アマゾン・ドット・コムは2025年度を純売上高7,169億ドル（前年比+12.4%）、過去最高の純利益777億ドルで締めくくりました。これはFY2024の592億ドルから31.1%の増加です。この見出しの成長率は興味深い点で誤解を招きます。実際の事業をよりクリーンに測る営業利益は、依然として堅調ながらもより控えめな16.6%増の800億ドルに留まりました。この2つの数値の乖離は、主にアマゾンの非公開企業株式の評価増による、単一の152億ドルの非営業利益によるものです。これを除けば、FY2025は非常に良い年でしたが、特別な年ではありませんでした。ただし、AWSを除きます。AWSは19.7%増の1,287億ドルの収益を上げ、売上高のわずか18%で、企業全体の営業利益の57%を生み出しています。
主要指標
アマゾンは暦年会計年度で報告しています。2025年12月31日に終了した12ヶ月間：
| 指標 | FY2025 | FY2024 | 前年比変化 |
|---|---|---|---|
| 純売上高 | 7,169億ドル | 6,380億ドル | +12.4% |
| 売上原価 | 3,564億ドル | 3,263億ドル | +9.2% |
| 売上総利益 | 3,605億ドル | 3,117億ドル | +15.7% |
| 売上総利益率 | 50.3% | 48.9% | +1.4pp |
| 営業利益 | 800億ドル | 686億ドル | +16.6% |
| 営業利益率 | 11.2% | 10.8% | +0.4pp |
| 純利益 | 777億ドル | 592億ドル | +31.1% |
| 純利益率 | 10.8% | 9.3% | +1.5pp |
すべての営業項目は良い方向に動きました: 売上総利益率は140ベーシスポイント拡大し、これは広告とAWS（いずれも小売コアよりもはるかに高利益率）が事業全体よりも速く成長し続けたためであり、営業利益率はこの元帳がカバーする5会計年度で初めて11%を超えました。これはそれ自体、真に力強い営業年度です。
しかし、純利益は営業利益のほぼ2倍の速さで成長し、その理由は営業上のものではありません。アマゾンのFY2025の「その他の収益（費用）、純額」は152億ドルの利益となり、前年の23億ドルの損失から175億ドルの変動となりました。この152億ドルのうち、77億ドルは「非公開企業株式投資の上方修正」、さらに56億ドルは売却可能有価証券の分類変更益として記載されています。アマゾンは10-Kで投資先を明示していませんが、同社が開示している最大の非公開株式はAI研究所のAnthropicであり、アマゾンは2023年以降、最大80億ドルをコミットしています。このポジションの評価増が、77億ドルの項目の最も可能性の高い単一の要因です。これは捏造された利益ではありません。実際の株式ポジションの時価評価益は、現実の経済的価値です。しかし、これは変動が大きく、営業外の価値であり、31%の純利益成長率を小売およびクラウド事業の評価として扱うと、FY2025が実際にどれだけ優れていたかを過大評価することになります。
収益詳細: 利益を牽引する1つのセグメント
アマゾンは、北米、国際、AWSの3つのセグメントを報告しています：
| セグメント | 純売上高 FY2025 | 純売上高 FY2024 | 前年比変化 | 営業利益 FY2025 | 営業利益 FY2024 | 前年比変化 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 北米 | 4,263億ドル | 3,875億ドル | +10.0% | 296億ドル | 250億ドル | +18.6% |
| 国際 | 1,619億ドル | 1,429億ドル | +13.3% | 48億ドル | 38億ドル | +25.3% |
| AWS | 1,287億ドル | 1,076億ドル | +19.7% | 456億ドル | 398億ドル | +14.5% |
| 合計 | 7,169億ドル | 6,380億ドル | +12.4% | 800億ドル | 686億ドル | +16.6% |
AWS (1,287億ドル、+19.7%) は、2年連続で両方の小売セグメントよりも速く成長し（2022～2023年のクラウド支出減速以来、最も明確な再加速）、営業利益率35.4%（1,287億ドルの収益に対して456億ドルの営業利益）を記録しました。この利益率は実際にはFY2024の37.0%から低下しており、FY2023以来のAWS利益率の圧縮となります。これはFY2025の設備投資ランプアップによる減価償却費が、収益の成長がそれを相殺できるよりも速くAWSのコストベースに影響を与え始めているためです。AWSは依然としてアマゾンの総純売上高の18.0%、総営業利益の57.0% を占めています。この集中こそが、アマゾンの損益計算書に関する最も重要な事実です。同社の成長と利益率のストーリーはますますAWSのストーリーになりつつあり、小売はその下にある（はるかに大きく、はるかに薄い利益率の）収益基盤であり、そしてそのストーリーに資金を提供しているセグメントは現在、自らの利益率で設備投資のコストを吸収しています。
北米 (4,263億ドル、+10.0%) は、収益成長を大幅に上回る営業利益成長（+18.6%）を達成し、営業利益率を6.4%から6.9%に拡大しました。広告がここでの静かな原動力です。アマゾンの分解された収益開示によると、広告サービスはFY2025で686億ドルに達し、小売コアよりも速く成長し、ソフトウェアのような利益率を有しており、ほとんどが独立して分類されることなく、北米および国際セグメントの合計に組み込まれています。
国際 (1,619億ドル、+13.3%) は、3年連続で北米よりも速く成長し、収益性への回帰を延ばし、営業利益率は2.7%から2.9%に上昇しました。実際の転換は1年前に起こりました。国際セグメントはFY2023の営業損失2.0%からFY2024には営業利益2.7%に転換し、FY2025はその利益を維持する年であり、新たな転換点ではありません。依然として、アマゾンの最も薄い利益率のセグメントであり、米国外の小売事業は、北米のフルフィルメントコスト規律にまだ数年遅れていることを思い起こさせます。
利益率のストーリー
過去4会計年度の利益率は、固定費レバレッジを着実に効かせている事業を示しています：
| 指標 | FY2025 | FY2024 | FY2023 | FY2022 |
|---|---|---|---|---|
| 売上総利益率 | 50.3% | 48.9% | 47.0% | 43.8% |
| 営業利益率 | 11.2% | 10.8% | 6.4% | 2.4% |
| 純利益率 | 10.8% | 9.3% | 5.3% | −0.5% |
営業利益率は3年間でほぼ5倍になり、FY2022（アマゾンがパンデミック後の過剰なフルフィルメント能力を構築し、その後その過剰分を吸収しなければならなかった年）の2.4%からFY2025の11.2%になりました。売上原価は過去3年間のすべてで収益よりも遅く成長しました。2023年に始まったフルフィルメントネットワークの適正化は、今も効果を発揮しています。純利益率の上昇は、FY2022を除いて営業利益率と密接に連動しています。FY2022では、アマゾンのRivian Automotive株（アマゾンが大規模な株式を保有する電気自動車メーカー）に対する168億ドルの時価評価損失により、この元帳がカバーする5会計年度で唯一の純損失年となり、再びFY2025では方向が逆転し、非営業利益が純利益率を営業利益率の上に押し上げました。Rivianと非公開企業のポジションは、3年間隔で反対方向に働く同じメカニズムです。アマゾンの「その他の収益（費用）、純額」は本当に変動が大きく、トレンドとして読むべきではないという有用なリマインダーです。
記録的な利益のうち、どれだけが本物か？
FY2025の777億ドルの純利益はアマゾン史上最大であり、FY2024の592億ドルを大きく上回ります。31.1%の成長率を額面通りに受け取る前に問うべき質問は、この184億ドルの増加のうち、どれだけが小売およびクラウドの業績によるもので、どれだけが株式の評価増によるものかということです。
| FY2025の純利益成長の要因（777億ドル vs FY2024の592億ドル、+184億ドル） | 金額 |
|---|---|
| 営業利益の成長（800億ドル vs 686億ドル） | +114億ドル |
| 非営業項目 — 受取利息/支払利息 + その他の収益（費用）、純額の175億ドルの変動（税引後、その変動が引き起こした98億ドルの追加税金と5億ドルの持分法評価損を差し引いたもの） | +70億ドル |
| 純利益の成長 | +184億ドル |
金額ベースでは、営業事業が依然としてストーリーの大部分を占めています。184億ドルの増加のうち114億ドル（62%）は営業利益の増加によるもので、それ自体が堅調な16.6%の成長を示しました。残りの70億ドル（38%）は株式評価増の税引後貢献であり、「その他の収益（費用）、純額」における175億ドルの税引前変動で、その大部分はアマゾンの法人税等引当金が93億ドルから191億ドルへと2倍以上に増加したことで食われました。成長率の比較（純利益31.1%対営業利益16.6%）がこれほど偏っている理由は、株式評価増の変動が主要な推進要因だからではなく（実際はそうではありません）、税引後70億ドルの変動が、114億ドルの営業利益増加が着地するベース（営業利益）よりもはるかに小さいベース（純利益）に着地するため、そのドルシェアが示すよりもはるかに大きくパーセンテージを動かすからです。純利益の成長は、「堅調な16.6%の営業年度に、現実的だが再現性のない株式の追い風が加わったもの」として読み取るべきであり、FY2026に外挿する31%の実行率として読むべきではありません。
7,170億ドル企業をプレーンテキストで追跡する
複式簿記は、すべてのドルを整合させることを強制します。収益は、どこかで相殺する請求権が清算されなければ現れず、152億ドルの「その他の収益」利益は、脚注に浮遊するのではなく、実際の資産再評価と実際にバランスしなければなりません。私たちは、アマゾンのFY2021～FY2025の完全な損益計算書と貸借対照表を、プレーンテキストのBeancountで、MUSD（百万米ドル）単位でモデル化しました。
以下が、元帳にそのまま記載されているFY2025の損益計算書です。Beancountの慣例：Income勘定は負の（貸方）残高を持ち、Expensesは正の（借方）残高を持ちます：
; FY2025 損益計算書 — 2025年12月31日に終了した会計年度
; 1 MUSD = USD 1,000,000 | すべての数字は百万米ドル
; チェック: -716924 + (-12143) + 356414 + 109074 + 108521 + 58301 + 19087 + 77670 = 0 ✓
2025-12-31 * "Amazon.com, Inc." "FY2025 損益計算書"
Income:Revenue -716924 MUSD ; 純売上高（貸方）
Income:OtherNet -12143 MUSD ; その他の純収益（貸方）: その他収益/費用15,229百万ドルを含む
Expenses:CostOfRevenue 356414 MUSD ; 売上原価（借方）
Expenses:Fulfillment 109074 MUSD ; フルフィルメント（借方）
Expenses:ResearchAndDevelopment 108521 MUSD ; テクノロジーおよびインフラストラクチャ（借方）
Expenses:SellingGeneralAdministrative 58301 MUSD ; 販売費および一般管理費（借方）
Expenses:IncomeTax 19087 MUSD ; 法人税等引当金（借方）
Equity:Adjustments 77670 MUSD ; 純利益相殺（貸借対照表アサーションによるRE設定）専用のExpenses:Fulfillment勘定に注目してください。マイクロソフトやほとんどのソフトウェア企業とは異なり、フルフィルメントはアマゾンにとって売上原価に次ぐ2番目に大きなコスト項目（FY2025で1,091億ドル）であるため、一般的なSG&Aバケットに折り込むのではなく、勘定科目表で独自の行を持っています。
貸借対照表は、モデル化された項目と10-Kからの検証済み合計との間のギャップを自動的に埋めるpad + balanceディレクティブを通じて維持されます：
; 貸借対照表 — 2025年12月31日
2025-12-30 pad Assets:NonCurrent:PropertyPlantEquipment Equity:Adjustments
2025-12-31 balance Assets:NonCurrent:PropertyPlantEquipment 357025 MUSD ; 3,570億ドル
2025-12-30 pad Liabilities:NonCurrent:LongTermDebt Equity:Adjustments
2025-12-31 balance Liabilities:NonCurrent:LongTermDebt -65648 MUSD
2025-12-30 pad Equity:RetainedEarnings Equity:Adjustments
2025-12-31 balance Equity:RetainedEarnings -250536 MUSDその貸借対照表上の最も重要な数字は、有形固定資産（純額）です。3,570億ドルで、前年の2,527億ドルから増加しており、単年度で1,044億ドルの増加であり、FY2025に1,318億ドルに達した有形固定資産の現金購入によって賄われています（FY2024の830億ドルから58.8%増加。FY2024もFY2023の527億ドルから約57%増加していました）。これがAIおよびデータセンターの建設が直接貸借対照表に着地しているものであり、AWSの35.4%の営業利益率と19.7%の成長率が今後数年間で収益を生み出すことが期待される資本です。
アマゾンの5年間の財務履歴（FY2021～FY2025）は、プレーンテキストの数百行に収まります。完全な元帳は公開されており、監査可能です：
5年間の軌跡: パンデミック後の過剰投資から記録的な利益率へ
| 指標 | FY2021 | FY2022 | FY2023 | FY2024 | FY2025 |
|---|---|---|---|---|---|
| 純売上高 | 4,698億ドル | 5,140億ドル | 5,748億ドル | 6,380億ドル | 7,169億ドル |
| 営業利益率 | 5.3% | 2.4% | 6.4% | 10.8% | 11.2% |
| 純利益（損失） | 334億ドル | (27億ドル) | 304億ドル | 592億ドル | 777億ドル |
| 純利益率 | 7.1% | −0.5% | 5.3% | 9.3% | 10.8% |
| 有形固定資産（純額） | 1,603億ドル | 1,867億ドル | 2,042億ドル | 2,527億ドル | 3,570億ドル |
| 総資産 | 4,205億ドル | 4,627億ドル | 5,279億ドル | 6,249億ドル | 8,180億ドル |
その軌跡は、教科書的な過剰投資と回復のサイクルです。アマゾンは2020～2021年にパンデミック時代の需要に対応するためにフルフィルメントと配送フットプリントを約2倍にし、その後FY2022を過剰能力の吸収に費やしました。営業利益率は2.4%に急落し、同社は168億ドルのRivian時価評価損も重なり、10年で唯一の年間純損失を計上しました。FY2023とFY2024は回復期でした。コスト規律が追いつく間に収益は複利で成長し続け、営業利益率はFY2024までに2桁台に回復しました。FY2025は新しいサイクルの最初の年です。フルフィルメントネットワークのストーリーは基本的に終了し、有形固定資産の成長（1年間で1,044億ドル追加。これはほとんどのフォーチュン500企業の資産ベース全体よりも多い）は、今や圧倒的に倉庫と配送トラックのストーリーではなく、AWS/AIキャパシティのストーリーです。総資産は5年間で約2倍になり、4,205億ドルから8,180億ドルになりました。
評価: 強気 vs. 弱気
強気の論拠:
- 営業利益率はFY2022の谷（2.4% → 11.2%）以来ほぼ5倍になり、その後毎年さらに拡大しています。フルフィルメントネットワークの過剰投資は完全に消化され、まだ解消中ではありません。
- AWSはFY2025に19.7%成長し、3年間で最も速い成長率を達成し、FY2025の利益率低下後も35.4%の営業利益率を維持し、収益のわずか18%から企業全体の営業利益の57%を生み出しています。これは、この元帳がカバーする5年間で、最高利益率かつ最速成長の大規模セグメントです。
- 広告収益はFY2025に686億ドルに達し、小売セグメント内で成長するソフトウェアのような利益率を持つ3番目の利益プールであり、AWSのキャパシティ制約とほぼ無相関です。
- 北米セグメントの営業利益率はFY2023からFY2025にかけて半分以上増加し（約4.2%から6.9%）、小売コア自体も依然として改善しており、AWSによって補助されているだけではないことを示しています。
- FY2025の1,318億ドルの設備投資は、現在供給制約（需要制約ではない）にあるセグメント（AWS）に配備されています。稼働するキャパシティは、通常、遊休状態になることなく、1～2年以内に直接収益に変換されます。
弱気の論拠:
- 営業利益がFY2025の純利益成長の大部分（62%）を金額ベースで牽引したとはいえ、残りの38% — アマゾンがコントロールできない非営業の株式評価増 — が、成長率を16.6%の営業年度から31.1%の純利益見出しに押し上げたものです。31%の数字をFY2026に外挿する投資家は、過大評価されたベースから作業しています。
- AWSの営業利益率はFY2023以来初めて圧縮され（37.0% → 35.4%）、FY2025の設備投資ランプアップが、対応する収益が完全に追いつく前に、減価償却費としてAWS自身のコストベースにすでに現れている兆候です。
- 1,318億ドルの設備投資ランプアップ（前年比+58.8%、その前の年の+57%に加えて）は現在、収益の18.4%であり、わずか2年前の9.2%から上昇しており、この元帳がカバーするどの年よりも高い資本集約度です。より広範なAI設備投資サイクルが冷え込んだ場合、AWSの需要成長が19.7%以上を維持するという保証はありません。
- 国際セグメントの営業利益率は改善しているものの、依然としてわずか2.9%であり、北米の6.9%の数分の一で、AWSの35.4%には遠く及びません。つまり、収益の大部分を占める成長セグメントが、依然として薄いリターンしか生み出していないことを意味します。
- アマゾンの「その他の収益（費用）、純額」はFY2022からFY2025の間に320億ドル変動し（168億ドルの損失から152億ドルの利益へ）、アマゾンがコントロールできず予測もできない株式評価によって引き起こされています。FY2025の利益を膨らませたのと同じメカニズムが、AI/非公開企業のバリュエーションの下落市場で、容易にそれを反転させる可能性があります。
- フルフィルメント費用だけでもFY2025で1,091億ドルに達し、これは全世界のごく一部の企業を除くすべての総収益よりも大きい額です。配送ネットワークへの投資（新しいスピードコミットメント、ドローン/ロボティクスの展開、国際展開）の再加速は、FY2022スタイルの利益率圧縮を再開させる可能性があります。
私たちの見解: FY2025はアマゾンにとって真に力強い営業年度でした。営業利益は16.6%増加し、営業利益率は11.2%で、この元帳がカバーする5年間で最高であり、AWSは自身の利益率が設備投資ランプアップによる減価償却の最初の打撃を吸収しているにもかかわらず、20%近い成長に再加速しました。しかし、見出しの31%の純利益成長率は、そのストーリーを約2対1で誇張しています。なぜなら、税引後70億ドルの株式評価増が、比較的小さな純利益ベースに着地し、同じドルが営業利益を動かすよりもはるかにその成長率を動かしたからです。FY2026に向けて引受けるべき企業は、11%の営業利益率と、1,318億ドルの設備投資によって資金供給され、収益の18%で利益の57%を生み出すAWSセグメントを持つ企業であり、純利益が31%成長した企業ではありません。AWSが再加速を維持し、設備投資が単にAWSの利益率をさらに圧縮するのではなく、計画通りに収益に変換されれば、アマゾンの営業利益率の軌道だけでも、株式利益がそれを支える必要なく、十分なストーリーになります。
