درآمد ۱۱۶.۶ میلیون دلاری MiniMax در نیمه اول ۲۰۲۶: زیان تعدیلشده ۲۹۳.۰ میلیون دلاری و ترازنامه جدید

MiniMax در نیمه اول سال ۲۰۲۶ ۱۱۶.۶ میلیون دلار درآمد کسب کرد—بیشتر از ۷۹.۰ میلیون دلاری که در کل سال مالی ۲۰۲۵ به دست آورده بود—در حالی که درآمد پلتفرم باز ۷۰۳٪ جهش داشت. زیان خالص گزارششده ۱۱٪ بهبود یافت و به ۳۵۸.۰ میلیون دلار رسید، اما معیار عملیاتی شفافتر در جهت مخالف حرکت کرد: زیان خالص تعدیلشده بیش از دو برابر شد و به ۲۹۳.۰ میلیون دلار رسید، زیرا هزینههای تحقیق و توسعه به ۲۹۶.۹ میلیون دلار بالغ شد. این کسبوکار با سرعتی فوقالعاده تجاریسازی شد. اما تقریباً هر دلار جدید و حتی بیشتر از آن را صرف چرخه بعدی مدل کرد.

ارقام کلیدی​

اعلامیه نتایج میاندوره MiniMax شش ماه منتهی به ۳۰ ژوئن ۲۰۲۶ را بر اساس استانداردهای IFRS و به دلار آمریکا گزارش میکند:

جدول شامل دو روایت متضاد است. موتور عملیاتی تقویت شد: درآمد سریعتر از بهای تمامشده فروش رشد کرد، سود ناخالص ۴۶۵٪ افزایش یافت و هزینه فروش با وجود نزدیک به چهار برابر شدن فروش، کاهش یافت. اما موتور سرمایهگذاری نیز شتاب گرفت. تحقیق و توسعه به میزان ۱۷۲.۵ میلیون دلار افزایش یافت، دو برابر افزایش ۸۶.۱ میلیون دلاری درآمد. به همین دلیل است که زیان تعدیلشده بدتر شد، حتی در حالی که زیان گزارششده بهبود یافت.

این تمایز مهم است، زیرا مقایسه گزارششده تحت تأثیر حسابداری ساختار سرمایه قرار دارد. نیمه اول ۲۰۲۵ شامل زیان ارزش منصفانه ۲۵۳.۹ میلیون دلاری بدهیهای پیش از عرضه اولیه بود. نیمه اول ۲۰۲۶ تنها شامل ۳۱.۰ میلیون دلار بود، پس از اینکه سهام ممتاز قابل تبدیل در عرضه ژانویه به سهام عادی تبدیل شد. با حذف این نوسان، پرداختهای مبتنی بر سهام و هزینههای عرضه، زیان اساسی MiniMax ۱۱۱٪ افزایش یافت. خط بالایی در حال مقیاسپذیری است. سودآوری هنوز به دنبال آن نیست.

بررسی عمیق درآمد: پلتفرم به شرکت تبدیل شد​

MiniMax همان مجموعه مدلهای بنیادی را از دو کانال میفروشد: برنامههای بومی هوش مصنوعی مانند Hailuo AI و Talkie و یک پلتفرم باز که توسعهدهندگان و شرکتها استفاده میکنند. نیمه اول ۲۰۲۶ تغییر داد که کدام کانال تعریفکننده شرکت است.

محصولات بومی هوش مصنوعی همچنان دو برابر شدند. این گزارش افزایش را به تعامل بیشتر، تمایل بیشتر به پرداخت و ادامه کسب درآمد از Hailuo AI و سایر برنامهها نسبت میدهد. این به خودی خود یک نتیجه مصرفکننده سالم است. اما در کنار کسبوکار پلتفرمی که در یک سال هشت برابر بزرگتر شده، ساده به نظر میرسد.

پلتفرم باز ۶۴.۷ میلیون دلار درآمد اضافه کرد و سهچهارم رشد کل MiniMax را تأمین کرد. مدیریت این افزایش را به مشتریان حقیقی و حقوقی بیشتری، حجم تماسهای API بالاتر و پذیرش سریع طرح توکن مرتبط دانست. بیانیه نتایج شرکت زمینه عملیاتی را اضافه میکند: مصرف توکن در ژوئیه ۲۰ برابر سطح ژانویه بود. ترکیب کسب درآمد از برنامههایی که مدلهای MiniMax را پوشش میدادند به مشتریانی تغییر کرده که مستقیماً برای استنتاج مدل پرداخت میکنند.

جغرافیا داستان ظریفتری را روایت میکند. درآمد خارج از سرزمین اصلی چین از ۲۱.۸۵۸ میلیون دلار به ۷۰.۸۲۸ میلیون دلار افزایش یافت، اما سهم آن از ۷۱.۸٪ به ۶۰.۸٪ کاهش یافت، زیرا درآمد سرزمین اصلی حتی سریعتر رشد کرد، از ۸.۵۷۱ میلیون دلار به ۴۵.۷۴۵ میلیون دلار. MiniMax در حال جهانیتر شدن نیست؛ هر دو منطقه به سرعت گسترش یافتند. این شرکت در حال کمتر وابسته شدن به برنامههای مصرفکننده بینالمللی است، زیرا شرکتها و توسعهدهندگان چینی پلتفرم را پذیرفتهاند.

این ترکیب از نظر استراتژیک بهتر از شکل سال مالی ۲۰۲۵ است. یک برنامه مصرفکننده باید مکرراً توجه را جلب کند و هزینههای توزیع بپردازد. یک پلتفرم استنتاج خود را در حجم کاری مشتری تثبیت میکند و استفاده میتواند با رشد خود مشتری ترکیب شود. کاهش هزینه فروش از این تز حمایت میکند. ریسک این است که درآمد پلتفرم هزینههای محاسباتی سنگین و انتظارات قیمتگذاری تهاجمی به همراه دارد. نرخ رشد ۷۰۳٪ تقاضا را ثابت میکند، نه اقتصاد واحد بادوام را.

داستان حاشیه سود​

حاشیههای MiniMax نشان میدهد که تجاریسازی از هزینه استنتاج پیشی گرفته است، در حالی که سرمایهگذاری آموزشی از هر دو جلوتر است:

حاشیه ناخالص ۵.۸ واحد درصد نسبت به سال قبل افزایش یافت، زیرا درآمد ۲۸۳٪ رشد کرد در حالی که بهای تمامشده فروش ۲۵۸٪ رشد کرد. مدیریت بهبود را به کارایی زیرساخت نسبت میدهد. این شواهد مهمی است که MiniMax میتواند استنتاج بیشتری به ازای هر دلار هزینه سرویس ارائه دهد. با این حال، نتیجه ۱۷.۹٪ همچنان کمتر از ۲۵.۴٪ سال مالی ۲۰۲۵ است، بنابراین ترکیب و پذیرش سریع پلتفرم صعود خط مستقیم حاشیه را ایجاد نکرده است.

کارایی فروش تمیزترین سیگنال مثبت است. هزینه فروش و توزیع ۵.۹ میلیون دلار کاهش یافت، حتی در حالی که درآمد ۸۶.۱ میلیون دلار اضافه کرد. MiniMax میگوید کاهش هزینههای تبلیغاتی منعکسکننده استراتژی رشد ارگانیک کاربر است. این نسبت از ۱۰۸٪ درآمد به ۲۳٪ در یک سال کاهش یافت. یک شرکت مدلمحور که میتواند از طریق پذیرش توسعهدهنده و استفاده از محصول توزیع کند، نه تبلیغات پولی، مسیر بهتری برای مقیاس دارد.

تحقیق و توسعه نقطه فشار عمدی است. هزینهها ۱۳۹٪ به ۲۹۶.۹ میلیون دلار افزایش یافت که عمدتاً به دلیل خدمات ابری برای آموزش بود، زیرا MiniMax تکرار مدل را افزایش داد و سیستمهای زبان و چندوجهی خود را ارتقا داد. نسبت از ۴۰۹٪ به ۲۵۵٪ درآمد بهبود یافت، اما این پیشرفت مخرج است، نه کاهش دلاری. تنها تحقیق و توسعه نیمه اول، ۳.۸ برابر کل درآمد سال مالی ۲۰۲۵ بود. سود ناخالص هنوز نمیتواند حتی یکدهم آن را تأمین کند.

هزینههای اداری به ۳۰.۲ میلیون دلار دو برابر شد به دلیل تعداد پرسنل مدیریت، پرداختهای مبتنی بر سهام و هزینههای حرفهای، اما به ۲۵.۹٪ درآمد از ۴۸.۸٪ کاهش یافت. این اهرم عملیاتی واقعی است. اما به سادگی تحت تأثیر اندازه برنامه آموزشی قرار میگیرد.

یک سؤال بزرگ: آیا تجاریسازی هزینه آموزش را پوشش داده است؟​

هنوز نه. نرخ رشد MiniMax تماشایی است، اما اقتصاد نهایی همچنان منفی است.

به ازای هر دلار درآمد جدید، MiniMax حدود ۲۰ سنت سود ناخالص اضافی ایجاد کرد و حدود ۲.۰۰ دلار بیشتر برای تحقیق و توسعه هزینه کرد. بنابراین شتاب تجاری پلتفرم شتاب توسعه مدل را تأمین مالی نکرد. زیان تعدیلشده ۱۵۴.۳ میلیون دلار رشد کرد—حدود ۱.۷۹ دلار به ازای هر دلار درآمد افزایشی.

این هزینه را غیرمنطقی نمیکند. رقابت مدلهای بنیادی به قابلیت، کارایی استنتاج و سرعت انتشار پاداش میدهد، قبل از اینکه به سود کوتاهمدت پاداش دهد. MiniMax در دوره گزارش M3 و اندکی پس از آن H3 را منتشر کرد، در حالی که حجم کار کدنویسی، عامل، ویدیو و چندوجهی را گسترش داد. یک برنامه تحقیق و توسعه کندتر میتواند نقدینگی را حفظ کند و برتری محصولی را که رشد ۷۰۳٪ پلتفرم ایجاد کرد، از دست بدهد.

سؤال سرمایهگذاری قابل ابطال این است که آیا رابطه در دو گزارش آینده تغییر میکند یا خیر. حاشیه ناخالص باید به سمت ۲۵.۴٪ سال مالی ۲۰۲۵ یا بالاتر بازگردد، و رشد تحقیق و توسعه باید در دلار و درصد زیر رشد درآمد باقی بماند. اگر درآمد سالانه به ۲۵۰-۳۰۰ میلیون دلار نزدیک شود در حالی که تحقیق و توسعه نزدیک به نرخ جاری نیمه اول باقی بماند، زیان میتواند شروع به کاهش کند. اگر هر چرخه مدل به افزایش دیگری در هزینه آموزش ابری نیاز داشته باشد، مقیاس پلتفرم تنها به تأمین کسری از تحقیق ادامه خواهد داد.

ترازنامه به MiniMax زمان میدهد. موجودی نقدی تعریفشده آن در ۳۰ ژوئن ۱.۳۲۳ میلیارد دلار بود، از ۱.۰۵۰ میلیارد دلار در ۳۱ دسامبر، شامل معادلهای نقدی، داراییهای مالی، وجوه نقد محدودشده و سپردههای مدتدار. پس از پایان دوره، شرکت همچنین یک عرضه سهام و انتشار اوراق قرضه قابل تبدیل بدون کوپن را تکمیل کرد. نقدینگی محدودیت فوری نیست. سؤال این است که آیا این سرمایه یک کسبوکار استنتاج خودتأمین را قبل از اینکه رقابت دوباره قیمتهای مدل را تنظیم کند، میخرد.

ردیابی ترازنامه ۱.۷ میلیارد دلاری در متن ساده​

مدلسازی MiniMax در Beancount تمایز بین زیان عملیاتی و تحول تأمین مالی را اجتنابناپذیر میکند: ورود دوبل هر مبلغ را مجبور به تطبیق با یک منبع و طرف دیگر ترازنامه میکند.

در اینجا صورت سود و زیان نیمه اول ۲۰۲۶ از دفتر کل ارسالشده است. حسابهای Income موجودی اعتباری منفی هستند، حسابهای Expenses بدهکار مثبت هستند و تعدیل منفی حقوق صاحبان سهام، زیان خالص ثبتشده را جبران میکند تا تراکنش به صفر برسد:

; صورت سود و زیان نیمه اول سال مالی ۲۰۲۶ — شش ماه منتهی به ۳۰ ژوئن ۲۰۲۶
; بررسی: −۱۱۶.۵۷۳ + (−۶.۲۸۸) + ۹۵.۷۶۰ + ۲۹۶.۸۷۰ + ۵۷.۲۰۳ + ۳۱.۰۲۵ + ۰ + (−۳۵۷.۹۹۷) = ۰ ✓
 
2026-06-30 * "MiniMax Group Inc." "صورت سود و زیان نیمه اول سال مالی ۲۰۲۶"
  Income:Revenue                         -116.573 MUSD
  Income:OtherNet                          -6.288 MUSD
  Expenses:CostOfRevenue                   95.760 MUSD
  Expenses:ResearchAndDevelopment         296.870 MUSD
  Expenses:SellingGeneralAdministrative    57.203 MUSD
  Expenses:FairValueLossOnFinancialLiabilities 31.025 MUSD
  Expenses:IncomeTax                        0 MUSD
  Equity:Adjustments                     -357.997 MUSD

خطوط ترازنامه روایت بزرگتری را حمل میکنند. سهام ممتاز قابل تبدیل و بازخریدنی در سال مالی ۲۰۲۵ بدهی ۳.۵۹۸ میلیارد دلاری بود. آنها هنگام عرضه سهام MiniMax در ۹ ژانویه ۲۰۲۶ به سهام عادی تبدیل شدند و بدهی تا ژوئن به صفر رسید. حقوق صاحبان سهام گزارششده از کسری ۲.۶۴۸ میلیارد دلاری به مثبت ۱.۳۴۷ میلیارد دلار حرکت کرد:

2026-06-29 pad Liabilities:Current:ConvertibleRedeemablePreferredShares Equity:Adjustments
2026-06-30 balance Liabilities:Current:ConvertibleRedeemablePreferredShares 0 MUSD
 
2026-06-29 pad Equity:CommonStockAndAPIC                 Equity:Adjustments
2026-06-30 balance Equity:CommonStockAndAPIC              -0.020 MUSD
 
2026-06-29 pad Equity:RetainedEarnings                   Equity:Adjustments
2026-06-30 balance Equity:RetainedEarnings            -1346.663 MUSD

به همین دلیل است که بهبود زیان خالص گزارششده نباید با اهرم عملیاتی اشتباه گرفته شود. صورت سود و زیان هنوز شامل ۳۱.۰ میلیون دلار زیان ارزش منصفانه برای دوره است، اما بدهی عظیم سهام ممتاز از بین رفته است. کل بدهیها به ۳۶۸.۰ میلیون دلار کاهش یافت، کل داراییها به ۱.۷۱۵ میلیارد دلار رسید و نسبت اهرم گزارششده از ۳۴۳.۳٪ به ۲۱.۵٪ سقوط کرد. شرکت ۳.۶ میلیارد دلار نقدی بازپرداخت نکرد. این ابزار طبقهبندی خود را از بدهی به حقوق صاحبان سهام تغییر داد.

قوس چندساله​

پنج نمای ثبتشده MiniMax شرکتی را نشان میدهد که از آزمایشگاه تحقیقاتی پیش از درآمد به پلتفرم استنتاج فهرستشده حرکت میکند:

درآمد از صفر به نرخ جاری نیمه اول بالای ۲۳۰ میلیون دلار در چهار سال رسیده است. تحقیق و توسعه تقریباً به همان اندازه چشمگیر گسترش یافته است، از ۱۰.۶ میلیون دلار در سال مالی ۲۰۲۲ به ۲۹۶.۹ میلیون دلار در شش ماه. این معامله اصلی است: برنامه تحقیقاتی یک کسبوکار پلتفرمی واقعی ایجاد کرد، اما هنوز از نظر اقتصادی تابع آن کسبوکار نشده است.

قوس تأمین مالی به همان اندازه مهم است. MiniMax در حالی که خصوصی بود از طریق سهام ممتاز سرمایه جذب کرد و IFRS این سهام را بهعنوان بدهیهایی تلقی کرد که ارزش منصفانه فزاینده آنها زیانهای غیرنقدی عظیمی ایجاد کرد. وجوه نقد و سرمایهگذاریهای کوتاهمدت از ۷۰.۵ میلیون دلار به ۹۵۹.۹ میلیون دلار تا سال مالی ۲۰۲۵ افزایش یافت، در حالی که بدهی ممتاز به ۳.۶ میلیارد دلار رسید. عرضه سهام این بدهی را به حقوق صاحبان سهام تبدیل کرد و نیمه اول ۲۰۲۶ را با ساختار سرمایه معمولی و ۱.۲۲۳ میلیارد دلار وجوه نقد بهعلاوه سرمایهگذاریهای کوتاهمدت باقی گذاشت.

بنابراین نیمه اول ۲۰۲۶ اولین نقطه شروع تمیز برای قضاوت درباره شرکت عمومی است. نتایج آینده دیگر تحت سلطه همان تجدید اندازهگیری سهام ممتاز نخواهد بود. سرمایهگذاران سؤال عملیاتی را مستقیماً خواهند دید: درآمد پلتفرم و سود ناخالص در یک طرف، هزینه آموزش مدل در طرف دیگر.

حکم: خوشبینانه در برابر بدبینانه​

مورد خوشبینانه

• درآمد ۲۸۳.۱٪ به ۱۱۶.۶ میلیون دلار رشد کرد و در شش ماه از کل نتیجه سال مالی ۲۰۲۵ فراتر رفت.
• درآمد پلتفرم باز ۷۰۳.۱٪ به ۷۳.۹ میلیون دلار رشد کرد و به ۶۳.۴٪ از ترکیب تبدیل شد و موتور سازمانی مبتنی بر استفاده ایجاد کرد که کمتر به تبلیغات برنامه مصرفکننده وابسته است.
• سود ناخالص ۴۶۴.۸٪ رشد کرد، سریعتر از درآمد، و حاشیه ناخالص ۵.۸ واحد درصد با بهبود کارایی زیرساخت گسترش یافت.
• هزینه فروش و توزیع ۱۷.۹٪ در دلار مطلق کاهش یافت، در حالی که درآمد تقریباً چهار برابر شد و نسبت را از ۱۰۷.۹٪ به ۲۳.۱٪ رساند.
• رشد تحقیق و توسعه ۱۳۸.۸٪ بسیار کمتر از رشد درآمد بهصورت درصدی بود و تحقیق و توسعه بهعنوان سهمی از درآمد از ۴۰۸.۶٪ به ۲۵۴.۷٪ کاهش یافت.
• تبدیل سهام ممتاز ترازنامه را ترمیم کرد: ۱.۳۴۷ میلیارد دلار حقوق صاحبان سهام مثبت، اهرم ۲۱.۵٪ و موجودی نقدی تعریفشده ۱.۳۲۳ میلیارد دلار به شرکت زمان میدهد تا توسعه مدل را تأمین مالی کند.

مورد بدبینانه

• زیان خالص تعدیلشده بیش از دو برابر به ۲۹۳.۰ میلیون دلار رسید؛ بهبود ۱۱٪ در زیان IFRS از کاهش ۲۲۲.۹ میلیون دلاری هزینههای ارزش منصفانه ناشی شد، نه از سودآوری عملیاتی.
• هزینه تحقیق و توسعه افزایشی دو برابر درآمد افزایشی و بیش از ده برابر سود ناخالص افزایشی بود.
• حاشیه ناخالص نیمه اول ۱۷.۹٪ همچنان کمتر از ۲۵.۴٪ سال مالی ۲۰۲۵ است، که نشان میدهد ترکیب پلتفرم با رشد سریع همچنان هزینه استنتاج یا فشار قیمتگذاری قابل توجهی دارد.
• تحقیق و توسعه ۲۵۵٪ درآمد مصرف کرد و هزینه نیمه اول قبلاً ۴۴.۱ میلیون دلار از کل تحقیق و توسعه سال مالی ۲۰۲۵ فراتر رفت.
• هزینههای اداری دو برابر شد، در حالی که زیان تعدیلشده به ازای هر دلار درآمد افزایشی ۱.۷۹ دلار رشد کرد.
• مشتریان پلتفرم میتوانند استفاده را به سرعت مقیاس کنند، اما همچنین دائماً کیفیت و قیمت مدل را مقایسه میکنند؛ همان بازاری که رشد ۷۰۳٪ تولید کرد میتواند اقتصاد استنتاج را به همان سرعت فشرده کند.

دیدگاه ما: MiniMax تناسب محصول با بازار را در نیمه اول ۲۰۲۶ قانعکنندهتر از هر دوره قبلی اثبات کرد. یک کسبوکار پلتفرمی با رشد ۷۰۳٪، یک کسبوکار مصرفکننده دوبرابر، حاشیه ناخالص در حال گسترش و هزینه فروش در حال کاهش، دیگر یک داستان درآمد سفتهبازانه نیست. اما این گزارش هنوز اهرم عملیاتی را ثابت نمیکند. تبدیل سهام ممتاز ترازنامه را تمیزتر و زیان گزارششده را کوچکتر میکند؛ آموزش را ارزانتر نمیکند. نقطه عطف بعدی یک تیتر درآمد سه رقمی دیگر نیست. این گزارشی است که در آن سود ناخالص افزایشی سهم معناداری از تحقیق و توسعه افزایشی را تأمین مالی میکند و زیان تعدیلشده شروع به کاهش میکند. تا آن زمان، MiniMax یک برنامه تحقیقاتی در حال تجاریسازی سریع با سرمایه کافی است—هنوز یک کسبوکار نرمافزاری خودتأمین نیست.