Вы только что получили письмо, о котором мечтает каждый основатель: инвестор хочет прислать вам терм-шит. Сердце колотится, вы уже мысленно тратите деньги — а затем открываете документ и понимаете, что это двенадцать страниц фраз вроде «анти-размывание на основе средневзвешенной цены с широкой базой» и «ликвидационное преимущество 1x без участия», которые могли бы быть написаны на другом языке.
Вот неприятная правда: цифра оценки в начале — наименее опасное, что в нем есть. Основатели, которые сосредотачиваются на оценке, бегло просматривая остальное, регулярно подписывают сделки, которые стоят им миллионов при выходе, передают фактический контроль над компанией инвесторам или делают следующий раунд почти невозможным для привлечения.
Это руководство разбирает каждый крупный раздел терм-шита раунда с фиксированной ценой простым языком, с выполненными расчетами.
Во-первых, что такое терм-шит на самом деле (и чем он не является)
Терм-шит — это короткий, в основном необязывающий документ, который резюмирует предлагаемую экономику и управление инвестицией. Думайте о нем как о чертеже: как только обе стороны его подписывают, юристы составляют долгосрочные финансовые документы — договор купли-продажи акций, соглашение о правах инвесторов, поправки к уставу — которые делают его обязательным.
Две вещи, которые большинство начинающих основателей понимают неправильно в терм-шитах:
Большая часть необязательна — но относитесь к ней как к окончательной. Единственные обычно обязательные положения — это конфиденциальность, эксклюзивность (пункт «no-shop»), и кто оплачивает юридические расходы. Все остальное технически является предложением. На практике, однако, пересмотр экономики после подписания терм-шита разрушает отношения. Опытные инвесторы ожидают, что терм-шит отражает то, о чем уже договорились устно, включая оценку. Настаивайте на своем до подписания, а не после.
На стадиях pre-seed и seed вы можете никогда не увидеть терм-шит раунда с фиксированной ценой. Большинство ранних финансирований происходит через SAFE или конвертируемые займы, которые полностью откладывают разговор об оценке и держат юридические расходы низкими. Если ангел вручает вам полный комплект документов уровня Series A для чека на $100 000, это несоответствие — направьте его к SAFE. Это руководство сосредоточено на раунде с фиксированной ценой (обычно Series A и далее), где живут сложные условия.
Экономика: где решается, как распределяются ваши деньги
Условия экономики определяют, кто получает оплату, сколько и в каком порядке при выходе компании. Читайте их первыми и моделируйте в электронной таблице, прежде чем что-либо подписывать.
Оценка: до инвестиций, после инвестиций и реальная цена
Терм-шит указывает оценку до инвестиций — стоимость компании до поступления новых денег. Добавьте сумму инвестиций и получите оценку после инвестиций. Процент владения инвестора — это просто их доллары, разделенные на оценку после инвестиций:
$2 миллиона инвестированы при оценке до инвестиций в $8 миллионов = $10 миллионов после инвестиций = 20% владения.
Звучит просто. Ловушка в том, что заголовочная оценка почти никогда не является эффективной оценкой, из-за опционного пула (подробнее ниже). И более высокая оценка не всегда лучше: привлеките средства под цифру, в которую не можете вырасти, и ваш следующий раунд станет раундом снижения — или вообще не состоится — что запускает анти-размывающие положения, которые больше всего наказывают основателей.
Как правило, ожидайте примерно 10% размывания на seed и около 20% на Series A; значительно больше оставляет слишком мало команде и будущим инвесторам.
Опционный пул: размывание, которого вы не видите
Это единственное наиболее неправильно понимаемое условие в ранних финансированиях, и оно регулярно удивляет основателей на несколько процентных пунктов владения. Инвесторы потребуют, чтобы компания отложила опционный пул — обычно 10–20% — для будущих наймов. Это разумно; вам понадобится этот капитал. Вопрос в том, чьи акции его финансируют. Стандартный терм-шит говорит, что пул «включен в оценку до инвестиций», что означает, что он полностью вычитается из доли основателей. Это и есть опционный пул.
Посчитаем на примере оценки до инвестиций в $10 миллионов с инвестицией в $2 миллиона и опционным пулом в 15% после инвестиций:
- Если пул идет из оценки до инвестиций (стандарт): основатели фактически поглощают полные 15%. Оценка после инвестиций составляет $12 миллионов, поэтому инвестор владеет 16,7% ($2 млн ÷ $12 млн), опционный пул забирает 15% ($1,8 млн стоимости), а основатели сохраняют оставшиеся 68,3%.
- Что часто предполагают основатели: что 15% размывает всех пропорционально. Это не так. Процент инвестора рассчитывается на основе итога после инвестиций после того, как пул вырезан из доли основателей. Практический эффект: «оценка до инвестиций в $10 млн с пулом 15%» оценивает долю основателей ближе к $8,5 миллионам.
В этом нет ничего плохого — это рыночный стандарт — но вы должны это понимать, прежде чем сравнивать два конкурирующих терм-шита с разными размерами пулов. Оценка в $9 миллионов с пулом 10% может быть лучше для основателей, чем оценка в $10 миллионов с пулом 20%.
Как это обсуждать: создайте план найма снизу вверх на следующие 12–18 месяцев, переведите его в бюджет опционов и аргументируйте пул, размер которого соответствует этому плану, а не круглые 20%. Если пул должен быть создан до инвестиций, настаивайте на ограничении дополнения тем, что вам действительно нужно, и просите, чтобы только нераспределенное увеличение (а не уже выданные акции) шло в счет вас.
Ликвидационное преимущество: кто получает оплату первым при выходе
Ликвидационное преимущество определяет порядок выплат при продаже компании, слиянии или ликвидации («ликвидационное событие»). Привилегированные акционеры — инвесторы — получают оплату раньше обычных акционеров (основателей и сотрудников). Рыночный стандарт для чистой сделки — это ликвидационное преимущество 1x без участия: инвестор получает свои деньги обратно первым (1x от своих инвестиций), или конвертирует в обыкновенные акции и получает свой процент от выручки — что больше.
Пример: инвестор вкладывает $5 миллионов за 20%. Если компания продается за $20 миллионов, инвестор сравнивает $5 миллионов (преимущество) с $4 миллионами (20% от $20 млн) и берет $5 миллионов; основатели и сотрудники делят оставшиеся $15 миллионов. Если компания продается за $100 миллионов, инвестор конвертирует и получает 20% ($20 миллионов) вместо этого.
Теперь вариации, которые вредят основателям:
- Участвующее привилегированное («двойное погружение»): инвестор получает свое преимущество и затем делит пропорционально остаток. При выходе на $20 миллионов он получил бы $5 миллионов плюс 20% от оставшихся $15 миллионов ($3 миллиона) — итого $8 миллионов вместо $5 миллионов. Это недружелюбно к основателям и нестандартно; сопротивляйтесь этому.
- Множители выше 1x: преимущество 2x или 3x означает, что инвестор получает два или три раза свою сумму обратно, прежде чем вы увидите доллар. При скромном выходе набор преимуществ 2x из нескольких раундов может оставить основателей почти ни с чем. Все, что выше 1x, — красный флаг на стадии seed и Series A.
- Сложенные преимущества между раундами: преимущество каждого нового раунда обычно выплачивается раньше, чем предыдущих. Моделируйте ваш выходной водопад по всем раундам при выходе 1x, 3x и «хоум-ране» — структура преимущества, которая выглядит безобидной при $100 миллионах, может быть разрушительной при $15 миллионах.
Анти-размывание: защита от раундов снижения
Положения анти-размывания защищают инвесторов, если компания позже привлекает средства по более низкой оценке (раунд снижения), ретроактивно снижая цену, которую они заплатили — что выпускает им больше акций и размывает всех остальных. Рыночный стандарт — это анти-размывание на основе средневзвешенной цены с широкой базой. Это формула, которая умеренно корректирует цену конверсии инвестора, исходя из того, сколько денег привлечено по более низкой цене относительно капитализации компании. Это больно, но переживаемо. Версия, которую следует отвергнуть, — это анти-размывание полного храповика: цена инвестора сбрасывается вплоть до новой, более низкой цены, независимо от размера раунда снижения. Маленький мостовой раунд по низкой оценке может дать инвесторам с полным храповиком огромное количество новых акций и стереть основателей. Если вы видите это, уходите или требуйте средневзвешенную цену с широкой базой — и подтвердите стандартные исключения (обновления опционного пула, конверсии SAFE/займов, сплиты акций), которые не запускают корректировку. [...]
Большинство терм-шитов включают дивиденды — обычно 6–8%, некумулятивные, выплачиваемые только если совет директоров объявит их (что он никогда не делает для стартапов). Они косметические; не тратьте переговорный капитал на них. Кумулятивные или компаундирующие дивиденды тихо увеличивают требования инвестора со временем, и им следует сопротивляться.
Права выкупа позволяют инвесторам принудить компанию выкупить их акции через некоторый период (часто 5+ лет) — смертный приговор для стартапа с нехваткой денег. [...]
Контроль: кто на самом деле управляет компанией
Условия экономики решают вопрос денег; контрольные условия решают вопрос власти. Начинающие основатели хронически недооценивают их — и жалеют, когда обнаруживают, что не могут привлечь мостовой раунд, продать компанию или даже увеличить опционный пул без разрешения инвесторов.
Состав совета директоров: посчитайте места
Терм-шит определяет размер и состав совета директоров. [...]
- Seed: часто нет официального совета, или он маленький (два основателя плюс один инвестор, или только основатели с наблюдателями от инвесторов).
- Series A: обычно три места — одно место основателя/обыкновенных, одно место инвестора/привилегированных и одно взаимно согласованное независимое. Некоторые переходят к пяти на Series B и далее.
Важно то, кто контролирует большинство по мере роста совета — не соглашайтесь на структуру, где инвесторы могут переголосовать обыкновенные места по экзистенциальным решениям. Также обратите внимание на любые права наблюдателя для инвесторов, не входящих в совет, и несет ли место инвестора права вето помимо обычных голосов совета.
Защитные положения: список вето инвестора
Защитные положения (также называемые правами вето) перечисляют действия, которые компания не может предпринимать без одобрения привилегированных акционеров. Стандартные пункты включают продажу компании, изменение устава, создание старших акций, изменение размера совета директоров, выплату дивидендов или привлечение крупного долга. Этот список нормален — инвесторам нужна базовая защита. [...]
Обратите внимание на права вето в отношении будущих финансирований (инвестор, который может наложить вето на ваш следующий раунд, контролирует вашу судьбу), найма и увольнения генерального директора, операционных решений, таких как утверждение бюджета или расходы выше низкого порога (превращающие вашего инвестора в со-генерального директора), и увеличения опционного пула (рычаг в каждых будущих переговорах). Держите список только из действительно защитных пунктов, смоделированных по стандартным формам, требуйте большинства привилегированных (не каждого отдельного инвестора) для осуществления вето и убедитесь, что пороги, такие как лимиты долга, имеют запас для нормальной деятельности. [...]
Еще три смежных с контролем условия заслуживают вашего внимания:
Пропорциональные права позволяют существующим инвесторам покупать достаточное количество акций в будущих раундах, чтобы сохранить свой процент владения. [...] Просто убедитесь, что агрессивные пропорциональные права ранних инвесторов не вытесняют долю нового ведущего инвестора в вашем следующем раунде.
Положения «pay-to-play» наказывают инвесторов, которые не участвуют в будущем раунде (обычно в раунде снижения), конвертируя их привилегированные акции в обыкновенные — лишая их ликвидационного преимущества и анти-размывающей защиты. Основатели в целом любят pay-to-play, потому что это заставляет инсайдеров поддерживать компанию в трудные времена. [...]
Права принудительной продажи (drag-along) позволяют указанному большинству принудить миноритарных акционеров присоединиться к продаже компании на тех же условиях. Это стандартно — ни один покупатель не закрывает сделку, если отказники могут ее заблокировать. Обсуждайте порог: требуйте одобрения большинства обыкновенных акций тоже, а не только привилегированных, и подтвердите идентичное вознаграждение на акцию для всех — никаких побочных сделок, платящих инвесторам больше, чем основателям.
Условия, которые основатели пропускают (и не должны)
Вестинг и ускорение основателей
Даже если вы работали над компанией два года, раунд с фиксированной ценой обычно ставит основателей на новый график вестинга — обычно четыре года с годовым клиффом, иногда с частичным зачетом проработанного времени. Обсуждайте этот зачет и просите ускорение с двойным триггером (ваш вестинг ускоряется, если вас увольняют после приобретения) — это положение, которое действительно защищает основателей. [...]
Права на информацию требуют, чтобы компания предоставляла финансовую отчетность — обычно ежегодные аудированные финансовые отчеты, ежеквартальные неаудированные, а иногда ежемесячные обновления. Держите нагрузку реалистичной для вашей стадии: ежеквартальные аудированные отчеты для компании на стадии seed — это перебор, который будет стоить вам реальных бухгалтерских расходов.
Права на регистрацию регулируют, как инвесторы продают акции после IPO. Они едва ли важны на seed и Series A — не тратьте переговорный рычаг здесь. [...]
Пункт no-shop — одно из немногих обязывающих положений: в течение установленного периода (обычно 30–45 дней) вы соглашаетесь не искать конкурирующие предложения. Держите это окно коротким — эксклюзивность на 60 дней с инвестором, который тянет с проверкой, может убить ваш импульс. И пункт о расходах обычно требует, чтобы компания возмещала юридические расходы инвестора до лимита (часто $25 000–$50 000). [...]
Пройдитесь по этому списку со своим юристом — да, вам нужен стартап-юрист, а не ваш дядя, который занимается сделками с недвижимостью:
- Моделируйте размывание. Постройте таблицу капитализации, показывающую владение каждого после этого раунда включая дополнение опционного пула. Сравнивайте конкурирующие терм-шиты по эффективной оценке, а не по заголовочной. [...]
Выполните выходной водопад. Моделируйте выплаты при выходе 1x, 3x и 10x. Подтвердите, что ликвидационное преимущество — 1x без участия, и увидьте точно, что получают основатели в плохом случае. [...]
Подтвердите, что анти-размывание — это средневзвешенная цена с широкой базой. Полный храповик — это условие, при котором нужно уходить. [...]
Посчитайте места в совете директоров и пункты вето. Могут ли инвесторы заблокировать ваш следующий раунд, продажу, которую вы хотите, или ту, которую не хотите? Требуйте согласия большинства привилегированных (не единогласного). [...]
Проверьте порог принудительной продажи. Продажа также должна требовать одобрения большинства обыкновенных акций, с идентичными условиями на акцию для всех. [...]
Обсуждайте зачет вестинга основателей и ускорение с двойным триггером. Получите зачет проработанного времени и защиту, если вас уволят после приобретения. [...]
Ограничьте no-shop и возмещение расходов. Короткое окно эксклюзивности, жесткий лимит на юридические расходы. [...]
Соответствуйте инструмент стадии. Pre-seed и seed почти всегда должны быть SAFE или конвертируемыми займами, а не раундами привилегированных акций с фиксированной ценой.
Один финальный совет: обсуждайте ключевые условия устно до того, как терм-шит появится в вашем почтовом ящике. Документ должен фиксировать соглашение, а не начинать спор. Знайте свои цифры, при которых вы уходите — минимальную оценку, максимальное размывание, вето, которые вы никогда не примете — до первой встречи с партнером. [...]
Привлечение финансирования многократно усложняет вашу финансовую жизнь за одну ночь: новые классы акций с разными преимуществами, опционный пул, который нужно отслеживать грант за грантом, права инвесторов на информацию, требующие регулярной финансовой отчетности, и оценка 409A для поддержки цены исполнения ваших опционов. Основатели, которые отслеживают все это в разрозненных электронных таблицах, неизбежно обнаруживают расхождения во время проверки — именно тогда, когда точность важнее всего. Поддержание чистого, прозрачного финансового учета с первого дня облегчает каждый будущий раунд. Beancount.io предоставляет бухгалтерию в виде открытого текста, которая дает вам полную прозрачность и контроль над вашими финансовыми данными — никаких черных ящиков, никакой привязки к вендору. Начните бесплатно и узнайте, почему разработчики и финансовые специалисты переходят на бухгалтерию в виде открытого текста.
