SpaceX acaba de publicar el trimestre del qual depenia tota la seva història en els mercats públics. Els ingressos van créixer un 161% fins a 14.580 milions de dòlars —1.700 milions de dòlars per sobre del consens de 12.900 milions— i un benefici net de 4.400 milions de dòlars va substituir una pèrdua de 1.050 milions de dòlars de l'any anterior, equivalent a 0,35 dòlars de benefici per acció diluït davant les expectatives d'uns 0,14 dòlars. El motor és el segment que ara s'anomena Super Intelligence: els ingressos d'SI van passar de 813 milions a 7.560 milions de dòlars en un any, i per primera vegada el segment és rendible, amb un benefici operatiu de 431 milions de dòlars. Un trimestre després que Starlink gairebé cobrís les pèrdues d'IA i Space, els tres segments estan ara en el punt d'equilibri o per sobre — i l'empresa que va perdre 4.280 milions de dòlars al Q1 torna a ser rendible.
Les xifres destacades
Cada xifra a continuació prové del comunicat de resultats (Exhibit 99.1 del Formulari 8-K presentat el 20 d'octubre de 2026). No s'havia presentat cap Formulari 10-Q per al trimestre quan es va escriure aquest article; el comunicat conté el compte de resultats i el balanç complets no auditats.
| Mètrica | Q3 2026 | Q3 2025 | Variació interanual |
|---|---|---|---|
| Ingressos | 14.575 M$ | 5.576 M$ | +161,4% |
| Benefici brut | 9.097 M$ | 2.871 M$ | +216,9% |
| Marge brut | 62,4% | 51,5% | +10,9 pp |
| Benefici d'explotació | 2.791 M$ | −273 M$ | n/a |
| Benefici (pèrdua) net | 4.404 M$ | −1.054 M$ | +5.458 M$ |
| BPA diluït | 0,35 $ | −0,36 $ | n/a |
| Despeses de capital | 19.593 M$ | 6.880 M$ | +184,8% |
| EBITDA ajustat (no-GAAP) | 8.809 M$ | 2.169 M$ | +306,1% |
Hi ha dues coses que destaquen més enllà de la superació. Primer, la comparació amb l'any anterior ja és la d'un negoci genuïnament escalat: els ingressos del Q3 2025 de 5.580 milions de dòlars ja eren més grans que tots els trimestres de SpaceX de l'època del FY2023, i aquest trimestre gairebé els va triplicar. Segon, el benefici net supera el benefici operatiu en 1.600 milions de dòlars — el trimestre va ser rendible només amb les operacions (2.790 milions de dòlars), i després les partides per sota de la línia van afegir més: 873 milions de dòlars d'ingressos per interessos contra 675 milions de dòlars de despeses per interessos, 1.030 milions de dòlars d'altres ingressos i un benefici fiscal de 390 milions de dòlars. És la imatge inversa del Q1, quan 1.880 milions de dòlars d'altres despeses van enfonsar el trimestre. La línia fiscal mereix una nota: SpaceX va registrar un benefici en lloc d'una provisió, de manera que el marge net del 30,2% afavoreix el marge operatiu del 19,1%. Tots dos són reals; només un es repeteix automàticament.
Anàlisi detallada dels ingressos: el segment SI ja és la meitat de l'empresa
| Segment | Ingressos Q3 2026 | Ingressos Q3 2025 | Interanual | Benefici (pèrdua) operatiu Q3 2026 | Marge operatiu |
|---|---|---|---|---|---|
| SI | 7.560 M$ | 813 M$ | +829,9% | 431 M$ | 5,7% |
| Connectivity | 5.248 M$ | 3.097 M$ | +69,4% | 2.367 M$ | 45,1% |
| Space | 1.767 M$ | 1.666 M$ | +6,1% | −7 M$ | −0,4% |
| Total | 14.575 M$ | 5.576 M$ | +161,4% | 2.791 M$ | 19,1% |
SI (7.560 M$, +830%): El segment que el comunicat ara anomena Super Intelligence —reanomenat des d'IA aquest trimestre— és tota la història. Els ingressos de "solucions i infraestructura SI" van passar de 359 milions a 7.020 milions de dòlars, un increment de 6.660 milions de dòlars que el comunicat atribueix a "acords de serveis al núvol, l'adquisició de Cursor i els nostres models i aplicacions de programari SI en creixement, inclòs Grok Bot". Cursor, adquirit el 14 d'agost per 42.500 milions de dòlars de contraprestació segons PCGA, va aportar 608 milions de dòlars d'ingressos en les seves sis setmanes dins de l'empresa — al voltant del 8% del segment, cosa que significa que l'altre 92% és creixement orgànic de computació i programari. La publicitat (essencialment X) va créixer un modest 18% fins a 538 milions de dòlars. La capacitat de computació nominal va arribar a 1,7 GW, des d'1,4 GW al juny i 0,6 GW fa un any, "mentre continuàvem l'expansió de COLOSSUS II", i el comunicat diu que SpaceX va signar acords addicionals de núvol durant el trimestre, "augmentant la nostra cartera de capacitat d'infraestructura SI crítica per a clients tercers". El director financer ho qualifica de "una inflexió clara en el nostre negoci de Super Intelligence", i per una vegada l'adjectiu és quantitatiu: SI va passar del 15% dels ingressos al 52% en dotze mesos.
Connectivity (5.250 M$, +69%): El creixement de Starlink es va dividir gairebé per igual entre consumidors i la cartera empresarial/governamental. Els ingressos de consumidor van créixer un 57% fins a 3.120 milions de dòlars amb 13,6 milions de subscriptors —1,6 milions d'addicions netes al trimestre, "impulsades pel creixement en mercats desenvolupats"— mentre que els ingressos empresarials i governamentals gairebé es van duplicar (+91%) fins a 2.130 milions de dòlars. El comunicat cita "un fort impuls en l'adopció empresarial i governamental, i el creixement continuat de subscriptors de consum de Starlink", i esmenta l'atracció en aviació: més de 3.800 aeronaus equipades. El benefici operatiu gairebé es va duplicar (+99%) fins a 2.370 milions de dòlars amb un marge del 45,1%, cosa que fa que Connectivity segueixi sent el motor de beneficis tot i que SI s'emporti la corona dels ingressos. Una xifra a vigilar: l'ARPU de consum "va millorar un 5% seqüencialment fins a 69 $" — però era de 83 $ fa un any, així que la història de preus interanual encara és negativa per sota de l'auge de subscriptors.
Space (1.770 M$, +6%): El negoci de llançaments va créixer modestament respecte a l'any anterior però es va disparar un 84% seqüencialment amb 12 llançaments de clients, "inclosa la missió de la NASA per llançar el telescopi espacial Nancy Grace Roman". El segment pràcticament va arribar al punt d'equilibri (−7 milions de dòlars) perquè la R+D —principalment Starship— continua augmentant: "Els costos i despeses totals del segment Space van augmentar 367 milions de dòlars interanual mentre continuàvem accelerant les inversions en R+D en el nostre programa Starship". La fita que importa no és a la taula del segment: el vol 14 de Starship, "el nostre primer vol orbital de Starship", va lliurar 26 satèl·lits Starlink V3 —la primera missió de Starship generadora d'ingressos, amb "aproximadament 10 vegades la capacitat de baixada afegida per un llançament de Starlink amb Falcon 9". Space també va signar tres missions tripulades més amb la NASA, 18 missions de National Security Space Launch i un contracte de lliurament a la superfície lunar, i va anunciar Starbase Louisiana, "dissenyada per donar suport a milers de vols de Starship a l'any, amb el primer llançament previst per al 2029".
Una nota sobre el que el comunicat no diu: enlloc la direcció afirma que la demanda supera l'oferta, que la capacitat està exhaurida ni que té poder de fixació de preus. El llenguatge de la demanda és "impuls" — "impuls continuat en Connectivity", "fort impuls en l'adopció empresarial i governamental". La paraula "demanda" en si només apareix al text genèric de declaracions prospectives. Per a una empresa que triplica els ingressos, l'absència de llenguatge d'exhauriment és cridanera — o bé és una contenció admirable o bé és un senyal que els 1,7 GW de computació encara no estan compromesos.
La història dels marges
| Marge | Q3 2025 | Q1 2026 | Q2 2026 | Q3 2026 |
|---|---|---|---|---|
| Marge brut | 51,5% | 49,1% | 55,3% | 62,4% |
| Marge operatiu | −4,9% | −41,4% | −1,8% | 19,1% |
| Marge net | −18,9% | −91,1% | −6,9% | 30,2% |
El marge brut s'ha ampliat ara onze punts en un any, i el mecanisme és la barreja, no els preus: cada dòlar incremental d'ingressos de solucions SI —computació llogada i programari venut— té un cost d'ingressos molt inferior al d'un llançament de coet o d'un equip Starlink. El cost d'ingressos va créixer un 103% mentre els ingressos creixien un 161%. Per sota del benefici brut la imatge és mixta: la R+D es va duplicar en dòlars fins a 4.600 milions però va caure del 41% al 32% dels ingressos, mentre que les despeses de venda, generals i administratives gairebé es van triplicar fins a 1.710 milions de dòlars i van augmentar lleugerament com a proporció, del 10,3% a l'11,7% — la integració de Cursor i l'empenta de vendes de computació costen diners. El palanquejament operatiu va venir del marge brut i de l'escala, no de contenir les despeses generals.
La diferència entre el marge operatiu del 19,1% i el marge net del 30,2% és la pila de partides per sota de la línia: els interessos nets ara són ingressos (873 milions de dòlars guanyats sobre la pila de caixa davant 675 milions pagats, bona part a una part relacionada), altres ingressos van afegir 1.030 milions de dòlars (inclosos 561 milions de part relacionada) i els impostos van ser un benefici de 390 milions de dòlars. Sense tot això, el Q3 segueix sent el trimestre més rendible de la història de l'empresa — només que a 19 cèntims per dòlar en lloc de 30.
La gran pregunta: SI és realment rendible, i què rendibilitzen 40.000 milions de dòlars de capex?
El primer benefici operatiu d'SI és el titular dins del titular, així que mereix una auditoria. Els 431 milions de dòlars de benefici operatiu d'SI es declaren incloent "1.200 milions de dòlars en remuneració basada en accions per l'adquisició de Cursor del trimestre". Si s'afegeix això, el segment va guanyar aproximadament 1.600 milions de dòlars sobre 7.560 milions d'ingressos — un marge del 21% en termes subjacents. Això és genuïnament impressionant per a un negoci que va perdre 1.720 milions de dòlars fa un any. Però la remuneració basada en accions és un cost real per als accionistes fins i tot quan està relacionada amb una adquisició: l'operació de Cursor comporta 23.400 milions de dòlars en premis d'accions per serveis posteriors a l'adquisició encara per consolidar, així que una remuneració elevada basada en accions és l'impost del segment durant anys.
Després hi ha el costat del capital. El capex d'SI va ser de 16.440 milions de dòlars al trimestre — 2,2 vegades els ingressos d'SI, i el 84% del capex de l'empresa. La progressió trimestral mostra la corba en J amb claredat (Q1 2026 derivat de les columnes de nou mesos menys Q2 i Q3):
| Mètrica SI | Q3 2025 | Q1 2026 | Q2 2026 | Q3 2026 |
|---|---|---|---|---|
| Ingressos | 813 M$ | 818 M$ | 2.561 M$ | 7.560 M$ |
| Benefici (pèrdua) operatiu | −1.722 M$ | −2.469 M$ | −1.257 M$ | 431 M$ |
| Capex | 4.760 M$ | 7.723 M$ | 15.828 M$ | 16.444 M$ |
| Capex com a múltiple dels ingressos | 5,9x | 9,4x | 6,2x | 2,2x |
Dues lectures són igualment defensables. La lectura alcista: el múltiple s'està col·lapsant —de 9,4x a 2,2x en dos trimestres— perquè els ingressos es componen més de pressa que l'expansió, i el Q3 és la primera prova que els centres de dades, un cop construïts, encunyen ingressos d'alt marge. La lectura baixista: el capex d'SI de nou mesos és de 40.000 milions de dòlars davant 10.900 milions d'ingressos d'SI, l'empresa no dona cap orientació sobre la utilització ni el retorn d'aquest capital, i el compromís del director financer d'"eficiència de capital, forts retorns sobre el capital invertit i mantenir un balanç sòlid amb grau d'inversió" és una promesa, no una xifra. El balanç mostra l'aposta: l'immobilitzat material net s'ha més que duplicat fins a 89.500 milions de dòlars des del 31 de desembre, i el fons de comerç gairebé s'ha quadruplicat fins a 48.400 milions de dòlars amb Cursor — junts representen el 54% dels actius totals. Si la computació d'SI genera retorns semblants als del núvol, aquest trimestre és la inflexió que afirma el director financer. Si genera retorns semblants als de les telecomunicacions, SpaceX acaba de construir el negoci de baix marge més car del món. Els ingressos d'SI del proper trimestre —amb un trimestre complet de Cursor i més capacitat de COLOSSUS II en línia— són la prova.
Què pensa Wall Street
Wall Street esperava un bon trimestre i en va obtenir un de fantàstic. Abans de la publicació, els analistes modelaven uns 12.900 milions de dòlars d'ingressos i uns 0,14 dòlars per acció (TipRanks), mentre que el consens de Visible Alpha esperava el primer trimestre rendible a 0,16 dòlars (Investopedia). Els ingressos reals de 14.580 milions de dòlars van superar les previsions en un 13%; el BPA diluït de 0,35 dòlars les va superar aproximadament 2,5 vegades. El sentiment abans de la publicació ja era alcista: nou dels onze analistes seguits per Visible Alpha recomanaven comprar, amb un preu objectiu mitjà de 279 dòlars; Kutgun Maral, d'Evercore, va elevar el seu objectiu a 275 dòlars amb una qualificació d'Outperform dies abans dels resultats, Goldman Sachs se situava a 230 dòlars (Buy), Mizuho a 200 dòlars (Outperform), i Kenneth Herbert, de RBC, va reiterar Buy. L'enfocament d'Evercore val la pena retenir-lo: els analistes es fixaran menys en el Q3 en si que en "els esdeveniments que impulsaran les estimacions a mitjà termini cap al 2027" — la qual cosa, després d'aquesta publicació, significa la utilització d'SI, la integració de Cursor i si el ritme de llançaments de Starship pot continuar alimentant la constel·lació amb els satèl·lits V3 que necessita.
Seguir una empresa de 254.000 milions de dòlars en text pla
La comptabilitat per partida doble obliga cada dòlar a quadrar, que és exactament el que necessita un trimestre tan complicat com aquest: tres segments que inflexionen a velocitats diferents, una adquisició de 42.500 milions de dòlars que es tanca a mitjan trimestre i un balanç que gairebé s'ha triplicat fins a 254.000 milions de dòlars en nou mesos. El nostre llibre obert per a SpaceX modela el trimestre de la mateixa manera que modelitzem cada empresa — vegeu com modelitzem cada empresa — i el compte de resultats del Q3 quadra al dòlar (els ingressos són negatius perquè són un crèdit; les despeses són dèbits positius):
; Check: −14575 + 5478 + 4596 + 1707 + 3 − 1223 − 390 + 4404 = 0 ✓
2026-09-30 * "Space Exploration Technologies Corp" "FY2026 Q3 Income Statement"
Income:Revenue -14575 MUSD
Expenses:CostOfRevenue 5478 MUSD
Expenses:ResearchAndDevelopment 4596 MUSD
Expenses:SellingGeneralAdministrative 1707 MUSD
Expenses:Restructuring 3 MUSD
Income:OtherNet -1223 MUSD
Expenses:IncomeTax -390 MUSD
Equity:Adjustments 4404 MUSDLes línies del balanç que expliquen la narrativa són al mateix fitxer. El fons de comerç de 48.420 milions de dòlars (des d'11.650 milions al juny) és el preu de compra de Cursor fet visible — el recordatori més gran del llibre que el benefici d'aquest trimestre inclou 608 milions de dòlars d'ingressos adquirits i 1.200 milions de dòlars de remuneració basada en accions per adquisició. I el moviment de la caixa mostra on va anar els diners de l'OPI: la caixa va caure de 93.520 milions a 51.290 milions de dòlars mentre els valors negociables van pujar de 6.490 milions a 38.560 milions de dòlars, ja que 46.830 milions de dòlars de productes de l'OPI es van traslladar a la cartera de valors i 19.590 milions de dòlars van sortir com a capex.
El llibre complet —FY2024 i FY2025 del S-1, Q1 2026, el primer trimestre públic, i ara Q3— és obert i auditable:
L'arc pluriennal: la corba en J, ara amb un trimestre rendible
| Mètrica | FY2024 | FY2025 | Q1 2026 | Q2 2026 | Q3 2026 |
|---|---|---|---|---|---|
| Ingressos | 14.020 M$ | 18.670 M$ | 4.690 M$ | 7.810 M$ | 14.580 M$ |
| Benefici (pèrdua) net | 0.790 M$ | (4.940) M$ | (4.280) M$ | (0.540) M$ | 4.400 M$ |
| Despeses de capital | 11.160 M$ | 20.740 M$ | 10.110 M$ | 18.370 M$ | 19.590 M$ |
| Immobilitzat material net (final del període) | 21.150 M$ | 42.600 M$ | 53.880 M$ | 65.740 M$ | 89.480 M$ |
| Fons de comerç (final del període) | 11.130 M$ | 11.810 M$ | 11.680 M$ | 11.650 M$ | 48.420 M$ |
| Caixa + valors negociables | 12.190 M$ | 24.750 M$ | 23.680 M$ | 100.010 M$ | 89.860 M$ |
Els ingressos de nou mesos de 27.080 milions de dòlars ja han superat tot el FY2025 en un 45%, i el ritme trimestral anualitzat arriba aproximadament als 58.000 milions de dòlars — el triple del FY2025. L'immobilitzat material s'ha quadruplicat des de finals de 2024. Però la fila més important de l'arc potser és l'última: la caixa més els valors van caure 10.200 milions de dòlars al trimestre tot i que l'empresa va guanyar 4.400 milions de dòlars, perquè el capex (19.600 milions de dòlars) més les amortitzacions de deute van superar el flux de caixa operatiu. SpaceX pot finançar aquesta bretxa durant molt de temps —89.900 milions de dòlars de liquiditat davant 38.800 milions de dòlars de deute total— però la corba en J no s'acaba només perquè el compte de resultats hagi girat. S'acaba quan el flux de caixa operatiu cobreixi l'expansió.
El veredicte: alcista vs. baixista
Cas alcista
- SI és real i rendible abans del previst: 7.560 milions de dòlars d'ingressos (+830%) amb un marge operatiu subjacent d'aproximadament el 21% excloent la remuneració basada en accions de Cursor, amb capacitat de núvol contractada encara en rampa.
- El palanquejament operatiu ara és estructural: els tres segments en el punt d'equilibri o per sobre, un marge brut del 62,4% i Connectivity encunyant 2.370 milions de dòlars al trimestre amb un marge del 45% per finançar la construcció.
- El balanç pot suportar la corba en J: 89.900 milions de dòlars de liquiditat, una postura amb grau d'inversió i una superació d'ingressos del 13% que redueix el risc de les estimacions futures.
- Starship acaba de convertir-se en un vehicle d'ingressos: el desplegament de V3 del vol 14 amb 10 vegades més capacitat, més un manifest cada cop més profund de la NASA i de seguretat nacional, converteixen la R+D en una cartera de projectes.
- Cursor ja hi contribueix: 608 milions de dòlars en sis setmanes impliquen un actiu d'ingressos anualitzats de més de 4.000 milions de dòlars dins del preu de 42.500 milions — abans de la venda creuada de Grok i computació als seus usuaris.
Cas baixista
- Els 1.200 milions de dòlars de remuneració basada en accions de Cursor dins del benefici de 431 milions d'SI —més 23.400 milions encara per consolidar— fan que el "primer benefici" frega el joc de mans; els marges econòmics reals són més prims que els reportats.
- Cap part del llenguatge de demanda del comunicat diu que la demanda superi l'oferta; "impuls" i "cartera" són el que diuen les empreses quan la capacitat s'està omplint però no està plena, i els 1,7 GW encara podrien estar per davant dels seus clients.
- La disciplina de capex s'afirma, no es demostra: 40.000 milions de dòlars de capex d'SI en nou mesos davant 10.900 milions d'ingressos d'SI, sense cap revelació d'utilització, retorn ni cartera de comandes per jutjar-ho.
- L'ARPU es deteriora interanualment (de 83 a 69 dòlars) fins i tot amb l'auge de subscriptors — Starlink creix cap a segments més baixos, cosa que limita la història del marge de Connectivity.
- La meitat del balanç és ara immobilitzat material més fons de comerç (137.900 milions de dòlars dels 254.000 milions); un cicle de deteriorament en qualsevol dels dos —centres de dades infrautilitzats o un Cursor deteriorat— eclipsaria el benefici de qualsevol trimestre.
La nostra opinió: Aquest és el trimestre que SpaceX havia de publicar per justificar-ho tot —el preu de l'OPI, la valoració de 60.000 milions de dòlars de Cursor, els 48.000 milions de capex de nou mesos— i va superar el llistó amb marge de sobres en ingressos, marges i rendibilitat per segments. Però el cas alcista a partir d'ara ja no va de creixement; va dels retorns dels 137.900 milions de dòlars d'immobilitzat material i fons de comerç que ara hi ha al balanç, i el comunicat no revela res que permeti a un observador extern calcular-los. Apostem per la inflexió, però a partir d'ara valorem-la per la utilització i la conversió de caixa, no per múltiples d'ingressos. El llibre ho mostrarà primer: cal vigilar els ingressos d'SI per gigawatt i si el flux de caixa operatiu comença a cobrir el capex.
