در تاریخ 12 ژوئن 2026، شرکت Space Exploration Technologies Corp بزرگترین عرضه اولیه سهام (IPO) تاریخ را تکمیل کرد و با قیمت عرضه $135 به ازای هر سهم حدود $85.7 میلیارد جذب سرمایه کرد و معاملات را با قیمت $150 آغاز نمود — جهشی 11 درصدی در نخستین روز معاملاتی. در دل سند S-1 که این عرضه را ممکن ساخت، برای نخستینبار نگاهی عمومی به صورتهای مالی واقعی اسپیسایکس ارائه شد، و این ارقام داستانی بهمراتب پیچیدهتر از «عرضه عمومی سهام غالبترین شرکت موشکی جهان» روایت میکنند: درآمد کل سال 2025 با رشد 33 درصدی به $18.7 میلیارد رسید، اما شرکت از سود $791 میلیونی در سال 2024 به زیان خالص $4.9 میلیاردی در سال 2025 چرخش کرد — که تقریباً بهطور کامل ناشی از بخش تازهادغامشده هوش مصنوعی (متشکل از X و xAI) بود که با تنها $3.2 میلیارد درآمد، $6.4 میلیارد زیان داد؛ در حالی که استارلینک، کسبوکار اینترنت ماهوارهای، بیسروصدا $4.4 میلیارد سود عملیاتی کسب کرد.
ارقام کلیدی
سند S-1 اسپیسایکس سه سال صورت سود و زیان حسابرسیشده (سالهای مالی 2023 تا 2025) و دو سال ترازنامه حسابرسیشده (سالهای مالی 2024 و 2025) را افشا میکند، بهعلاوه یک دوره کوتاه سهماهه اول 2026 حسابرسینشده — آخرین سهماهه کامل پیش از عرضه اولیه سهام.
| معیار | سال مالی 2025 | سال مالی 2024 | تغییر سال به سال |
|---|---|---|---|
| کل درآمد | $18.67B | $14.02B | +33.3% |
| بهای تمامشده درآمد | $9.45B | $8.00B | +18.2% |
| سود ناخالص | $9.22B | $6.02B | +53.2% |
| حاشیه سود ناخالص | 49.4% | 42.9% | +6.5pp |
| سود عملیاتی | $(2.59)B | $0.47B | n/m |
| حاشیه سود عملیاتی | −13.9% | 3.3% | −17.2pp |
| سود (زیان) خالص | $(4.94)B | $0.79B | n/m |
| حاشیه سود خالص | −26.4% | 5.6% | −32.0pp |
حاشیه سود ناخالص در واقع بهشدت بهبود یافته است — هزینههای ثابت شبکه ماهوارهای استارلینک روی پایگاه مشترکینی که بهسرعت در حال رشد است پخش میشود. اما این بهبود دو بار دیگر در ادامه صورت سود و زیان بلعیده میشود: هزینههای تحقیق و توسعه بیش از دو برابر شده، از $3.46 میلیارد به $8.64 میلیارد، و شرکت $1.67 میلیارد هزینههای مالی خالص و سایر هزینهها (هزینه بهره منهای درآمد بهره، بهعلاوه یک استهلاک ارزش کوچک) را ثبت کرده است. شرکتی که درآمدش را یکسوم افزایش داده و حاشیه سود ناخالص را 6.5 واحد درصد بهبود بخشیده، همچنان $4.9 میلیارد زیان داده است. این شکاف، کل داستان این سند را روایت میکند.
بررسی عمیق درآمد: سه بخش، یک تقسیم بسیار نابرابر
از سال 2025، اسپیسایکس گزارشهای مالی خود را در سه بخش ارائه میدهد — Space (پرتاب فضایی)، Connectivity (استارلینک)، و AI (X و xAI، پس از ادغام آنها در شرکت) — و جدول سود عملیاتی بخشها همان تیتر واقعی است که ارقام تلفیقی آن را پنهان میکنند.
| بخش | درآمد سال مالی 2025 | سود (زیان) عملیاتی سال مالی 2025 | حاشیه سود عملیاتی سال مالی 2025 | درآمد سال مالی 2024 | سود (زیان) عملیاتی سال مالی 2024 |
|---|---|---|---|---|---|
| Connectivity | $11.39B | $4.42B | 38.8% | $7.60B | $2.01B |
| Space | $4.09B | $(0.66)B | −16.1% | $3.80B | $0.02B |
| AI | $3.20B | $(6.36)B | −198.5% | $2.62B | $(1.56)B |
| جمع کل | $18.67B | $(2.59)B | −13.9% | $14.02B | $0.47B |
Connectivity ($11.4B، رشد بیش از 50% سال به سال): این همان کسبوکار اصلی است. استارلینک تا 31 مارس 2026 از مرز 10.3 میلیون مشترک فعال در 160 کشور عبور کرد، یعنی بیش از دو برابر 4.6 میلیون مشترکی که در پایان سال 2024 داشت، و اکنون حاشیه سود عملیاتی 38.8% تولید میکند — حاشیهای شبیه به شرکتهای نرمافزاری، آنهم روی یک شبکه ماهوارهای. Connectivity بهتنهایی اکنون 61% از کل درآمد اسپیسایکس و عملاً تمام سود عملیاتی تلفیقی آن را تشکیل میدهد.
Space ($4.1B، سود عملیاتی راکد و نزدیک به نقطه سربهسر): کسبوکار اصلی و اولیه اسپیسایکس — پرتابهای فالکون 9، فالکون هوی و استارشیپ — با وجود تسلط بر بازار جهانی پرتاب تجاری، بهسختی سودآور است. تحقیق و توسعه روی نسل سوم استارشیپ (استارشیپ V3، که برای نخستینبار در 22 مه 2026 با موفقیت پرواز کرد) این بخش را به زیان عملیاتی $657 میلیونی در سال 2025 رساند، در حالی که سال پیش از آن تقریباً سربهسر بود.
AI ($3.2B، زیان عملیاتی $6.4B-): جدیدترین و بهمراتب پرهزینهترین بخش. درآمد آن 22% نسبت به سال قبل رشد کرد، اما زیان عملیاتی تقریباً چهار برابر شد، از $1.56 میلیارد به $6.36 میلیارد، و تحقیق و توسعه فقط در همین بخش در سال 2025 به $5.06 میلیارد رسید — بیشتر از کل درآمد این بخش. این همان بخشی است که تقریباً تمام مخارج افزایشی شرکت را جذب میکند، و همین دلیل آن است که شرکتی با کسبوکار اصلی دارای حاشیه سود 39%، در نهایت زیان خالص تلفیقی گزارش میدهد.
داستان حاشیه سود
| معیار | سهماهه اول 2026 | سال مالی 2025 | سال مالی 2024 | سال مالی 2023 (فقط صورت سود و زیان) |
|---|---|---|---|---|
| حاشیه سود ناخالص | 49.1% | 49.4% | 42.9% | 41.2% |
| حاشیه سود عملیاتی | −41.4% | −13.9% | 3.3% | −33.7% |
| حاشیه سود خالص | −91.1% | −26.4% | 5.6% | −44.6% |
حاشیه سود ناخالص طی سه سال گذشته بهطور پیوسته در حال افزایش بوده است، چرا که اقتصاد واحد استارلینک به بلوغ میرسد — این بخش از کسبوکار دقیقاً همانطور که سناریوی خوشبینانه یک شرکت اینترنت ماهوارهای پیشبینی میکند، عمل میکند. اما هر چیزی پایینتر از سود ناخالص، داستان دیگری است: حاشیههای عملیاتی و خالص در سه مورد از چهار دوره اخیر منفی بودهاند، و سهماهه اول 2026 — تازهترین داده، و آخرین سهماهه پیش از عرضه اولیه سهام — بدترین دوره تاکنون بود، با حاشیه سود خالص −91%. زیان بزرگ سال مالی 2023 ناشی از یک استهلاک ارزش یکباره به مبلغ $3.78 میلیارد مرتبط با ادغام اولیه X بود؛ زیانهای سال مالی 2025 و سهماهه اول 2026 هزینههای یکباره نیستند — بلکه مخارج عملیاتی مستمر هستند.
پرسش بزرگ: آیا اسپیسایکس اکنون یک شرکت زیرساخت هوش مصنوعی است؟
به این نگاه کنید که سرمایه واقعاً به کجا میرود، نه فقط اینکه زیانها کجا ثبت میشوند:
| بخش | مخارج سرمایهای سال مالی 2025 | مخارج سرمایهای سال مالی 2024 | مخارج سرمایهای سهماهه اول 2026 (یک سهماهه) |
|---|---|---|---|
| AI | $12.73B | $5.63B | $7.72B |
| Connectivity | $4.18B | $3.50B | $1.33B |
| Space | $3.83B | $2.03B | $1.05B |
| جمع کل | $20.74B | $11.16B | $10.11B |
بخش AI در سال 2025 مبلغ $12.7 میلیارد مخارج سرمایهای مصرف کرد — معادل 61% از کل مخارج شرکت، و چهار برابر درآمد خود این بخش. تنها در سهماهه اول 2026، مخارج سرمایهای AI به $7.72 میلیارد رسید که بهتنهایی معادل 61% از کل مخارج AI در سال مالی 2025 است، و بیشتر از مجموع مخارج سرمایهای بخشهای Space و Connectivity با هم. استهلاک این زیرساخت از این پس تنها رو به افزایش خواهد بود، به این معنا که زیانهای بخش AI طی چند سهماهه آینده، پیش از آنکه این توان محاسباتی به درآمد تبدیل شود، به احتمال زیاد گسترش مییابد نه کاهش.
روایت صادقانه این است: اسپیسایکس در حال حاضر دو کسبوکار است که یک ترازنامه مشترک دارند. Connectivity یک شرکت اینترنت ماهوارهای بالغ و بسیار سودآور است. Space یک کسبوکار پرتاب سرمایهبر اما تقریباً سربهسر است که برنامه موشک نسل بعدی خود را یارانه میدهد. AI یک شرطبندی است — که توسط دو بخش دیگر و $85.7 میلیارد سرمایه تازه از عرضه اولیه سهام تأمین مالی میشود — مبنی بر اینکه توسعه توان محاسباتی X و xAI سرانجام کسبوکاری با حاشیه سودی شبیه به استارلینک تولید خواهد کرد. هیچچیز در این ارقام هنوز ثابت نمیکند که این شرط جواب میدهد؛ اما هیچچیز هم هنوز آن را رد نمیکند.
نظر وال استریت
شش بانک بزرگ در نخستین روزهای پس از پایان دوره سکوت پساعرضه اولیه سهام (7 ژوئیه 2026) پوشش تحلیلی خود را آغاز کردند، و پراکندگی قیمتهای هدف آنها بهاندازه میانگینشان گویاست:
- Raymond James (برایان جسواله) پوشش خود را با بالاترین قیمت هدف در میان تحلیلگران وال استریت، یعنی $800، آغاز کرد که نشاندهنده حدود 425% پتانسیل صعود نسبت به سطح معاملاتی سهم در اوایل ژوئیه است و شرط بزرگی روی گزینههای AI و استارشیپ محسوب میشود.
- Morgan Stanley (آدام جوناس) سناریوی پایه خود را با قیمت هدف $300 تعیین کرد، که حدود 87% بالاتر از قیمت $160.42 در تاریخ 7 ژوئیه است.
- Goldman Sachs (اریک شریدن) پوشش خود را با توصیه خرید و قیمت هدف $205 آغاز کرد.
- Morningstar استثنا بود و پوشش خود را با توصیه فروش و قیمت هدف $63 آغاز کرد و نسبت به سوختن نقدینگی بخش AI در برابر ارزشگذاری بیش از $1.9 تریلیونی شرکت هشدار داد.
- اجماع 27 تحلیلگر: توصیه خرید قوی، با میانگین قیمت هدف $245.96 در بازه $115 تا $800 — دامنهای غیرمعمول گسترده برای یک شرکت مگاکپ تازه عمومیشده، که بازتابدهنده اختلافنظر واقعی درباره نحوه ارزشگذاری بخش AI است.
خود سهم نیز پیشتر این اختلافنظر را تجربه کرده است: در 16 ژوئن، چهار روز پس از عرضه اولیه سهام، به بالاترین سطح تاریخی خود یعنی $225.64 رسید، سپس در 10 ژوئیه به پایینترین سطح تاریخی خود یعنی $145.07 سقوط کرد — کاهشی حدود 36% نسبت به اوج خود — پیش از آنکه در محدوده $145 تا $152 و ارزش بازار $1.93 تریلیون تثبیت شود.
ردیابی شرکتی $1.9 تریلیونی در قالب متن ساده
یکی از روشنکنندهترین تمرینها برای هر سرمایهگذار، مدلسازی امور مالی یک شرکت در Beancount است، سیستم حسابداری دوطرفه متنباز — این سیستم هر دلار را مجبور به تطبیق میکند، که برای شرکتی بهغیرعادی بودن اسپیسایکس بهویژه مفید است: ساختار سهام ممتاز میانرده ناشی از یک دهه دورهای تأمین مالی خصوصی، یک خزانه بیتکوین، و سه بخش با اقتصادهای کاملاً متفاوت که همگی در یک ترازنامه گرد هم آمدهاند.
ما صورتهای سود و زیان و ترازنامههای اسپیسایکس برای سالهای مالی 2024 تا سهماهه اول 2026 را در قالب فایلهای متنساده Beancount مدلسازی کردیم، که بهطور کامل از صورتهای مالی حسابرسیشده و حسابرسینشده سند S-1 گرفته شدهاند. واحد پول MUSD (میلیون دلار آمریکا) است. به قرارداد Beancount توجه کنید: حسابهای Income مانده منفی (بستانکار) دارند، و حسابهای Expenses مانده مثبت (بدهکار) دارند:
; FY2025 Income Statement — fiscal year ended December 31, 2025
; 1 MUSD = USD 1,000,000 | All figures in millions USD
; Check: −18674 + 9451 + 8643 + 2644 + 487 + 1668 + 718 + (−4937) = 0 ✓
2025-12-31 * "Space Exploration Technologies Corp" "FY2025 Income Statement"
Income:Revenue -18674 MUSD ; revenue earned (credit)
Expenses:CostOfRevenue 9451 MUSD ; cost incurred (debit)
Expenses:ResearchAndDevelopment 8643 MUSD ; cost incurred (debit)
Expenses:SellingGeneralAdministrative 2644 MUSD ; cost incurred (debit)
Expenses:Restructuring 487 MUSD ; workforce-reduction charges (debit)
Expenses:OtherNet 1668 MUSD ; net interest + other expense + $38M impairment (debit)
Expenses:IncomeTax 718 MUSD ; cost incurred (debit)
Equity:Adjustments -4937 MUSD ; net loss offset (RE set by balance assertion)ترازنامه به یک حساب نیاز داشت که در نمودار حسابهای استاندارد وجود ندارد: Equity:RedeemableConvertiblePreferredStock، برای حدود $38.8 میلیارد سهام ممتاز پیش از عرضه اولیه که در پایان سال مالی 2025 همچنان معوق بود — یک ساختار سهام میانرده که میان بدهیها و سهام عادی قرار میگیرد، امری استاندارد برای یک شرکت خصوصی یکدههای اما غیرمعمول برای کسی که به مدلسازی شرکتهای عمومی عادت دارد. تا سهماهه اول 2026، این مانده به $7.0 میلیارد فروکش کرده بود، زیرا سهام ممتاز پیش از عرضه اولیه به سهام عادی تبدیل شد — روشنترین عدد منفرد در این دفتر کل برای «این شرکت تازه عمومی شده است»:
; FY2025 → Q1 2026: preferred stock converting out ahead of the IPO
2025-12-31 balance Equity:RedeemableConvertiblePreferredStock -38752 MUSD ; $38.8B, 2,046 shares outstanding
2026-03-31 balance Equity:RedeemableConvertiblePreferredStock -7049 MUSD ; $7.0B, 135 shares outstandingدفتر کل کامل — سه سال صورت سود و زیان، دو ترازنامه کامل، و سهماهه پیش از عرضه اولیه سهام — باز و قابل حسابرسی است:
روند چندساله: از یک شرکت موشکی به سه شرکت
| معیار | سال مالی 2023 (فقط صورت سود و زیان) | سال مالی 2024 | سال مالی 2025 | سهماهه اول 2026 |
|---|---|---|---|---|
| درآمد | $10.39B | $14.02B | $18.67B | $4.69B |
| سود (زیان) خالص | $(4.63)B | $0.79B | $(4.94)B | $(4.28)B |
| درآمد بخش AI | $2.96B | $2.62B | $3.20B | $0.82B |
| زیان عملیاتی بخش AI | $(3.97)B | $(1.56)B | $(6.36)B | $(2.47)B |
| داراییهای دیجیتال (بیتکوین) | n/a | $1.75B | $1.64B | $1.29B |
دو روند بهطور همزمان در این مسیر تشدید میشوند. نخست، درآمد با سرعتی سالم در حال رشد است — تنها در سال مالی 2025 حدود 33% — که تقریباً بهطور کامل بر دوش استارلینک قرار دارد. دوم، زیان عملیاتی بخش AI فراز و نشیبهای شدیدی داشته است: زیانی $3.97 میلیاردی در سال مالی 2023 (که عمدتاً ناشی از یک استهلاک ارزش یکباره در جریان ادغام اولیه X بود)، زیانی بهمراتب کوچکتر یعنی $1.56 میلیارد در سال مالی 2024، و سپس شتاب تازهای به $6.36 میلیارد در سال مالی 2025 و نرخی سالانهشده بهمراتب بالاتر از آن در سهماهه اول 2026. این بخشی نیست که به سمت سودآوری همگرا شود — بلکه بخشی است که زیانهای آن اکنون در حال بزرگتر شدن است، نه کوچکتر، حتی در حالی که بقیه شرکت به بلوغ میرسد.
نتیجهگیری: خوشبینانه در برابر بدبینانه
سناریوی خوشبینانه:
- استارلینک بر اساس ارقام خودش واقعاً یک کسبوکار عالی است: $11.4 میلیارد درآمد، حاشیه سود عملیاتی 38.8%، مشترکینی که در پانزده ماه به بیش از دو برابر یعنی 10.3 میلیون نفر در 160 کشور رسیدهاند — یک شرکت اینترنت ماهوارهای با اقتصاد شبیه به نرمافزار که بهتنهایی میتواند بخش بزرگی از ارزشگذاری فعلی را توجیه کند
- نخستین پرواز موفق استارشیپ V3 (22 مه 2026) برای حمل تا 60 ماهواره استارلینک نسل بعدی در هر پرتاب طراحی شده است، یعنی تقریباً 20 برابر ظرفیت شبکه یک مأموریت فالکون 9 — اگر همانطور که پیشبینی شده در نیمه دوم 2026 به ریتم عملیاتی برسد، هم هزینههای پرتاب (به نفع بخش Space) و هم اقتصاد استقرار ماهواره (به نفع بخش Connectivity) همزمان بهبود مییابند
- مبلغ $85.7 میلیارد جذبشده در عرضه اولیه سهام، توسعه زیرساخت AI را بدون فشار بدهی یا رقیقشدگی کوتاهمدت تأمین مالی میکند و سالها فرصت به شرکت میدهد تا این فرضیه را اثبات کند
- قیمت هدف $800 از Raymond James و قیمت هدف $300 از Morgan Stanley هر دو نشان میدهند که بازار همچنان بهطور قابلتوجهی کمتر از آنچه برخی سرمایهگذاران باتجربه فکر میکنند مجموعه شرکت — بهویژه Connectivity — میارزد، قیمتگذاری میکند
- گسترش حاشیه سود ناخالص (42.9% ← 49.4% ← 49.1% در سالهای مالی 2024، 2025 و سهماهه اول 2026) نشان میدهد ساختار هزینه اصلی در حال بهبود است حتی در حالی که زیانها در پایینتر صورت سود و زیان گستردهتر میشوند، به این معنا که زیانها یک انتخاب هزینهای هستند، نه یک ضعف ساختاری
سناریوی بدبینانه:
- بخش AI در سال مالی 2025 با $3.20 میلیارد درآمد، $6.36 میلیارد زیان داد و سرمایه را با سرعتی حتی بیشتر مصرف میکند: تنها در سهماهه اول 2026، $7.72 میلیارد مخارج سرمایهای، یعنی بیش از 60% از کل مخارج سرمایهای AI در سال مالی 2025 در یک سهماهه، بدون هیچ برنامه زمانی اعلامشده برای نزدیک شدن این بخش به نقطه سربهسر
- بخش Space — کسبوکار موشکی اصلی و مسلط بر بازار — خودش هم زیانده است (حاشیه سود عملیاتی −16.1% در سال مالی 2025)، به این معنا که Connectivity در حال حاضر تنها بخشی است که وزن خودش را به دوش میکشد، چه رسد به یارانه دادن به دو بخش دیگر
- زیانهای خالص در حال شتابگیری هستند، نه کاهش: سود $791 میلیونی در سال مالی 2024 به زیان $4.94 میلیاردی در سال مالی 2025 تبدیل شد، و تنها سهماهه اول 2026 بهتنهایی $4.28 میلیارد زیان داد — که تقریباً معادل کل زیان سال پیش، آنهم در یک سهماهه است
- بدهی بلندمدت و اجارههای مالی از $13.4 میلیارد (سال مالی 2024) به $28.7 میلیارد (سهماهه اول 2026) رسید، یعنی بیش از دو برابر شدن در پنج سهماهه، در حالی که هزینه بهره تنها در سهماهه اول 2026 ($664 میلیون) از هماکنون معادل 42% از کل هزینه بهره سال مالی 2024 است
- سقوط 36 درصدی از بالاترین سطح تاریخی سهم در 16 ژوئن تا پایینترین سطح تاریخی آن در 10 ژوئیه، و همچنین دامنه قیمت هدف تحلیلگران از $63 تا $800، هر دو نشان میدهند که سرمایهگذاران حرفهای هنوز به توافقی درباره چگونگی — یا اصلاً امکانپذیری — ارزشگذاری بخش AI نرسیدهاند
نظر ما: سند عرضه اولیه سهام اسپیسایکس نشان میدهد که این شرکت در واقع دو کسبوکار بسیار متفاوت است که با یک ترازنامه مشترک و یک برند مشترک به هم پیوند خوردهاند. Connectivity همانقدر کسبوکار خوبی است که بازار تصور میکند اسپیسایکس هست: حاشیه سود بالا، رشد سریع، مقیاس جهانی. Space و AI اینطور نیستند — Space تقریباً سربهسر است در حالی که در استارشیپ سرمایهگذاری مجدد میکند، و AI نقدینگی را سریعتر از هر یک از زیانهای تاریخی کسبوکار پرتاب اسپیسایکس میسوزاند، با مخارج سرمایهای که چهار به یک از درآمد این بخش پیشی میگیرد. این به معنای اشتباه بودن شرط AI نیست؛ xAI و X به اسپیسایکس یک اختیار خرید روی یک بازار تریلیوندلاری دوم میدهند که توسط یک تولیدکننده نقدینگی اثباتشده، نه بدهی، تأمین مالی میشود. اما این به معنای آن است که ارزشگذاری $1.9 تریلیونی در حال حاضر این فرض را قیمتگذاری میکند که بخش AI سرانجام چیزی شبیه به Connectivity امروز خواهد شد. هیچچیز در سه سال صورتهای مالی هنوز نشان نمیدهد که این اتفاق در حال رخ دادن است — زیانها بزرگتر میشوند، نه کوچکتر. چند سهماهه آینده رشد درآمد بخش AI، نه ریتم پرتاب استارشیپ، چیزی است که واقعاً بحث میان قیمت هدف $800 از Raymond James و $63 از Morningstar را حل خواهد کرد.