CME Group 2026年第3四半期決算：1日平均2,940万枚の取引で過去最高の17.4億ドル売上高

2026年10月21日、CME Groupは史上最高の第3四半期売上高を報告した — 17億3,730万ドル、前年同期比13%増 — そして過去最高の平均日次出来高2,940万枚を記録した。純利益は14%増の10億3,690万ドル、希薄化後EPSは16%増の2.89ドルとなり、同社はわずか1四半期で株主に約10億ドルを還元した。興味深いのはそのお金がどこにあるかだ。1,920億ドルの貸借対照表のうち1,550億ドルはCME自身の資金ではなく、通過する清算会員の担保金である。本記事では、監査可能なレジャーでこの四半期を一行ずつ追っていく。

主要指標​

以下の数値はすべてForm 10-Qと決算リリースに基づく。四半期は2026年9月30日に終了した：

上から下へ読めば、この四半期はオペレーティングレバレッジが機能した結果だ：売上高13%増、費用わずか5.5%増、営業利益17%増。営業利益より下の段になると話は平坦になる — 営業外収益2億1,340万ドルはわずか4%の増加にとどまった。CMEが清算担保金を再投資して得る利息がフェデラルファンド金利の低下とともに減少したためであり、実効税率も22.9%から23.5%へ上昇した。これが純利益（+14.2%）が営業利益（+17.4%）を下回る理由であり、EPS（+16.1%）が株式数の縮小のみによって純利益を上回る理由である。ここに低品質なものは何もない。ただ、中核フランチャイズが、その下に横たわる金利に左右されるフロート・ビジネスを上回った四半期だったというだけだ。

GAAPから調整後への橋渡しは小さく明快だ：報告純利益（10億3,690万ドル）と調整後（10億8,390万ドル）の差は4,700万ドルで、主に買収無形資産の償却5,600万ドルと、税効果後の持分法利益に流れるS&P Dow Jones IndicesおよびFanDuel Prediction Marketsの償却400万ドルが占める。調整後希薄化後EPS 3.02ドルはGAAPの2.89ドルを4.5%上回る — 定型的な加算の四半期であり、作為的なものではない。

売上高の深掘り：フル稼働の料金所​

CMEが売るものは3つ — 取引執行、マーケットデータ、そしてその他 — であり、3つすべてが成長した：

清算および取引手数料は売上高の79%を占め、この四半期は価格ではなく出来高の物語だった。「第3四半期に不確実性が高まる中、顧客はリスクを管理し機会を活かすために記録的な数でCME Groupに集まった」と会長兼CEOのテリー・ダフィーはリリースで述べた — 力強い需要のシグナルを率直に語っている。ADVは2,940万枚に達し、第3四半期として過去最高を記録、「6つの資産クラスすべてで2桁台の出来高成長」となり、契約あたりの平均料率は0.679ドルだった。すべての資産クラスがほぼ横ばいの取込み率で2桁成長するとき、トップラインは恐怖の純粋な関数であり、第3四半期にはそれが十分あった。

マーケットデータはより小さな項目だが、より重い複利成長を遂げている：過去最高の2億4,300万ドル、20%増で、取引手数料の1.5倍の速さで成長している。データ収益は1枚の契約も清算せずに反復的に発生するため、この項目が料金所の項目を上回って成長する四半期ごとに、フランチャイズの循環性は少しずつ低下する。米国外のADVが「第3四半期として過去最高の900万枚」に達したことは市場拡大のシグナルだ — 出来高のほぼ3分の1が現在米国外で発生しており、リリースはこれを製品ランプの記述（「いくつかの革新的な新製品を立ち上げた」）とアクセスの訴求と組み合わせている：クラウド移行の進展により、CMEは「コロケーションとクラウド管理サービスの両方の選択肢を顧客に提供する唯一の取引所」となり、今後何年にもわたり市場へのアクセスを拡大する。

利益率の物語もここから始まる：最大の費用項目である人件費2億3,430万ドルは、売上高が13%成長する中で前年比1.4%実際に減少した。出来高急増に対する人員のレバレッジこそが取引所のテーゼのすべてであり、この四半期はそれを示している。

利益率の物語：営業利益率66%、なお拡大中​

営業利益率は前年比2.4ポイント拡大し、65.7%に達した — 売上高の3ドルごとに2ドルが営業利益に到達している。その仕組みはすべて費用項目にある：売上高13%成長の中で人件費は1.4%減、テクノロジー費は13%増（リリースが謳うGoogle Cloud移行は無料ではない — リリース自体のリスク要因も「移行期間中にオンプレミスとGoogle Cloudの両環境を維持する二重コスト」について警告している）、専門サービス料は15%減。売上高よりも速く伸びている唯一の費用項目はライセンスその他の手数料契約で、28%増の1億420万ドル — 指数ライセンスの通行料（S&Pなど）が、CME自身が徴収する通行料よりも速く成長している。売上高の6%にすぎず脚注であって脅威ではないが、構造的に敵対する相手を持つ唯一の費用項目だ。

純利益率はほとんど動かなかった — 59.7%対59.1% — なぜならフランチャイズの下でフロート・ビジネスが縮小したからだ。フェデラルファンド金利の低下に伴い投資収益は8.4%減の14億1,810万ドルとなり、清算会社への相殺的な分配は9.5%減の12億6,400万ドルとなったが、留保スプレッドはほぼ横ばいだった。さらに0.6ポイントの税率上昇を加えると、17%の営業利益成長は純利益の段で14%に圧縮される。参考までに、2025年度の見かけ上62.5%という純利益率は、金利の高かった年に9億300万ドルの担保スプレッドで自らを美化していた — この比較が、今四半期の横ばいのスプレッドを重力ではなく逆風のように見せている。

最大の疑問：1,550億ドルは誰のものか？​

貸借対照表を開いて最初に気づくのは、CME Groupがほとんど自分の貸借対照表を所有していないということだ。パフォーマンスボンドおよび保証基金拠出金 — 清算会員が担保として差し入れる現金および有価証券 — は資産側と負債側の両方で1,551億7,970万ドルに達し、総資産の81%を占めている：

仕組みはこうだ：CMEは現金担保を再投資し、その収益を保持し、利息の大部分を清算会社に返す。10-QのMD&Aはこの四半期を、再投資収益13億9,170万ドルに対する分配費用12億6,900万ドルに分解し、両方の減少を「2025年同期と比較したフェデラルファンド金利の低下」に帰している。したがってCMEが保持するスプレッド — 今四半期1億5,400万ドル、昨年9億300万ドル — は、取引所株の中に座る短期金利へのレバレッジされた賭けである。2024年度のスプレッドはわずか4億2,000万ドル、2025年度は9億300万ドルだった。その差はほぼ完全に金利経路によるものであり、CMEが何かしたことではない。

これは四半期全体を再解釈させる。2億1,300万ドルの営業外収益を除けば、CMEはほぼどんな倍数でも保有する価値のある営業利益11億4,000万ドルの料金所であり、含めればFRBの会合のたびに利益が数千万ドル動く。強気のシナリオは、金利がスプレッドを四半期あたり約1億5,000万ドルに維持するのに十分高いままであることだ。弱気のシナリオは、スプレッドがすでにそのランレートから半減していること — 年率換算すると、第3四半期の1億5,400万ドルは6億1,700万ドルで、2025年度の9億300万ドルに対するもの — であり、貸借対照表にはヘッジがない：1,550億ドルはFRBが言うとおりに稼ぐ。ADVではなくスプレッドを見よ。出来高は経営陣が語る物語だが、金利は損益計算書が語り続ける物語だ。

1,920億ドルの貸借対照表をプレーンテキストで追跡する​

取引所は複式記帳モデリングの理想的な題材だ：担保の1ドルごとに、CMEが保有する資産と負債が同時に存在し、Beancountは両建ての一致を強制する。規約についてはあらゆる企業をモデル化する方法を参照されたい。以下はCMEの第3四半期を提出どおりに、100万ドル単位で示したものだ：

; FY2026Q3 Income Statement — three months ended September 30, 2026
; Check: −1,737.3 − 1,418.1 − 102.8 + 234.3 + 80.9 + 31.1 + 104.2 + 56.0 + 27.4 + 62.0 + 1,264.0 + 43.5 + 317.9 + 1,036.9 = 0 ✓
 
2026-09-30 * "CME Group Inc." "FY2026Q3 Income Statement"
  Income:Revenue                         -1737.3 MUSD  ; total revenues: clearing and transaction fees 1,378.1 + market data 243.1 + other 116.1
  Expenses:CompensationAndBenefits          234.3 MUSD  ; compensation and benefits
  Expenses:OperatingExpenses                 80.9 MUSD  ; technology
  Expenses:OperatingExpenses                 31.1 MUSD  ; professional fees and outside services
  Expenses:OperatingExpenses                104.2 MUSD  ; licensing and other fee agreements
  Expenses:AmortizationOfAcquiredIntangibles 56.0 MUSD  ; amortization of purchased intangibles
  Expenses:DepreciationAndAmortization       27.4 MUSD  ; depreciation and amortization
  Expenses:OtherNet                          62.0 MUSD  ; other expense
  Expenses:OtherNet                        1264.0 MUSD  ; other non-operating income (expense): distribution of reinvestment interest to clearing firms
  Expenses:Interest                          43.5 MUSD  ; interest and other borrowing costs
  Income:OtherNet                         -1418.1 MUSD  ; investment income
  Income:OtherNet                          -102.8 MUSD  ; equity in net earnings of unconsolidated subsidiaries
  Expenses:IncomeTax                        317.9 MUSD
  Equity:Adjustments                        1036.9 MUSD  ; net income attributable to CME Group offset (RE set by balance assertion)

収益はマイナス（貸方）、費用はプラス（借方）で記帳され、取引はゼロに合計される。CMEの物語を語る貸借対照表の数字はパフォーマンスボンドの対そのものだ：両側とも1,551億7,970万ドル、上記のスプレッド経済性が貸し出す会員担保金である。その背後には静かな複利成長マシンがある — 無形取引製品171億7,530万ドル、レジャーのすべての期間を通じて1ドルも変わらず、取引所であり続ける無期限の権利だ。そして資本構成はその周りで縮小し続けている：発行済株式数は3億5,740万株で、3月に460万株のシリーズG優先株式すべてが普通株式に転換された後でも、年末の3億5,900万株から減少している。なぜなら30億ドルの自社株買い（残り10億ドル）が、転換が生み出すよりも速く株式を償却するからだ。

複数年の軌跡：フロートが与え、料金所が保つ​

このレジャーは2024年度から、監査済みの2つの年次と最新四半期で始まる — 全期間：

2つのエンジン、2つのテンポ。料金所は着実に複利成長する：売上高は2025年度に6.4%増、9か月間では9.3%先行（53億2,360万ドル対48億7,190万ドル）、マーケットデータは2桁の複利成長（2025年度13%、9か月間19%）、費用は売上高より遅く成長している。フロート・エンジンは金利への賭けだ：留保スプレッドは2025年度に4億2,000万ドルから9億300万ドルへ倍以上になり、その後第3四半期には年率換算6億1,700万ドルのペースへと後退した。2025年度の純利益15.5%成長は半分以上がスプレッドだった。2026年9か月の11.9%成長（32億3,300万ドル対28億8,930万ドル）は主に料金所によるものだ。このローテーション — 金利の追い風から出来高の複利成長へ — はこの表で最も健全なことであり、フロートが薄れる中でもこの四半期が力強く読める理由である。

株主還元の軌跡も一致する：9か月間の営業キャッシュフロー32億9,290万ドルが、配当36億3,770万ドルと自社株買い17億7,040万ドルを賄い、その差は現金残高から引き出され、44億1,690万ドルから21億9,850万ドルへ減少した。営業キャッシュフローの164%を還元することは、一度だけなら許容できる — それはフランチャイズがどれだけの現金を鋳造するかへの評決であり、ランレートではない。

評決：強気対弱気​

強気のシナリオ

• 過去最高のADV 2,940万枚、6つの資産クラスすべてで2桁成長 — ボラティリティ需要は広範であり、単一製品のスパイクではなく、米国外のADVは過去最高の900万枚に達した。
• 営業利益率65.7%、2.4ポイント拡大、売上高13%成長の中で人件費1.4%減 — 教科書どおりの取引所のオペレーティングレバレッジ。
• マーケットデータは過去最高の2億4,300万ドル、+20%、料金所の項目の1.6倍で成長 — 反復的で非循環的な分散要因が複利成長を続ける。
• 1四半期で9億9,940万ドルを還元（配当4億6,590万ドル＋自社株買い5億3,350万ドル）、残る認可額は10億ドル — 配当こそがテーゼであり、それは料金所だけで賄えている。
• シリーズGのオーバーハング消滅：460万株の優先株式すべてが2026年3月5日に転換され、純利益の1ドルごとが普通株主の所得となった — GAAPのEPSはもはや二種類の株式による調整を必要としない。

弱気のシナリオ

• 四半期スプレッド1億5,400万ドルの年率換算は6億1,700万ドルで、2025年度の9億300万ドルに対するもの — フロートは金利とともに薄れており、投資収益はすでに前年比8.4%減；数字はまだいかなる種類の「力強い」営業外需要も裏付けていない。
• 9か月間の還元54億ドル対営業キャッシュフロー33億ドルで、現金は22億ドル減少した — これをさらに2回繰り返せば、自社株買いはフランチャイズではなくリボルバーによって資金調達されることになる。
• ライセンス費用28%増 — S&Pの通行料はCME自身の通行料よりも速く成長しており、CMEがより懸命にコーディングしても交渉できない唯一の費用項目だ。
• 清算手数料は売上高の79%、ブレンド取込み率0.679ドル — ボラティリティの穏やかな四半期が出来高の物語全体を反転させるし、経営陣の「不確実性が高まった」は両刃の剣だ。
• 調整後EPS（3.02ドル）は、実在する買収無形資産に対する実際の償却を加算することでGAAP（2.89ドル）を上回る — 四半期あたり6,000万ドルの無形資産は誰かが実際の金を払ったものであり、永遠に除外されている。

我々の見解：料金所を所有し、フロートを賃借せよ。出来高フランチャイズは費用がほとんど動かない中で66%の営業利益率で史上最高の第3四半期を記録したばかりであり、それだけで倍数を正当化する — しかし今四半期の利益のうち1億5,400万ドルは既にピークを打った金利スプレッドに乗っており、還元額は今や営業キャッシュフローを上回っている。不確実性が顧客に記録的な数でのヘッジを続けさせる限り、料金所はフロートの減衰をカバーする。恐れるべき四半期は静かな四半期であり、出来高が正常化しスプレッドが下落し続けるときだ。今四半期はそうではなかった。