Stellen Sie sich vor, Sie kaufen 1 Prozent eines Unternehmens und erhalten ein Zehntel von 1 Prozent der Stimmrechte. Ihr Geld finanziert das Geschäft, Ihre Aktien steigen und fallen mit dessen Schicksal, aber bei jeder wichtigen Entscheidung – wer im Vorstand sitzt, ob das Unternehmen verkauft wird, wie Führungskräfte bezahlt werden – fällt Ihre Stimme kaum ins Gewicht. Das ist der Alltag beim Besitz von Aktien eines Dual-Class-Unternehmens, und wenn Sie einen Indexfonds halten, besitzen Sie mit ziemlicher Sicherheit solche Aktien.
Dual-Class-Strukturen tauchen heute bei einem großen Teil der Neunotierungen auf. In der ersten Hälfte des Jahres 2025 gingen acht neu börsennotierte operative Unternehmen mit ungleichen Stimmrechten an die Börse – mehr als jedes fünfte –, und nur die Hälfte davon enthielt eine vollständige zeitbasierte Sunset-Klausel für die Zusatzstimmen der Gründer. Ob Sie ein Gründer sind, der die Struktur in Betracht zieht, ein Mitarbeiter mit Optionen oder ein Investor, der die öffentlichen Aktien kauft – hier erfahren Sie, wie Dual-Class-Aktien funktionieren, was sie kosten und was sich ändert, wenn eine Sunset-Klausel in der Satzung steht.
Was Dual-Class-Aktien tatsächlich sind
Ein Dual-Class-Unternehmen begibt zwei (manchmal drei) Klassen von Stammaktien mit identischen oder nahezu identischen wirtschaftlichen Rechten, aber sehr unterschiedlichen Stimmrechten. Die Standardvorlage:
- Class-A-Aktien werden an die Öffentlichkeit verkauft und tragen eine Stimme pro Aktie.
- Class-B-Aktien werden von Gründern und frühen Insidern gehalten und tragen mehrere Stimmen pro Aktie – zehn ist das häufigste Verhältnis, obwohl einige Unternehmen mehr verwenden.
- Manche Unternehmen fügen eine Class-C-Aktie ohne Stimmrechte hinzu, die für aktienbasierte Vergütung und Akquisitionen genutzt wird, damit Insider ihre Stimmrechtsmehrheit nie verwässern, wenn neue Aktien ausgegeben werden.
Alphabet ist das Lehrbuchbeispiel. Seine Class-A-Aktien tragen je eine Stimme, seine von Gründern gehaltenen Class-B-Aktien je zehn Stimmen und seine Class-C-Aktien keine. Die Gründer besitzen einen bescheidenen Anteil am Gesamteigenkapital von Alphabet, kontrollieren aber die Mehrheit der Stimmen. Meta folgt derselben 10-zu-1-Vorlage, wobei der Gründer die Stimmrechtsmehrheit bei einer Minderheitsbeteiligung am Eigenkapital hält. Berkshire Hathaway teilt sein Eigenkapital in teure Class-A- und erschwingliche Class-B-Aktien mit unterschiedlichen Stimmrechtsgewichten auf, und Ford nutzt seit Generationen eine von der Familie gehaltene Stimmrechtsaktienklasse, um die Kontrolle der Gründerfamilie zu bewahren.
Das entscheidende Merkmal ist der Keil zwischen Cashflow-Rechten und Stimmrechten: Insider halten weit mehr Stimmen, als ihr Anteil am Eigenkapital implizieren würde. Alles andere – die Vorteile, die Gründer beanspruchen, der Abschlag, den Investoren verlangen, die Sunset-Klauseln, die Reformer fordern – folgt aus diesem Keil.
Warum Gründer darauf bestehen
Gründer nennen drei Gründe für Stimmrechtsaktien, und jeder hat einen echten Kern.
Langfristige Vision. Ein Unternehmen aufzubauen bedeutet oft, Investitionen zu tätigen, die der Markt kurzfristig verabscheut – jahrelange Verluste, teure Neuausrichtungen, konträre Wetze. Abgeschirmt von aktivistischem Druck und quartalsweisen Abstimmungsdrohungen, so argumentieren Gründer, können sie für das Jahrzehnt statt für die Earnings-Call wirtschaften. Dies ist der bei IPO-Roadshows am häufigsten genannte Grund, und für wirklich visionäre Unternehmer gibt es echte Belege, dass es sich auszahlt: Stanford-Forscher, die Russell-3000-Unternehmen untersuchten, stellten fest, dass Dual-Class-Unternehmen ohne Familieneigentümer mit einem Aufschlag gehandelt wurden, was darauf hindeutet, dass Investoren für verankerte Kontrolle bereit sind, mehr zu zahlen, wenn sie dem Team vertrauen, das sie ausübt.
Transaktionssicherheit beim Börsengang. An die Börse zu gehen bedeutet normalerweise, die Kontrolle in dem Moment abzugeben, in dem öffentliche Aktionäre die Mehrheit des Eigenkapitals besitzen. Eine Dual-Class-Struktur ermöglicht es Gründern, Milliarden an öffentlichem Kapital aufzunehmen und gleichzeitig die Stimmrechtskontrolle zu behalten – das Beste aus beiden Welten aus der Sicht des Gründers. Diese Sicherheit ist ein großer Grund dafür, dass gründergeführte Technologieunternehmen die Struktur beim Börsengang wählen und nicht später einführen, wenn öffentliche Aktionäre dafür stimmen müssten, ihre eigene Macht zu verwässern.
Übernahmeverteidigung. Wenn die Stimmrechtsmehrheit in Insiderhänden gesperrt ist, kann ein feindlicher Bieter nicht gewinnen, egal wie viele öffentliche Aktien er kauft. Es braucht weder eine Giftpille noch einen gestaffelten Vorstand noch White-Knight-Manöver; die Arithmetik funktioniert einfach nicht. Für Gründer, die mitansehen mussten, wie Kollegen ihre Unternehmen an Aktivisten verloren, ist diese Dauerhaftigkeit der springende Punkt.
Kritiker entgegnen, dass jede dieser Errungenschaften eine günstigere Alternative hat – gestaffelte Vorstände, langfristige Anreizvergütung, einfach gute Leistung –, und dass eine dauerhafte Abschirmung mittelmäßige Nachfolger ebenso sicher schützt wie visionäre Gründer. Damit kommen wir zur anderen Seite der Bilanz.
Warum externe Investoren einen Abschlag verlangen
Wenn Sie die stimmrechtsarmen Aktien kaufen, akzeptieren Sie einen Governance-Kompromiss: volles wirtschaftliches Engagement mit einem Bruchteil des Mitspracherechts. Investoren bepreisen diesen Kompromiss, und die Forschung zeigt, dass sie ihn in der Regel als Abschlag bepreisen.
- Der IPO-Abschlag bleibt bestehen. Smart, Thirumalai und Zutter untersuchten Hunderte von Börsengängen aus den 1990er Jahren und stellten fest, dass Dual-Class-Unternehmen im Verhältnis zu Gewinn und Cashflow niedriger bewertet wurden als Ein-Klassen-Vergleichsunternehmen – und der Abschlag war fünf Jahre später immer noch vorhanden. Spätere Arbeiten über europäische Unternehmen fanden denselben relativen Bewertungsabschlag bei der Notierung.
- Der Abschlag wächst mit der Zeit. Eine SEC-Analyse von Dual-Class-Unternehmen ergab, dass Unternehmen mit ewigen Dual-Class-Aktien sieben oder mehr Jahre nach dem Börsengang mit einem erheblichen Abschlag gegenüber jenen gehandelt wurden, deren Stimmrechte unter einer Sunset-Klausel erloschen. Unternehmen, die ihre Dual-Class-Struktur später im Leben freiwillig auflösten, verzeichneten steigende Bewertungen. Die Zeit, so scheint es, erodiert jeden Gründeraufschlag, der bei der Emission bestand.
- Familienkontrolle wird am billigsten gehandelt. Die Stanford-Studie ergab, dass Dual-Class-Unternehmen mit Familieneigentümern mit einem Abschlag von etwa 12 Prozent auf Tobins Q gehandelt wurden, während unterdurchschnittlich performende Manager in Dual-Class-Unternehmen einer geringeren Sensitivität der CEO-Fluktuation gegenüber der Leistung ausgesetzt sind – verankerte Chefs sind schwerer zu entfernen, und der Markt weiß das.
- Governance-Wächter bestrafen sie. Der Proxy-Berater ISS empfiehlt, gegen Direktoren bei Unternehmen mit ungleichen Stimmrechten zu stimmen, und seine Richtlinienaktualisierungen für 2026 haben diese Haltung weiter verschärft. Der S&P 500 und andere große Indizes beschränken oder schließen neu börsennotierte Multi-Class-Unternehmen aus, was eine bedeutende Quelle der Nachfrage von Passivfonds nach den Aktien abschneiden kann.
Der Mechanismus hinter dem Abschlag sind Agenturkosten: Wenn Stimmrechte und wirtschaftliches Eigentum auseinanderfallen, können Insider private Vorteile abschöpfen – großzügige Vergütung, Transaktionen mit nahestehenden Parteien, imperienbildende Akquisitionen –, während sie nur einen Bruchteil der Kosten tragen. Jeder externe Aktionär versteht die Arithmetik. Die einzige Frage ist, wie groß ein Abschlag dafür entschädigt, und die obigen Studien legen nahe, dass die Antwort „messbar und wachsend" lautet.
Was Sunset-Klauseln beim Börsengang ändern
Eine Sunset-Klausel ist ein Ablaufdatum für Stimmrechtsmacht. Zu einem festen Zeitpunkt nach dem Börsengang wandeln sich die stimmrechtsstarken Aktien automatisch in gewöhnliche Aktien mit einer Stimme um, und das Unternehmen kehrt zu „eine Aktie, eine Stimme" zurück. Sunset-Klauseln gibt es in drei gängigen Formen:
- Zeitbasierte Sunset-Klauseln. Die Zusatzstimmen erlöschen nach einer festgelegten Anzahl von Jahren – üblicherweise sieben bis zwanzig. Der Council of Institutional Investors, der große Pensionsfonds und Vermögensverwalter vertritt, hat die NYSE und Nasdaq aufgefordert, für Neunotierungen ein Maximum von sieben Jahren vorzuschreiben, das nur durch eine Abstimmung jeder Aktienklasse verlängert werden kann. ISS befreit neu börsennotierte Unternehmen von seinen Empfehlungen gegen Direktoren, wenn die Sunset-Klausel sieben Jahre oder weniger beträgt.
- Eigentumsbasierte Sunset-Klauseln. Die Stimmrechtsklasse wandelt sich, wenn der Anteil der Insider unter eine Schwelle fällt – sagen wir 10 oder 15 Prozent der ausstehenden Aktien. Die Logik: Kontrolle ohne nennenswertes wirtschaftliches Engagement ist der Bereich, in dem Agenturkosten am wildesten wuchern, also sollten die Zusatzstimmen erlöschen, wenn Gründer ihre Anteile verkaufen.
- Übertragungs- und Statusauslöser. Die meisten Satzungen wandeln Stimmrechtsaktien bereits bei Übertragung um – verkaufen Sie Ihre Class B, wird sie in den Händen des Käufers zu Class A –, und viele fügen Auslöser für den Tod, die Handlungsunfähigkeit oder den Rückzug eines Gründers aus dem Management hinzu. Diese sind nahezu universell; zeitbasierte Sunset-Klauseln sind die umstrittene Grenze.
Warum sind Sunset-Klauseln für die Bewertungsarithmetik so wichtig? Weil sie ein unendliches Agenturproblem in ein endliches verwandeln. Externe Investoren können die uneingeschränkte Kontrolle eines Gründers sieben Jahre lang tolerieren, während sich die Vision entfaltet; sie verlangen einen hohen Abschlag, wenn dieselbe Kontrolle für immer auf Erben und Nachfolger übergeht. Erinnern Sie sich an die CII-Momentaufnahme: Von acht Unternehmen, die Anfang 2025 mit ungleichen Stimmrechten an die Börse gingen, führten nur vier eine vollständige zeitbasierte Sunset-Klausel ein. Die anderen vier sind, mit den Worten von CII, von größter langfristiger Besorgnis – und Investoren bepreisen sie entsprechend.
Wenn Sie ein Gründer sind, rechnen Sie damit, dass die Sunset-Verhandlung der härteste Governance-Kampf Ihres Börsengangs sein wird. Banker und Berater werden Ihnen sagen, dass eine Sunset-Klausel heute nichts kostet und Indexfähigkeit, Unterstützung durch Proxy-Berater und ein höheres Vielfaches einbringt. Dieser Rat ist meist richtig – aber sobald die Sunset-Klausel in der Satzung steht, bindet sie auch Ihre Nachfolger, und genau deshalb bestehen Investoren darauf.
Wie Sie eine Dual-Class-Satzung lesen, bevor Sie investieren
Wenn Sie darüber nachdenken, die öffentlichen Aktien zu kaufen – oder als Mitarbeiter einzusteigen, dessen Optionen sich in solche umwandeln –, ziehen Sie das S-1 oder 10-K heran und beantworten Sie diese Fragen, bevor Sie sich festlegen:
- Wie hoch ist das Stimmrechtsverhältnis? Zehn zu eins ist Standard, aber einige Strukturen gehen höher, und stimmrechtslose öffentliche Aktien sind das Extrem. Je größer das Verhältnis, desto kleiner Ihre Stimme.
- Welchen Prozentsatz der Stimmen halten Insider tatsächlich? Ein 10-zu-1-Verhältnis bedeutet wenig, wenn Insider 2 Prozent des Eigenkapitals besitzen; es bedeutet alles, wenn sie 15 Prozent besitzen und damit die klare Mehrheitskontrolle haben. Rechnen Sie selbst nach.
- Gibt es eine zeitbasierte Sunset-Klausel, und wann? Keine Sunset-Klausel bedeutet, dass der Abschlag größer und dauerhaft sein sollte. Eine ferne Sunset-Klausel bedeutet, dass Sie das Urteilsvermögen des Gründers für den gesamten Zeitraum unterzeichnen.
- Was löst eine Umwandlung aus? Prüfen Sie Übertragungsbestimmungen, Eigentumsschwellen und Klauseln zum Ausscheiden von Gründern. Schwache Auslöser lassen die Kontrolle auf Personen übergehen, die Sie nie gezeichnet haben.
- Wer kontrolliert wirklich den Vorstand? Stimmrechtsaktien wählen in der Regel den gesamten Vorstand. Schauen Sie auf Unabhängigkeit der Direktoren, Transaktionen mit nahestehenden Parteien und Führungskräftevergütung – die Orte, an denen Agenturkosten zuerst auftauchen.
- Was bekennen die Risikofaktoren? Dual-Class-Unternehmen müssen die Risiken der Struktur offenlegen. Lesen Sie diesen Abschnitt als das eigene Warnetikett der Insider zu Ihrer Position.
Keine dieser Fragen hat eine einzige richtige Antwort – viele Investoren besitzen bereitwillig Unternehmen mit Stimmrechtskontrolle, wenn der Preis stimmt. Der Fehler ist, die Aktien zu kaufen, ohne zu wissen, welchen Governance-Kompromiss Sie eingegangen sind.
Halten Sie Ihre Eigenkapitalunterlagen von Anfang an in Ordnung
Dual-Class-Strukturen machen eines überdeutlich: Welche Aktien Sie halten, ist ebenso wichtig wie wie viele. Gründer, die eine Multi-Class-Cap-Table führen, müssen autorisierte versus ausgegebene Aktien pro Klasse, Nennwert, Wandlungsverhältnisse und die Stimmrechtsarithmetik bei jeder Finanzierung verfolgen – denn eine falsch erfasste Wandlung kann die Kontrolle still und leise verschieben. Mitarbeiter und Frühinvestoren benötigen Anschaffungskostenunterlagen pro Klasse und pro Tranche, da Class B, die beim Verkauf zu Class A wird, Stimmrechtsaktien, die mit gestiegenem Steuerwert geerbt werden, und stimmrechtslose Aktien aus Aktienprämien jeweils unterschiedliche steuerliche und stimmrechtliche Konsequenzen haben.
Diese Aufzeichnung ist gewöhnliche doppelte Buchführung, angewandt auf Ihr eigenes Kapital: Jede Zuteilung, Ausübung, Wandlung und jeder Verkauf ist eine datierte Transaktion mit zwei Seiten, und ein Hauptbuch, das Ihnen Ihre Basis pro Klasse nicht auf Abruf zeigen kann, ist ein Hauptbuch, das Sie zur Steuerzeit im Stich lassen wird. Wenn Sie Arbeitgeberaktien über mehrere Klassen hinweg halten, gleichen Sie Ihre Brokerauszüge mit Ihren eigenen Büchern ab, so wie Sie jedes Konto abgleichen würden – Broker verfolgen Ihre Bestände, aber nur Sie verfolgen Ihre Geschichte.
Vereinfachen Sie Ihre Finanzverwaltung
Wenn Sie Investitionen mit so vielschichtigen Strukturen wie Dual-Class-Aktien bewerten, ist die Führung klarer Finanzunterlagen über Ihre eigenen Bestände unerlässlich. Beancount.io bietet eine Plain-Text-Buchhaltung, die Ihnen vollständige Transparenz und Kontrolle über Ihre Finanzdaten gibt – keine Blackbox, kein Vendor-Lock-in. Starten Sie kostenlos und erfahren Sie, warum Entwickler und Finanzfachleute zur Plain-Text-Buchhaltung wechseln.
