Résultats T3 2026 de Cleveland-Cliffs : 165 M$ de bénéfice, 612 M$ d'EBITDA et une prévision de 4 Md$ pour 2027

Cleveland-Cliffs a publié le 19 octobre 2026 son meilleur trimestre en trois ans : un chiffre d'affaires au troisième trimestre de 5,6 milliards de dollars (+18,5 %), un résultat net GAAP de 165 millions de dollars (0,26 $ par action) contre une perte un an plus tôt, et un EBITDA ajusté de 612 millions de dollars — au-dessus des 575 millions qu'elle avait annoncés en prévision. L'aciériste a livré 4,2 millions de tonnes nettes à un prix moyen de 1 177 dollars la tonne, puis a annoncé aux investisseurs que l'EBITDA ajusté de 2027 devrait dépasser 4 milliards de dollars. Après deux exercices consécutifs de pertes totalisant 2,2 milliards de dollars, le cycle s'est retourné. La question est de savoir quelle part revient aux prix, et quelle part revient à Cliffs.

Les chiffres clés​

L'exercice fiscal de Cliffs correspond à l'année civile, donc le T3 2026 correspond aux trois mois clos le 30 septembre 2026. Tous les chiffres ci-dessous proviennent du Form 10-Q et du communiqué de résultats, dont les états financiers condensés concordent ligne par ligne avec les états du 10-Q. Le résultat net dans cet article s'entend comme attribuable aux actionnaires de Cliffs (152 millions de dollars ; le résultat net consolidé s'élevait à 165 millions de dollars avant la part de 13 millions de dollars revenant aux participations ne donnant pas le contrôle).

Lisez le tableau de bas en haut et le trimestre s'explique de lui-même. Les volumes ont progressé de 3 % ; les prix de 14 % ; le chiffre d'affaires de 18,5 %. Ce dosage prix-supérieur-aux-volumes résume toute l'histoire : 878 millions de dollars de chiffre d'affaires nouveau face à un coût des marchandises vendues qui n'a augmenté que de 367 millions, faisant basculer la marge brute de 511 millions de dollars. En dessous de la ligne, le trimestre est remarquablement propre — aucune charge de dépréciation d'actifs, aucune perte diverse, seulement 1 million de dollars de restructuration. Un an plus tôt, ces mêmes lignes portaient 25 millions de dollars de pertes diverses ; il y a neuf mois, elles portaient une dépréciation de 39 millions. Ce trimestre, le compte de résultat n'est rien d'autre que de l'acier vendu à des prix plus élevés.

Le retournement séquentiel est tout aussi marqué. Par rapport au T2 2026, le chiffre d'affaires a progressé de 7,4 % (de 5 226 M$ à 5 612 M$), le résultat net est passé d'une perte de 134 millions à un bénéfice de 165 millions, et l'EBITDA ajusté a plus que doublé, de 286 millions à 612 millions — soit l'amélioration de 326 millions mise en avant par le communiqué. Le résumé du PDG Lourenco Goncalves — « Le prix de vente moyen, les volumes de ventes et les coûts unitaires ont tous évolué dans la bonne direction par rapport aux performances du T2 » — fait partie de ces phrases que l'on peut vérifier en une trentaine de secondes, et elle se vérifie sur les trois points.

Analyse approfondie du chiffre d'affaires​

Les distributeurs ont fait le gros du travail : +42 %, contribuant à hauteur de 541 millions de dollars sur la hausse de 878 millions du chiffre d'affaires — près des deux tiers. C'est le canal du marché au comptant, le plus exposé aux prix des indices, et cela confirme ce que disent les données de livraisons. Les livraisons de laminés à chaud ont bondi de 28 % pour atteindre 1 899 milliers de tonnes tandis que le prix moyen de l'entreprise progressait de 14 % : lorsque les distributeurs se réapprovisionnent dans un marché en hausse, la ligne du chiffre d'affaires de Cliffs bouge vite. Les infrastructures (+16,5 %) et l'automobile (+13,6 %) ont progressé solidement derrière, et le communiqué précise que les livraisons directes à l'automobile ont été les plus élevées depuis le T3 2023 — un point de données important car l'automobile constitue le carnet à forte marge et protégé par contrats (40 à 45 % des livraisons de laminés plats sont vendues sous contrats à prix fixe).

La seule ligne en recul est la plus intéressante. Les ventes aux producteurs d'acier ont chuté de 10 %, et les livraisons de brames — le produit semi-fini que Cliffs vendait à ArcelorMittal USA dans le cadre d'un contrat hérité du passé — sont tombées à zéro au cours du trimestre, contre 375 milliers de tonnes un an plus tôt. Ce contrat, représentant environ 10 % du volume des ventes et explicitement « non rentable en 2025 », a pris fin en décembre 2025. Cliffs a délibérément abandonné ses tonnes les plus médiocres. Quand une entreprise qui fait croître son chiffre d'affaires de 18,5 % réduit simultanément à néant sa ligne la plus faible en marge, le calcul du dosage fonctionne deux fois : moins de mauvaises tonnes, plus de capacité pour les bonnes.

Les commentaires de marché du management sont exceptionnellement citables ce trimestre, et le grand livre le confirme. « Les importations restent bien en dessous de leurs niveaux historiques, les délais de livraison sont allongés, et nos clients reconnaissent de plus en plus la valeur d'une chaîne d'approvisionnement nationale fiable », a déclaré Goncalves — langage typique d'une offre tendue. Le 10-Q le quantifie : les importations d'acier fini « nettement en dessous des niveaux historiques », les importations en cumul annuel en baisse de 15 %, et le HRC domestique à 1 195 dollars la tonne en moyenne, en hausse de 42 % et la moyenne trimestrielle la plus élevée depuis le T2 2022. Sur la demande, le communiqué est plus mesuré — « une demande croissante » plutôt qu'une quelconque rhétorique de marché à guichets fermés — mais les créances clients racontent quand même l'histoire des prix : les comptes clients ont bondi de 50 % en neuf mois (voir la section grand livre), ce qui arrive quand on vend plus de tonnes à des prix plus élevés plus vite que les clients ne paient.

L'histoire des marges​

Deux ans de marges négatives, inversées en un trimestre. La mécanique n'est autre qu'un pur effet de levier opérationnel sur les prix : la marge brute a basculé de près de 13 points entre l'exercice 2025 (−4,6 %) et ce trimestre (+8,3 %) parce que la hausse de prix de 145 dollars la tonne est presque intégralement tombée dans le résultat. Le coût des marchandises vendues par tonne a en fait légèrement diminué alors même que les volumes augmentaient — la récompense de ce que le 10-Q décrit comme des réductions continues du coût par tonne d'une année sur l'autre depuis 2023, grâce à l'optimisation de l'empreinte industrielle, à la baisse des coûts du charbon et des alliages, et à l'écoulement des stocks plus coûteux. Prix en hausse, coût unitaire en baisse : c'est toute l'histoire des marges en six mots.

Le langage sur les perspectives de prix constitue la moitié prospective du même pari. L'entreprise guide un EBITDA ajusté au T4 d'environ 715 millions de dollars, « une augmentation par rapport au troisième trimestre résultant de la hausse des prix, partiellement compensée par la saisonnalité, l'augmentation des arrêts de maintenance, les coûts des intrants et les charges à payer au titre des rémunérations incitatives ». Notez l'ordre : les prix d'abord, et tout le reste comme compensation partielle. Avec 40 à 45 % des livraisons sous contrats à prix fixe qui se réindexent sur un HRC supérieur de 42 % à celui de l'année dernière, les tonnes contractuelles offrent un mécanisme de livraison permettant à la vigueur du comptant de continuer à alimenter le compte de résultat pendant des trimestres. L'expansion des marges a un pipeline, pas seulement un chiffre publié.

La grande question : 2027 peut-il vraiment générer 4 milliards de dollars d'EBITDA ?​

« Sur la base des nouveaux contrats que nous avons déjà signés avec nos clients et des prévisions de prix des indices en vigueur, nous nous attendons à ce que notre EBITDA ajusté 2027 dépasse 4 milliards de dollars. » Cette phrase fait plus de travail que toute autre dans le communiqué, alors mesurons-la. Les 612 millions du T3, annualisés, donnent environ 2,4 milliards ; le T4 est guidé à 715 millions. Atteindre 4 milliards signifie une moyenne d'environ 1 milliard par trimestre l'année prochaine — 63 % au-dessus du rythme du T3. C'est un objectif ambitieux, mais les composantes du pont sont toutes nommées : contrats 2027 signés (visibilité sur les volumes et les prix), prévisions d'indices en vigueur (HRC se maintenant près de 1 195 dollars), poursuite du glissement du dosage hors des brames, et une année pleine d'empreinte industrielle optimisée.

Commençons par mesurer à quel point l'écart entre GAAP et ajusté s'est déjà resserré — un contrôle d'honnêteté utile sur le chiffre guidé :

152 millions de dollars GAAP deviennent 161 millions ajustés — une décote de 6 % transformée en prime, pas une réinvention. L'EBITDA ajusté de 612 millions se réconcilie à partir de 618 millions d'EBITDA de la même manière propre. Quand une équipe de direction guide un chiffre ajusté, on veut que les ajustements soient petits et ennuyeux. Ils le sont.

La seconde moitié de la question concerne le bilan, car la promesse de 4 milliards est assortie d'un objectif de levier : moins de 2,5x de dette nette sur EBITDA d'ici le milieu de l'année prochaine, via « un flux de trésorerie disponible amplifié au T4 et le produit de cessions immobilières » entraînant « une réduction majeure de la dette au quatrième trimestre ». La dette nette à la fin du trimestre s'élevait à environ 7,6 milliards de dollars (7 645 M$ de dette à long terme contre 77 M$ de trésorerie) — soit environ 7,8x l'EBITDA ajusté des douze derniers mois, juste sous le milliard, mais moins de 2x le chiffre guidé pour 2027. L'objectif est crédible si et seulement si l'EBITDA se matérialise ; au rythme du T3, Cliffs devrait rembourser environ 1,5 milliard de dollars pour y parvenir. Surveillez le T4 : la prévision d'EBITDA de 715 millions plus le produit des cessions d'actifs constituent le trimestre où la promesse commence à se convertir en trésorerie. Une porte de sortie existe — le protocole d'accord avec POSCO, dont le 10-Q indique qu'il pourrait apporter « un produit substantiel pouvant servir à réduire notre endettement » — mais il n'est pas signé, non valorisé, et sa réalisation est incertaine à des années de distance.

Suivre un aciériste de 5,6 Md$ en texte brut​

Un aciériste est un sujet idéal pour le texte brut : des tonnes en entrée, des dollars en sortie, et chaque coût visible. Modéliser Cliffs dans Beancount force chaque trimestre à se réconcilier — chiffre d'affaires, les neuf lignes de coûts, impôt, activités abandonnées et la part des participations ne donnant pas le contrôle doivent totaliser exactement zéro, sinon le grand livre refuse de valider. Voici le troisième trimestre tel que le grand livre l'enregistre (produits négatifs, charges positives, selon la convention Beancount) :

; FY2026Q3 Income Statement — three months ended September 30, 2026
; Check: −5,612 + 5,147 + 153 + 1 + 148 − 64 + 15 − 1 + 46 + 2 + 13 + 152 = 0 ✓
 
2026-09-30 * "Cleveland-Cliffs Inc." "FY2026Q3 Income Statement"
  Income:Revenue                           -5,612 MUSD  ; Revenues: steelmaking 5,447 + other businesses 165
  Expenses:CostOfRevenue                    5,147 MUSD  ; cost of goods sold
  Expenses:SellingGeneralAdministrative        153 MUSD  ; selling, general and administrative expenses
  Expenses:ImpairmentsAndRestructuring            1 MUSD  ; restructuring and other charges
  Expenses:Interest                             148 MUSD  ; interest expense, net
  Income:OtherNet                               -64 MUSD  ; net periodic benefit credits other than service cost component
  Expenses:OtherNet                              15 MUSD  ; changes in fair value of derivatives, net (MinnTac option)
  Income:OtherNet                                -1 MUSD  ; other non-operating income
  Expenses:IncomeTax                             46 MUSD  ; income tax expense
  Expenses:DiscontinuedOperations                 2 MUSD  ; loss from discontinued operations, net of tax
  Expenses:OtherNet                              13 MUSD  ; net income attributable to noncontrolling interests, deducted as the filing does
  Equity:Adjustments                            152 MUSD  ; net income attributable to Cliffs shareholders offset (RE set by balance assertion)

Deux écritures méritent l'attention. La ligne de crédit de pension de 64 millions de dollars — plus importante que la croissance des frais généraux, plus importante que la facture d'impôt — est une caractéristique récurrente de ce compte de résultat, un excédent de pension hérité qui traverse les résultats chaque trimestre ; il a flatté les pertes de 2025 à la baisse et flatte les bénéfices de 2026 à la hausse. Et la déduction de 13 millions au titre des participations ne donnant pas le contrôle est le coin d'écart entre le bénéfice consolidé de 165 millions mis en avant par le communiqué et le bénéfice attribuable de 152 millions que les actionnaires possèdent réellement — faible aujourd'hui, mais le grand livre la déduit explicitement à chaque période pour que les deux ne puissent jamais être confondus. Nos conventions complètes de modélisation figurent dans comment nous modélisons chaque entreprise.

Le chiffre du bilan qui raconte l'histoire du trimestre, ce sont les créances clients : de 1 442 M$ en fin d'année à 2 159 M$ au 30 septembre — en hausse de 50 % en neuf mois. Le 10-Q l'attribue à « la hausse des prix de l'acier et au calendrier des ventes de la période », ce qui est l'histoire des prix capitalisée au bilan : Cliffs a livré plus de tonnes à des prix plus élevés plus vite que la trésorerie n'est rentrée. Parallèlement, les stocks ont en fait diminué de 78 M$ malgré la flambée du chiffre d'affaires (écoulement du stock plus coûteux), et la dette à long terme a augmenté d'environ 390 M$ via des tirages sur la ligne ABL pour financer la constitution de fonds de roulement — avant que les 61 M$ de remboursements nets sur l'ABL au T3 ne lancent le désendettement guidé. Prix en hausse, créances en hausse, dette à rembourser à partir de la conversion en trésorerie : le grand livre montre le cycle au milieu du virage.

L'arc pluriannuel​

L'arc est celui d'un cycle sidérurgique classique avec une acquisition à effet de levier dessinée par-dessus. L'exercice 2023 a rapporté 385 millions de dollars sur 22 milliards de chiffre d'affaires ; puis les prix se sont effondrés, Stelco est arrivé en novembre 2024 (la dette plus que doublant à 7,1 milliards), et 2025 a touché le fond avec une perte brute de 860 millions — Cliffs vendant de l'acier en dessous du coût — plus un sauvetage dilutif en octobre : 75 millions d'actions à 12,69 $ pour rembourser l'ABL. L'EBITDA ajusté est passé de 1,9 milliard à 37 millions en deux ans. Les neuf premiers mois de 2026 en ont déjà récupéré 993 millions, avec un résultat d'exploitation de nouveau positif. Le grand livre s'ouvre à l'exercice 2024 — deux exercices annuels audités plus le trimestre en cours, la fenêtre couvrant l'opération Stelco, le creux et le retournement. (Les comparatifs de l'exercice 2023 ci-dessus proviennent du 10-K de l'exercice 2025 ; l'exercice 2024 conserve les chiffres tels que déposés dans son propre 10-K, que le 10-K de l'exercice 2025 a ensuite retraités de 6 millions de perte nette — information divulguée dans la bannière du grand livre.)

La dette est la ligne qui ne s'est pas encore retournée : 7,6 milliards de dollars, son plus haut niveau de cette fenêtre, face à des capitaux propres réduits à 6,0 milliards. Mais la trajectoire a changé au T3 — remboursements nets sur l'ABL, 224 millions de flux de trésorerie d'exploitation trimestriel contre 143 millions utilisés un an plus tôt, et 3,2 milliards de liquidités sans échéance d'obligations senior avant 2029. Le levier qui a amplifié le repli est désormais le levier qui amplifie la reprise.

Le verdict : haussiers contre baissiers​

Thèse haussière

• La tendance des prix fait le travail, et elle est contractualisée. Le HRC a atteint 1 195 $/kt en moyenne (+42 % sur un an, le plus haut depuis le T2 2022) avec 40 à 45 % des livraisons sous contrats à prix fixe — la prévision de 715 M$ pour le T4 et les 4 Md$+ de 2027 sont largement prévendus, pas espérés.
• Le dosage s'améliore structurellement, pas seulement cycliquement. Le carnet non rentable des brames ArcelorMittal (10 % des volumes) est tombé à zéro tonne ; les distributeurs (+42 %) et l'automobile (meilleures livraisons depuis le T3 2023) sont les canaux en croissance.
• Les coûts baissent pendant que les prix montent. Réductions du coût par tonne d'une année sur l'autre depuis 2023, six mises à l'arrêt/fermetures en 2025 plus l'arrêt de la finition de Hamilton concentrant les tonnes sur le HRC rentable — l'effet de levier opérationnel joue dans les deux sens et joue désormais favorablement.
• Le bilan a des réserves et un plan. 3,2 Md$ de liquidités, aucune échéance avant 2029, remboursements sur l'ABL entamés au T3, et un objectif de désendettement (moins de 2,5x d'ici mi-2027) que l'EBITDA guidé rend arithmétique, non aspirationnel.
• La politique est un vent porteur adossé à une législation. Droits de douane de 50 % sur l'acier au titre de la Section 232, étendus aux produits dérivés en avril 2026 ; importations en baisse de 15 % en cumul annuel ; délais de livraison allongés confirmant que la demande intérieure n'a nulle part ailleurs où aller.

Thèse baissière

• 4 milliards nécessitent une année parfaite. Cela exige ~1 Md$/trimestre contre 612 M$ au T3 — une croissance de 63 % — avec les « prévisions de prix des indices en vigueur » qui font un gros travail. Les prévisions sidérurgiques ont embarrassé des mains plus solides que celles-ci.
• Le langage sur les « délais de livraison allongés » et la « demande croissante » est plus mou que celui d'un véritable marché à guichets fermés. Aucune affirmation selon laquelle « la demande dépasse l'offre » n'apparaît nulle part dans le communiqué ; l'automobile directe dépend des productions nord-américaines de véhicules légers qui ont effectivement reculé d'une année sur l'autre (3,8 M contre 4,0 M d'unités).
• Le retournement de Stelco n'est qu'à moitié fait. Oui, son meilleur trimestre depuis l'acquisition — mais les lignes de galvanisation sont mises à l'arrêt indéfiniment parce que le marché canadien des produits revêtus est « manifestement en surcapacité », sans action gouvernementale attendue. La moitié du pari canadien est encore cassée.
• 7,6 milliards de dette à environ 600 M$ d'intérêts annuels nécessitent que l'EBITDA arrive à temps. Le levier glissant est encore d'environ 7,8x ; une rechute des prix d'un trimestre transforme l'histoire de désendettement en histoire de covenants et de liquidités.
• Le nombre d'actions est définitivement plus élevé. L'offre d'octobre 2025 a ajouté 75 M d'actions (+14 %) ; chaque chiffre par action depuis le dernier pic du cycle doit désormais franchir un dénominateur plus grand, et la prévision 2027 n'est curieusement pas par action.

Notre avis : Achetez le retournement, validez les contrats — mais considérez les 4 milliards comme une prévision, pas comme un résultat. Le T3 est du concret : généralisé, avec un dosage en amélioration, soutenu par les coûts et propre sous la ligne. La prévision 2027 est plausible précisément parce qu'elle est contractuelle plutôt que cyclique — des contrats clients signés plus un marché intérieur protégé par des droits de douane, c'est ce qui se rapproche le plus d'un revenu récurrent pour un producteur de matières premières. Le grand livre nous dira dans deux trimestres si les créances se convertissent en désendettement promis ; si le T4 affiche 715 millions et que le solde de l'ABL baisse de plusieurs centaines de millions, le levier qui terrifiait 2025 deviendra le moteur de capitalisation de 2027. D'ici là, c'est une histoire à démonstration à un prix de départ attractif — pas un tour d'honneur.