Du starrst auf zwei Dividendenaktien. Die eine zahlt großzügige 4 $ pro Aktie, erhöht sie aber nie; die andere zahlt nur 2 $, hat ihre Ausschüttung aber ein Jahrzehnt lang jedes Jahr gesteigert. Auf den ersten Blick wirkt die erste allein anhand der Dividendenrendite günstiger — doch die zweite liefert dir einen wachsenden Cashflow-Strom, der sich Jahr für Jahr verzinst. Was ist dieser wachsende Strom heute tatsächlich für dich wert? Das Gordon-Growth-Modell antwortet mit einer einzigen Division: die Dividende des nächsten Jahres geteilt durch deine geforderte Rendite minus die Wachstumsrate. Dieser Leitfaden führt durch die Formel, zeigt dir, wie du jeden Input ehrlich schätzt, erklärt, warum das Ergebnis explodiert, wenn das Wachstum sich deiner geforderten Rendite nähert, und liefert dir die zweistufige Korrektur für Unternehmen, die noch schnell wachsen.
Die Idee in einer Zeile: Eine Aktie ist ihre diskontierte Zukunftsdividende
Blendet man das Tickersymbol und die täglichen Kursschwankungen aus, bedeutet der Besitz einer Dividendenaktie den Besitz eines Anspruchs auf jede Dividende, die das Unternehmen dir jemals zahlen wird. Ein Dollar im nächsten Jahr ist weniger wert als ein Dollar heute, also muss jede künftige Dividende geschrumpft — diskontiert — werden, und zwar um die Rendite, die du für das Warten und das Tragen des Risikos verlangst. Summiert man diesen unendlichen, schrumpfenden Strom, erhält man den inneren Wert der Aktie: das, was sie für dich wert ist, unabhängig davon, was der Markt heute dafür verlangt.
Das Gordon-Growth-Modell, benannt nach dem Ökonomen Myron Gordon, behandelt den Sonderfall, in dem die Dividenden mit einer konstanten Rate für immer wachsen. Diese eine Annahme kollabiert eine unendliche Summe zu einer Zeile Arithmetik:
P = D1 / (r − g)
In Worten: Der faire Wert entspricht der Dividende je Aktie des nächsten Jahres, geteilt durch deine geforderte Rendite minus die Dividendenwachstumsrate. Drei Inputs, ein Output. Sagt das Modell 53 $ und verlangt der Markt 45 $, wirkt die Aktie unterbewertet; verlangt der Markt 65 $, wirkt sie überbewertet. Der Rest dieses Leitfadens dreht sich darum, sich das Recht zu verdienen, dieser Zahl zu vertrauen — oder zu misstrauen.
Die Formel, Stück für Stück
Jeder Input beantwortet eine andere Frage, und sie zu verwechseln ist der häufigste Weg, das Modell falsch einzusetzen.
D1: die Dividende des nächsten Jahres, nicht die des aktuellen
D1 ist die Dividende, die du in einem Jahr zu erhalten erwartest — je Aktie, in Dollar. Das Modell diskontiert ab dem nächsten Jahr, also untertreibt es den Wert um ein volles Wachstumsjahr, wenn man ihm die gerade gezahlte Dividende füttert. Die Korrektur ist trivial: Multipliziere die letzte Dividende (D0) mit eins plus der Wachstumsrate.
D1 = D0 × (1 + g)
Ein Unternehmen, das heute 2,00 $ zahlt und mit 6 Prozent wächst, ergibt D1 = 2,00 $ × 1,06 = 2,12 $. Diese 2,12 $ — nicht 2,00 $ — gehen in die Formel. Eine Multiplikation, und du hast bereits den häufigsten Rechenfehler des Modells vermieden.
r: deine geforderte Rendite, der Preis deiner Geduld
Die geforderte Rendite ist die minimale jährliche Rendite, die das Halten dieser Aktie lohnenswert macht gegenüber deiner nächstbesten Alternative. Sie bündelt zwei Ideen: Entschädigung fürs Warten (du könntest den risikofreien Zins verdienen, indem du nichts tust) und Entschädigung fürs Risiko (diese Aktie kann fallen). Die meisten Anleger bilden sie mit dem Capital Asset Pricing Model: eine Staatsanleihenrendite plus Beta mal Aktienrisikoprämie. Für eine typische Aktie liegt das heute irgendwo um 8 bis 10 Prozent pro Jahr.
Entscheidend: r ist deine, nicht die des Unternehmens. Zwei Anleger, die dieselbe Aktie mit unterschiedlichen geforderten Renditen bewerten, erhalten unterschiedliche faire Werte — und beide können recht haben, weil jeder den Wert relativ zu seinen eigenen Alternativen und seiner Risikotoleranz misst.
g: die ewige Wachstumsrate, der Input, der den ganzen Schaden anrichtet
Die Wachstumsrate g ist die jährliche Rate, mit der die Dividenden wachsen — für immer. „Für immer" leistet in diesem Satz Schwerstarbeit: Das Modell nimmt an, dass das Unternehmen nie ins Stocken gerät, nie kürzt, nie disruptiert wird und seine Ausschüttung bis zum Ende aller Tage mit g verzinst. Kein Unternehmen tut das buchstäblich, weshalb g ein bescheidenes langfristiges Mittel sein muss — denke an niedrige einstellige Werte für einen reifen Dividendenzahler — und nie größer als das langfristige Wachstum der Wirtschaft selbst. Ein Unternehmen kann die Welt, in die es verkauft, nicht für immer überwachsen.
Ein durchgerechnetes Beispiel in 60 Sekunden
Nehmen wir ein stabiles Konsumgüterunternehmen, das gerade 2,00 $ je Aktie gezahlt hat; du erwartest, dass die Dividenden auf unbestimmte Zeit mit 6 Prozent pro Jahr wachsen, und deine geforderte Rendite beträgt 10 Prozent.
D1 = 2,00 $ × 1,06 = 2,12 $
P = 2,12 $ / (0,10 − 0,06) = 2,12 $ / 0,04 = 53,00 $
Dein fairer Wert ist 53 $ je Aktie. Notiert die Aktie bei 45 $, sagt das Modell, dass du einen Dollar Wert für etwa 85 Cent kaufst. Notiert sie bei 62 $, zahlst du eine Prämie, die der Dividendenstrom bei deiner geforderten Rendite nicht rechtfertigt — passe, oder senke den Preis, den du zu zahlen bereit bist.
Beachte, was der Nenner von 4 Prozent bedeutet: Du kapitalisierst den Dividendenstrom effektiv mit der Spanne zwischen deiner geforderten Rendite und dem Wachstum. Diese Spanne ist klein, weshalb das Ergebnis des Modells so empfindlich auf seine Inputs reagiert — das Thema der nächsten beiden Abschnitte.
Warum das Ergebnis explodiert, wenn das Wachstum sich deiner geforderten Rendite nähert
Betrachte den Nenner r − g. Wenn sich die Wachstumsrate deiner geforderten Rendite nähert, schrumpft der Nenner gegen null und der faire Wert schießt gegen unendlich. Mit D1 = 3 $ und r = 8 Prozent ergibt ein Wachstum von 5 Prozent 3 $ / 0,03 = 100 $ — doch schiebe das Wachstum auf 7 Prozent, und der Wert verdreifacht sich auf 3 $ / 0,01 = 300 $. Zwei Prozentpunkte Annahme, dreifache Bewertung.
Bei genau g = r teilt die Formel durch null: unendlicher Wert, was die Art der Mathematik ist, dir zu sagen, dass die Prämisse zusammengebrochen ist. Und wenn g größer als r ist, wird das Ergebnis negativ — eine Aktie, die „minus" Dollar wert ist. Negativer Wert ist Unsinn, keine Erkenntnis; er bedeutet, dass du ein Modell mit ewigem konstantem Wachstum gebeten hast, Wachstum zu bewerten, das nicht ewig andauern kann.
Diese Sensitivität ist die zentrale Warnung des Modells, keine Fußnote. Jede Gordon-Growth-Bewertung sollte als Bandbreite gerechnet werden, nicht als Punkt: Probiere das Wachstum einen Punkt höher und einen niedriger, probiere die geforderte Rendite je einen halben Punkt in beide Richtungen, und sieh nach, ob deine Kauf-oder-Pass-Entscheidung überlebt. Wenn eine Änderung von g um einen Punkt deine Schlussfolgerung kippt, hast du keine Bewertung — du hast eine Vermutung im Gewand einer Formel.
g schätzen, ohne sich selbst zu täuschen
Da g das Ergebnis treibt, verdient es die größte Sorgfalt. Drei Ansätze, vom einfachsten zum fundiertesten:
Historisches Dividendenwachstum. Berechne die durchschnittliche jährliche Wachstumsrate (CAGR) der Dividenden des Unternehmens über die vergangenen 5 bis 10 Jahre. Das ist schnell und nutzt echte Daten, projiziert aber die Vergangenheit in die Zukunft — in Ordnung für einen regulierten Versorger mit 20-jähriger Bilanz von 4-Prozent-Erhöhungen, gefährlich für ein Unternehmen, dessen Wachstum aus einer einmaligen, nun endenden Expansion stammte.
Die nachhaltige Wachstumsrate. Die Finanztheorie bietet g = Thesaurierungsquote × Eigenkapitalrendite (ROE). Ein Unternehmen, das 15 Prozent auf das Eigenkapital verdient und 40 Prozent der Gewinne einbehält (60 Prozent ausschüttet), kann nachhaltig mit 0,40 × 0,15 = 6 Prozent wachsen. Das bindet das Wachstum an etwas Beobachtbares — Rentabilität und Ausschüttungspolitik — statt an Hoffnung. Zerlegt man die ROE weiter, sieht man, ob das Wachstum aus echter Effizienz stammt oder nur aus dem Anhäufen von Schulden.
Analystenschätzungen, gedeckelt durch die Realität. Professionelle Prognosen liefern einen zukunftsgerichteten Blick, aber Analysten neigen zum Optimismus. Welche Quelle du auch nutzt, deckle das ewige Wachstum unter dem langfristigen nominalen BIP-Wachstum — typischerweise 3 bis 5 Prozent für eine große Volkswirtschaft. Ein reifes Unternehmen, das seine Dividende für immer um 8 Prozent steigert, würde irgendwann die gesamte Volkswirtschaft werden, was dein Hinweis ist, dass die Wachstumsrate in ein zweistufiges Modell gehört.
Für deine geforderte Rendite r ist der Standardaufbau das CAPM: eine Staatsanleihenrendite als risikofreien Zins plus Beta mal eine Aktienrisikoprämie von etwa 4 bis 5 Prozent. Dokumentiere jede Wahl — „10-jährige Rendite 4,5 Prozent, Beta 1,1, Prämie 4,5 Prozent, also r ≈ 9,5 Prozent" — damit dein zukünftiges Ich sieht, was die Bewertung annahm.
Die zweistufige Korrektur für Schnellwachser
Das einstufige Modell versagt bei Unternehmen, die schneller wachsen, als deine geforderte Rendite erlaubt — was auf die meisten interessanten Dividendenzahler in ihrer Expansionsphase zutrifft. Die Korrektur besteht darin, die Zukunft in zwei Teile zu teilen: eine explizite Hochwachstumsphase, die du Jahr für Jahr prognostizierst, plus eine stabile Phase ab diesem Punkt, die mit der Gordon-Formel als Endwert bewertet wird.
Das Rezept:
- Prognostiziere die Dividenden über die Hochwachstumsjahre und diskontiere jede einzelne mit r auf heute.
- Bewerte alles ab der stabilen Phase mit P = D / (r − g_stabil), gemessen am Ende der Hochwachstumsphase — das ist der Endwert.
- Diskontiere den Endwert auf heute zurück und addiere ihn zum Barwert der Hochwachstumsdividenden.
Rechne es durch: Ein Unternehmen hat gerade 1,00 $ gezahlt, wird die Dividenden 5 Jahre lang mit 12 Prozent pro Jahr steigern und sich dann für immer auf 3 Prozent einpendeln, bei einer geforderten Rendite von 9 Prozent. Die fünf Hochwachstumsdividenden sind 1,12 $, 1,25 $, 1,40 $, 1,57 $ und 1,76 $; ihre Barwerte summieren sich auf etwa 5,43 $. In Jahr 6 beträgt die Dividende 1,76 $ × 1,03 ≈ 1,82 $, also ist der Endwert am Ende von Jahr 5 gleich 1,82 $ / (0,09 − 0,03) ≈ 30,25 $ — heute etwa 19,66 $ wert. Gesamter fairer Wert: rund 25,09 $.
Zwei Lektionen stecken in dieser Arithmetik. Erstens dominiert der Endwert: 19,66 $ der insgesamt 25,09 $ stammen aus der stabilen Phase, also entscheidet deine „stabile" Wachstumsannahme weiterhin über das Ergebnis — das zweistufige Modell diszipliniert die nahe Zukunft, kann der fernen aber nicht entkommen. Zweitens ist die Länge der Hochwachstumsphase selbst eine Annahme: fünf Jahre mit 12 Prozent Wachstum sind eine Behauptung über Wettbewerbsvorteile, und sie sollte mit Belegen kommen, nicht mit Begeisterung.
Das Modell in deinen eigenen Büchern einsetzen
Eine Bewertung hilft nur, wenn du sie mit dem vergleichen kannst, was du tatsächlich gezahlt und tatsächlich erhalten hast. Wenn du deine Geldanlage in Beancount zusammen mit deinen übrigen Finanzen führst, nimmt die Buchung eines Dividendenaktienkaufs mit ihrer Anschaffungsbasis nur ein paar Zeilen in Anspruch:
2026-03-10 open Assets:Brokerage:DIVCO
2026-03-10 open Income:Dividends:DIVCO
2026-03-10 * "Buy dividend grower at model price"
Assets:Brokerage:DIVCO 100 DIVCO {53.00 USD}
Assets:Checking -5300.00 USD
2026-06-15 * "Quarterly dividend received"
Assets:Checking 53.00 USD
Income:Dividends:DIVCO -53.00 USDMit Käufen zu Anschaffungskosten und jeder Dividende als Ertrag verbucht, hält dein Hauptbuch beide Seiten des Gordon-Vergleichs: den Preis, den du gezahlt hast, neben dem wachsenden Ausschüttungsstrom, den du bewertet hast. Die Beancount-Dokumentation behandelt Preisannotationen und Lot-Verfolgung für diese Art von Anlage-Hauptbuch, und Fava stellt Dividendeneinnahmen über die Zeit dar, sodass du beobachten kannst, ob die tatsächlichen Erhöhungen des Unternehmens mit der Wachstumsrate Schritt halten, die deine Bewertung annahm. Wenn die Erhöhungen zwei Jahre hintereinander stocken, sagt dir der Modell-Input — nicht nur der Aktienkurs —, dass du die Zahlen neu rechnen solltest.
Wo das Modell zusammenbricht
Es bewertet nur Dividendenzahler. Wachstumsaktien, die alles reinvestieren, Unternehmen vor der Profitabilität und Firmen, die Cash ausschließlich über Aktienrückkäufe zurückgeben, haben keinen Dividendenstrom zum Diskontieren. Manchmal lässt sich das Modell an die gesamte Aktionärsausschüttung anpassen — Dividenden plus Rückkäufe je Aktie — aber Rückkäufe sind von Natur aus unregelmäßig, was der Annahme konstanten Wachstums widerspricht.
Konstantes Wachstum ist für die meisten Firmen ein Märchen. Konjunkturzyklen, Rezessionen, disruptierte Branchen und Führungswechsel durchbrechen alle das glatte Aufzinsen. Das Modell passt zu regulierten Versorgern, Konsumgütergiganten und anderen reifen Dividendenaristokraten weit besser als zu Zyklikern oder Turnaround-Storys. Passe das Werkzeug an das Unternehmen an, nicht das Unternehmen an das Werkzeug.
Es ignoriert alles, was Dividenden nicht erfassen. Markenstärke, verborgene Vermögenswerte, Netto-Cash-Polster und der Optionswert noch nicht eingeführter Produkte gelangen nie in die Formel. Ein Unternehmen, das auf einem Berg von Bargeld sitzt, ist mehr wert als nur sein Dividendenstrom — bewerte das überschüssige Bargeld separat und addiere es, statt vorzugeben, das Modell sehe es.
„Für immer" ist länger, als du denkst. Das Diskontieren eines unendlichen Stroms legt enormes Gewicht auf Dividenden, die Jahrzehnte entfernt sind und die weder du noch das Unternehmen vorhersehen können. Das zweistufige Modell hilft, indem es die Fantasie im Endwert isoliert, aber „isoliert" ist nicht „beseitigt" — der größte Teil des Ergebnisses stammt weiterhin aus der fernen Zukunft.
Häufige Fehler, wenn du es selbst rechnest
Die diesjährige Dividende statt der nächsten verwenden. D0 anstelle von D1 untertreibt den Wert um genau ein Wachstumsjahr. Lass die letzte Ausschüttung stets einmal wachsen, bevor du teilst.
Zulassen, dass das Wachstum deine geforderte Rendite erreicht oder übersteigt. Wenn deine Inputs g gleich oder größer als r ergeben, halt inne — die Formel kann dieses Szenario nicht bewerten. Entweder ist das Wachstum vorübergehend (nutze das zweistufige Modell) oder deine geforderte Rendite ist zu niedrig für das Risiko.
Ewiges Wachstum annehmen, das die Wirtschaft nicht tragen kann. Ein stabiles g von 7 oder 8 Prozent für immer impliziert, dass das Unternehmen irgendwann die Volkswirtschaft überragt. Halte das Wachstum der reifen Phase auf oder unter dem langfristigen nominalen BIP-Wachstum und begegne allem über 5 Prozent mit tiefem Misstrauen.
Nominal und real vermischen. Wenn deine geforderte Rendite nominal ist (sie enthält die Inflation, wie es Staatsanleihenrenditen tun), muss deine Wachstumsrate ebenfalls nominal sein. Eine reale Wachstumsrate mit einem nominalen Diskontsatz zu paaren, subtrahiert still die Inflation vom Wert. Wähle eine Basis und halte alle drei Inputs darin.
Falsche Präzision zitieren. Da g bestenfalls auf den nächsten Punkt geschätzt ist, behauptet ein fairer Wert von 52,87 $ ein Wissen, das niemand hat. Runde auf den nächsten Dollar und denke in Bandbreiten — „etwa 48 $ bis 58 $" ist das ehrliche Ergebnis, und jede Entscheidung, die innerhalb dieses Bandes kippt, ist keine Entscheidung, die das Modell für dich treffen kann.
Dein nächster Schritt
Wähle eine Dividendenaktie, die du besitzt oder beobachtest. Finde ihre letzte Jahresdividende, schätze eine vertretbare ewige Wachstumsrate (beginne mit der Formel für nachhaltiges Wachstum: Thesaurierungsquote mal ROE, gedeckelt nahe 4 Prozent) und baue deine geforderte Rendite aus der heutigen Staatsanleihenrendite plus einer beta-adjustierten Prämie. Führe die Division aus und belaste sie dann: Wachstum einen Punkt höher und niedriger, geforderte Rendite je einen halben Punkt in beide Richtungen. Liegt der Kurs der Aktie sogar unter deinem pessimistischen Wert, hast du vielleicht ein Schnäppchen gefunden, das weitere Recherche verdient; funktioniert es nur unter deiner rosigsten Wachstumsannahme, hast du etwas ebenso Wertvolles gelernt — nämlich genau, wie viel Optimismus der aktuelle Preis verlangt.
