Der Piotroski F-Score erklärt: Neun binäre Tests, die starke Value-Aktien von Value-Fallen trennen

Sie haben eine Aktie gefunden, die zum Sechsfachen des Gewinns gehandelt wird, während der Rest des Marktes zum Zwanzigfachen notiert. Sie sieht wie das Schnäppchen des Jahres aus — bis Sie sie kaufen und mitansehen, wie sie weitere 40 Prozent fällt, während der Markt steigt. Die Gewinne waren real, aber sie brachen bereits ein. Die Bilanz wies Vermögenswerte aus, doch die Schulden dagegen wuchsen schneller. Ein niedriger Preis sagte Ihnen, dass die Aktie günstig war. Er sagte Ihnen nie, ob das dahinterstehende Unternehmen stark oder im Sterben begriffen war — und genau diese Frage entscheidet, ob sich eine Value-Aktie erholt oder weiter fällt.

Der Piotroski F-Score beantwortet diese Frage mit neun Ja-oder-Nein-Tests, die vollständig aus den Finanzabschlüssen abgeleitet sind. Jeder Test vergibt einen Punkt bei Bestehen und null bei Nichtbestehen, sodass jedes Unternehmen irgendwo zwischen null und neun landet. In der ursprünglichen Forschung übertrafen günstige Aktien mit einer Bewertung von acht oder neun die günstigen Aktien mit einer Bewertung von null oder eins um etwa siebeneinhalb Prozentpunkte pro Jahr. Dieser Leitfaden führt durch alle neun Tests, zeigt, wie Sie eine Aktie selbst in etwa fünfzehn Minuten bewerten, erklärt, warum das Ergebnis allein ein niedriges KGV schlägt, und behandelt die Grenzen, die Sie vor der Anwendung respektieren müssen.

Was der F-Score ist und woher er stammt​

Der Buchhaltungsprofessor Joseph Piotroski führte den Score im Jahr 2000 in einem Artikel im Journal of Accounting Research mit dem Titel „Value Investing: The Use of Historical Financial Statement Information to Separate Winners from Losers" ein. Er begann mit einem Rätsel: Value-Aktien — Unternehmen mit hohem Buchwert im Verhältnis zu ihrem Marktpreis — übertreffen im Durchschnitt, aber die meisten einzelnen Value-Aktien schneiden tatsächlich schlecht ab. Eine kleine Zahl großer Gewinner trägt die ganze Gruppe, was bedeutet, dass der wahllose Kauf günstiger Aktien Ihre Rendite den Verlierern ausliefert.

Piotroski fragte, ob einfache Signale aus bereits veröffentlichten Finanzabschlüssen die künftigen Gewinner von den künftigen Verlierern innerhalb der günstigsten Aktiengruppe trennen könnten. Er testete neun binäre Signale an Unternehmen mit hohem Buchwert-Marktwert-Verhältnis über die zwanzig Jahre von 1976 bis 1996. Das Ergebnis: finanziell starke günstige Aktien übertrafen finanziell schwache günstige Aktien um mindestens 7,5 Prozent pro Jahr, und ein Portfolio, das die starken kaufte und die schwachen mied, verschob die gesamte Renditeverteilung nach oben. Nachfolgende Studien haben das breite Muster über viele Märkte hinweg bestätigt, obwohl der Vorteil in den letzten Jahrzehnten geschrumpft ist, als die Strategie weithin bekannt wurde.

Drei Eigenschaften machen den Score für Privatanleger praktikabel. Erstens stammt jeder Input aus den drei Standardabschlüssen — Gewinn- und Verlustrechnung, Bilanz und Kapitalflussrechnung —, sodass Sie keine proprietären Daten benötigen. Zweitens ist jeder Test binär, was die Versuchung beseitigt, sich eine Aktie schönzureden: Das Unternehmen besteht entweder oder nicht. Drittens benötigen Sie nur zwei aufeinanderfolgende Jahresberichte, da die meisten Tests das diesjährige mit dem letztjährigen Ergebnis vergleichen.

Die neun Tests, Gruppe für Gruppe​

Rentabilität: Vier Punkte​

Die ersten vier Tests fragen, ob das Unternehmen Geld verdient, Cash generiert und sich im Zeitverlauf verbessert.

1. Positive Gesamtkapitalrendite. Der Nettogewinn geteilt durch das Gesamtvermögen muss größer als null sein. Dies ist der grundlegendste Test: Das Unternehmen hat in diesem Jahr einen Gewinn erzielt. Eine Value-Aktie, die Geld verliert, kann sich noch erholen, aber Sie sollten anderswo stärkere Belege verlangen, bevor Sie darauf wetten.

2. Positiver operativer Cashflow. Der Cashflow aus der operativen Tätigkeit muss größer als null sein. Gewinne in der Gewinn- und Verlustrechnung können durch Bilanzierungswahlrechte geformt werden, aber operativer Cash ist entweder eingegangen oder nicht. Ein Unternehmen, das Gewinne ausweist, während es operativen Cash verbrennt, schwenkt eine rote Flagge.

3. Gesamtkapitalrendite im Vergleich zum Vorjahr verbessert. Die diesjährige Gesamtkapitalrendite muss die letztjährige übertreffen. Piotroskis Logik ist, dass ein positiver Gewinntrend auf eine zugrunde liegende Fähigkeit hindeutet, auch künftig Cash zu generieren. Die Richtung ist ebenso wichtig wie das Niveau: Ein mittelmäßiges, aber sich verbesserndes Unternehmen schlägt oft ein gutes, aber sich verschlechterndes.

4. Cashflow übersteigt Nettogewinn. Der operative Cashflow muss größer als der Nettogewinn sein (äquivalent: Die Cash-Rendite auf das Vermögen muss die Gesamtkapitalrendite übertreffen). Wenn Gewinne dem Cash vorauseilen, wird die Lücke durch Abgrenzungen gefüllt — Umsätze, die vor dem Cash-Zufluss gebucht werden, Aufwendungen, die in die Zukunft verlagert werden. Angeschlagene Unternehmen stehen unter starkem Druck, Gewinne durch Abgrenzungen nach oben zu steuern, weshalb dieser Test der eingebaute Lügendetektor des Scores für die Gewinnqualität ist.

Verschuldung, Liquidität und Mittelherkunft: Drei Punkte​

Die nächsten drei Tests untersuchen die Bilanz und die Art, wie sich das Unternehmen finanziert.

5. Verschuldung im Vergleich zum Vorjahr gesunken. Langfristige Schulden geteilt durch das Gesamtvermögen müssen niedriger sein als im Vorjahr. Die meisten günstigen Unternehmen sind bereits finanziell eingeschränkt, sodass steigende Verschuldung genau dort Risiko hinzufügt, wo sich das Unternehmen es am wenigsten leisten kann. Sinkende Verschuldung bedeutet, dass das Unternehmen Verpflichtungen tilgt oder Vermögenswerte schneller wachsen als Schulden.

6. Aktuelle Liquiditätskennzahl (Current Ratio) im Vergleich zum Vorjahr gestiegen. Das Umlaufvermögen geteilt durch die kurzfristigen Verbindlichkeiten muss die Kennzahl des Vorjahres übertreffen. Die Current Ratio misst, ob kurzfristige Ressourcen die kurzfristigen Rechnungen decken, sodass eine sich verbessernde Kennzahl eine erstarkende Liquidität bedeutet. Achten Sie auf Unternehmen, deren Current Ratio nur deshalb steigt, weil unverkaufte Vorräte angehäuft wurden — der Test besteht, aber Ihr Urteil sollte die Zusammensetzung beachten.

7. Keine neuen Aktien ausgegeben. Das Unternehmen darf im Laufe des Jahres keine neuen Stammaktien ausgegeben haben. In Not geratene Unternehmen beschaffen häufig externes Kapital als letztes Mittel, und die Ausgabe von Aktien signalisiert, dass die interne Cash-Generierung zu kurz griff, während sie jeden bestehenden Anteilseigner verwässert. Piotroski wertet die Abwesenheit von Verwässerung als Votum finanzieller Selbstgenügsamkeit. Prüfen Sie den Finanzierungsabschnitt der Kapitalflussrechnung und die Fußnote zur Aktienanzahl, um diesen Punkt zu verifizieren.

Operative Effizienz: Zwei Punkte​

Die letzten beiden Tests messen, ob das Unternehmen seine Abläufe besser führt als ein Jahr zuvor.

8. Bruttomarge im Vergleich zum Vorjahr verbessert. Der Bruttogewinn geteilt durch den Umsatz muss die Vorjahresmarge übertreffen. Eine sich ausweitende Bruttomarge signalisiert Preissetzungsmacht, einen reicheren Produktmix oder bessere Kostenkontrolle in der Produktion. Eine sich verengende deutet darauf hin, dass der Wettbewerb das Geschäft bedrängt oder die Inputkosten den Preisen davonlaufen.

9. Kapitalumschlag im Vergleich zum Vorjahr verbessert. Der Umsatz geteilt durch das Gesamtvermögen muss die Kennzahl des Vorjahres übertreffen. Ein höherer Umschlag bedeutet, dass jeder Dollar an Vermögen mehr Umsatz generiert — das Unternehmen arbeitet seine Vermögensbasis härter ab. Die Verbesserung kann aus echter Effizienz oder einfach aus steigenden Umsätzen stammen, und beides weist in die richtige Richtung.

Wie Sie eine Aktie selbst in fünfzehn Minuten bewerten​

Rufen Sie zwei aufeinanderfolgende Jahresberichte ab — die Investor-Relations-Seite jedes börsennotierten Unternehmens hat sie — und arbeiten Sie eine Checkliste in einem Durchgang ab. Sie benötigen Nettogewinn, Umsatz, Bruttogewinn und operativen Cashflow aus der Gewinn- und Verlustrechnung sowie der Kapitalflussrechnung, dazu das Gesamtvermögen, das Umlaufvermögen, die kurzfristigen Verbindlichkeiten und die langfristigen Schulden aus der Bilanz, für beide Jahre.

Gehen Sie ein fiktives Beispiel durch, die Acme Widget Co.:

Acme erreicht acht von neun Punkten. Der einzige Fehlschlag — eine sinkende Bruttomarge — ist es wert, untersucht zu werden (vielleicht sind die Inputkosten gestiegen), aber das Gesamtbild ist ein profitables, cash-generierendes Unternehmen, das entschuldet und sich selbst finanziert. Genau dieses Profil sollte der Score zutage fördern.

Zwei praktische Tipps machen die Bewertung schneller und zuverlässiger. Erstens verwenden Sie Jahreszahlen, nicht Quartalszahlen: Jahr-über-Jahr-Tests auf Basis von Zwölfmonatsdaten funktionieren notfalls, aber saisonale Unternehmen werden Tests aufgrund von Kalenderrauschen bestehen und nicht bestehen statt aufgrund echter Veränderungen. Zweitens lesen Sie die Aktienanzahl aus der Kapitalveränderungsrechnung ab, statt einer Schlagzeilenzahl zu vertrauen — Aktienrückkäufe können eine Ausgabe verschleiern, und nur die Kapitalveränderungsrechnung zeigt beide Ströme getrennt.

Wie Sie das Ergebnis lesen​

Piotroskis ursprüngliche Grenzwerte unterteilen die Scores in drei Bänder:

• 8 oder 9: finanziell stark. Dies sind die erwarteten Gewinner. In der ursprünglichen Studie trieben Aktien mit hohem Buchwert-Marktwert-Verhältnis in diesem Band die Outperformance der Strategie an.
• 0, 1 oder 2: finanziell schwach. Dies sind die erwarteten Verlierer — die Value-Fallen. Sie zu vermeiden war mindestens ebenso wichtig wie die Auswahl der Gewinner.
• 3 bis 7: die Mitte. Der Score hat hier wenig zu sagen. Die meisten Aktien landen in diesem Band, und die Forschung findet keinen zuverlässigen Vorteil darin, es weiter aufzuteilen.

Der entscheidende Punkt ist, dass der Score als Filter konzipiert wurde, der auf bereits günstige Aktien angewendet wird, nicht als eigenständiges Kaufsignal. Piotroski sortierte zuerst nach Buchwert-Marktwert-Verhältnis und bewertete zweitens. Ein wunderbares Unternehmen zu einem hohen Preis kann neun Punkte erreichen und zu diesem Preis dennoch eine schlechte Investition sein, denn der Score sagt nichts über die Bewertung aus. Der beabsichtigte Arbeitsablauf ist: Erstellen Sie Ihre Liste günstiger Kandidaten, wie Sie möchten — niedriges Kurs-Buchwert-Verhältnis, niedriges KGV, ein 52-Wochen-Tief-Screening —, bewerten Sie dann jede einzelne und konzentrieren Sie sich auf die Achten und Neunen, während Sie die Nullen, Einsen und Zweien verwerfen.

Warum dies ein niedriges KGV allein schlägt​

Ein Kurs-Gewinn-Verhältnis presst eine ganze Investitionsthese in eine einzige Zahl, und jeder Teil dieser Zahl kann Sie irreführen. Der F-Score schlägt es aus drei Gründen, die direkt auf Fallen abbilden, in die Value-Investoren tatsächlich tappen.

Erstens kann ein niedriges KGV bedeuten, dass die Gewinne kurz vor dem Einbruch stehen, statt dass der Preis ein Schnäppchen ist. Eine Aktie zum Fünffachen des letztjährigen Gewinns ist teuer, nicht günstig, wenn der diesjährige Gewinn um die Hälfte fällt. Die Trendtests des F-Scores — sich verbessernde Gesamtkapitalrendite, sich verbessernde Margen, sich verbessernder Umschlag — zwingen Sie, die Entwicklung zu prüfen, statt anzunehmen, dass sich die Vergangenheit wiederholt.

Zweitens kann das G im KGV von minderer Qualität sein. Zwei Unternehmen können denselben Gewinn je Aktie ausweisen, während das eine jeden Dollar in Cash einnahm und das andere Forderungen und aktivierte Kosten anhäufte, um die Zahl zu treffen. Das KGV behandelt sie als gleich. Die Cashflow-Tests weigern sich: Operativer Cash über null und Cash über Nettogewinn sind die beiden schnellsten Screening-Kriterien der Fundamentalanalyse, um echte von fabrizierten Gewinnen zu unterscheiden.

Drittens sagt ein KGV nichts über die Bilanz aus, die diese Gewinne finanziert. Ein Unternehmen, das eine ordentliche Rendite erwirtschaftet, während die Verschuldung steigt und die Liquidität dünner wird, borgt seine Gewinne von der Zukunft. Die mittleren drei Tests — sinkende Verschuldung, steigende Current Ratio, keine Verwässerung — fangen die Verschlechterung ab, die ein KGV erst bemerkt, wenn der Schaden bereits angerichtet ist.

Nichts davon macht das KGV nutzlos. Es macht es zu einem ersten Durchgang: Günstigkeit bringt eine Aktie auf Ihre Liste, und die neun Tests entscheiden, ob sie dort bleiben darf.

Die Grenzen: Wo der Score versagt​

Jedes Screening hat blinde Flecken, und den F-Score gut zu nutzen bedeutet, genau zu wissen, wo sie liegen.

Banken und Finanzunternehmen liegen außerhalb des Anwendungsbereichs. Banken trennen kurz- und langfristige Vermögenswerte und Verbindlichkeiten nicht so wie Industrieunternehmen, sodass der Current-Ratio-Test für sie bedeutungslos ist, und schuldenlastige Bilanzen sind die Natur des Geschäfts und kein Notsignal. Piotroskis eigene Stichprobe schloss einen Großteil des Finanzsektors faktisch aus. Bewerten Sie Hersteller, Einzelhändler und Dienstleistungsunternehmen; bewerten Sie Banken mit Bankinstrumenten.

Der Score blickt rückwärts. Alle neun Inputs beschreiben das gerade zu Ende gegangene Jahr. Eine Trendwende, die im letzten Quartal begann, wird noch schlecht abschneiden, und ein Betrug, der noch nicht ans Licht gekommen ist, wird gut abschneiden. Behandeln Sie einen niedrigen Score bei einem Unternehmen, dessen Geschichte sich gerade geändert hat, als Anlass, tiefer zu graben, nicht als Urteil.

Der Vorteil konzentriert sich auf kleine Aktien. Nachfolgende Forschung zeigt, dass die Strategie am besten bei kleineren, weniger beachteten Unternehmen funktioniert, wo die Fehlbewertung am größten ist — genau die Aktien, die am teuersten zu handeln und am schwersten leerverkaufbar sind. Large-Cap-Value-Aktien werden von Profis durchgepflügt, die dasselbe Screening fahren wie Sie.

Die Prämie hat mit der Zeit nachgelassen. Studien, die die 2000er und 2010er Jahre abdecken, finden geringere abnormale Renditen als Piotroskis ursprüngliches Fenster von 1976–1996, und einige Märkte und Perioden zeigen kaum oder gar keinen Vorteil. Beliebtheit arbitragiert Anomalien weg. Der Score bleibt eine solide Checkliste für finanzielle Gesundheit, auch dort, wo er keine marktschlagenden Renditen mehr verspricht.

Binäre Bewertung verwirft die Größenordnung. Ein Unternehmen, dessen Gesamtkapitalrendite von 1 Prozent auf 2 Prozent stieg, besteht denselben Test wie eines, dessen Gesamtkapitalrendite von 1 Prozent auf 20 Prozent stieg, und ein knapp verfehlter Test erhält dieselbe Null wie ein katastrophaler. Wenn zwei Kandidaten gleichauf liegen, entscheiden Sie das Patt, indem Sie die Größe der Verbesserungen betrachten, nicht nur ihre Richtung.

Führen Sie dieselben neun Tests an Ihrem eigenen Unternehmen durch​

Hier ist der Blickwinkel, den die meisten Investoren übersehen: Der F-Score ist eine Gesundheitscheckliste für Kleinunternehmen im Gewand eines Investors. Wenn Sie ein Unternehmen führen, können Sie sich selbst jedes Jahresende mit denselben neun Fragen bewerten. Sind Sie sowohl auf Gewinn- als auch auf Cash-Basis profitabel? Sinkt Ihr Schulden-zu-Vermögen-Verhältnis? Steigt Ihre Current Ratio? Sind Sie gewachsen, ohne Eigenkapital auszugeben oder neue Kredite aufzunehmen? Haben sich Margen und Kapitalumschlag verbessert?

Die Tests berechenbar zu machen, ist eher eine Buchhaltungsdisziplin als eine Analysefähigkeit. Die Current Ratio erfordert eine korrekte Trennung kurzfristiger und langfristiger Posten; die Cash-Tests erfordern, den operativen Cashflow von Kreditmitteln zu unterscheiden, die Finanzierung sind, niemals Umsatz; der Umschlagstest erfordert saubere Umsatz- und Vermögenssalden. Wenn Ihr Kontenplan diese Grenzen scharf hält, fallen die neun Zahlen ohne besonderen Aufwand aus den Jahresabschlüssen heraus. Wenn Sie Investitionen oder Ihr eigenes Unternehmen in der Plain-Text-Buchhaltung modellieren, zeigt der Leitfaden zur Modellierung börsennotierter Unternehmen, wie Sie die Abschlüsse strukturieren, aus denen die Tests lesen.

Der Verschuldungstest bildet sich besonders direkt auf alltägliche Buchungen ab. Jede Kreditrate, die den Kapitalbetrag reduziert, verbessert den Score des nächsten Jahres, und die Buchung erfasst genau das:

2026-01-15 * "Equipment loan payment"
  Liabilities:Equipment-Loan   850.00 USD
  Expenses:Interest             95.00 USD
  Assets:Business-Checking    -945.00 USD

Die 850 Dollar gegen die Kreditverbindlichkeit verringern die langfristigen Schulden und drücken den Verschuldungsgrad nach unten; die Zinsen landen in den Aufwendungen, wo sie hingehören, statt den Kapitalbetrag zu trüben. Zwölf Monate solcher Buchungen sind es, woraus ein sinkender Verschuldungsgrad besteht.

Häufige Fehler, die Sie vermeiden sollten​

Wachstumsaktien bewerten. Die Forschung deckt günstige Unternehmen mit hohem Buchwert-Marktwert-Verhältnis ab. Ein junges Softwareunternehmen, das jeden Dollar reinvestiert, wird die Hälfte der Tests konstruktionsbedingt nicht bestehen — negative Gewinne, steigende Aktienanzahl durch Mitarbeiteroptionen, keine Stabilität aus Dividendenzahlungen —, und die Fehlschläge verraten nichts über seine Aussichten. Bringen Sie das Werkzeug mit dem Patienten in Einklang.

Ein einzelnes Jahr isoliert bewerten. Sieben der neun Tests sind Veränderungen gegenüber dem Vorjahr, sodass eine Momentaufnahme eines einzelnen Jahres nicht einmal berechnet werden kann. Schlimmer noch, ein einzelnes gutes Jahr nach fünf schlechten kann einen schmeichelhaften Score für ein weiterhin marodes Unternehmen erzeugen. Werfen Sie einen Blick auf den Dreijahrestrend, bevor Sie einer einzelnen Messung vertrauen.

Ignorieren, was hinter einem bestandenen Test steckt. Eine Current Ratio kann steigen, weil unverkaufte Vorräte angehäuft wurden. Der Kapitalumschlag kann steigen, weil das Unternehmen die Hälfte seiner Vermögenswerte abgeschrieben hat. Die Bruttomarge kann aufgrund einer einmaligen Bilanzierungsänderung steigen. Der binäre Test besteht in jedem Fall — Ihre Aufgabe ist es, zu bestätigen, dass das Bestehen aus einem gesunden Grund erfolgte, indem Sie die Fußnoten hinter der Zahl lesen.

Scores über Branchen hinweg vergleichen. Ein Einzelhändler, der Vorräte monatlich umschlägt, und ein Versorgungsunternehmen, das regulierte Renditen auf eine massive Vermögensbasis erwirtschaftet, werden niemals gleich abschneiden, und der Unterschied sagt nichts darüber aus, welches besser geführt wird. Vergleichen Sie den Score eines Unternehmens mit seiner eigenen Historie und seinen direkten Wettbewerbern, niemals mit einer universellen Messlatte.

Ihr nächster Schritt​

Nehmen Sie die zwei jüngsten Jahresberichte einer günstigen Aktie, die Sie bereits besitzen oder in Betracht ziehen, und bewerten Sie sie noch heute Abend. Addieren Sie die neun Punkte, notieren Sie, in welches Band sie fällt, und — wichtiger noch — schreiben Sie auf, welche konkreten Tests nicht bestanden wurden und warum. Diese Fehlschlagliste ist Ihre Rechercheagenda: Jeder nicht bestandene Test ist eine Frage, die die Unterlagen, Earnings Calls und Fußnoten des Unternehmens beantworten müssen, bevor Ihr Geld investiert bleibt. Günstig bringt eine Aktie auf Ihre Liste. Acht oder neun Punkte, aus gesunden Gründen verdient, sind es, was sie dort bleiben lässt.