مایکروسافت FY2026 Q3: بازگشت رشد ۴۰ درصدی Azure با سرمایه‌گذاری ۱۹۰ میلیارد دلاری

در ۲۹ آوریل ۲۰۲۶، مایکروسافت درآمد سه‌ماهه سوم مالی ۲۰۲۶ را ۸۲.۹ میلیارد دلار گزارش کرد که ۱۸ درصد نسبت به سال قبل افزایش داشته است، و سود خالص ۳۱.۸ میلیارد دلار - اما عددی که بحث سهام را تغییر داد، شتاب دوباره نرخ رشد Azure به ۴۰٪ بود، سریع‌ترین سرعت از زمان شروع رقابت هزینه سرمایه هوش مصنوعی، در کنار کسب‌وکار هوش مصنوعی که اکنون از نرخ درآمد سالانه ۳۷ میلیارد دلار عبور کرده است، با رشد ۱۲۳٪ نسبت به سال قبل. در پس این موفقیت، حاشیه سود ناخالص برای سومین سه‌ماهه متوالی کاهش یافت و هزینه‌های سرمایه اکنون به سمت حدود ۱۹۰ میلیارد دلار برای سال تقویمی ۲۰۲۶ حرکت می‌کند - تقریباً سه برابر کل سال مالی FY2025 در نه ماه. این شرکتی است که یک شرط‌بندی عظیم سرمایه‌ای را به شتاب قابل مشاهده در خط بالای صورت سود تبدیل می‌کند، یک سه‌ماهه در یک زمان.

اعداد سرخط​

برای سه ماه منتهی به ۳۱ مارس ۲۰۲۶، در مقایسه با سه‌ماهه مشابه سال قبل:

درآمد از اجماع ($۸۱.۴ میلیارد) و سود هر سهم از اجماع ($۴.۰۶) به راحتی پیشی گرفت. خط حاشیه سود ناخالص همان عددی است که در جهت اشتباه حرکت می‌کند - ۱۱۰ واحد پایه کاهش نسبت به سال قبل - زیرا کاهش ارزش زیرساخت هوش مصنوعی و قیمت‌های بالاتر قطعات از طریق هزینه درآمد سریع‌تر از جبران حق بیمه درآمد هوش مصنوعی جریان می‌یابد. حاشیه عملیاتی و خالص همچنان گسترش یافت، زیرا انضباط هزینه عملیاتی و ترکیب درآمد بیشتر از کاهش حاشیه ناخالص را جذب کرد؛ ۹۴۲ میلیون دلار از سایر درآمدهای خالص (در مقابل ۶۲۳ میلیون دلار هزینه خالص یک سال قبل) محرک اضافی زیر خط عملیاتی ایجاد کرد.

سود خالص که ۲۳٪ در مقابل رشد ۱۸٪ درآمد رشد می‌کند، تیتر اصلی است: مایکروسافت همچنان در حال یافتن اهرم عملیاتی است حتی در حالی که بزرگترین برنامه سرمایه‌ای تاریخ خود را تامین مالی می‌کند.

غواصی عمیق در درآمد: Azure سه‌ماهه را می‌کَشَد​

سه بخش مایکروسافت به شدت از هم جدا شدند:

ابر هوشمند ($۳۴.۷ میلیارد، +۳۰٪): درآمد Azure و سایر خدمات ابری ۴۰٪ نسبت به سال قبل (۳۹٪ با ارز ثابت) رشد کرد - از ۳۳٪ در سه‌ماهه مشابه سال گذشته و سریع‌ترین رشدی که Azure در این چرخه داشته است. مدیریت، شتاب را به ظرفیتی نسبت داد که سریع‌تر از حد انتظار آنلاین می‌شود و محدودیت عرضه (که نه آن را از بین می‌برد) را که بیش از یک سال تبدیل رزروها به درآمد را متوقف کرده بود، کاهش می‌دهد. درآمد عملیاتی این بخش ۲۴٪ رشد کرد و به ۱۳.۸ میلیارد دلار رسید، که کمی کندتر از درآمد است - نشانه‌ای از اینکه ظرفیت تازه راه‌اندازی شده هنوز در حال حرکت به سمت استفاده کامل است، نه اینکه با نمایه حاشیه سود بالغ Azure کار کند.

بهره‌وری و فرآیندهای تجاری ($۳۵.۰ میلیارد، +۱۷٪): آفیس، لینکدین و داینامیکس ۳۶۵ سریع‌تر از بخش محاسبات شخصی بیشتر و تقریباً به اندازه ابر هوشمند رشد کردند که ناشی از Microsoft 365 Copilot بود. صندلی‌های پرداختی Copilot اکنون بیش از ۲۰ میلیون است و درآمد عملیاتی بخش ۲۱٪ رشد کرد - سریع‌تر از درآمد - که نشان می‌دهد اتصال Copilot با حاشیه سود افزایشی بالا بر روی پایه نصب شده موجود آفیس فرود می‌آید.

محاسبات شخصی بیشتر ($۱۳.۲ میلیارد، −۱٪): ویندوز، بازی و جستجو اساساً ثابت بودند، همان الگوی بازار بالغ که در هر سه‌ماهه اخیر مشاهده شده است. درآمد عملیاتی همچنان ۴٪ به لطف انضباط هزینه رشد کرد، اما این بخش دیگر عامل رشد نیست - این یک سالیانه با شدت سرمایه کم است که ساخت هوش مصنوعی را در جای دیگر صورت سود تامین مالی می‌کند.

تغییر ترکیب غیرقابل انکار است: ابر هوشمند و بهره‌وری با هم اکنون نزدیک به ۸۵٪ از درآمد و اساساً تمام رشد شرکت را تولید می‌کنند.

داستان حاشیه: سه سه‌ماهه کاهش حاشیه سود ناخالص​

ردیابی سه سه‌ماهه گزارش شده تاکنون در سال مالی ۲۰۲۶ یک الگوی ثابت را نشان می‌دهد:

حاشیه سود ناخالص در هر سه‌ماهه این سال مالی کاهش یافته است - از ۶۹.۱٪ به ۶۸.۰٪ به ۶۷.۶٪ - که ادامه کاهشی است که برای اولین بار در نتایج سالانه FY2025 ظاهر شد. حاشیه عملیاتی نیز از همان شیب نزولی پیروی می‌کند و حدود ۱۳۰ واحد پایه از Q1 تا Q3 را از دست می‌دهد زیرا هزینه درآمد و هزینه عملیاتی هر دو سریع‌تر از پایه درآمد تعدیل شده بر اساس ترکیب رشد می‌کنند. این هزینه مستقیم رقابت ظرفیت است: کاهش ارزش GPU، برق و قیمت‌های بالاتر قطعات قبل از اینکه درآمد هوش مصنوعی که پشتیبانی می‌کنند به طور کامل افزایش یابد، در صورت سود فرود می‌آیند.

نوسان حاشیه سود خالص یک تحریف یک‌باره است، نه یک روند عملیاتی. افزایش سود Q2 FY2026 به ۴۷.۳٪ ناشی از ۹.۹۷ میلیارد دلار سود خالص دیگر بود که از این مقدار ۷.۶ میلیارد دلار ("۱.۰۲ دلار سود هر سهم تعدیل شده") از سهام OpenAI مایکروسافت به دست آمد. پس از سرمایه‌گذاری مجدد OpenAI در سال ۲۰۲۵، مایکروسافت اکنون هر سه‌ماهه سهام خود را به ارزش خالص دارایی‌های ترازنامه OpenAI علامت‌گذاری می‌کند به جای اینکه سهم خود را از نتایج عملیاتی OpenAI شناسایی کند - یک خط غیرعملیاتی واقعاً نوسان‌پذیر. تأثیر علامت‌گذاری به بازار سهام OpenAI در Q3 FY2026 یک زیان ناچیز ۱۴ میلیون دلار خالص بود، به همین دلیل است که حاشیه سود خالص به ۳۸.۳٪ نماینده‌تر بازگشت. نوسان حسابداری OpenAI را حذف کنید، و داستان واقعی کاهش تدریجی و متوسط حاشیه عملیاتی است که پایه هزینه سرمایه بسیار بزرگ‌تری را تأمین مالی می‌کند.

یک سوال بزرگ: مسابقه به سمت ۱۹۰ میلیارد دلار هزینه سرمایه​

هزینه‌های سرمایه مایکروسافت (از جمله اجاره‌های مالی) به تفکیک سه‌ماهه:

در نه ماه سال مالی ۲۰۲۶، مایکروسافت قبلاً ۱۰۴.۳ میلیارد دلار برای هزینه سرمایه و اجاره مالی هزینه کرده است - بیش از ۱.۶ برابر کل FY2025 در سه سه‌ماهه. ایمی هود، مدیر مالی، به سرمایه‌گذاران گفت که هزینه‌های سرمایه، از جمله اجاره مالی، تقریباً به ۱۹۰ میلیارد دلار برای سال تقویمی ۲۰۲۶ می‌رسد، که حدود ۲۵ میلیارد دلار از این افزایش به دلیل قیمت‌های بالاتر حافظه و قطعات است، نه ظرفیت اضافه شده. حدود دو سوم هزینه سرمایه اخیر به دارایی‌های کوتاه‌مدت - GPU و CPU که طی چند سال مستهلک می‌شوند - با مابقی در پوسته‌های مرکز داده بلندمدت و زیرساخت برق بوده است.

این در مقایسه با برنامه‌های هزینه سرمایه ۲۰۲۶ سایر ابرپیمایشگران چگونه است؟

چهار ابرپیمایشگر بزرگ به طور جمعی به سمت حدود ۶۵۰–۷۲۵ میلیارد دلار هزینه سرمایه در سال ۲۰۲۶ هدایت می‌شوند که نسبت به حدود ۴۱۰ میلیارد دلار در سال ۲۰۲۵ به شدت افزایش یافته است. هزینه مایکروسافت اکنون در فاصله نزدیکی از آمازون است - شرکتی با ترازنامه کلی بسیار بزرگتر - و رشد ۴۰٪ Azure در این سه‌ماهه اولین شواهد محکم است که ظرفیت به جای بیکار ماندن به درآمد تبدیل می‌شود. دیدگاه خرس همیشه این بوده: اگر تقاضا به اندازه کافی سریع ظاهر نشود تا ۱۹۰ میلیارد دلار را توجیه کند، چه؟ شتاب دوباره Azure در این سه‌ماهه قوی‌ترین نقطه داده تاکنون است که اینطور است.

ردیابی ترازنامه ۶۹۵ میلیارد دلاری در متن ساده​

ما صورت‌های مالی کامل مایکروسافت - FY2020 تا FY2026 Q3، صورت سود و زیان و ترازنامه - را به عنوان یک دفتر کل عمومی Beancount نگهداری می‌کنیم. حسابداری دوطرفه لنز مناسبی برای داستان هزینه سرمایه مانند این است: هر دلاری که مایکروسافت برای GPU و مراکز داده خرج می‌کند باید در جایی از ترازنامه ظاهر شود، و دفتر کل هر سه‌ماهه این تطبیق را به جای اعتماد به یک معیار تعدیل شده توسط مدیریت، اعمال می‌کند.

در اینجا صورت سود و زیان FY2026 Q3 دقیقاً همانطور که در دفتر کل ظاهر می‌شود - به قرارداد Beancount توجه کنید: حساب‌های Income مانده منفی (اعتباری) دارند، Expenses مانده مثبت (بدهی) دارند، و در این سه‌ماهه Income:OtherNet منفی است زیرا سایر درآمدها مثبت بود:

; صورت سود و زیان FY2026 Q3 — سه ماه منتهی به ۳۱ مارس ۲۰۲۶
; بررسی: −۸۲,۸۸۶ + ۲۶,۸۲۸ + ۸,۹۱۵ + ۸,۷۴۵ + ۷,۵۶۲ − ۹۴۲ + ۳۱,۷۷۸ = ۰ ✓
 
2026-03-31 * "Microsoft Corporation" "صورت سود و زیان FY2026 Q3"
  Income:Revenue                         -82886 MUSD  ; درآمد کسب شده (اعتبار)
  Expenses:CostOfRevenue                   26828 MUSD  ; هزینه incurred (بدهی)
  Expenses:ResearchAndDevelopment           8915 MUSD  ; هزینه incurred (بدهی)
  Expenses:SellingGeneralAdministrative     8745 MUSD  ; هزینه incurred (بدهی)
  Expenses:IncomeTax                        7562 MUSD  ; هزینه incurred (بدهی)
  Income:OtherNet                           -942 MUSD  ; سایر درآمدهای خالص (اعتبار)
  Equity:Adjustments                       31778 MUSD  ; جبران سود خالص (سود انباشته تعیین شده توسط تأیید تراز)

ترازنامه داستان هزینه سرمایه را در یک خط روایت می‌کند. دارایی‌ها، ماشین‌آلات و تجهیزات - GPUها، پوسته‌های مرکز داده و تجهیزات شبکه پشت ساخت هوش مصنوعی - در هر سه‌ماهه این سال مالی رشد کرد:

2026-03-30 pad Assets:NonCurrent:PropertyPlantEquipment  Equity:Adjustments
2026-03-31 balance Assets:NonCurrent:PropertyPlantEquipment 283228 MUSD  ; ۲۸۳.۲ میلیارد دلار

دارایی‌ها، ماشین‌آلات و تجهیزات از ۲۰۵.۰ میلیارد دلار در پایان FY2025 (۳۰ ژوئن ۲۰۲۵) به ۲۳۰.۹ میلیارد دلار (Q1)، ۲۶۱.۱ میلیارد دلار (Q2) و ۲۸۳.۲ میلیارد دلار (Q3) رسید - افزایش ۷۸ میلیارد دلاری در سه سه‌ماهه، سریع‌تر از کل افزایش سال مالی قبل. کل دارایی‌ها در همین مدت از ۶۹۴ میلیارد دلار عبور کرد. دفتر کل کامل، هر سه‌ماهه، باز و قابل حسابرسی است:

قوس نه سه‌ماهه: دارایی‌ها، ماشین‌آلات و تجهیزات و درآمد همگام​

دارایی‌ها، ماشین‌آلات و تجهیزات از زمان پایان FY2024 تقریباً دو برابر شده است - از ۱۵۴.۶ میلیارد دلار به ۲۸۳.۲ میلیارد دلار - در حالی که درآمد سه‌ماهه از حدود ۶۱ میلیارد دلار در هر سه‌ماهه به ۸۳ میلیارد دلار رشد کرده است. این دو خط با هم حرکت می‌کنند، که دقیقاً همان دیدگاه است: این هزینه جدا از تقاضا نیست، بلکه هزینه‌ای است که همزمان به یک خط بالای شتابدهنده تبدیل می‌شود. سوال باز برای بقیه FY2026 این است که آیا نرخ رشد ۴۰٪ Azure باقی می‌ماند یا با آنلاین شدن کامل بیشتر این ظرفیت افزایش می‌یابد - مدیریت قبلاً برای شتاب مداوم راهنمایی کرده است.

نظر وال‌استریت چیست​

واکنش طرف فروش به گزارش علیرغم کاهش حاشیه سود سازنده بود:

• گلدمن ساکس قیمت هدف خود را در ۶۵۵ دلار حفظ کرد و دیدگاه صعودی خود را از طریق شتاب هزینه سرمایه حفظ کرد.
• مورگان استنلی هدف خود را از ۶۲۵ به ۶۵۰ دلار افزایش داد و مایکروسافت را یک "انتخاب برتر" نامید و به موقعیت آن برای نقش مرکزی در پذیرش هوش مصنوعی در شرکت‌ها اشاره کرد.
• اجماع گسترده تحلیلگران (۳۱ تحلیلگر تا ماه مه ۲۰۲۶ ردیابی شده) در رتبه‌بندی خرید با میانگین قیمت هدف حدود ۵۶۵ دلار قرار دارد.

شکاف بین اهداف ۶۵۰–۶۵۵ دلاری گاوها و میانگین اجماع گسترده‌تر نشان‌دهنده همان تنشی است که در این گزارش جریان دارد: رشد سرخط غیرقابل انکار است، اما بازار هنوز مقداری ریسک را در نظر می‌گیرد که ۱۹۰ میلیارد دلار هزینه سرمایه سالانه برای توجیه کامل خود به چندین سه‌ماهه دیگر مانند این نیاز دارد.

حکم: گاو در مقابل خرس​

دیدگاه گاو:

• Azure دوباره به رشد ۴۰٪ شتاب گرفت - سریع‌ترین در این چرخه - با راهنمایی مدیریت برای شتاب مداوم با آنلاین شدن ظرفیت بیشتر، تبدیل شرط هزینه سرمایه به درآمد قابل مشاهده و مرکب
• کسب‌وکار هوش مصنوعی از نرخ سالانه ۳۷ میلیارد دلار عبور کرد که ۱۲۳٪ نسبت به سال قبل افزایش یافته است، در حالی که صندلی‌های Microsoft 365 Copilot از ۲۰ میلیون فراتر رفت - دو موتور درآمدزایی مستقل که هر دو در حال مقیاس‌پذیری هستند
• سود خالص ۲۳٪ در مقابل رشد ۱۸٪ درآمد رشد کرد حتی در حالی که حاشیه سود ناخالص کاهش یافت، که ثابت می‌کند مدل عملیاتی هنر علیرغم بزرگترین افزایش هزینه سرمایه در تاریخ شرکت، اهرم باقی مانده دارد
• ۱۰۴.۳ میلیارد دلار هزینه سرمایه در نه ماه FY2026 کاملاً از جریان نقدی عملیاتی تأمین می‌شود - بدون هزینه‌های تامین مالی با بدهی، بدون رقیق‌سازی سهام
• سهام OpenAI اکنون هر سه‌ماهه به ارزش منصفانه علامت‌گذاری می‌شود و قبلاً ۷.۶ میلیارد دلار سود در یک سه‌ماهه واحد تحویل داده است، یک دارایی شبیه به اختیار که عمدتاً از یک مضرب ساده صورت سود غایب است

دیدگاه خرس:

• حاشیه سود ناخالص اکنون برای سه سه‌ماهه مالی متوالی کاهش یافته است (۶۹.۱٪ → ۶۸.۰٪ → ۶۷.۶٪)، و حاشیه عملیاتی همان شیب را دنبال می‌کند - اگر رشد درآمد هوش مصنوعی هرگز کاهش یابد، پایه هزینه با آن کوچک نمی‌شود
• ۱۹۰ میلیارد دلار راهنمایی هزینه سرمایه سالانه، که نزدیک به ۱۲۵ میلیارد دلار از ۶۴.۶ میلیارد دلار FY2025 افزایش یافته است، یک شرط فوق‌العاده بر تقاضای پایدار هوش مصنوعی در مقیاس ابر است؛ کاهش در پذیرش هوش مصنوعی در شرکت‌ها مایکروسافت را با ظرفیت GPU مستهلک‌شونده و بدون درآمد برای جذب آن رها می‌کند
• حسابداری علامت‌گذاری به بازار OpenAI نوسان‌پذیری واقعی درآمد را معرفی می‌کند - یک سود ۷.۶ میلیارد دلاری در Q2 و یک تأثیر تقریباً صفر در Q3 دو نقطه داده در مورد چیزی هستند که می‌تواند به یک خط واقعاً غیرقابل پیش‌بینی تبدیل شود
• درآمد عملیاتی ابر هوشمند (+۲۴٪) کندتر از درآمد بخش (+۳۰٪) رشد می‌کند، که نشان می‌دهد ظرفیت تازه راه‌اندازی شده قبل از افزایش به استفاده کامل، حاشیه را رقیق می‌کند
• محاسبات شخصی بیشتر اکنون ثابت تا کمی رو به کاهش است، به این معنی که اساساً کل بار رشد بر روی ابر هوشمند و Copilot قرار دارد - پایه‌ای باریک‌تر از آنچه تنوع سه‌بخشی بر روی کاغذ نشان می‌دهد

دیدگاه ما: این واضح‌ترین سه‌ماهه تاکنون در تز هزینه سرمایه هوش مصنوعی است که همانطور که مدیریت وعده داده بود در حال اجرا است: شتاب Azure به رشد ۴۰٪ شواهد مستقیمی است که هزینه سرمایه ۱۹۰ میلیارد دلاری در سال ۲۰۲۶ در حال تعقیب تقاضای واقعی و در حال حاضر کم‌خدمت است، نه ظرفیت سفته‌بازی. کاهش حاشیه سود ناخالص واقعی است و ارزش تماشا دارد، اما این امضای کلاسیک شرکتی است که هنوز زیرساخت جدیدی را راه‌اندازی می‌کند، نه نشانه فرسایش رقابتی - حاشیه عملیاتی و خالص (به استثنای نوسان OpenAI) خوب باقی می‌مانند زیرا قیمت‌گذاری Copilot و Azure AI حق بیمه کافی برای جذب آن را حمل می‌کند. ریسک واقعی مدت زمان است: مایکروسافت برای اینکه ۱۹۰ میلیارد دلار در یک سال واحد در نگاه به گذشته به وضوح درست به نظر برسد نه تهاجمی، به چندین سه‌ماهه دیگر از ۳۰–۴۰٪ رشد Azure نیاز دارد. هر سه‌ماهه تاکنون آن دیدگاه را تقویت کرده است.