, обратился к NYSE и Nasdaq с просьбой требовать семилетний максимум для новых размещений, продлеваемый только голосованием каждого класса акций. ISS освобождает недавно ставшие публичными компании от своих рекомендаций против директоров, когда прекращение наступает через семь лет или меньше.
- Прекращения по владению. Класс с множественным голосом конвертируется, когда доля инсайдеров падает ниже порога — скажем, 10 или 15 процентов акций в обращении. Логика: контроль без значимой экономической заинтересованности — это место, где агентские издержки наиболее буйны, поэтому дополнительные голоса должны истекать по мере продажи основателями своих долей.
- Триггеры передачи и статуса. Большинство уставов уже конвертируют акции с высоким голосом при передаче — продайте свои акции класса B, и они станут акциями класса A в руках покупателя — и многие добавляют триггеры для смерти основателя, недееспособности или ухода из руководства. Они почти универсальны; прекращения по времени — это спорная граница.
Почему положения о прекращении так важны для оценки? Потому что они превращают бесконечную агентскую проблему в конечную. Внешние инвесторы могут терпеть неограниченный контроль основателя семь лет, пока разворачивается видение; они сильно дисконтируют, когда тот же контроль переходит к наследникам и преемникам навсегда. Вспомните снимок CII: из восьми компаний, вышедших на биржу с неравным голосованием в начале 2025 года, только четыре приняли полное положение о прекращении по времени. Остальные четыре, по словам CII, вызывают наибольшую долгосрочную озабоченность — и инвесторы оценивают их соответственно.
Если вы основатель, ожидайте, что переговоры о прекращении станут самым трудным управленческим сражением в процессе IPO. Банкиры и юристы скажут вам, что прекращение сегодня ничего не стоит и покупает право на включение в индекс, поддержку прокси-консультантов и более высокий мультипликатор. Этот совет обычно верен — но как только положение о прекращении попадает в устав, оно связывает и ваших преемников, и именно поэтому инвесторы настаивают на нём.
Как читать устав с двойным классом перед инвестированием
Если вы думаете о покупке публичных акций — или о присоединении в качестве сотрудника, чьи опционы конвертируются в них — изучите форму S-1 или 10-K и ответьте на эти вопросы, прежде чем брать на себя обязательства:
- Каково соотношение голосов? Десять к одному — стандарт, но некоторые структуры идут дальше, а публичные акции без голоса — крайность. Чем больше соотношение, тем меньше ваш голос.
- Какой процент голосов инсайдеры действительно держат? Соотношение 10 к 1 значит мало, если инсайдеры владеют 2 процентами капитала; оно значит всё, если они владеют 15 процентами и обеспечивают себе мажоритарный контроль. Сделайте расчёт сами.
- Есть ли прекращение по времени, и когда? Отсутствие прекращения означает, что скидка должна быть больше и постоянной. Далекое прекращение означает, что вы оцениваете суждение основателя на весь этот период.
- Что запускает конвертацию? Проверьте положения о передаче, пороги владения и пункты об уходе основателя. Слабые триггеры позволяют контролю перейти к людям, которых вы никогда не оценивали.
- Кто на самом деле контролирует совет директоров? Акции с множественным голосом обычно избирают весь совет. Посмотрите на независимость директоров, сделки со связанными сторонами и вознаграждение руководства — места, где агентские издержки проявляются первыми.
- В чём признаются факторы риска? Компании с двойным классом обязаны раскрывать риски структуры. Читайте этот раздел как собственный предупреждающий ярлык инсайдеров о вашей позиции.
Ни у одного из этих вопросов нет единственно верного ответа — многие инвесторы с удовольствием владеют компаниями под контролем множественного голоса по правильной цене. Ошибка — покупать акции, не зная, какую управленческую сделку вы заключили.
Ведите учёт собственного капитала правильно с самого начала
Структуры с двойным классом делают одну вещь предельно ясной: какие акции вы держите, значит столько же, сколько сколько их. Основателям, ведущим многоклассовую таблицу капитала, необходимо отслеживать разрешённые к выпуску против выпущенных акций по каждому классу, номинал, коэффициенты конвертации и арифметику голосов при каждом финансировании — потому что неправильно учтённая конвертация может незаметно сместить контроль. Сотрудникам и ранним инвесторам нужны записи о базовой стоимости по классу и по каждому лоту, поскольку акции класса B, конвертирующиеся в класс A при продаже, унаследованные акции с множественным голосом с повышенной базой и акции без голоса из вознаграждения акциями влекут разные налоговые последствия и последствия для голосования.
Этот учёт — обычная бухгалтерия методом двойной записи, применённая к вашему собственному капиталу: каждое предоставление, исполнение, конвертация и продажа — это датированная транзакция с двумя сторонами, и реестр, который не может показать вашу базу по каждому классу по требованию, — это реестр, который подведёт вас в налоговое время. Если вы держите акции работодателя разных классов, сверяйте брокерские выписки со своими книгами так, как вы сверяли бы любой счёт — брокеры отслеживают ваши владения, но только вы отслеживаете свою историю.
Упростите управление финансами
Поскольку вы оцениваете инвестиции со столь многослойными структурами, как акции с двойным классом, ведение чётких финансовых записей о собственных владениях имеет важное значение. Beancount.io обеспечивает бухгалтерию в виде простого текста, дающую вам полную прозрачность и контроль над вашими финансовыми данными — никаких чёрных ящиков, никакой привязки к поставщику. Начните бесплатно и узнайте, почему разработчики и финансовые специалисты переходят на бухгалтерию в виде простого текста.
