سه‌ماهه اول ۲۰۲۶ Circle: ۶۹۴ میلیون دلار درآمد، و بیشتر آن هرگز باقی نمی‌ماند

Circle Internet Group درآمد سه‌ماهه اول سال ۲۰۲۶ را ۶۹۴.۱ میلیون دلار گزارش کرد که نسبت به سال قبل ۲۰٪ افزایش داشته است، با USDC در گردش به ۷۷.۰ میلیارد دلار و سود هر سهم رقیق شده ۰.۲۱ دلار که برآورد تحلیلگران (۰.۱۷ دلار) را شکست داد. این‌ها ارقام اصلی‌ای هستند که یک ناشر استیبل‌کوین می‌خواهد سرمایه‌گذاران ببینند. عددی که اهمیت بیشتری دارد: ۴۰۵.۴ میلیون دلار از آن درآمد - ۵۸٪ از آن - مستقیماً به عنوان هزینه‌های توزیع و تراکنش از در خارج شد قبل از اینکه Circle یک دلار را نگه دارد. بازسازی تاریخچه مالی کامل Circle در یک دفتر کل دوطرفه عمومی، از پرونده‌های پیش از عرضه اولیه سهام در سال ۲۰۲۲ تا این سه‌ماهه، این واقعیت ساختاری را غیرقابل چشم‌پوشی می‌کند و همچنین چیزی را آشکار می‌کند که ارقام اصلی به هیچ وجه نشان نمی‌دهند: سال مالی ۲۰۲۵، سالی که Circle عمومی شد، یک سال زیان خالص بود.

ارقام اصلی​

*مقایسه‌های سال به سال طبق اعلامیه مطبوعاتی Circle.

رشد درآمد (۲۰٪+) به طور قابل توجهی از سود خالص پیشی گرفت که در واقع نسبت به سال قبل ۱۵٪ کاهش یافت - نه به دلیل ضعیف شدن کسب‌وکار اصلی، بلکه به دلیل اینکه هزینه‌های عملیاتی (جبران خدمات، هزینه‌های عمومی و اداری، زیرساخت فناوری اطلاعات) همگی در این سه‌ماهه سریع‌تر از درآمد رشد کردند زیرا Circle به عنوان یک شرکت تازه عمومی شده در حال مقیاس‌سازی است. رشد عرضه USDC به میزان ۲۸٪ به ۷۷.۰ میلیارد دلار سیگنال واقعی تقاضا در اینجا است: USDC بیشتر در گردش به معنای دارایی‌های ذخیره بیشتر است که بازدهی ایجاد می‌کنند، که موتور اصلی سود Circle است.

بررسی عمیق درآمد: یک کسب‌وکار بازدهی در لباس فین‌تک​

Circle بخش‌های محصول را مانند یک شرکت فناوری متنوع گزارش نمی‌دهد - دو خط درآمد آن عبارتند از درآمد ذخایر (بهره‌ای که از وجه نقد و اوراق خزانه کوتاه‌مدت پشتیبان USDC به دست می‌آید) و سایر درآمدها (بخش کوچک و رو به رشدی از خدمات پلتفرم). درآمد ذخایر ۹۴٪ از کل را تشکیل می‌دهد:

این تمرکز، کل مدل کسب‌وکار را در یک جدول نشان می‌دهد: Circle، از نظر اقتصادی، یک مدیر صندوق بازار پول است که اتفاقاً یک توکن منتشر می‌کند. درآمد ذخایر با دو متغیر مقیاس می‌شود - میزان USDC در گردش و نرخ‌های بهره رایج بر اوراق خزانه کوتاه‌مدت. عرضه USDC در حال رشد است (۲۸٪+ نسبت به سال قبل)، که خبر خوبی است؛ اما بخش قابل توجهی از آن درآمد یک شرط‌بندی روی نرخ است که Circle آن را کنترل نمی‌کند. اگر فدرال رزرو نرخ‌ها را سریع‌تر از رشد عرضه USDC کاهش دهد، درآمد ذخایر بدون توجه به عملکرد خوب محصول، فشرده می‌شود.

عدد مهم‌تر به عنوان یک قلم جداگانه ظاهر نمی‌شود: هزینه‌های توزیع و تراکنش به مبلغ ۴۰۵.۴ میلیون دلار، که Circle به صرافی‌ها، کیف پول‌ها و سایر شرکا برای نگهداری و توزیع USDC پرداخت می‌کند. در مقابل ۶۹۴.۱ میلیون دلار درآمد، این نرخ پرداختی ۵۸.۴٪ است. معیار اعلام شده خود Circle برای این - "RLDC"، درآمد منهای هزینه‌های توزیع - ۲۸۷ میلیون دلار بود، با حاشیه ۴۱٪. این عددی است که در واقع توضیح می‌دهد که Circle چقدر از درآمد خود را قبل از لمس هر خط هزینه دیگری نگه می‌دارد.

داستان حاشیه​

هزینه‌های توزیع از نصف درآمد در سال مالی ۲۰۲۳ به تقریباً ۶۰٪ از سال مالی ۲۰۲۴ به بعد جهش کرد، زیرا دامنه توزیع USDC گسترش یافت - مکان‌های بیشتر برای نگهداری و خرج USDC به معنای شرکای بیشتر است که سهم خود را می‌گیرند. حاشیه سود خالص در جهت مخالف حرکت کرده است، از ۱۸.۵٪ به کمی منفی برای سال کامل مالی ۲۰۲۵، قبل از بهبود به ۸.۰٪ در این سه‌ماهه. زیان خالص سال مالی ۲۰۲۵ یک داستان درآمدی نیست - درآمد آن سال ۶۴٪ رشد کرد - بلکه یک داستان هزینه‌ای است، و آن هم یکباره (به زیر مراجعه کنید).

یک سوال بزرگ: آیا سال مالی ۲۰۲۵ واقعاً یک سال زیان بود؟​

بله - و اگر فقط اعلامیه‌های سود پس از عرضه اولیه سهام Circle با تمرکز بر EPS را بخوانید، به راحتی می‌توان این را از دست داد، زیرا سال مالی ۲۰۲۵ مقدم بر بیشتر پوشش طرف فروش است. جمع همه چهار سه‌ماهه سال ۲۰۲۵: سود خالص سه‌ماهه اول ۶۴.۸ میلیون دلار، یک زیان خالص سه‌ماهه دوم ۴۸۲.۱ میلیون دلاری، سود خالص سه‌ماهه سوم ۲۱۴.۴ میلیون دلار، و سود خالص سه‌ماهه چهارم ۱۳۳.۴ میلیون دلار، به زیان کل سال تقریباً ۷۰ میلیون دلار منجر می‌شود - در همان سالی که Circle عرضه اولیه سهام را انجام داد، درآمد را ۶۴٪ رشد داد و عرضه USDC را دو رقمی افزایش داد.

زیان سه‌ماهه دوم ۲۰۲۵ کاملاً قابل توضیح و کاملاً غیرتکراری است: هزینه جبران خدمات در آن سه‌ماهه به ۵۰۳.۴ میلیون دلار افزایش یافت، تقریباً ۶-۷ برابر هر سه‌ماهه دیگر در این مجموعه داده (۶۱-۱۳۹ میلیون دلار در جاهای دیگر)، که با جبران خدمات سهام ناشی از عرضه اولیه سهام سازگار است - RSUهایی که بلافاصله پس از لیست شدن عمومی، معمولاً به عنوان یک هزینه غیرنقدی عظیم یکباره در سه‌ماهه بسته شدن عرضه اولیه در صورت سود و زیان ظاهر می‌شوند. اگر آن یک سه‌ماهه را حذف کنید، سود خالص زیربنایی Circle در سال ۲۰۲۵ به راحتی مثبت و در حال رشد بود.

درس برای هر کسی که Circle را برای آینده مدل‌سازی می‌کند: از ارقام ترکیبی سال کامل مالی ۲۰۲۵ استنتاج نکنید و انتظار نداشته باشید که این هزینه خاص تکرار شود. بازگشت سه‌ماهه اول ۲۰۲۶ به حاشیه سود خالص ۸.۰٪ - همسو با نرخ اجرایی نرمال‌شده سال مالی ۲۰۲۴ - پایه نماینده‌تری نسبت به هر چیزی در صورت سود و زیان سال مالی ۲۰۲۵ است.

ردیابی یک ناشر استیبل‌کوین در متن ساده​

وعده اصلی یک ناشر استیبل‌کوین - هر USDC در گردش توسط ذخایری پشتیبانی می‌شود که می‌توانید به طور مستقل تأیید کنید - آن را به یک انتخاب طبیعی برای Beancount تبدیل می‌کند، یک قالب حسابداری دوطرفه مبتنی بر متن که در آن هر بدهکار یک بستانکار منطبق دارد و دفاتر یا تراز هستند یا نیستند. ترازنامه خود Circle اساساً این را منعکس می‌کند: "وجه نقد و معادل‌های نقدی تفکیک شده به نفع دارندگان استیبل‌کوین" به عنوان یک دارایی واقعی (۷۶.۹ میلیارد دلار این سه‌ماهه) ثبت می‌شود که تقریباً یک به یک با "سپرده‌های دارندگان استیبل‌کوین" به عنوان یک بدهی واقعی (۷۶.۸ میلیارد دلار) مطابقت دارد - پشتوانه ذخیره به عنوان دو طرف یک ورودی واحد آشکار می‌شود:

2026-04-01 balance Assets:Current:CashSegregatedStablecoinHolders   76,893,681,000 USD
2026-04-01 balance Liabilities:Current:DepositsFromStablecoinHolders -76,778,530,000 USD

بازسازی این دفتر کل همچنین یک باگ ساختاری را آشکار کرد که ارزش ذکر دارد: ترازنامه به عنوان یک تراکنش جدید با ارزش مطلق در هر دوره تا سال مالی ۲۰۲۳ ثبت شده بود که هر کدام بر روی عکس فوری سه‌ماهه قبلی به اضافه جریان‌های نقدی انباشته شده قرار می‌گرفت - هر سه‌ماهه به جای هر سال مرکب می‌شد. وجه نقد دارندگان استیبل‌کوین تجمعی تا اواخر سال ۲۰۲۵ به یک رقم ساختگی ۳۳۸ میلیارد دلار در مقابل حدود ۷۵ میلیارد دلار واقعی منحرف شده بود. این اکنون با دستورالعمل‌های pad/balance که با پرونده‌های واقعی S-1، 10-Q و 10-K برای همه یازده دوره در دفتر کل زیر بررسی می‌شود، اصلاح شده است، بنابراین هر رقم تاریخی با منبع اولیه مطابقت دارد، نه فقط این سه‌ماهه.

قوس چندساله​

وجه نقد پشتیبان USDC - واضح‌ترین خوانش از پذیرش در دنیای واقعی، زیرا یک نماینده مستقیم از عرضه USDC است - از پایان سال مالی ۲۰۲۳ بیش از سه برابر شده است. درآمد حتی سریع‌تر رشد کرده است و در سال مالی ۲۰۲۵ به تنهایی تقریباً دو برابر شده است. تنگنا تقاضا نیست؛ این است که Circle چه مقدار از هر دلار جدید را پس از اینکه شرکای توزیع سهم خود را می‌گیرند، نگه می‌دارد.

حکم: صعودی در مقابل نزولی​

دیدگاه صعودی

• وجه نقد پشتیبان USDC از ۲۴.۳ میلیارد دلار به ۷۶.۹ میلیارد دلار در تقریباً دو سال رشد کرد - پذیرش واقعی و مرکب استیبل‌کوین، نه یک افزایش یک‌سه‌ماهه.
• حاشیه RLDC (۴۱٪ در سه‌ماهه اول ۲۰۲۶) تمیزترین خوانش از اقتصاد واحد است و با مقیاس‌سازی کسب‌وکار در جهت درست حرکت می‌کند.
• زیان خالص سال مالی ۲۰۲۵ یک هزینه یکباره، غیرنقدی و ناشی از عرضه اولیه سهام بود، نه یک مشکل عملیاتی - حاشیه سود خالص نرمال‌شده (۹-۸٪) خود را دوباره تثبیت کرده است.
• سود هر سهم رقیق شده در این سه‌ماهه بیش از ۲۳٪ از برآورد تحلیلگران پیشی گرفت و EBITDA تعدیل شده ۲۴٪ نسبت به سال قبل رشد کرد.
• بدهی قابل تبدیل تا سه‌ماهه اول ۲۰۲۶ به طور کامل بازپرداخت شد - ترازنامه در حال کاهش اهرم است، نه افزایش آن.

دیدگاه نزولی

• ۶۰-۵۸٪ از درآمد هر سال از سال مالی ۲۰۲۴ به شرکای توزیع رفته است - Circle این نسبت را به طور یکجانبه کنترل نمی‌کند و بهبود نیافته است.
• درآمد ذخایر (۹۴٪ از درآمد) تابعی مستقیم از نرخ‌های بهره کوتاه‌مدت است که Circle هیچ کنترلی بر آن‌ها ندارد؛ یک چرخه کاهش نرخ فدرال رزرو خط بالایی را بدون اهرم جبرانی فشرده می‌کند.
• حاشیه سود خالص به اندازه کافی نوسان داشته است (۱۸.۵٪ → ۹.۳٪ → ۲.۵٪- → ۸.۰٪) که تعریف یک سه‌ماهه "عادی" با تنها چند سه‌ماهه داده پس از عرضه اولیه سهام هنوز دشوار است.
• سایر درآمدها - تنها قلمی که Circle اقتصاد آن را کنترل می‌کند - هنوز فقط ۶٪ از کل است.
• یک منفعت غیرکنترلی تازه ظاهر شده از سه‌ماهه چهارم ۲۰۲۵ سیگنال یک واحد جدید تلفیقی می‌دهد که اقتصاد آن هنوز از افشاهای عمومی به تنهایی به خوبی درک نشده است.

نظر ما: رشد Circle واقعی است و ریاضیات پشتوانه ذخیره تا به آخرین دلار درست است، اما این یک کسب‌وکار عبوری از نرخ‌های بهره و هزینه‌های توزیع است که در زبان فین‌تک پوشیده شده است. عددی که هر سه‌ماهه باید تماشا کرد درآمد نیست - بلکه حاشیه RLDC است، زیرا این تنها خطی است که آنچه را Circle واقعاً کنترل می‌کند جدا می‌کند.