시리즈 A를 주당 $2.00에 유치했는데, 18개월 후 시장이 돌아섰습니다. 회사를 살리기 위해 주당 $1.00 — 절반 가격으로 시리즈 B를 유치합니다. 모든 사람이 고통을 똑같이 나눠 갖게 될 거라 생각했습니다. 그런데 변호사가 별생각 없이 서명했던 반희석화 조항을 설명합니다: 시리즈 A 투자자의 전환가격이 방금 떨어졌고, 그들의 우선주 100만 주가 이제 100만 주를 훨씬 넘는 보통주로 전환되며, 그 추가 주식 하나하나가 당신의 몫과 직원들의 몫에서 빠져나간다고요. 투자자는 새 돈을 한 푼도 넣지 않았습니다. 당신이 당신의 지분으로 그들의 보호 비용을 치른 것입니다.
이 가이드는 그 일이 어떻게 일어났는지, 비용을 결정하는 두 가지 공식, 그리고 다운 라운드가 당신에게 불리하게 자본 구조표를 다시 쓰지 못하도록 막는 예외 조항과 협상 수단을 설명합니다.
반희석화 조항이 실제로 보호하는 것
그것이 하지 않는 일부터 시작합시다. 회사가 신주를 발행하면 기존 주주의 모든 지분율이 떨어집니다. 이는 통상적인 희석이며 어떤 반희석화 조항도 이를 막지 못합니다 — 신주가 발행되면 모두가 희석됩니다.
반희석화 보호는 더 좁습니다: 투자자를 더 낮은 비율이 아니라 더 낮은 가격으로부터 보호합니다. 우선주는 처음에 투자자가 지불한 가격과 동일한 전환가격으로 보통주로 전환됩니다. 나중에 회사가 그 가격보다 낮게 주식을 판다면 — 유치 금액과 무관하게 주당 가격으로 정의되는 다운 라운드 — 반희석화 공식이 전환가격을 낮춥니다. 그러면 각 우선주가 1주 이상의 보통주로 전환되어, 보호받는 투자자가 저렴한 라운드가 빼앗아 간 가치의 일부를 회복합니다. 추가 주식은 새 현금 없이 창출되므로 총 주식 수가 그렇지 않을 때보다 더 늘어나고, 창업자, 직원, 기타 보호받지 못하는 주주들의 지분율이 줄어듭니다.
이 조항은 보통 우선주 조건의 나머지 부분 — 텀시트, 주식매수계약서, 정관 — 과 함께 정관에 포함되며, 보호받는 시리즈의 전환가격보다 낮은 신주 발행 중 예외에 해당하지 않는 모든 경우에 발동됩니다. 누구도 보장된 지분율을 얻지 못합니다. 이 조항은 가격이 떨어질 때 누가 더 큰 타격을 받는지만 바꿉니다.
다운 라운드는 오래전에 드문 일이 아니게 되었습니다. Carta의 사모시장 데이터에 따르면 신규 가격 라운드의 최소 15퍼센트가 11개 분기 연속 다운 라운드였으며, 여기에는 20퍼센트 이상을 기록한 3개 분기가 포함되었고, 이후 2025년 말에 마침내 14퍼센트 미만으로 떨어졌습니다 — 2023년 초 이후 최저치입니다. 벤처 자본을 유치한다면, 언젠가 이 조항 아래 살게 될 상당한 가능성이 있습니다. 아직 협상할 수 있을 때 오늘 그 하방 리스크를 가격에 반영하십시오.
풀 래칫: 가혹한 재설정
풀 래칫은 투자자에게 가장 유리하고 창업자에게 가장 불리한 버전입니다. 회사가 보호받는 투자자가 지불한 가격보다 낮은 가격으로 신주를 발행하면 — 단 몇 주라도 — 그 투자자의 전환가격이 새로운 최저가까지 완전히 재설정됩니다. 다운 라운드의 규모는 상관없습니다. 값싼 주식 한 주가 이전의 전체 투자를 재가격화합니다.
단순화된 예를 살펴봅시다. 창업자는 보통주 8,000,000주를 보유합니다. 시리즈 A 투자자가 주당 $2.00에 $2,000,000을 투자하고 우선주 1,000,000주를 받습니다. 다운 라운드 전에 창업자는 900만 주 중 800만 주(88.9퍼센트)를, 시리즈 A 투자자는 100만 주(11.1퍼센트)를 보유합니다.
이제 회사가 주당 $1.00에 시리즈 B 다운 라운드를 유치하고, 신규 투자자가 1,000,000주에 $1,000,000을 투자합니다. 반희석화가 전혀 없다면 총 1,000만 주가 됩니다: 창업자 80퍼센트, 시리즈 A 10퍼센트, 시리즈 B 10퍼센트. 모두가 희석을 나눠 갖습니다.
풀 래칫 아래에서는 시리즈 A 전환가격이 $2.00에서 $1.00으로 재설정됩니다. 전환 시 시리즈 A 우선주는 투자자가 애초에 $1.00에 매수한 것처럼 작동합니다 — 따라서 원래 $2,000,000이 이제 2,000,000 보통주로 전환되어, 완전히 추가된 100만 주가 무에서 창출됩니다. 새 총계는 1,100만 주입니다: 창업자는 800만 주(72.7퍼센트), 시리즈 A는 200만 주(18.2퍼센트), 실제로 라운드를 자금 조달한 시리즈 B 투자자는 100만 주(9.1퍼센트)를 보유합니다.
두 결과를 비교해 보십시오. 통상적 희석은 창업자를 88.9퍼센트에서 80퍼센트로 떨어뜨렸습니다. 풀 래칫은 창업자를 72.7퍼센트로 떨어뜨렸고 — 방금 수표를 쓴 투자자의 거의 두 배 지분을 이전 투자자에게 넘겼습니다. 이것이 풀 래칫이 향후 자금 조달을 망칠 만큼 공격적으로 여겨지는 이유입니다: 그 자본 구조표를 보는 신규 투자자는 이전 투자자들이 새 돈으로 횡재를 챙기고 창업자들은 의욕을 잃을 만큼 희석된 것을 봅니다. 풀 래칫은 주류 벤처 거래에서 드물며, 회사에 진정으로 다른 자본원이 없는 한 거부할 가치가 있습니다.
광범위 가중평균: 시장 표준
가중평균 반희석화는 거의 모든 벤처 거래가 사용하는 절충안입니다. 새로운 최저가로 재설정하는 대신, 기존 가격, 기존 자본금 규모, 저렴한 라운드의 규모를 결합하여 기존 가격과 새로운 최저가 사이에 위치하는 새로운 전환가격을 만듭니다. 작은 다운 라운드는 작은 조정을, 큰 다운 라운드는 더 큰 조정을 낳지만 — 래칫의 완전한 재설정은 결코 아닙니다.
NVCA 모델 문서에 있는 것과 동일한 표준 공식은 다음과 같습니다:
CP2 = CP1 x (A + B) / (A + C)
여기서 CP1은 다운 라운드 전의 전환가격이고 CP2는 새로운 전환가격입니다. A는 라운드 전 완전희석 주식 수입니다. B는 새 돈이 기존 가격으로 살 수 있었을 주식 수 — 조달 금액을 CP1으로 나눈 값입니다. C는 다운 라운드에서 실제로 발행된 주식 수입니다.
다운 라운드에서 B는 항상 C보다 작으므로(같은 돈으로 더 높은 기존 가격에서는 더 적은 주식을 산다), 분수 (A + B) / (A + C)는 항상 1보다 작아서 CP2는 항상 CP1 아래에 위치합니다. 그리고 A — 전체 기존 자본금 — 가 분수의 양쪽을 지배하므로, 다운 라운드가 회사에 비해 크지 않은 한 조정은 완만하게 유지됩니다.
같은 예를 이것에 적용해 봅시다. A를 완전희석 주식 10,000,000주, CP1을 $2.00, 그리고 주당 $1.00에 $1,000,000 다운 라운드로 잡습니다. B는 $1,000,000을 $2.00으로 나눈 500,000주입니다. C는 실제로 발행된 1,000,000주입니다. CP2는 $2.00 곱하기 (10,000,000 + 500,000) 나누기 (10,000,000 + 1,000,000) — $2.00 곱하기 10.5/11 — 약 $1.91이 됩니다. 시리즈 A 전환비율은 $2.00을 $1.91로 나눈 값이 되어, 1,000,000 우선주가 약 1,047,600 보통주로 전환됩니다: 약 47,600주의 추가 주식으로, 풀 래칫이 부여했을 완전한 추가 100만 주와 대비됩니다. 같은 다운 라운드, 같은 금액 — 창업자에 대한 피해는 20분의 1입니다.
광범위 대 협소: 분모가 싸움의 핵심
가중평균은 두 가지 버전이 있으며, 차이는 A에 무엇이 포함되는가입니다. 광범위 방식은 본질적으로 모든 것을 포함합니다: 발행된 보통주, 전환 기준 우선주, 그리고 옵션, 워런트, 기타 전환증권. 협소 방식은 더 적은 주식을 포함합니다 — 보통 실제로 발행된 주식만으로, 옵션 풀과 미행사 전환증권은 제외합니다.
A가 작을수록 분수 (A + B) / (A + C)가 작아져 CP2가 낮아지고 투자자에게 더 많은 주식이 돌아갑니다. 따라서 협소 방식은 모든 다운 라운드에서 투자자에게 더 유리하며, 그 격차는 라운드마다 누적됩니다. 광범위 가중평균이 NVCA와 Series Seed 문서 모두의 기본값이므로, 협상은 좀처럼 방식에 관한 것이 아니라 분모에 관한 것입니다. 텀시트에 "가중평균"이라고 적혀 있으면, 기준이 광범위하고 발행된 옵션 풀이 그 안에 포함되는지 확인하십시오. 그 문장을 건너뛴 창업자는 몇 년 후 자신의 "표준" 보호가 비싼 변형이었다는 것을 알게 될 수 있습니다.
예외 조항: 조항을 발동시키지 않는 발행
반희석화는 전환가격 아래의 예외되지 않은 발행에만 적용되며, 제외 목록 — NVCA 정관의 "면제 증권(Exempted Securities)" — 이 창업자가 실질적 완화를 얻는 대부분의 지점입니다. 정책 논리는 간단합니다: 이 조항은 회사가 주식을 싸게 팔아 주식의 실제 가치를 인정할 때 투자자를 재가격화하기 위해 존재합니다. 그러한 인정이 아닌 발행은 이를 발동시켜서는 안 됩니다. 표준 예외 조항은 다음을 포함합니다:
- 직원 및 계약자 지분. 승인된 옵션 플랜에 따른 부여와 행사 시 발행되는 주식은 제외됩니다. 이것이 없다면 낮은 행사가격의 모든 옵션 부여가 우선주를 재가격화할 것입니다.
- 전환 및 행사. 우선주, SAFE, 전환사채, 워런트가 전환되거나 행사될 때 발행되는 주식은 포함되지 않습니다 — 그 경제적 조건은 해당 증권이 판매될 때 이미 가격이 매겨졌습니다.
- 주식 분할 및 주식 배당. 가치를 바꾸지 않고 주식 수만 바꾸는 기계적 조정은 제외되며, 대신 전환가격이 비례적으로 조정됩니다.
- 승인된 전략적 발행. 이사회 — 흔히 필수 투자자 투표 — 가 승인한, 대등한 거래에서 대출 기관, 임대인, 장비 임대업자, 전략적 파트너에게 발행되는 주식.
- 현재 라운드 자체의 주식. 조정을 발동시킨 그 자금 조달이 추가 조정을 재귀적으로 발동시키지 않습니다.
서명 전에 이 목록을 실제 계획과 대조해 검토하십시오. 전략적 파트너에게 상당한 지분을 발행할 예정이거나, 공식 플랜 외에 대규모 계약자 지분 프로그램을 운영하는 회사는, 다운 라운드 중에 그 격차를 발견하는 대신 해당 발행이 예외 조항 안에 있는지 확인해야 합니다.
SAFE는 어떻습니까?
포스트머니 SAFE는 반희석화 조항이 없으며, 이는 의도된 설계입니다. SAFE는 밸류에이션 상한에 투자자의 지분을 고정합니다; 가격 라운드가 상한보다 낮게 나오면, SAFE는 더 낮은 라운드 가격으로 전환되며, 그것이 바로 보호입니다. 일단 전환되면 보유자는 가격 라운드 투자자와 동일한 우선주 — 동일한 반희석화 조건 — 를 받습니다.
일부 투자자들은 이제 SAFE에 가중평균 반희석화를 추가하는 사이드 레터를 요구합니다. 이는 이미 더 낮은 가격으로 전환하여 조정되는 증권 위에 가격 조정을 겹치는 것으로, 전환 모델링을 진정으로 혼란스럽게 만듭니다. 표준이 아닙니다. 거절하고 SAFE를 깔끔하게 유지하십시오.
공식에서 자본 구조표까지: 조정 모델링
자본 구조표에서 반희석화 조정은 보호받는 시리즈의 추가 주식으로 — 흔히 반희석화 조정 주식으로 표시 — 또는 우선주의 새로운 전환비율로 나타납니다. 현금은 오가지 않습니다. Beancount로 장부를 관리한다면, 자금 조달 자체는 여전히 정확히 기록할 가치가 있습니다. 순수익, 발행 비용, 완전희석 주식 수가 모든 다운 라운드 모델에 필요한 입력값이기 때문입니다:
2026-03-15 * "시리즈 A 종결 - 우선주 1,000,000주 @ $2.00"
Assets:Checking 1,940,000.00 USD
Expenses:Legal-Financing 60,000.00 USD
Equity:Preferred-Series-A -2,000,000.00 USD라운드가 장부에 기록되면, 각 시리즈, 전환가격, 보호 유형, 옵션 풀을 나열하고 마지막 라운드 가격보다 25~50퍼센트 낮은 자금 조달을 시뮬레이션할 수 있는 완전희석 자본 구조표 모델을 — 스프레드시트로 충분합니다 — 만드십시오. 다운 라운드 가격이 정해진 후가 아니라 텀시트에 서명하기 전에 그 시뮬레이션을 실행하십시오. 모델은 유일하게 중요한 질문에 답합니다: 각 보호받는 시리즈가 얼마나 많은 추가 주식을 모으고, 그 비용은 누구의 지분율로 지불되는가? 40퍼센트 다운 라운드를 미리 모델링한 창업자는 위기 속에서 처음으로 그 공식을 마주하는 창업자와 매우 다르게 협상합니다. Beancount 문서는 장부를 처음 설정하는 경우 지분 계정 구조를 다룹니다.
공식보다 가치 있는 협상 수단
광범위 가중평균을 받아들이는 것은 시장 관행이며, 이에 맞서는 것은 다른 곳에 필요한 신뢰를 소모합니다. 진짜 협상은 그 주변의 모든 것입니다:
- 풀 래칫을 단호히 거부하십시오. 이것은 이 계열에서 단일하게 가장 파괴적인 조항이며, 모든 미래 투자자에게 창업자가 밀릴 수 있음을 알리고, 새 돈이 이전 투자자를 보조하기 때문에 후속 라운드를 구조적으로 더 어렵게 만듭니다.
- 분모를 못 박으십시오. 광범위 기준을 서면으로 확인하고, 옵션 풀과 미행사 전환증권이 A에 포함되도록 하십시오. 협소 기준으로의 한 단어 변경이 모든 미래 다운 라운드를 당신에게 불리하게 조용히 재가격화합니다.
- 예외 조항을 넓히십시오. 지분 플랜, SAFE 및 전환사채 전환, 그리고 계획된 전략적 발행이 면제 증권에 해당하는지 확인하십시오. 기본 목록은 좋지만, 당신의 상황에는 추가가 필요할 수 있습니다.
- 만장일치가 아닌 다수결 면제를 받으십시오. 반희석화는 정관에 있으며, 대부분의 다운 라운드는 이전 투자자들이 자금 조달을 마무리할 수 있도록 조정을 면제하기 때문에 성사됩니다. 면제에 모든 시리즈 — 또는 모든 투자자 — 의 동의가 필요하다면, 한 명의 고집쟁이가 라운드를 막거나 대가를 뜯어낼 수 있습니다. 우선주의 다수결에 의한 면제는 어려운 한 보유자가 회사를 인질로 잡지 못하게 합니다.
- 페이 투 플레이를 요구하십시오. 면제의 거울상입니다: 다운 라운드에서 비례 지분을 매수하는 투자자는 보호를 유지하고, 불참하는 투자자는 보호를 잃거나 보통주로 전환됩니다. 이는 조정을 창업자 대신 무임승차자에게 집중시키고, 회사에 실제로 자금을 대는 투자자에게 보상하며, 후기 단계 거래의 상당 부분에 나타날 만큼 충분히 흔해져서 요구하는 것이 이례적이지 않습니다.
- 협상력이 있다면 범위를 제한하십시오. 일부 창업자는 반희석화를 라운드 후 일정 기간, 가격 하한선 아래의 라운드, 또는 최초 자금 조달에만 한정합니다. 각 제한은 조항이 물어뜯을 수 있는 시나리오를 줄입니다.
마지막 두 가지 주의. 첫째, 초기 조건은 선례를 만듭니다: 시드 라운드에서 공격적 보호를 부여하면 모든 후속 투자자가 최소한 그만큼을 요구할 것이며, 스택 전체에 걸쳐 누적됩니다. 둘째, 중첩된 보호는 상호작용합니다 — 서로 다른 전환가격과 다른 공식을 가진 중복되는 시리즈는 숙련된 법률 자문도 놀라게 하는 자본 구조표를 만들어내며, 이는 텀시트에 서명하기 전에 다운 라운드 모델이 존재해야 하는 또 하나의 이유입니다.
반희석화는 다운 라운드에서만 발동되므로, 좋은 시장에서는 상용구로 분류하기 쉽습니다. 정반대로 하십시오: 현재 가격의 절반으로 자금 조달을 모델링하고, 분모와 면제 투표를 읽고, 회사가 자금을 유치할 수 있을 때 예외 조항을 협상하십시오. 상승 라운드에서 거의 알아채지 못하는 그 조항이, 다운 라운드 후 회사의 얼마나 많은 부분이 여전히 당신 것인지를 결정하는 조항입니다.
