Résultats du T1 de l'exercice 2027 de Conagra : BPA en hausse de 6 % sur des ventes en baisse, et c'est à cause d'un moulin à farine

Conagra Brands a vendu moins de produits alimentaires au premier trimestre de l'exercice 2027 et a gagné davantage par action. Les ventes nettes ont reculé de 1,4 % à 2 595,9 millions de dollars. Le volume organique a chuté de 2,1 %, et le prix/mix n'en a récupéré que 1,0 %. Le bénéfice brut a baissé de 3,4 %. Pourtant, le résultat net a progressé de 6,0 % à 174,3 millions de dollars, le BPA dilué a augmenté de 5,9 % à 0,36 $ et le BPA ajusté a grimpé de 5,1 % à 0,41 $. L'activité alimentaire n'a pas produit ce gain. Le bénéfice d'exploitation ajusté a reculé de 4,1 %. Ce qui a augmenté, c'est la part de Conagra dans les résultats de la coentreprise de minoterie Ardent Mills, en hausse de 71,8 % à 50,4 millions de dollars, s'ajoutant à un poste de frais généraux en baisse de 20 millions de dollars avant publicité. Nous avons reconstitué cinq exercices plus ce trimestre sous forme de grand livre Beancount public, avec chaque dépréciation et cession sur sa propre ligne étiquetée, afin que les composantes de ce bénéfice qui proviennent de la vente de produits alimentaires puissent être lues séparément de celles qui n'en proviennent pas. Il se situe aux côtés de General Mills, qui partage l'exercice à clôture en mai de Conagra et son problème.

Les chiffres phares​

Le pont organique est court. Les ventes nettes publiées ont reculé de 1,4 %. Les changes ont ajouté 0,2 point et les activités cédées en ont retiré 0,5, ce qui laisse des ventes nettes organiques en baisse de 1,1 %. Ce 1,1 % correspond à une baisse de volume de 2,1 % partiellement compensée par 1,0 % de prix/mix. Conagra a augmenté les prix et vendu moins d'unités, et le prix n'a pas couvert les unités.

Le bénéfice d'exploitation publié a chuté de 22,7 %, et l'essentiel de cette baisse est un effet de comparaison dans les deux sens. Le trimestre de l'an dernier contenait un gain de 42,4 millions de dollars sur cessions, principalement la vente de Chef Boyardee. Le trimestre de cette année contient 29,5 millions de dollars d'éléments que la société exclut : 9,7 millions de dollars de restructuration, 8,1 millions de dollars de contentieux historiques nets de récupérations, 5,2 millions de dollars de pertes de couverture, 3,5 millions de dollars de coûts de transition de dirigeants et 3,0 millions de dollars de questions environnementales. Retirez les deux ensembles et le bénéfice d'exploitation ajusté est passé de 310,7 millions à 297,9 millions de dollars, soit une baisse de 4,1 %.

Le résultat net a évolué en sens inverse, et le rapprochement du communiqué montre pourquoi. Le résultat ajusté avant impôts a augmenté de 10,0 millions de dollars, de 252,4 millions à 262,4 millions de dollars, tandis que le bénéfice d'exploitation ajusté a reculé de 12,8 millions de dollars. La différence se situe sous le bénéfice d'exploitation. Les résultats des participations mises en équivalence ont augmenté de 21,0 millions de dollars, les charges d'intérêts nettes ont baissé de 2,0 millions de dollars et le résultat de retraite a légèrement reculé de 0,2 million de dollars. Sur la ligne publiée, il y a un adjuvant supplémentaire : le taux d'imposition effectif était de 25,2 % contre 43,1 % un an plus tôt, « lorsque le taux avait été affecté par les cessions de Chef Boyardee et de l'activité de produits de la mer surgelés ».

Analyse approfondie du chiffre d'affaires​

Le bénéfice d'exploitation ajusté total de 297,9 millions de dollars est après 71,9 millions de dollars de charges de siège ajustées. Les quatre segments réunis ont gagné 369,8 millions de dollars, en baisse de 7,7 % par rapport à 400,6 millions de dollars.

Épicerie et snacks est le segment où l'arbitrage prix-volume est le plus net. Le prix/mix a augmenté de 3,4 % et le volume a chuté de 5,4 %. Le 10-Q attribue les deux à « une tarification portée par l'inflation et les effets d'élasticité correspondants ». C'est la société qui dit, dans son propre dépôt, que les acheteurs ont moins acheté parce que le prix a augmenté. Le segment dégage encore une marge de 19,5 %, la plus élevée du groupe, mais son bénéfice ajusté a reculé de 7,2 %.

Réfrigéré et surgelé présente la forme inverse et un résultat pire. Le volume était presque stable à −0,1 %, et le prix/mix a reculé de 1,5 %, ce que le 10-Q attribue à « un mix produit défavorable ». Le bénéfice d'exploitation ajusté a chuté de 13,0 % à 99,6 millions de dollars, une marge de 9,4 %. C'est le segment dont le goodwill a été déprécié à la fin de l'exercice 2026. Le 10-Q indique que l'unité d'exploitation a été « ramenée à sa juste valeur à la fin de l'exercice 2026, ce qui n'a laissé aucun excédent de juste valeur sur la valeur comptable », et qu'elle porte « un risque accru de dépréciations futures ».

L'International a progressé de 0,9 % en organique, avec 2,4 points de plus provenant des changes. La restauration hors domicile est le seul segment en croissance de volume, à 2,5 %, et le communiqué y ajoute une réserve : les volumes « ont bénéficié d'environ 150 points de base en raison du calendrier des commandes clients, qui étaient survenues au troisième trimestre l'an dernier ». Retirez cet effet de calendrier et le volume de la restauration hors domicile a progressé d'environ 1 %.

Nous avons lu le communiqué et le 10-Q à la recherche des sept thèmes de demande et d'offre que nous suivons dans chaque publication de résultats. Aucune des formulations de forte demande n'apparaît. Pas de « demande robuste », pas d'offre tendue, pas de cycle haussier, pas de lancement de produit en avance sur le plan. Le 10-Q ouvre ses perspectives sur l'inverse : « Notre secteur continue d'être impacté par un sentiment des consommateurs faible, l'inflation, les fluctuations du coût des matières premières, les pressions sur la chaîne d'approvisionnement, l'incertitude commerciale et réglementaire, et d'autres défis macroéconomiques mondiaux. » Le seul signal positif de volume est le gain de part : la société indique avoir « gagné des parts en valeur dans des catégories incluant les légumes surgelés, le pudding, le chili, le petit-déjeuner surgelé, les hot-dogs et les desserts surgelés ». Gagner des parts alors que le volume recule de 2,1 % signifie que les catégories elles-mêmes se contractent.

L'histoire de la marge​

La quatrième colonne relève de l'arithmétique du grand livre, et non d'une mesure de la société : le bénéfice d'exploitation avec les dépréciations de goodwill, les dépréciations de marques et les gains et pertes de cessions réintégrés, et rien d'autre. Elle diffère de la marge d'exploitation ajustée de Conagra, qui retire aussi les éléments de restructuration, juridiques et de couverture. Pour les deux premiers exercices, le 10-K ne présente pas de ligne de bénéfice d'exploitation, de sorte que la marge d'exploitation ici correspond aux ventes nettes moins le coût des ventes et les frais généraux, administratifs et de vente tels que déposés.

La marge brute est la ligne à surveiller, car aucun des éléments exceptionnels ne l'affecte. Elle a culminé à 27,7 % en 2024 et a reculé pendant deux ans, à 23,9 % en 2026 et 23,8 % ce trimestre. Le communiqué explique le trimestre : « une productivité accrue et environ 4 millions de dollars de remboursements de droits de douane ont été plus que compensés par la baisse des ventes nettes organiques, l'impact négatif de l'inflation du coût des ventes et un effet de levier opérationnel défavorable ». Un effet de levier opérationnel défavorable, c'est la baisse des volumes qui se manifeste dans les coûts. Les usines tournant avec moins d'unités répartissent le même coût fixe sur moins de produits.

La tarification est le thème qui demande de la prudence. Le prix/mix était positif à +1,0 %, et le 10-Q promet davantage : « Nous prévoyons d'avoir mis en œuvre des hausses de prix ciblées supplémentaires pour aider à compenser l'inflation des coûts des intrants d'ici la fin du premier semestre de l'exercice 2027. » La phrase suivante donne le coût de ce plan : « la sensibilité continue des consommateurs aux hausses de prix pourrait avoir un impact négatif sur nos volumes ». Le grand livre confirme l'avertissement. Le coût des ventes n'a reculé que de 0,7 % alors que le volume chutait de 2,1 %.

Ainsi, la marge n'a pas été défendue au niveau du bénéfice brut. Elle l'a été une ligne plus bas. Les frais généraux, administratifs et de vente ajustés ont reculé de 3,7 % à 320,7 millions de dollars, alors même que la publicité et la promotion qu'ils incluent ont augmenté de 15,1 % à 60,9 millions de dollars. Retirez la publicité et le reste des frais généraux, administratifs et de vente ajustés est passé de 279,9 millions à 259,8 millions de dollars, une réduction de 20,1 millions de dollars. Le communiqué précise que le chiffre ajusté inclut « un bénéfice de 10 millions de dollars lié à la rémunération incitative de l'exercice 2026 ». La moitié de l'économie de frais généraux, autrement dit, est un bénéfice lié à la rémunération incitative de l'an dernier, et il ne se reproduira pas.

La grande question : ce bénéfice vient-il de l'alimentaire ?​

Placez les variations annuelles ajustées dans une seule colonne et la réponse est visible.

Tout ce que Conagra fabrique et vend a contribué à hauteur de −24,9 millions de dollars. Les frais généraux ont rendu 20,1 millions de dollars, dont la moitié est un élément non récurrent. La totalité de l'augmentation du résultat avant impôts, et plus encore, provient des résultats des participations mises en équivalence, dont le communiqué indique qu'ils ont augmenté « principalement sous l'effet de conditions de marché favorables et d'une gestion efficace face à la récente volatilité des marchés du blé pour la coentreprise Ardent Mills ». Conagra détient 44 % d'Ardent Mills, un minotier. C'est un bon actif. C'est aussi une activité de matières premières dont les résultats ont varié de 72 % en un an, et ses 50,4 millions de dollars représentaient 22 % des 232,9 millions de dollars de résultat avant impôts de ce trimestre.

Les prévisions montrent que la direction en est consciente. La société a confirmé un BPA ajusté de 1,40 à 1,50 $, une marge d'exploitation ajustée de 10,0 % à 10,5 % et des ventes nettes organiques de −3 % à −1 %, et elle suppose une « contribution des résultats en équivalence d'environ 140 millions de dollars » pour l'année. Le premier trimestre a livré 50,4 millions de dollars de ces 140 millions, soit environ 36 % de l'année en 25 % du temps. Il a aussi livré une marge d'exploitation ajustée de 11,5 % contre une fourchette annuelle qui plafonne à 10,5 %. Les deux chiffres impliquent que les trois trimestres restants devraient être plus faibles que celui-ci. Le directeur général a évoqué un « bénéfice au-dessus des attentes », et la fourchette confirmée est la déclaration de la société elle-même selon laquelle cet excédent ne devrait pas se poursuivre.

General Mills, qui a publié une semaine plus tôt, est la comparaison naturelle. Les chiffres ci-dessous proviennent des communiqués de chaque société.

Les deux sociétés ont perdu de la marge brute à cause des coûts des intrants et de la baisse des volumes. General Mills a laissé cela se répercuter jusqu'aux résultats. Conagra l'a couvert grâce aux frais généraux et à une coentreprise. Conagra porte aussi plus de dette au regard de ses résultats : des intérêts nets de 91,8 millions de dollars ont absorbé 34 % du bénéfice d'exploitation, et le communiqué situe le levier net à 3,99x l'EBITDA ajusté.

Ce levier explique le chiffre le plus discret du dépôt. L'état des capitaux propres du 10-Q montre des dividendes déclarés de 0,175 $ par action, soit 84,0 millions de dollars, contre 0,35 $ et 167,7 millions de dollars un an plus tôt. Le dividende a été réduit de moitié. Le tableau des flux de trésorerie montre encore 167,5 millions de dollars versés, car le dernier paiement de 0,35 $ est parti en juin, de sorte que l'économie d'environ 84 millions de dollars par trimestre commencera avec le paiement de septembre. La liste des priorités du directeur général inclut le « rééquilibrage de l'allocation du capital », et voici ce que cela signifie dans le grand livre.

Suivre une entreprise alimentaire de 11 Md$ en texte brut​

La partie double est utile ici parce que les cinq dernières années de Conagra sont remplies de charges qu'un résumé peut estomper. Dans un grand livre, chacune doit être une écriture avec un montant, et le bilan doit toujours s'équilibrer après. Les conventions correspondent à toutes les autres sociétés de cette série : comment nous modélisons chaque entreprise. Les écritures de produits sont des crédits (négatifs), les charges sont des débits (positifs), et Equity:Adjustments absorbe le résultat net, de sorte que chaque transaction du compte de résultat s'annule à zéro tandis que les assertions de bilan fixent les résultats non distribués. Voici le trimestre tel que poussé dans le grand livre :

; Check: −2595.9 + 1977.2 + 350.3 + 91.8 − 56.3 + 58.6 + 174.3 = 0 ✓
2026-08-30 * "Conagra Brands, Inc." "FY2027Q1 Income Statement"
  Income:Revenue                              -2595.9 MUSD  ; net sales
  Expenses:CostOfRevenue                       1977.2 MUSD  ; cost of goods sold
  Expenses:SellingGeneralAdministrative         350.3 MUSD  ; selling, general and administrative expenses
  Expenses:Interest                              91.8 MUSD  ; interest expense, net
  Expenses:OtherNet                             -56.3 MUSD  ; pension and postretirement non-service income −5.9; equity method investment earnings −50.4
  Expenses:IncomeTax                             58.6 MUSD  ; income tax expense
  Equity:Adjustments                            174.3 MUSD  ; net income attributable to Conagra Brands offset (RE set by balance assertion)

Expenses:OtherNet est négatif car il compense deux lignes de produits situées sous le bénéfice d'exploitation : 5,9 millions de dollars de résultat de retraite et les 50,4 millions de dollars de la coentreprise. Le grand livre ne modélise pas de période distincte pour le T1 2026, de sorte que la colonne de l'année précédente dans les tableaux ci-dessus provient du communiqué. Il n'y a aucune écriture de dépréciation ou de cession ce trimestre. C'est l'exercice 2026 qui les contient :

; Excerpt: three of the ten postings in FY2026/FY2026.bean
2026-05-31 * "Conagra Brands, Inc." "FY2026 Income Statement"
  Expenses:OtherNet                            2382.4 MUSD  ; goodwill impairment charges
  Expenses:OtherNet                             547.2 MUSD  ; other intangible asset impairment charges
  Expenses:OtherNet                             -42.2 MUSD  ; gain on divestitures (Chef Boyardee and frozen fish businesses)
  ...

Ces trois lignes ont transformé une année avec 2 698,4 millions de dollars de bénéfice brut en une perte nette de 1 916,2 millions de dollars.

La ligne du bilan qui porte le récit est le goodwill. Il était de 11 329,2 millions de dollars à la fin de l'exercice 2022 et s'élève à 8 118,9 millions de dollars aujourd'hui. Les marques et autres actifs incorporels sont passés de 3 853,1 millions à 1 819,8 millions de dollars sur la même période. Les 10-K indiquent que les marques dépréciées étaient principalement celles acquises avec Pinnacle Foods et enregistrées à leur juste valeur en 2019, et ils les nomment : Birds Eye, Gardein, Duncan Hines, Vlasic. Même après les dépréciations, le goodwill seul est plus important que les 6 404,9 millions de dollars de capitaux propres de la société.

L'arc pluriannuel​

Les ventes nettes ont culminé à 12,3 milliards de dollars en 2023, lorsque la tarification de l'ère inflationniste était à son plein, et ont reculé trois années de suite. L'exercice 2026 comptait une 53e semaine et affiche pourtant 331 millions de dollars de moins que l'exercice 2025. La marge brute a progressé avec cette tarification jusqu'à 27,7 %, puis a rendu près de quatre points.

La colonne des dépréciations est le coût des acquisitions passées qui arrive par tranches. Chacun des cinq exercices comporte une charge. Ensemble, les dépréciations et les pertes de cessions nettes du seul gain totalisent 5 018,8 millions de dollars, contre 1 155,2 millions de dollars de résultat net cumulé sur la même période de cinq ans. Les 1 152,4 millions de dollars de l'exercice 2025 ressemblent à un redressement, et ne le sont en partie pas : la charge d'impôt sur le revenu cette année-là était de 3,7 millions de dollars, ce que le 10-K explique comme « une libération d'une provision pour évaluation à la suite d'un règlement d'audit fédéral qui a donné lieu à un avantage fiscal de 225,8 millions de dollars ».

La seule ligne qui s'est améliorée régulièrement est la dette. Les billets à payer et la dette à long terme sont passés ensemble de 9,2 milliards de dollars à la fin de l'exercice 2023 à 7,3 milliards de dollars à la fin de l'exercice 2026, aidés par 648,9 millions de dollars de produits de la vente de Chef Boyardee et de l'activité de produits de la mer surgelés. Elle a de nouveau augmenté ce trimestre, de 491,7 millions de dollars, lorsque la société a émis 500 millions de dollars d'obligations à 5,40 % arrivant à échéance en 2031. Le flux de trésorerie opérationnel du premier trimestre était de −4,2 millions de dollars, les stocks ayant augmenté de 248,6 millions de dollars, les dépenses d'investissement ayant pris 123,7 millions de dollars, et les dividendes et rachats d'actions ayant pris 211,5 millions de dollars supplémentaires.

Le verdict : haussiers contre baissiers​

Thèse haussière

• Le BPA a progressé sur les deux bases, à 0,36 $ publié et 0,41 $ ajusté, dans un trimestre où le BPA ajusté de General Mills a chuté de 12,8 %, et les prévisions annuelles ont été confirmées.
• Les frais généraux diminuent. Les frais généraux, administratifs et de vente ajustés hors publicité ont reculé de 20,1 millions de dollars tandis que la publicité augmentait de 15,1 %, ce qui est la bonne direction pour les deux lignes.
• La dette a reculé de 1,5 milliard de dollars depuis son pic de 2023, et la réduction de moitié du dividende libère environ 84 millions de dollars par trimestre pour poursuivre sur cette voie.
• La restauration hors domicile a vu son volume croître, et la société a gagné des parts en valeur dans six catégories nommées.
• Le bilan a été déprécié. Après 2,9 milliards de dollars de dépréciations en 2026, l'unité Réfrigéré et surgelé et les marques dépréciées sont portées à leur juste valeur.

Thèse baissière

• Aucun des sept thèmes de demande n'apparaît dans le communiqué ni dans le 10-Q. Le dépôt décrit un « sentiment des consommateurs faible » et indique que les hausses de prix pourraient réduire encore les volumes, de sorte que les chiffres n'appuient aucune reprise de la demande.
• L'activité alimentaire a gagné moins. Le bénéfice brut ajusté a reculé de 24,9 millions de dollars, le bénéfice d'exploitation ajusté de 4,1 %, et trois des quatre segments ont perdu du profit.
• La croissance du bénéfice provient d'une coentreprise de minoterie qui a livré 36 % de ses résultats annuels attendus en un seul trimestre, et d'un bénéfice de 10 millions de dollars lié à la rémunération incitative qui ne se reproduira pas.
• Des prévisions de marge d'exploitation ajustée de 10,0 % à 10,5 %, contre 11,5 % ce trimestre, signifient que la direction s'attend à ce que le reste de l'année soit plus faible.
• Les intérêts absorbent 34 % du bénéfice d'exploitation, le levier net est de 3,99x, la dette a augmenté de 491,7 millions de dollars au cours du trimestre et le flux de trésorerie opérationnel était négatif.
• L'unité Réfrigéré et surgelé n'a aucun coussin au-dessus de sa valeur comptable et son profit vient de chuter de 13 %. Une nouvelle dépréciation ne demande qu'une seule mauvaise prévision.

Notre avis. Ce fut un trimestre de bon contrôle des coûts et de bonne chance sur le blé, rapporté par une société dont le produit phare a vendu moins d'unités à une marge brute plus faible. Nous ne tenons pas rigueur à Conagra de la coentreprise ; 44 % d'un minotier bien géré est un véritable actif. Mais il ne faut pas y voir un retournement de l'alimentaire emballé, et les propres prévisions de la société ne s'y trompent pas. La ligne à surveiller est la marge brute. Elle est passée de 27,7 % à 23,8 % en deux ans, et le plan pour la corriger repose sur davantage de tarification face à un consommateur que le 10-Q lui-même qualifie de sensible aux prix. Si la marge brute se stabilise près de 24 % tandis que la baisse des volumes s'atténue, le dividende réduit de moitié et la dette en repli font de cette réparation lente une réussite. Si elle continue de chuter, les frais généraux n'ont plus grand-chose à donner, et Réfrigéré et surgelé n'est qu'à une année faible de plus d'une nouvelle dépréciation.