Die Graham-Zahl erklärt: Der Höchstpreis, den Benjamin Graham für eine Aktie zahlen würde

Die Aktie sieht billig aus. Ihr Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) liegt bei 11, während der breite Markt bei etwa 25 gehandelt wird, und jeder Screener, den Sie laufen lassen, markiert sie als Value-Wert. Dann werfen Sie einen Blick auf das Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV): 2,6. Das Unternehmen wird zu mehr als dem Zweieinhalbfachen seines Nettovermögens verkauft, und Ihr Bauchgefühl sagt Ihnen, dass das kein Schnäppchen ist. Eine Kennzahl sagt kaufen, die andere sagt Hände weg, und Sie sind derjenige, der entscheiden muss, welcher Stimme er vertrauen soll.

Benjamin Graham, der Vater des Value-Investings, hatte für genau diesen Pattsituation eine Antwort: Vertrauen Sie keiner der beiden Kennzahlen allein. Kombinieren Sie sie zu einem einzigen Höchstpreis, und weigern Sie sich, auch nur einen Dollar darüber zu zahlen. Dieser Höchstpreis ist die Graham-Zahl — eine Formel, zwei Eingabewerte und eine harte Grenze zwischen einer Aktie, die Ihre Recherche verdient, und einer, die es nicht tut.

Was die Graham-Zahl ist​

Die Graham-Zahl schätzt den Höchstpreis, den ein defensiver Investor für eine Aktie zahlen sollte. Sie stammt aus Grahams Aktienauswahlregeln in Kapitel 14 von The Intelligent Investor und benötigt nur zwei Datenpunkte, die Sie auf jeder Kursseite finden:

• EPS: der Gewinn je Aktie über die letzten zwölf Monate (Graham selbst bevorzugte einen Durchschnitt der letzten Jahre, mehr dazu unten)
• BVPS: der Buchwert je Aktie aus der letzten gemeldeten Bilanz

Die Formel:

Graham-Zahl = Quadratwurzel aus (22,5 × EPS × BVPS)

Die Interpretation ist bewusst unverblümt. Liegt der Marktpreis unter der Graham-Zahl, könnte die Aktie unterbewertet sein und eine genauere Untersuchung verdienen. Liegt der Preis darüber, scheitert die Aktie an Grahams Obergrenze — ein defensiver Investor verzichtet, egal wie gut sich die Geschichte anhört. Die Differenz zwischen der Zahl und dem Preis ist Ihre Sicherheitsmarge, der zentrale Gedanke in Grahams Philosophie: der Abstand zwischen dem, was etwas wert ist, und dem, was Sie dafür zahlen.

Beachten Sie, was die Formel nicht behauptet. Sie ist kein Kursziel, keine Vorhersage, wo die Aktien im nächsten Jahr gehandelt werden, und für sich genommen kein Kaufsignal. Sie ist ein Screener — ein schnelles erstes Tor, das Ihnen sagt, ob eine tiefere Recherche überhaupt gerechtfertigt ist.

Woher die 22,5 kommen​

Die Konstante 22,5 wirkt willkürlich, bis man die beiden Regeln dahinter erkennt. Graham bestand auf zwei getrennten Bewertungsobergrenzen für eine defensive Aktie:

1. Der Preis sollte nicht mehr als das 15-Fache des durchschnittlichen Gewinns betragen — ein KGV von 15 oder weniger.
2. Der Preis sollte nicht mehr als das 1,5-Fache des Buchwerts betragen — ein KBV von 1,5 oder weniger.

Multipliziert man die beiden Grenzen, erhält man 15 × 1,5 = 22,5. Die Algebra, die diese beiden Regeln in eine einzige Zahl verwandelt, ist kurz:

(P ÷ EPS) × (P ÷ BVPS) = 22,5

P² ÷ (EPS × BVPS) = 22,5

P² = 22,5 × EPS × BVPS

P = Quadratwurzel aus (22,5 × EPS × BVPS)

Die Graham-Zahl erzwingt also beide Obergrenzen gleichzeitig. Eine Aktie, die auf oder unter ihrer Graham-Zahl notiert, erfüllt das kombinierte Produkt von Grahams beiden Grenzen; eine Aktie darüber verletzt mindestens eine davon so schwerwiegend, dass das Produkt scheitert. Deshalb löst die Formel Ihr anfängliches Dilemma: Sie lässt nicht zu, dass ein niedriges KGV ein absurdes KBV entschuldigt oder ein niedriges KBV ein absurdes KGV.

Ein durchgerechnetes Beispiel​

Nehmen wir einen fiktiven Hersteller, Acme Widgets. Der Gewinn je Aktie über die letzten zwölf Monate beträgt 4,20 US-Dollar, und die letzte Bilanz zeigt einen Buchwert je Aktie von 38,00 US-Dollar. Die Berechnung läuft so:

1. Multiplizieren Sie die Eingabewerte mit der Konstante: 22,5 × 4,20 × 38,00 = 3.591
2. Ziehen Sie die Quadratwurzel: Die Quadratwurzel aus 3.591 beträgt etwa 59,93 US-Dollar

Acmes Graham-Zahl liegt bei etwa 59,93 US-Dollar je Aktie. Nun vergleichen Sie:

• Bei einem Marktpreis von 42 US-Dollar wird Acme rund 30 Prozent unter seiner Obergrenze gehandelt. Die Aktie besteht Grahams Screener — ein Kandidat, der eine Untersuchung verdient, kein automatischer Kauf.
• Bei einem Marktpreis von 65 US-Dollar wird Acme über seiner Obergrenze gehandelt. Ein defensiver Investor verzichtet, unabhängig von der Wachstumsgeschichte, die der Earnings Call erzählt hat.

Die ganze Übung dauert sechzig Sekunden mit einer Kursseite und einem Taschenrechner, und genau das ist der Punkt. Graham entwarf seine Tests für Investoren, die ihre Zeit lieber auf eine kurze Liste echter Kandidaten verwenden würden als darauf, Aktien zu rechtfertigen, die sie ohnehin besitzen wollten.

Wie Sie ihn nutzen, ohne sich selbst zu täuschen​

Ein Screener ist nur so ehrlich wie die Eingabewerte, die Sie ihm füttern. Vier Gewohnheiten halten die Graham-Zahl nützlich statt dekorativ.

Mitteln Sie die Gewinne. Grahams ursprünglicher KGV-Test verwendete durchschnittliche Gewinne über frühere Jahre statt einer einzigen Zwölfmonatszahl, und diese Wahl ist wichtiger, als sie aussieht. Ein zyklischer Hersteller mit Spitzengewinnen liefert eine Graham-Zahl weit über jeder vernünftigen Obergrenze; dasselbe Unternehmen in einem Tiefjahr liefert eine weit darunter. Das Mitteln von drei bis fünf Jahren EPS glättet beide Verzerrungen. Wann immer ein einzelnes Jahr ungewöhnlich gut oder schlecht aussieht, greifen Sie zum Durchschnitt.

Verwenden Sie verwässertes EPS. Das unverwässerte EPS teilt den Gewinn durch die derzeit ausstehenden Aktien; das verwässerte EPS zählt auch Optionen, Wandelanleihen und andere Ansprüche mit, die zu Aktien werden könnten. Die verwässerte Zahl ist die konservative, und ein defensiver Screener sollte immer den konservativen Eingabewert nehmen.

Wenden Sie ihn jeweils auf eine Kandidatenmenge an. Die Zahl ist am nützlichsten als Ranking-Werkzeug über ähnliche Unternehmen — fünf Regionalbanken, vier Industriedistributoren —, berechnet mit identischen Definitionen. Das Mischen von nachlaufendem EPS für eine Aktie mit gemitteltem EPS für eine andere macht den Vergleich zu Rauschen.

Berechnen Sie neu, wenn sich die Zahlen ändern. Gewinne und Buchwerte werden jedes Quartal veröffentlicht. Eine Aktie, die im Januar den Screener bestand, kann ihn bis Oktober nicht mehr bestehen, nachdem zwei schwache Quartale beide Eingabewerte erodiert haben. Legen Sie eine Routine fest — quartalsweise für Watchlists, mindestens jährlich — und lassen Sie die Obergrenze sich mit den Fundamentaldaten bewegen, statt sich an einer Zahl festzuhalten, die Sie vor einem Jahr berechnet haben.

Denken Sie auch daran, dass Grahams defensiver Investor mehr Tests durchlief als diesen: ausreichende Unternehmensgröße, eine starke Liquiditätskennzahl (Current Ratio), eine lange Reihe ununterbrochener Dividendenzahlungen und stabiles Gewinnwachstum über ein Jahrzehnt. Die Graham-Zahl ist ein Tor in diesem Parcours, nicht der ganze Parcours. Eine Aktie, die es passiert, hat sich einen Nachmittag Ihrer Recherche verdient; mehr wird nicht versprochen.

Was die Formel übersieht​

Jede Formel hat eine Art von Unternehmen, für die sie gebaut wurde, und die Graham-Zahl wurde für profitable, anlagenintensive, langsam wachsende Unternehmen gebaut — die Eisenbahnen und Hersteller aus Grahams Zeit. Kennen Sie die blinden Flecken, bevor Sie einer Obergrenze vertrauen, die sie Ihnen liefert.

Wachstum​

Die Formel hat keinen Wachstumsterm. Ein Unternehmen, das seinen Gewinn mit 15 Prozent pro Jahr steigert, wird fast immer über seiner Graham-Zahl gehandelt, weil der Markt zukünftige Gewinne einpreist, die die Formel nicht sehen kann. Als Faustregel gilt: Sobald das erwartete Gewinnwachstum zweistellig wird, unterschätzt die Zahl systematisch den Wert — weshalb Wachstumsinvestoren sie vollständig ignorieren.

Graham wusste das und schrieb eine zweite Formel für Wachstumsaktien: V = EPS × (8,5 + 2g), wobei 8,5 das KGV ist, das er für ein Unternehmen ohne Wachstum als fair betrachtete, und g die erwartete jährliche Wachstumsrate über die nächsten sieben bis zehn Jahre. 1974 überarbeitete er sie zur Anpassung an die Zinssätze: V* = EPS × (8,5 + 2g) × 4,4 ÷ Y, wobei 4,4 die durchschnittliche Rendite erstklassiger Unternehmensanleihen seiner Zeit war und Y die aktuelle. Wenn Sie Wachstumswerte statt Zigarrenstummel bewerten, ist diese Formel — nicht die Graham-Zahl — das Graham-Werkzeug der Wahl.

Negative Gewinne oder negativer Buchwert​

Die Formel benötigt positives EPS und positives BVPS, weil die Quadratwurzel aus einem negativen Produkt bedeutungslos ist. Verlustmachende Unternehmen scheitern konstruktionsbedingt, ebenso Unternehmen mit negativem Eigenkapital — eine Gruppe, die sowohl mit schuldenfinanzierten Aktienrückkäufen vollgestopfte Firmen als auch wirklich in Not geratene umfasst. Der Ausschluss hier ist ein Feature, kein Bug: Grahams defensiver Investor kaufte einfach keine Unternehmen ohne Gewinne und ohne messbares Eigenkapital.

Vorübergehend gedrückte Gewinne​

Dies ist das Spiegelbild des Problems der Spitzengewinne, und es ist der teurere Fehler. Ein solides zyklisches Unternehmen in einem Rezessionsjahr liefert winzige EPS, die Graham-Zahl bricht zusammen, und der Screener lehnt die Aktie genau in dem Moment ab, in dem sie am billigsten sein könnte. Gemittelte oder normalisierte Gewinne sind die Lösung — führen Sie die Formel nie allein auf einem Tiefjahr aus und nennen Sie das Ergebnis eine Obergrenze.

Anlagenleichte Unternehmen​

Der Buchwert unterschätzt den Wert von Unternehmen, deren Vermögenswerte nie in die Bilanz gelangen. Softwarefirmen verbuchen ihre F&E als Aufwand, Konsummarken führen intern aufgebaute Marken mit null zu Buche, und Pharma-Pipelines erscheinen erst nach einer Übernahme. Für diese Unternehmen ist der BVPS-Eingabewert strukturell zu klein, sodass die Obergrenze strukturell zu niedrig ausfällt. Die Formel passt weit besser zu Herstellern, Einzelhändlern und Distributoren als zu Technologie und Pharma.

Schulden, Qualität und Barmittel​

Die Zahl sieht Gewinne und Eigenkapital und sonst nichts: nicht die Verschuldung, nicht die Cash-Conversion, nicht die Kundenkonzentration, nicht die Managementqualität. Zwei Unternehmen können sich eine Graham-Zahl teilen, während das eine sich über Eigenkapital und das andere über variabel verzinsliche Schulden finanziert. Kombinieren Sie den Screener mit einer Bilanzprüfung — der Current Ratio, dem Verhältnis von Schulden zu Eigenkapital und der Frage, ob gemeldete Gewinne tatsächlich zu operativem Cashflow werden —, bevor ein Kandidat von Ihrer Watchlist in Ihr Portfolio aufsteigt.

Ihre Graham-Obergrenzen in Ihren eigenen Büchern verfolgen​

Hier zahlt sich Ihre Buchhaltung aus. Die beiden Eingabewerte der Graham-Zahl stammen aus denselben zwei Abschlüssen, die Ihr eigenes Hauptbuch jeden Monat erzeugt: Gewinne aus der Gewinn- und Verlustrechnung, Eigenkapital aus der Bilanz. Wenn Sie Plain-Text-Bücher führen, können Sie jeden Aktienkauf mit seiner Anschaffungsbasis erfassen und Marktpreise über die Zeit protokollieren, sodass Ihr Hauptbuch — nicht Ihr Gedächtnis — verfolgt, ob der Markt jemals unter Ihre Obergrenze gefallen ist.

Ein Kaufeintrag mit Anschaffungsbasis sieht so aus:

2026-03-14 * "Brokerage" "Buy 50 shares ACME below Graham ceiling"
  Assets:Brokerage:ACME   50 ACME {42.00 USD}
  Assets:Brokerage:Cash  -2,100.00 USD
  Expenses:Commissions      4.95 USD
  Assets:Brokerage:Cash     -4.95 USD
 
2026-10-29 price ACME  46.20 USD

Der Kostenposten {42.00 USD} bewahrt, was Sie tatsächlich gezahlt haben, die price-Direktive erfasst, wo der Markt steht, und ein Dashboard wie Fava verwandelt beides in ein Diagramm der unrealisierten Gewinne ohne Tabellenkalkulationspflege. Wenn frische Gewinne veröffentlicht werden, berechnen Sie die Obergrenze neu, fügen eine neue Preiszeile hinzu, und der Vergleich aktualisiert sich von selbst. Die Buchhaltungsdokumentation erklärt Preis-Direktiven und Investmentkonten ausführlich, falls Sie Bestände bisher nicht so verfolgt haben.

Diese Gewohnheit erzwingt außerdem die Disziplin, die die Formel voraussetzt. Ihre Obergrenze vor dem Kauf aufzuschreiben — als Kommentar zum Eintrag oder im Investmentjournal daneben — verpflichtet Sie auf Grahams Seite des Geschäfts. Monate später, wenn der Preis über die Obergrenze gedriftet ist und Sie versucht sind, nachzukaufen, zeigt Ihnen das Hauptbuch die Linie, die Sie gezogen haben, und fragt, was sich geändert hat: die Gewinne des Unternehmens oder nur Ihre Begeisterung.

Häufige Fehler, die Sie vermeiden sollten​

• Ein einziges heißes Quartal annualisieren. Ein einziges großartiges Quartal mit vier zu multiplizieren, backt Saisonalität und Einmaleffekte in eine Obergrenze ein, die auf dauerhaften Gewinnen ruhen sollte. Verwenden Sie mindestens die letzten zwölf Monate, bei schwankenden Gewinnen gemittelte Jahre.
• Unverwässertes statt verwässertes EPS verwenden. Das Ignorieren von Wandlungsansprüchen überzeichnet die Obergrenze genau bei den Unternehmen — akquisitionsfreudige Emittenten, optionsintensive Tech-Firmen —, bei denen der Unterschied am härtesten zuschlägt.
• Die Formel auf Banken und Versicherer anwenden. Für Finanzunternehmen bedeuten Buchwert und Gewinn strukturell etwas anderes als für Industrieunternehmen, und Grahams Grenzen von 15 × 1,5 wurden nie an ihnen kalibriert. Verwenden Sie stattdessen bankspezifische Werkzeuge — Kurs zu materiellen Buchwert, Rendite auf materielles Eigenkapital.
• Die Obergrenze als Ziel behandeln. Eine Aktie, die unter ihrer Graham-Zahl gehandelt wird, ist rechercheberechtigt, nicht dazu bestimmt zu steigen. Manche billigen Aktien sind billig, weil das Geschäft sich verschlechtert; der Screener kann einen Wert nicht von einer Wertfalle unterscheiden.
• Den Rest der Checkliste vergessen. Größe, Finanzstärke, Dividendengeschichte, Gewinnstabilität — Grahams defensiver Investor verlangte all das. Ein Micro-Cap mit einer großartigen Graham-Zahl und einer schuldenbeladenen Bilanz scheitert an der Philosophie, auch wenn es die Formel besteht.

Ihre nächsten sechzig Sekunden​

Nehmen Sie eine Aktie, die Sie bereits besitzen. Holen Sie ihr nachlaufendes EPS und den letzten Buchwert je Aktie, multiplizieren Sie, ziehen Sie die Quadratwurzel und vergleichen Sie das Ergebnis mit dem heutigen Preis. Liegt der Preis über Ihrer Zahl, müssen Sie nicht verkaufen — aber Sie sollten genau wissen, warum Sie mehr als Grahams defensive Obergrenze zahlen und was Sie glauben, dass er zuerst hätte bewiesen sehen wollen. Schreiben Sie die Obergrenze in Ihr Hauptbuch neben die Position, und lassen Sie jede zukünftige Kaufentscheidung mit der Zahl streiten, die Sie heute berechnet haben.