Gerade eben hast du die E-Mail bekommen, von der jeder Gründer träumt: Ein Investor möchte dir ein Term Sheet schicken. Dein Herz rast, du beginnst gedanklich das Geld auszugeben – und dann öffnest du das Dokument und stellst fest, dass es zwölf Seiten mit Formulierungen wie "Breitbasis gewichteter Durchschnitt zum Schutz vor Verwässerung" und "1-fache nicht partizipierende Liquidationspräferenz" enthält, die genauso gut in einer fremden Sprache verfasst sein könnten.
Hier ist die unbequeme Wahrheit: Die Bewertungszahl ganz oben ist das Ungefährlichste an dem Dokument. Gründer, die sich auf die Bewertung fixieren und den Rest überfliegen, unterschreiben regelmäßig Deals, die sie beim Exit Millionen kosten, die effektive Kontrolle über ihr Unternehmen an Investoren abgeben oder ihre nächste Finanzierungsrunde nahezu unmöglich machen.
Dieser Leitfaden erläutert jeden wichtigen Abschnitt eines Term Sheets für eine bewertete Runde in verständlicher Sprache, mit durchgerechneten Zahlen.
Zuerst: Was ein Term Sheet eigentlich ist (und was nicht)
Ein Term Sheet ist ein kurzes, größtenteils unverbindliches Dokument, das die vorgeschlagenen wirtschaftlichen Bedingungen und die Governance einer Investition zusammenfasst. Betrachte es als Bauplan: Sobald beide Seiten es unterschrieben haben, erstellen Anwälte die langfristigen Finanzierungsdokumente – den Aktienkaufvertrag, den Investorenrechtevertrag, Satzungsänderungen –, die es verbindlich machen.
Zwei Dinge, die Erstgründer bei Term Sheets häufig falsch verstehen:
Der Großteil ist unverbindlich – behandle es trotzdem als endgültig. Die einzigen typischerweise bindenden Bestimmungen sind Vertraulichkeit, Exklusivität (die "No-Shop"-Klausel) und die Frage, wer die Anwaltskosten trägt. Alles andere ist technisch gesehen ein Vorschlag. In der Praxis vergiftet es jedoch die Beziehung, wenn nach der Unterzeichnung eines Term Sheets über die wirtschaftlichen Bedingungen neu verhandelt wird. Erfahrene Investoren erwarten, dass das Term Sheet das widerspiegelt, was bereits mündlich vereinbart wurde, einschließlich der Bewertung. Setze dein Drängen vor der Unterzeichnung durch, nicht danach.
In der Pre-Seed- und Seed-Phase bekommst du möglicherweise nie ein Term Sheet für eine bewertete Runde zu sehen. Die meisten frühen Finanzierungen erfolgen über SAFEs oder Wandeldarlehen, die das Bewertungsgespräch komplett aufschieben und die Anwaltskosten niedrig halten. Wenn dir ein Engel für einen Scheck über 100.000 $ vollständige Dokumente im Series-A-Stil aushändigt, ist das ein Missverhältnis – lenke ihn in Richtung eines SAFE. Dieser Leitfaden konzentriert sich auf die bewertete Runde (typischerweise Serie A und später), in der die komplexen Bedingungen liegen.
Die wirtschaftlichen Bedingungen: Wo über dein Geld entschieden wird
Die wirtschaftlichen Bedingungen legen fest, wer beim Exit wann wie viel ausgezahlt bekommt. Lies diese zuerst und modelliere sie in einer Tabellenkalkulation, bevor du irgendetwas unterschreibst.
Bewertung: Pre-Money, Post-Money und der tatsächliche Preis
Das Term Sheet nennt eine Pre-Money-Bewertung – den Wert des Unternehmens vor dem Eintreffen des neuen Geldes. Addiere den Investitionsbetrag und du erhältst die Post-Money-Bewertung. Der Eigentumsanteil des Investors ist einfach sein Geld geteilt durch die Post-Money-Bewertung:
2 Millionen $ Investition bei einer Pre-Money-Bewertung von 8 Millionen $ = 10 Millionen $ Post-Money = 20% Eigentum.
Klingt einfach. Die Falle ist, dass die Schlagzeilenbewertung fast nie die effektive Bewertung ist, wegen des Optionspools (dazu unten mehr). Und eine höhere Bewertung ist nicht immer besser: Hebe zu einem Wert ab, in den du nicht hineinwachsen kannst, und deine nächste Runde wird zu einer Down Round – oder kommt gar nicht erst zustande –, was die Anti-Verwässerungsklauseln auslöst, die Gründer am härtesten treffen. Als Faustregel gilt: Erwarte in der Seed-Runde etwa 10% Verwässerung und rund 20% bei der Serie A; deutlich mehr lässt zu wenig für das Team und zukünftige Investoren übrig.
Der Optionspool-Shuffle: Die Verwässerung, die du nicht kommen siehst
Das ist der am meisten missverstandene Begriff in der Frühphasenfinanzierung, und er überrascht Gründer regelmäßig um mehrere Prozentpunkte Eigentum. Investoren verlangen in der Regel, dass das Unternehmen einen Optionspool – typischerweise 10–20% – für zukünftige Einstellungen zurücklegt. Das ist vernünftig; du wirst das Eigenkapital brauchen. Die Frage ist, wessen Aktien ihn speisen.
Das Standard-Term Sheet besagt, dass der Pool "in der Pre-Money-Bewertung enthalten" ist, was bedeutet, dass er vollständig aus dem Anteil der Gründer kommt. Das ist der Optionspool-Shuffle.
Rechne das durch für eine Pre-Money-Bewertung von 10 Millionen $ mit einer Investition von 2 Millionen $ und einem Optionspool von 15% Post-Money:
- Wenn der Pool aus dem Pre-Money stammt (Standard): Die Gründer absorbieren effektiv die vollen 15%. Der Post-Money-Wert beträgt 12 Millionen $, der Investor besitzt also 16,7% (2 Mio. $ ÷ 12 Mio. $), der Optionspool nimmt 15% (1,8 Mio. $ an Wert) ein, und die Gründer behalten die restlichen 68,3%.
- Was Gründer oft annehmen: dass die 15% alle proportional verwässern. Tun sie nicht. Der Prozentsatz des Investors wird auf der Grundlage der Post-Money-Gesamtsumme nach dem Abzug des Pools von der Gründerseite berechnet. Der praktische Effekt: Eine "Pre-Money-Bewertung von 10 Mio. $ mit einem Pool von 15%" setzt die Aktien der Gründer eher bei 8,5 Millionen $ an.
Daran ist nichts grundsätzlich falsch – es ist Marktstandard –, aber du musst es verstehen, bevor du zwei konkurrierende Term Sheets mit unterschiedlichen Poolgrößen vergleichst. Eine Bewertung von 9 Millionen $ mit einem Pool von 10% kann für Gründer besser sein als eine Bewertung von 10 Millionen $ mit einem Pool von 20%.
So verhandelst du es: Erstelle einen Bottom-up-Einstellungsplan für die nächsten 12–18 Monate, übersetze ihn in ein Optionsbudget und argumentiere für einen Pool, der auf diesen Plan zugeschnitten ist, statt auf runde 20%. Wenn der Pool Pre-Money gebildet werden muss, dränge darauf, die Aufstockung auf das zu begrenzen, was du tatsächlich brauchst, und verlange, dass nur die nicht zugewiesene Erhöhung (nicht bereits gewährte Aktien) gegen dich zählt.
Liquidationspräferenz: Wer beim Exit zuerst ausgezahlt wird
Die Liquidationspräferenz legt die Reihenfolge der Auszahlungen fest, wenn das Unternehmen verkauft, fusioniert oder abgewickelt wird (ein "Liquidationsereignis"). Bevorzugte Aktionäre – die Investoren – werden vor den Stammaktionären (Gründer und Mitarbeiter) ausgezahlt. Der Marktstandard für einen sauberen Deal ist eine 1-fache nicht partizipierende Liquidationspräferenz: Der Investor bekommt zuerst sein Geld zurück (das 1-fache seiner Investition), oder er wandelt in Stammaktien um und nimmt seinen Prozentsatz des Erlöses – je nachdem, was höher ist.
Beispiel: Ein Investor steckt 5 Millionen $ für 20% ein. Wenn das Unternehmen für 20 Millionen $ verkauft wird, vergleicht der Investor 5 Millionen $ (die Präferenz) mit 4 Millionen $ (20% von 20 Mio. $) und nimmt die 5 Millionen $; Gründer und Mitarbeiter teilen sich die restlichen 15 Millionen $. Wenn das Unternehmen für 100 Millionen $ verkauft wird, wandelt der Investor um und nimmt 20% (20 Millionen $) stattdessen.
Nun die Varianten, die Gründern schaden:
- Partizipierende Vorzugsaktien ("Doppelter Zugriff"): Der Investor nimmt seine Präferenz und teilt dann pro rata den Rest. Bei diesem Exit von 20 Millionen $ würde er 5 Millionen $ plus 20% der verbleibenden 15 Millionen $ (3 Millionen $) nehmen – insgesamt 8 Millionen $ statt 5 Millionen $. Das ist gründerunfreundlich und nicht Standard; wehre dich dagegen.
- Vielfache über 1x: Eine Präferenz von 2x oder 3x bedeutet, dass der Investor das Zwei- oder Dreifache seines Geldes zurückbekommt, bevor du einen Dollar siehst. Bei einem moderaten Exit können gestapelte 2x-Präferenzen über mehrere Runden Gründer mit fast nichts zurücklassen. Alles über 1x ist ein Warnsignal in der Seed- und Series-A-Phase.
- Gestapelte Präferenzen über Runden hinweg: Die Präferenz jeder neuen Runde wird in der Regel vor den früheren Runden ausgezahlt. Modelliere deinen Exit-Wasserfall über alle Runden bei einem 1x-, 3x- und einem Volltreffer-Exit – eine Präferenzstruktur, die bei 100 Millionen $ harmlos aussieht, kann bei 15 Millionen $ verheerend sein.
Anti-Verwässerung: Schutz vor Down Rounds
Anti-Verwässerungsklauseln schützen Investoren, wenn das Unternehmen später zu einer niedrigeren Bewertung (einer Down Round) Geld aufnimmt, indem sie den Preis, den sie gezahlt haben, rückwirkend senken – was ihnen mehr Aktien gewährt und alle anderen verwässert. Der Marktstandard ist breitbasis gewichteter Durchschnitt als Anti-Verwässerungsschutz. Es ist eine Formel, die den Wandlungspreis des Investors moderat anpasst, basierend darauf, wie viel Geld zu dem niedrigeren Preis im Verhältnis zur Kapitalisierung des Unternehmens aufgenommen wird. Es schmerzt, ist aber überlebensfähig.
Die Version, die du ablehnen solltest, ist die vollständige Verwässerungsbremse (Full Ratchet): Der Preis des Investors setzt komplett auf den neuen, niedrigeren Preis zurück, egal wie klein die Down Round ist. Eine kleine Brückenfinanzierung zu einer niedrigen Bewertung kann Full-Ratchet-Investoren eine erdrückende Anzahl neuer Aktien verschaffen und die Gründer auslöschen. Wenn du das siehst, geh weg oder verlange den breitbasierten gewichteten Durchschnitt – und bestätige, dass Standard-Ausnahmen (Optionspool-Auffrischungen, SAFE/Wandeldarlehen-Umwandlungen, Aktiensplits) die Anpassung nicht auslösen.
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Die meisten Term Sheets enthalten Dividenden – normalerweise 6–8%, nicht kumulativ, nur zahlbar, wenn der Vorstand sie beschließt (was er bei Startups nie tut). Diese sind kosmetisch; verschwende hier kein Verhandlungs-kapital. Kumulative oder Zinseszins-Dividenden vergrößern leise den Anspruch des Investors im Laufe der Zeit und sollten abgelehnt werden.
Rückkaufrechte erlauben es Investoren, das Unternehmen zu zwingen, ihre Aktien nach einer bestimmten Frist (oft 5+ Jahre) zurückzukaufen – ein Todesurteil für ein startendes, klamme Unternehmen.
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Kontrolle: Wer das Unternehmen tatsächlich führt
Die wirtschaftlichen Bedingungen entscheiden über das Geld; die Kontrollbedingungen entscheiden über die Macht. Erstgründer gewichten diese chronisch unter – und bereuen es, wenn sie feststellen, dass sie ohne Zustimmung der Investoren keine Brückenfinanzierung aufnehmen, das Unternehmen verkaufen oder sogar den Optionspool erweitern können.
Zusammensetzung des Vorstands: Zähle die Sitze
Das Term Sheet legt Größe und Zusammensetzung des Vorstands fest. […]
- Seed: oft kein formeller Vorstand, oder ein kleiner (zwei Gründer plus ein Investor, oder nur Gründer mit Beobachtern der Investoren).
- Serie A: typischerweise drei Sitze – ein Gründer-/Stammsitz, ein Investor-/Vorzugsaktien-Sitz und ein unabhängiger, der gemeinsam bestimmt wird. Einige gehen bei Serie B und darüber auf fünf.
Entscheidend ist, wer die Mehrheit kontrolliert, wenn der Vorstand wächst – stimme keiner Struktur zu, bei der Investoren die Stammaktien-Sitze bei existentiellen Entscheidungen überstimmen können. Beachte auch etwaige Beobachterrechte für Nicht-Vorstands-Investoren und ob der Sitz des Investors Vetorechte über normale Vorstandsabstimmungen hinaus hat.
Schutzbestimmungen: Die Vetoliste des Investors
Schutzbestimmungen (auch Vetorechte genannt) listen die Handlungen auf, die das Unternehmen ohne Zustimmung der Vorzugsaktionäre nicht vornehmen darf. Zu den üblichen Punkten gehören der Verkauf des Unternehmens, Satzungsänderungen, die Schaffung von vorrangigen Aktien, die Änderung der Vorstandsgröße, die Zahlung von Dividenden oder die Aufnahme großer Schulden. Diese Liste ist normal – Investoren brauchen grundlegende Schutzrechte.
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Achte auf Vetorechte bei zukünftigen Finanzierungen (ein Investor, der deine nächste Runde blockieren kann, kontrolliert dein Schicksal), Einstellung und Entlassung des CEO, operative Entscheidungen wie Budgetgenehmigung oder Ausgaben über einer niedrigen Schwelle (die deinen Investor zum Co-CEO machen), und die Erhöhung des Optionspools (Hebel in jeder zukünftigen Verhandlung). Halte die Liste auf die wirklich schützenden Punkte beschränkt, die auf Standardformularen basieren, verlange eine Mehrheit der Vorzugsaktien (nicht jedes einzelnen Investors), um ein Veto auszuüben, und stelle sicher, dass Schwellen wie Schuldenlimits Spielraum für den normalen Betrieb haben.
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Drei weitere kontrollbezogene Begriffe verdienen deine Aufmerksamkeit:
Pro-rata-Rechte erlauben es bestehenden Investoren, in zukünftigen Runden genügend Aktien zu kaufen, um ihren Eigentumsanteil zu halten. […] Stelle nur sicher, dass aggressive Pro-rata-Rechte für frühe Investoren die Zuteilung des neuen Lead-Investors in deiner nächsten Runde nicht verdrängen.
Pay-to-play-Klauseln bestrafen Investoren, die nicht an einer zukünftigen Runde (typischerweise einer Down Round) teilnehmen, indem sie ihre Vorzugsaktien in Stammaktien umgewandelt werden – was ihre Liquidationspräferenz und den Anti-Verwässerungsschutz streicht. Gründer mögen Pay-to-play im Allgemeinen, weil es Insider zwingt, das Unternehmen in schwierigen Zeiten zu unterstützen.
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Drag-along-Rechte erlauben es einer bestimmten Mehrheit, Minderheitsaktionäre zu zwingen, sich an einem Unternehmensverkauf zu denselben Bedingungen zu beteiligen. Das ist Standard – kein Käufer schließt ab, wenn Einzelne es blockieren können. Verhandle die Schwelle: Verlange die Zustimmung einer Mehrheit der Stammaktien zusätzlich, nicht nur der Vorzugsaktien, und bestätige identische Pro-Kopf-Bedingungen für alle – keine Seitengeschäfte, die Investoren mehr zahlen als Gründern.
Die Begriffe, die Gründer überblättern (und nicht sollten)
Gründer-Vesting und Beschleunigung
Selbst wenn du seit zwei Jahren am Unternehmen arbeitest, setzt eine bewertete Runde Gründer in der Regel auf einen neuen Vesting-Zeitplan – typischerweise vier Jahre mit einer Ein-Jahres-Klippe, manchmal mit teilweiser Gutschrift für die bereits geleistete Zeit. Verhandle diese Gutschrift und verlange doppelte Auslöse-Beschleunigung (dein Vesting beschleunigt sich, wenn du nach einer Übernahme gekündigt wirst) – das ist die Klausel, die Gründer tatsächlich schützt.
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Informationsrechte verlangen, dass das Unternehmen Finanzberichte liefert – typischerweise jährliche geprüfte Abschlüsse, vierteljährliche ungeprüfte und manchmal monatliche Updates. Halte die Last für deine Phase realistisch: Vierteljährliche geprüfte Abschlüsse für ein Seed-Phasen-Unternehmen sind übertrieben und verursachen erhebliche Buchhaltungskosten.
Registrierungsrechte regeln, wie Investoren nach einem Börsengang Aktien verkaufen können. Diese spielen bei Seed und Serie A kaum eine Rolle – verschwende hier keine Verhandlungsmacht.
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Die No-Shop-Klausel ist eine der wenigen bindenden Bestimmungen: Für einen bestimmten Zeitraum (typischerweise 30–45 Tage) verpflichtest du dich, keine konkurrierenden Angebote einzuholen. Halte dieses Fenster kurz – eine 60-tägige Exklusivität mit einem Investor, der die Due Diligence hinauszögert, kann deine Dynamik zerstören. Und die Kostenklausel sieht normalerweise vor, dass das Unternehmen die Anwaltskosten des Investors bis zu einer Obergrenze erstattet (oft 25.000–50.000 $).
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Arbeite diese Liste mit deinem Anwalt durch – ja, du brauchst einen Startup-Anwalt, nicht deinen Onkel, der Immobilienabschlüsse macht:
- Modelliere die Verwässerung. Erstelle eine Cap-Tabelle, die das Eigentum aller nach dieser Runde zeigt, einschließlich der Aufstockung des Optionspools. Vergleiche konkurrierende Term Sheets auf Basis der effektiven Bewertung, nicht der Schlagzeilenbewertung.
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Berechne den Exit-Wasserfall. Modelliere Auszahlungen bei einem 1x-, 3x- und 10x-Exit. Bestätige, dass die Liquidationspräferenz 1-fach nicht partizipierend ist, und sieh genau, was Gründer im schlechten Fall erhalten.
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Bestätige, dass die Anti-Verwässerung breitbasis gewichteter Durchschnitt ist. Vollständige Verwässerungsbremse ist ein Grund, den Deal abzulehnen.
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Zähle die Vorstandssitze und Vetopunkte. Können Investoren deine nächste Runde, einen Verkauf, den du willst – oder einen, den du nicht willst – blockieren? Verlange die Zustimmung der Mehrheit der Vorzugsaktien (nicht einstimmig).
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Überprüfe die Drag-along-Schwelle. Ein Verkauf sollte auch die Zustimmung der Stammaktienmehrheit erfordern, mit identischen Bedingungen pro Aktie für alle.
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Verhandle Gutschrift für das Gründer-Vesting und doppelte Auslöse-Beschleunigung. Sichere Gutschrift für geleistete Zeit und Schutz, wenn du nach der Übernahme gekündigt wirst.
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Begrenze die No-Shop-Frist und die Kostenerstattung. Kurzes Exklusivitätsfenster, harte Obergrenze für Anwaltskosten.
[…]
Stimme das Finanzierungsinstrument auf die Phase ab. Pre-Seed und Seed sollten fast immer SAFEs oder Wandeldarlehen sein, keine bewerteten Vorzugsaktienrunden.
Ein letzter Ratschlag: Verhandle die wichtigsten Bedingungen mündlich, bevor das Term Sheet in deinem Postfach landet. Das Dokument sollte eine Vereinbarung festhalten, keinen Streit beginnen. Kenne deine Walk-away-Zahlen – Bewertungsuntergrenze, maximale Verwässerung, Vetos, die du nie akzeptieren wirst – vor dem ersten Partnermeeting.
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Eine Kapitalerhöhung multipliziert deine finanzielle Komplexität über Nacht: neue Aktienklassen mit unterschiedlichen Präferenzen, ein Optionspool, den es Zuschlag für Zuschlag zu verfolgen gilt, Informationsrechte der Investoren, die regelmäßige Finanzberichte verlangen, und eine 409A-Bewertung zur Untermauerung deines Optionsausübungspreises. Gründer, die all das in verstreuten Tabellenkalkulationen verfolgen, stellen während der Due Diligence unweigerlich Abweichungen fest – genau dann, wenn Genauigkeit am wichtigsten ist. Saubere, transparente Finanzaufzeichnungen von Anfang an machen jede zukünftige Runde einfacher.
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