سه‌ماهه دوم ۲۰۲۶ سیرکل: ۷۰۱ میلیون دلار درآمد ذخایر، و نوسان ۵۳۰ میلیون دلاری که عملیاتی نبود

نتایج سه‌ماهه دوم ۲۰۲۶ گروه اینترنتی سیرکل مانند یک معامله نرخ بهره با نماد فین‌تک به نظر می‌رسد. درآمد کل و درآمد ذخایر به ۷۰۱.۳ میلیون دلار (+۷٪ سال‌به‌سال) رسید که تقریباً به‌طور کامل از درآمد ذخایر حاصل از ۷۳.۳ میلیارد دلار USDC در گردش به دست آمده است. درآمد خالص از عملیات ادامه‌دار به ۴۸.۲ میلیون دلار تغییر کرد — نوسان ۵۳۰ میلیون دلاری سال‌به‌سال که نه به‌دلیل تقاضای USDC، بلکه به‌دلیل حذف هزینه جبران سهام IPO سال گذشته رخ داده است. بازسازی این سه‌ماهه در دفتر کل عمومی Beancount سیرکل، ساختار را غیرقابل چشم‌پوشی می‌کند: صورت سود و زیان عمدتاً بهره ذخایر است و ترازنامه عمدتاً نقد نگهداری‌شده برای دارندگان استیبل‌کوین در برابر بدهی سپرده‌های متناظر است.

اعداد اصلی​

منبع: بیانیه مطبوعاتی سه‌ماهه دوم ۲۰۲۶ سیرکل (۵ اوت ۲۰۲۶) و فرم ۱۰-Q برای سه‌ماهه منتهی به ۳۰ ژوئن ۲۰۲۶.

نوسان درآمد خالص سال‌به‌سال داستانی است که نماد معاملاتی روی آن معامله خواهد کرد، و کم‌اطلاع‌ترین عدد در صفحه است. هزینه جبران در سه‌ماهه دوم ۲۰۲۵ معادل ۵۰۳.۴ میلیون دلار بود — هزینه سهام IPO. هزینه جبران در سه‌ماهه دوم ۲۰۲۶ معادل ۱۳۴.۰ میلیون دلار است. این اثر پایه را حذف کنید و با رشددهنده درآمدی تک‌رقمی متوسطی مواجه هستید که خط بالای آن هنوز ~۹۵٪ بهره بر ذخایر USDC است، و شرکای توزیع ~۵۹٪ از هر دلار درآمد را قبل از شروع هزینه‌های عملیاتی می‌گیرند.

به‌صورت متوالی، دفتر کل واضح‌تر از چارچوب بیانیه مطبوعاتی است. گردش USDC از ۷۷.۰ میلیارد دلار در ۳۱ مارس به ۷۳.۳ میلیارد دلار در ۳۰ ژوئن کاهش یافت — کاهش ~۳.۷ میلیارد دلاری در موجودی شناور که درآمد ذخایر را تأمین می‌کند — حتی در حالی که متوسط گردش در سه‌ماهه ۲۵٪ سال‌به‌سال رشد کرد و به ۷۶.۵ میلیارد دلار رسید. پایان دوره حقیقت ترازنامه است؛ میانگین حقیقت صورت سود و زیان است. هر دو باید در مدل باشند.

تحلیل عمیق درآمد: هنوز یک کسب‌وکار بازار پول​

سیرکل دو خط بالای درآمد گزارش می‌دهد، نه بخش‌های محصول:

درآمد ذخایر هنوز هسته کسب‌وکار است. بیانیه خود سیرکل افزایش ۵٪ سال‌به‌سال درآمد ذخایر را به «رشد ۲۵٪ در متوسط USDC در گردش، که تا حدی با کاهش ۶۶ واحد پایه‌ای در نرخ بازده ذخایر جبران شد» (۳.۵٪ در سه‌ماهه دوم) نسبت می‌دهد. این معامله نرخ بهره در یک جمله است: موجودی شناور بالا، بازده پایین، نتیجه خالص همچنان کمی بالاتر. سایر درآمدها ۴۱٪ سال‌به‌سال رشد کرد و به ۳۳.۶ میلیون دلار رسید (اشتراک و خدمات) اما از ۴۱.۶ میلیون دلار سه‌ماهه اول به‌صورت متوالی کاهش یافت — همچنان در مقایسه با دفتر ذخایر خطای گرد کردن است.

هزینه‌های توزیع، تراکنش و سایر به مبلغ ۴۱۲.۵ میلیون دلار، درآمد پس از هزینه‌های توزیع را ۲۸۹ میلیون دلار و حاشیه آن را ۴۱٪ باقی می‌گذارد (+۳۰۲ واحد پایه‌ای سال‌به‌سال طبق بیانیه). این همان حاشیه ۴۱٪ است که سیرکل در سه‌ماهه اول نشان داد. سهم توزیع از درآمد هنوز مالیات ساختاری بر مدل است: ۴۱۰.۴ میلیون دلار هزینه‌های توزیع و تراکنش به تنهایی ۵۸.۵٪ از درآمد کل و درآمد ذخایر است. سیرکل این نسبت را یک‌جانبه تعیین نمی‌کند؛ شرکایی که USDC را ضرب، نگهداری و جابجا می‌کنند، تعیین‌کننده آن هستند.

اسکن سیگنال مدیریت​

بیانیه ۵ اوت سیرکل به‌طور غیرمعمولی صریح است درباره آنچه اعداد نمی‌گویند، و به‌طور غیرمعمولی پر سر و صدا درباره Arc است:

• محیط نرخ بهره / بازار رمزارز کند (عدم وجود زبان «تقاضای قوی» درباره خود موجودی شناور). مدیرعامل جرمی آلر: «نتایج مالی سه‌ماهه ما منعکس‌کننده محیط نرخ بهره فعلی و بازاری رمزارزی است که کند شده – هر دو شرایطی خارج از شبکه ما هستند. اما فعالیت کوتاه‌مدت داستان متفاوتی را روایت می‌کند.» این پیام مدیریت به سرمایه‌گذاران است که رشد درآمد ذخایر را به‌عنوان قدرت تقاضای محصول نخوانند. دفتر کل موافق است: درآمد ذخایر از متوسط USDC × نرخ بازده ذخایر پیروی می‌کند، و نرخ بازده ۶۶ واحد پایه‌ای کاهش یافته است.
• توسعه بازار / پذیرش نهادی (Arc). بیانیه گروه بنیان‌گذار اعتبارسنج‌ها برای Arc را نام می‌برد که شامل بلک‌راک، DTCC، گلکسی، گلوبال پی‌منتس، ICE، مسترکارت، مانی‌گرم، گروه SBI، استاندارد چارترد، سومیتومو و ویزا است، و می‌گوید بلک‌راک، BNY، DTCC و استاندارد چارترد «در حال ساخت و بررسی یکپارچه‌سازی‌ها با Arc هستند». آلر: «نهادهایی که امروز از USDC استفاده می‌کنند، مانند بلک‌راک، BNY و استاندارد چارترد، در حال آزمایش نیستند، بلکه در حال گسترش هستند.»
• رشد محصول جدید (شبکه اصلی Arc + پشته عامل). «راه‌اندازی شبکه اصلی عمومی در ۱۶ سپتامبر مجموعه کامل محصولی را معرفی خواهد کرد که شامل قابلیت‌های حریم خصوصی، پشته عامل برای مالی برنامه‌پذیر و پشتیبانی از دارایی‌های واقعی توکن‌شده است.» پشته عامل به‌عنوان خانه «بیش از ۹۰۰ سرویس پولی» توصیف شده است، با «۹۹.۳٪ حجم پرداخت‌های عامل x402 که در USDC تسویه می‌شود.»
• موضوعات غایب. هیچ «تقاضا بیش از عرضه»، هیچ «عرضه محدود»، هیچ «قیمت‌های فروش همچنان در حال افزایش» (نرخ بازده ذخایر کاهش یافت)، هیچ زبان «چرخه صعودی صنعت» برای بازارهای رمزارز — مدیریت برعکس گفت.

خط ترازنامه‌ای که داستان Arc را تأیید می‌کند، درآمد معوق است، نه درآمد ذخایر. فرم ۱۰-Q افشا می‌کند که در طول سه‌ماهه، سیرکل قراردادهای خرید توکن ARC با عواید ناخالص تقریباً ۲۴۲.۲ میلیون دلار منعقد کرده است (۲۲۲.۰ میلیون دلار نقد در سه‌ماهه دریافت شده)، که به‌عنوان درآمد معوق در سایر بدهی‌های جاری تا زمان انجام تعهدات عملکرد شناسایی شده است. سایر بدهی‌های جاری از ۱۴.۶ میلیون دلار در ۳۱ مارس به ۲۵۶.۰ میلیون دلار در ۳۰ ژوئن جهش کرد. این تقاضای USDC نیست؛ ارزش پیش‌پرداخت‌شده اکوسیستم Arc است که تا تحویل شبکه اصلی در سمت بدهی‌ها نشسته است.

داستان حاشیه​

*تقریبی از خطوط هزینه دفتر کل سه‌ماهه اول به‌جز توزیع. **کل سال مالی ۲۰۲۵ تقریبی از جمع سه‌ماهه‌ها (شامل هزینه جبران سهام IPO سه‌ماهه دوم ۲۰۲۵).

هزینه‌های عملیاتی ۲۵۴.۵ میلیون دلاری ۵۶٪ سال‌به‌سال کاهش یافته است صرفاً به این دلیل که سه‌ماهه دوم ۲۰۲۵ جهش جبران مبتنی بر سهام IPO را حمل می‌کرد. به‌صورت متوالی، هزینه‌های عملیاتی از سه‌ماهه اول افزایش یافت (جبران ۱۳۴.۰ میلیون دلار در مقابل ۱۳۸.۱ میلیون دلار؛ هزینه‌های عمومی و اداری ۶۶.۳ میلیون دلار در مقابل ۵۷.۳ میلیون دلار؛ استهلاک ۲۹.۹ میلیون دلار در مقابل ۲۶.۸ میلیون دلار؛ فناوری اطلاعات ۱۶.۴ میلیون دلار در مقابل ۱۲.۷ میلیون دلار). هزینه‌های عملیاتی تعدیل‌شده ۱۴۶ میلیون دلاری (+۲۳٪ سال‌به‌سال) خوانش تمیزتری از هزینه‌ای است که سیرکل انتخاب می‌کند: محصول، زیرساخت و هوش مصنوعی.

زبان قیمت‌گذاری در بیانیه درباره نرخ بازده ذخایر است، نه قیمت میانگین فروش محصول — و در جهت اشتباه برای خوش‌بین‌ها حرکت کرد (−۶۶ واحد پایه‌ای). حجم (متوسط USDC +۲۵٪ سال‌به‌سال) بیش از جبران آن برای سه‌ماهه بود. این قیمت در مقابل حجم با علائم معکوس نسبت به داستان‌های معمول نیمه‌هادی یا SaaS است: «قیمت» سیرکل بازده مرتبط با SOFR بر ذخایر است، نه چیزی که فروش بتواند افزایش دهد.

حاشیه خالص از عملیات ادامه‌دار ۶.۹٪ کمتر از ۸.۰٪ سه‌ماهه اول است حتی بدون هزینه IPO، زیرا سایر درآمدها کمتر از افزایش متوالی در هزینه‌های عمومی/استهلاک/فناوری اطلاعات کمک کرد، و زیرا هزینه‌های توزیع همچنان نزدیک به سه‌پنجم درآمد را قبل از آن خطوط می‌گیرد.

یک سوال بزرگ: آیا Arc از قبل در ترازنامه است؟​

بله — به‌عنوان درآمد معوق، نه درآمد ذخایر.

USDC همچنان موتور نرخ بهره است: ۷۳.۲ میلیارد دلار نقد و معادل نقد جدا شده برای منافع دارندگان استیبل‌کوین در برابر ۷۲.۹ میلیارد دلار سپرده از دارندگان استیبل‌کوین. این جفت، وعده استیبل‌کوین پرداختی است که با دوطرفه حسابداری صریح شده است. Arc کتاب دوم است. گردش درآمد معوق در فرم ۱۰-Q نشان می‌دهد پیش‌فروش توکن ARC حدود ۲۴۲ میلیون دلار ملاحظات مشتری را ثبت کرده که تنها زمانی به سایر درآمدها تبدیل می‌شود که سیرکل تعهدات عملکرد مرتبط را حول شبکه اصلی ۱۶ سپتامبر انجام دهد.

زبان تقاضای مدیریت درباره Arc («آزمایش نمی‌کنند، در حال گسترش هستند»؛ فهرست اعتبارسنج‌ها؛ انتظار BUIDL بلک‌راک در Arc؛ توکن‌سازی DTCC) بنابراین امروز یک داستان بدهی و درآمد معوق است و تنها پس از شبکه اصلی به داستان صورت سود و زیان تبدیل می‌شود. درمان تفسیرهای Arc به‌عنوان پشتیبانی از درآمد ذخایر فعلی، هم صورت سود و زیان و هم فرم ۱۰-Q را اشتباه می‌خواند.

سیرکل همچنین تأیید OCC برای تراست ملی سیرکل و تأیید NYDFS برای تراست نیویورک سیرکل دریافت کرد — اخبار مجوز که در ستون نظارتی قرار می‌گیرد، نه در ۴۸ میلیون دلار درآمد خالص این سه‌ماهه.

ردیابی ناشر استیبل‌کوین ۷۷ میلیارد دلاری در متن ساده​

مدل‌سازی سیرکل در Beancount هر دلار درآمد ذخایر، هزینه توزیع و نقد پشتیبان USDC را مجبور به تطبیق تحت نحوه مدل‌سازی ما برای هر شرکت می‌کند — با یک نکته: دفتر کل عمومی سیرکل نمودار حساب و واحد دلار کامل خود شرکت را نگه می‌دارد، نه نمودار خانه MUSD که برای اکثر شرکت‌های دیگر دفتر کل باز استفاده می‌شود. حصار زیر از فایل دوره سه‌ماهه دوم ۲۰۲۶ ارسال‌شده (quarterly/2026-Q2.bean) کپی شده است؛ مقادیر به دلار هستند، نه میلیون.

صورت سود و زیان یک تراکنش جمع‌صفر است. حساب‌های درآمد بستانکار (منفی)، هزینه‌ها بدهکار (مثبت)، و درآمد خالص قابل انتساب به سهامداران عادی به‌علاوه سهم منافع غیرکنترلی به‌طوری در حقوق صاحبان سهام بسته می‌شود که تراکنش صفر شود:

; بررسی: −۶۶۷,۷۳۳,۰۰۰ − ۳۳,۵۸۲,۰۰۰ + ۴۱۰,۴۱۴,۰۰۰ + ۲,۰۵۶,۰۰۰ + ۱۳۳,۹۹۹,۰۰۰
;        + ۶۶,۲۷۳,۰۰۰ + ۲۹,۸۹۶,۰۰۰ + ۱۶,۳۵۹,۰۰۰ + ۸,۶۵۷,۰۰۰ − ۶۹۸,۰۰۰
;        − ۱۷,۹۴۷,۰۰۰ + ۴,۰۹۲,۰۰۰ + ۴۸,۲۲۱,۰۰۰ − ۷,۰۰۰ = ۰ ✓
 
2026-06-30 * "CRCL Q2-2026" "صورت سود و زیان — سه‌ماهه منتهی به ۳۰ ژوئن ۲۰۲۶"
  Income:ReserveIncome                              -667,733,000 USD
  Income:OtherRevenue                                -33,582,000 USD
  Expenses:DistributionAndTransactionCosts           410,414,000 USD
  Expenses:OtherCosts                                  2,056,000 USD
  Expenses:Compensation                              133,999,000 USD
  Expenses:GeneralAndAdministrative                   66,273,000 USD
  Expenses:DepreciationAndAmortization                29,896,000 USD
  Expenses:ITInfrastructure                           16,359,000 USD
  Expenses:Marketing                                   8,657,000 USD
  Expenses:DigitalAssetsGainsLosses                     -698,000 USD
  Expenses:OtherExpenseIncome                        -17,947,000 USD
  Expenses:IncomeTax                                   4,092,000 USD
  Equity:RetainedEarnings                             48,221,000 USD
  Equity:NoncontrollingInterests                          -7,000 USD

عدد ترازنامه‌ای که روایت را حمل می‌کند همچنان جفت ذخیره استیبل‌کوین است — اکنون به‌صورت متوالی کوچک‌تر، همچنان عظیم:

2026-07-01 balance Assets:Current:CashSegregatedStablecoinHolders       73,161,172,000 USD
2026-07-01 balance Liabilities:Current:DepositsFromStablecoinHolders   -72,927,544,000 USD
2026-07-01 balance Liabilities:Current:OtherCurrentLiabilities            -256,021,000 USD

سایر بدهی‌های جاری ۲۵۶.۰ میلیون دلاری جایی است که درآمد معوق توکن ARC قرار دارد. دفتر کل عمومی دارایی‌های ذخیره و بدهی سپرده USDC را در همان حساب‌هایی که دوره‌های قبل استفاده می‌کردند نگه می‌دارد، بنابراین تطابق پایان دوره با حرکت گردش همچنان معنی‌دار است.

قوس چندساله​

*کل سال مالی ۲۰۲۵ تقریبی؛ تحت سلطه هزینه جبران IPO سه‌ماهه دوم ۲۰۲۵.

نقد پشتیبان USDC از پایان سال مالی ۲۰۲۳ تا پایان سال مالی ۲۰۲۵ بیش از سه‌برابر شد، سپس در سه‌ماهه دوم ۲۰۲۶ با کاهش گردش پایان دوره به ۷۳.۳ میلیارد دلار افت کرد. درآمد همچنان با متوسط موجودی شناور و نرخ‌های کوتاه‌مدت رشد می‌کند. ادعای توزیع بر هر دلار درآمد از سال مالی ۲۰۲۴ نزدیک ۶۰٪ متوقف شده است. داستان رشد، پذیرش موجودی شناور است؛ داستان حاشیه این است که آیا سیرکل می‌تواند هرگز بیشتر از بهره‌ای که آن موجودی شناور به دست می‌آورد نگه دارد — و آیا درآمد معوق Arc پس از ۱۶ سپتامبر به سایر درآمدهای پایدار تبدیل می‌شود بدون اینکه به عبورمحور دیگری با توزیع سنگین تبدیل شود.

حکم: صعودی در برابر نزولی​

حالت صعودی

• متوسط USDC در گردش +۲۵٪ سال‌به‌سال همچنان پایه درآمد ذخایر را گسترش می‌دهد حتی با کاهش ۶۶ واحد پایه‌ای بازده.
• حاشیه RLDC در ۴۱٪ (+۳۰۲ واحد پایه‌ای سال‌به‌سال) حفظ شد — خط اقتصاد واحد که سیرکل خود بر آن تأکید می‌کند.
• نوسان ۵۳۰ میلیون دلاری درآمد خالص سال‌به‌سال تأیید می‌کند هزینه IPO سال مالی ۲۰۲۵ غیرتکراری بود؛ جبران به ۱۳۴ میلیون دلار عادی شد.
• Arc از قبل در ترازنامه تأمین مالی شده است (~۲۴۲ میلیون دلار عواید توکن به‌عنوان درآمد معوق) قبل از شبکه اصلی ۱۶ سپتامبر.
• تأیید تراست بانک ملی OCC به‌علاوه تأیید تراست NYDFS، خندق نظارتی اطراف نگهداری ذخایر را عمیق‌تر می‌کند.

حالت نزولی

• گردش USDC پایان دوره ~۳.۷ میلیارد دلار به‌صورت متوالی کاهش یافت و به ۷۳.۳ میلیارد دلار رسید — چارچوب «بازار رمزارز کند» خود آلر در موجودی شناور ظاهر می‌شود.
• نرخ بازده ذخایر −۶۶ واحد پایه‌ای ریسک فدرال رزرو/نرخ است که سیرکل نمی‌تواند با قیمت‌گذاری محصول پوشش دهد.
• توزیع همچنان ~۵۹٪ از درآمد را مصرف می‌کند؛ چهار سه‌ماهه با RLDC حدود ۴۱٪ سقف سهم شریک را نشکسته است.
• سایر درآمدها هنوز زیر ۵٪ ترکیب است و به‌صورت متوالی کاهش یافت — Arc هنوز در درآمد شناسایی‌شده ظاهر نشده است.
• حاشیه خالص از عملیات ادامه‌دار به ۶.۹٪ از ۸.۰٪ سه‌ماهه اول کاهش یافت حتی بدون هزینه IPO.

دیدگاه ما: سه‌ماهه دوم ۲۰۲۶ سیرکل یک گزارش تمیز نرخ‌ها و موجودی شناور است، نه گزارش Arc. ۴۸ میلیون دلار درآمد خالص واقعی است، اما نوسان ۵۳۰ میلیون دلاری سال‌به‌سال عمدتاً absence هزینه سهام IPO سال گذشته است. به زبان نهادی مدیریت درباره Arc باور کنید وقتی درآمد معوق پس از شبکه اصلی به سایر درآمدها تبدیل می‌شود — و شرکت را همچنان به‌عنوان عبورمحور بازار پول بر ذخایر USDC مدل کنید تا زمانی که آن تبدیل در صورت سود و زیان دیده شود، نه فقط در بیانیه مطبوعاتی.